戰略激進度對公司資本結構動態調整的影響

仲 旭（博士），路棟博，邵 楠

一、問題引出

自Modigliani和Miller于1958年提出“MM理論”[1]以來，眾多學者對現代資本結構從靜態到動態進行了廣泛的研究。動態權衡理論（Dynamic Trade-off Theory）認為，公司存在一個目標資本結構，其是影響公司資本結構決策的重要因素。當實際資本結構與目標資本結構出現偏差或目標資本結構產生變化時，公司將權衡調整收益和調整成本的相對大小，以此來決定是否采取行動調整實際資本結構以及調整的速度，以使實際資本結構趨近目標資本結構。目前，已有研究驗證了資本結構動態權衡理論的現實證據[2]，且眾多研究實證檢驗了資本結構調整速度會受公司特征因素（如勞動力成本[3]、公司成長性[4]等）和宏觀經濟因素（如宏觀經濟[5]、環境不確定性[6]、貨幣政策[7]等）的影響。

公司資本結構調整速度由公司內外部因素共同決定，難以被準確量化，因此，已有研究多從影響資本結構調整速度的因素出發對其間的相互關系進行定性化考察[8]。公司戰略作為一系列具有全局性和長遠性的謀劃，其實施會對公司的投資決策產生重要的影響，而在公司財務管理活動中，投資決策與籌資決策之間的關系是相輔相成的，因此公司戰略的選擇必然會影響到公司的資本結構決策[9，10]，進而影響到公司資本結構調整速度。盡管近年來公司戰略管理與財務管理交叉研究得到大力發展，但從戰略模式分類的視角即從公司戰略激進度的高低對資本結構動態調整的研究仍然鮮見。

根據公司戰略管理理論可知，影響公司戰略選擇的決定因素有內因和外因兩個方面，其中公司所處的行業是影響公司戰略選擇的基本因素。但不同行業所固有的戰略節奏是不同的，這種不同被稱之為“行業時鐘”差異。所謂行業時鐘，是指不同行業的產品、組織、管理等方面會隨著經濟環境、科學技術等因素的變化呈現出不同的發展速度，就如同時鐘一樣，有快有慢。在不同時鐘速度的行業，即快時鐘和慢時鐘行業中，所選擇的戰略模式及其相應的戰略行動對公司的業績和競爭優勢的影響是不同的[11]。因此，在研究公司戰略與資本結構動態調整的關系的過程中，有必要考慮行業時鐘速度這個前置因素的影響。鑒于此，本文基于行業時鐘視角研究戰略激進度與公司資本結構動態調整之間的關系。

二、文獻回顧

（一）公司戰略對資本結構的影響研究

1.公司戰略對資本結構的影響。Miles和Snow[12]認為，采取進攻型戰略的企業注重創新，會不斷研發新產品，開拓新市場，因而面臨較大的風險，導致其融資需求較大。Brander和Lewis[13]基于博弈論角度進行研究，得出了公司戰略會影響資本結構的結論。馬媛和張偉[14]認為，戰略極端化會使企業的盈余存在不確定性，企業的發展能力和收益能力無法得到體現，這樣會加大企業面臨的風險。這一方面會加大債權人的借貸風險，另一方面也會影響企業的融資成本，最終影響到企業的資本結構。劉東博[15]在研究企業戰略與債務融資成本之間的關系時發現，戰略越激進的企業在經營過程中面臨的風險越高，其債務融資成本就越高，企業就越偏向于采用股權融資的方式進行籌資，因此也就意味著其資產負債率越低。此外，翟淑萍等[16]認為，公司債務的期限結構是公司債權人、股東與管理者多方博弈的結果，公司戰略越激進，債務期限就越短，同時這一特征不僅有利于提高信息透明度、降低代理成本，還有助于公司在激進戰略下降低融資成本和靈活調整資本結構。葉情[9]在研究公司戰略對資本結構決策的影響時，論證了公司戰略對資本結構決策具有顯著影響，并得出了戰略越激進的公司，其資產負債率越低，就越傾向于采取長期債務融資的結論；袁克麗等[10]的研究結果同樣表明，公司戰略會影響其資本結構，且戰略越激進的公司，其債務水平越低，經營風險越高，代理成本越高，企業會減少負債融資而偏向于股權融資。

2.公司戰略對資本結構動態調整的影響。盛明泉等[17]從戰略差異角度對資本結構動態調整進行研究，并得出了戰略差異度越高的公司其資本結構動態調整速度越低的結論。鐘海燕和葉情[18]基于資本結構調整速度和實際資本結構偏離目標資本結構的程度兩個視角，通過構建部分調整模型來考察公司戰略對資本結構動態調整的影響機制，最終發現戰略越激進的公司，其資本結構調整速度越快，就越接近其目標資本結構。朱智毅和林建勇[19]通過理論分析研究公司戰略對資本結構動態調整的具體影響，即戰略越激進的公司，其實際資本結構偏離目標資本結構的程度越小，資本結構調整速度越快，公司愿意采取長期債務融資，這與鐘海燕和葉情[18]的觀點不謀而合。

（二）行業時鐘對公司戰略的影響研究

關于行業時鐘對公司戰略的影響研究大多來自國外，國內鮮有這方面的研究。Fines[11]最早引入行業時鐘速度的概念，以捕捉由內生因素（技術和競爭）驅動的行業變化率，并確定了行業時鐘速度的三個方面，包括產品、流程和組織。其中，產品時鐘速度反映了新產品的推出和產品的淘汰率，流程時鐘速度反映了一個行業中工藝技術的替代率，組織時鐘速度反映了行業內現有公司的戰略行動（如合并、收購、內部擴張、組織間聯盟）和結構（如重組和高層管理人員變動）的變化率。Sucheta Nadkarni等[20]認為，在快時鐘行業和慢時鐘行業戰略理論和公司結構之間的關系模式是不同的。具體來說，快時鐘行業的特點是產品和工藝技術以及競爭對手戰略行動的快速變化，這使得該行業企業難以建立可持續的競爭優勢[11，21]。為了在快節奏的行業中生存，公司必須在戰略行動中嵌入戰略靈活性[22]，慢時鐘行業則與之相反。Akturk等[23]研究了市場因素、行業時鐘速度、競爭水平和產品的原始市場價值如何與再制造產品的特征相互作用，并為再制造運營的多生命周期產品進行了戰略設計。Metanantakul Krip[24]認為，對行業時鐘速度變化的適當了解可以極大地幫助公司適應周圍環境，從而制定合適的戰略規劃。

綜上所述，國內外學者對于公司戰略對資本結構的影響研究大多基于靜態視角，基于動態調整視角的也僅有鐘海燕和葉情[18]以及朱智毅和林建勇[19]等，鮮有將其放在不同的行業時鐘速度下的研究；而國外關于行業時鐘對公司戰略影響的研究大多是從產品或組織結構角度出發，鮮有將其與資本結構相結合的。基于此，本文首次從行業時鐘異質性視角出發，采用計量經濟學的方法，通過構建部分調整模型，較深入地研究了不同行業時鐘速度下公司戰略激進度與資本結構動態調整的關系，為處于不同行業時鐘的公司進行戰略選擇和資本結構動態調整提供了一定的理論依據、解決思路和對策參考。本文的研究不僅可以拓展戰略管理理論在公司財務管理研究中的應用領域，而且也為研究資本結構動態調整提供了新的視角。

三、理論分析與研究假說

（一）戰略激進度對公司資本結構動態調整的影響

根據Miles和Snow[12]的公司戰略劃分理論，公司戰略按照戰略激進程度的高低可劃分為進攻型、分析型與防御型三種類型。不同類型的戰略影響著公司的各項財務管理決策，資本結構決策作為公司財務管理重要決策之一，也必然會受到戰略類型的影響。戰略激進度對公司資本結構動態調整的影響可以從以下兩個方面進行分析。

1.高戰略激進度帶來的公司高經營風險促使公司進行資本結構調整。高戰略激進度的公司為了謀求在行業競爭環境中的領先地位，通常會傾向于開拓新市場與研發新產品，這些戰略行動不僅會直接導致公司產生高額的研發支出與銷售費用，而且還會使公司面臨新產品的研發是否成功、新市場需求是否穩定、新產品成本變動是否可控等問題，從而導致企業面臨更高的經營風險。經營風險的增加帶來了經營現金流的不穩定，從而提高了公司的財務風險，而高風險又促使資金供給方謀求更高的投資回報率以彌補這種風險帶來的未來收益不確定性，因此公司融資成本也會隨之提高。在這種情況下，公司出于控制風險的目的，就會有較強的內生動力積極調整資本結構，使其趨向最優水平以平衡風險與收益，從而加大公司向目標資本結構動態調整的力度。

2.戰略激進度帶來的信息不對稱會促使公司進行資本結構調整。根據資源依賴理論，資金供給方（銀行、投資者等）與資金需求方（公司）在相互的依賴關系中，形成了資金與信息層面的雙向互動，對于公司而言，其在資金供需層面是弱者，在信息層面是強者，而資金供給方則相反。戰略激進度高的公司，由于其研發投入的提高，會不斷增加對融資的需求，公司的管理者為了獲得資金支持，就會迎合資金供給方的信息需求對公司現有的信息進行“加工、處理”，導致公司信息透明度降低，從而提高利益相關者的信息不對稱程度。而資金供給者為了應對信息不對稱給自己帶來的潛在風險，又會提高投資回報率或利率要求，這會直接導致公司融資成本上升和財務風險加大，公司為了降低風險，就必然會加大力度積極向目標資本結構方向進行動態調整。

基于上述對經營風險、信息不對稱的分析，本文提出以下研究假設。

H1：公司戰略越激進，其向目標資本結構動態調整的力度就越大。

（二）行業時鐘對公司戰略激進度的影響

最早提出“行業時鐘”概念的學者是Fines[11]，其認為公司所處行業時鐘的快慢會使得其戰略行動對公司業績和競爭優勢造成不同的影響。變革頻率快的行業為快時鐘行業，諸如互聯網行業、文化產業等，這些行業由于自身發展速度快，其產品結構、技術、組織管理等方面相應呈現出反應速度快等特點。而變革頻率慢的行業為慢時鐘行業，諸如鋼鐵行業、采礦行業等，其發展速度及在產品結構、技術、組織管理等方面的相應反應速度等特征與快時鐘行業截然相反。

相關戰略靈活性的文獻研究表明：快時鐘行業需要更加靈活的戰略反應及更高的戰略柔性，以更好地應對快速變化的行情，而慢時鐘行業則需要保持戰略持續性，采取穩健的戰略模式。在快時鐘行業中，激進戰略是較多公司普遍采取的一種戰略模式，而激進戰略的實施會使得快時鐘行業中的公司能夠保持發展節奏甚至建立起在行業中的優勢，從而使得公司所獲的可自由支配的內源資金更為充裕。根據優序融資理論，公司會首先考慮內源融資，因此導致其對外源資金的依賴相對較小，進而對負債的調整更為平穩，使得激進戰略為其帶來的資本結構調整動機并不強烈。而在慢時鐘行業中，公司更傾向于實施穩定戰略。因為高戰略激進度給慢時鐘行業帶來的風險遠大于快時鐘行業，當公司戰略一旦發生變化，隨著戰略激進度的提高，會促使處于慢時鐘行業的公司為了進行有效的風險控制，而積極謀求通過調整公司資本結構來引導其戰略回歸穩健。另外，相對于快時鐘行業的公司而言，慢時鐘行業的公司其內源資金充裕度就要低一些，而根據優序融資理論，當內源融資無法滿足時，必然導致其對外部有息資金依賴程度增大，因此處于慢時鐘行業的公司其資本結構調整的動機就會更為強烈。

基于上述理論分析，本文提出以下研究假設：

H2：在慢時鐘行業公司中，戰略激進度對資本結構動態調整的作用更強。

四、實證研究設計

（一）研究樣本選擇

本文選取了我國A股上市公司為研究對象，在參考Fines[11]對行業時鐘的劃分之后，依據我國證監會《上市公司行業分類指引》（2012年修訂），最終確定了5個快時鐘行業與7個慢時鐘行業，并從中選出了1465家公司作為研究樣本，行業與公司具體分布如表1所示①。

表1 行業與公司分布

在此基礎上，本文根據研究目的，對上述1465家公司又按照如下標準進行了第二次篩選：（1）選取成立時間達9年以上的公司；（2）剔除ST和*ST公司；（3）剔除資不抵債和資產負債率大于1的公司；（4）剔除財務指標不完善或異常的樣本；（5）為避免異常值影響，對關鍵連續型變量進行1%和99%分位的縮尾處理。經篩選后，本文選用612家公司作為研究樣本，并以這些上市公司2014～2019年②的戰略激進度量化數據與財務數據作為樣本數據。所有數據全部來源于CSMAR數據庫。

（二）變量度量

1.被解釋變量。

（1）資本結構（Lev）。在學術界，有關資本結構的度量問題一直廣受爭論，主要聚焦在負債的選取標準與按何種價值計量問題上。本文采取黃繼承和姜付秀[26]的做法，使用負債與資產的賬面價值比值（資產負債率）對資本結構進行度量。

（2）目標資本結構（Lev*）。本文借鑒劉程蕾[27]的做法，采用季度平均資產負債率作為目標資本結構替代變量，最后擬合出目標資本結構。

2.解釋變量。戰略激進度（STRA）。本文借鑒Bentley等[28]與翟淑萍等[16]的研究，構建了六個維度的離散型量化指標以度量公司戰略的激進程度。

一是公司尋找新產品的傾向（RDS）。公司戰略越激進，就越會在產品研發與創新活動方面加大投入，因此本文使用無形資產與銷售收入的比重度量該指標。

二是公司生產、分銷產品和服務的效率（EMPS）。Miles和Snow[12]將進攻型公司定義為尋求新產品開發的創新型公司，這種對創新的關注要求公司為多元化產品組合開發多種技術，技術的靈活性使公司能夠適應快速變化的市場，但代價是很少能實現生產與分銷的最大效率，雇傭員工數量相對較多，因此本文使用員工人數與銷售收入的比重度量該指標。

三是公司銷售收入的歷史增長（REV）。相比于防御型公司，戰略激進型公司擁有的增長機會更多，歷史增長性就越強，因此本文使用銷售總額年增長率度量該指標。

四是公司對新產品與新服務開發的專注度（MS）。戰略越激進的公司越注重內部管理水平并構建和維系與客戶的關系，因此本文使用銷售費用與管理費用占銷售收入總額的比重度量該指標。

五是組織穩定性（EMPF）。公司戰略越激進，員工雇傭期限越短，員工流動性越大，因此本文采用員工數量的標準差度量該指標。

六是公司對技術效率的承諾（CI）。戰略激進度越低的公司越傾向于投資生產型資產，其資本密集度就越高，因此本文使用固定資產凈值占總資產的比重衡量該指標。

為了正確度量公司的戰略激進度，本文首先對上述六個子變量取其五年的移動平均值進行計算，得出RDS、EMPS、REV、MS、EMPF五個子變量與戰略激進度呈正向關系，CI與戰略激進度呈負向關系；然后將RDS、EMPS、REV、MS、EMPF五個子變量的移動平均值分別按升序排序，依次賦值為1～5，將子變量CI的移動平均值按降序排序，也依次賦值為1～5；最后將六組指標的賦值加總，得出各公司的戰略激進度。最終各公司的值域分布在6（防御型）～30（進攻型）之間，數值越大代表公司戰略越激進。

3.控制變量。根據相關文獻分析可知，公司目標資本結構受宏觀因素與微觀因素的雙重影響。因此，本文借鑒國內外學者的做法，選取以下變量作為影響目標資本結構的控制變量：一是公司規模（SIZE），用公司資產的自然對數度量；二是盈利能力（PROFIT），用營業凈利率度量；三是成長性（GROW），用公司年營業收入增長率度量；四是資產有形性（TANG），用公司固定資產與存貨的總額占公司總資產的比重度量；五是非債務稅盾（NDTS），用折舊與攤銷總額占總資產的比重度量；六是流動比率（LINQUID），用流動資產與流動負債的比值度量；七是營運能力（OPERATION），用存貨周轉率度量。此外，還采用時間（YEAR）和個體（COMPANY）兩個虛擬變量。

上述變量的定義與度量如表2所示。

表2 變量定義

（三）模型構建

1.構建目標資本結構模型。為了驗證戰略激進度對資本結構調整速度的影響，首先要構建公司目標資本結構模型。本文借鑒國內外學者的做法，使用標準部分調整模型為基準模型（1），具體如下所示：

接著構建模型（2）以獲取目標資本結構，具體如下所示：

本文采用“兩階段法”開展實證，經擬合后發現，不論是慢時鐘行業還是快時鐘行業，雙向固定效應均具有良好的擬合效果，因此，本文采用雙向固定效應對目標資本結構進行擬合。同時，將反映宏觀經濟形勢與經濟政策變動等因素在內的時間（YEAR）以及個體（COMPANY）兩個虛擬變量代入模型（2）中，得到模型（3），如下所示：

為了避免因目標資本結構擬合優度較低而引起的資本結構調整速度偏差較大的問題[29]，本文將面板數據代入模型（3），根據擬合結果中擬合優度的高低檢驗季度平均資產負債率能否對目標資本結構進行替代，若擬合優度較高則驗證采用替代變量擬合目標資本結構的合理性。

2.構建戰略激進度與公司資本結構動態調整速度的關系模型。借鑒以往國內外學者的研究成果，并結合本文研究目的，構建了公司戰略激進度與資本結構動態調整速度的關系模型，具體如公式（4）所示：

模型（4）中：公司資本結構調整速度（v）為被解釋變量；STRA為戰略激進度；SIZE為公司規模；|DEV|為資本結構偏離程度的絕對值；α0為常數項；α1、α2、α3為系數。

下面將模型（4）代入模型（1）中得出擴展模型（5），具體如下所示：

在模型（5）中，α1代表戰略激進度與資本結構偏離程度交互項的系數，用來驗證戰略激進度對資本結構調整速度的影響。當α1顯著為正時，則代表戰略激進度對資本結構調整速度具有明顯的刺激作用；當α1顯著為負時，則代表戰略激進度對資本結構調整速度具有明顯的抑制作用。

五、實證分析

（一）描述性統計

為了較為明晰地揭示不同行業時鐘性質下公司的異質特征以便進一步闡述模型回歸結果，本文分別對全樣本、快時鐘行業樣本與慢時鐘行業樣本進行描述性統計。

1.全樣本描述性統計。通過對全行業樣本變量進行描述性統計分析，得出結果如表3所示。

表3 全樣本的變量描述性統計結果

從表3的結果可知，公司資本結構（Lev）的最小值為0.047，最大值為0.918，標準差為0.197，說明我國上市公司個體間資本結構差異較大、資本結構的分布較為分散；從平均值來看，資本結構平均值為0.419，表明我國上市公司整體負債水平處于合理范圍內。公司戰略激進度（STRA）的平均值為18.02，標準差為4.587，說明上市公司大多實施分析型戰略，并且公司戰略的分布較分散。

2.行業時鐘描述性統計。表4報告了慢時鐘與快時鐘行業變量描述性統計結果。

表4 慢時鐘與快時鐘行業變量描述性統計結果

由表4可知，在公司規模（SIZE）、盈利能力（PROFIT）、資產有形性（TANG）、非債務稅盾（NDTS）、資產負債率（Lev）方面，快時鐘行業公司的相關指標最大值、最小值和平均值均小于慢時鐘行業公司。產生這種情況的原因是，慢時鐘行業公司的戰略結構較穩定[30，31]，新產品的推出和產品的淘汰速度較慢，其資產規模較大[20]，因此固定資產和存貨占總資產的比例更高，折舊和攤銷也就較多，這直接導致了慢時鐘行業公司的資產有形性（TANG）和非債務稅盾（NDTS）的指標更高；而熊偉等[32]認為：公司資產規模越大，抵抗風險的能力就越強，信用機構對其評分越高，其就越容易獲得融資，由此可以推斷公司在獲得充足資金后，可以選擇盈利水平更高的項目，故其資產負債率和盈利能力相對更高。現有的研究成果也直接印證了本文的上述結果。

在成長性（GROW）、流動比率（LINQUID）方面，快時鐘行業公司的相關指標最大值、最小值和平均值均大于慢時鐘行業公司，這是由于快時鐘行業公司的產品更新換代更快，創新性更強，資產的流動性更大，未來的成長性更高。

在營運能力（OPERATION）方面，快時鐘行業公司營運能力的最大值和標準差大于慢時鐘行業公司，而最小值和平均值均小于慢時鐘行業公司，可以說明快時鐘行業的公司個體之間運用資產賺取利潤的能力差異更大，也較為分散。此外，快時鐘行業公司戰略激進度（STRA）的均值大于慢時鐘行業公司，兩者的最大值和最小值相等，說明快時鐘行業公司所采取的戰略比慢時鐘行業公司更為激進。

由以上分析可知，行業時鐘速度不僅會直接影響公司的戰略和資本結構，還會通過影響不同的控制變量間接地對公司的戰略和資本結構產生影響。

（二）變量的相關性分析

為了探究公司戰略激進度、公司特征變量與資本結構之間的相關關系，分析結果如表5所示。

表5 皮爾遜相關系數

從表5中可知，公司戰略（STRA）與資本結構（Lev）的相關系數為-0.188，并在1%的水平上顯著，說明公司戰略與資本結構間存在顯著的負相關關系，即戰略越激進的公司其資產負債率越低。同時，公司規模（SIZE）、盈利能力（PROFIT）、成長能力（GROW）、資產有形性（TANG）、非債務稅盾（NDTS）等變量均與資本結構存在顯著的相關關系，說明這些變量均會影響公司的資本結構及其動態調整。

（三）模型的回歸結果

1.目標資本結構模型的回歸結果分析。本文對前述的模型（3），利用Stata 15.1軟件，采用雙向固定效應方法，對篩選出的317家慢時鐘行業公司數據、295家快時鐘行業公司數據進行回歸，回歸結果如表6所示。

根據表6可以得出以下結論：（1）兩個模型的F檢驗值分別為47.41（0.0000）和33.66（0.0000），通過了F檢驗，說明所選取的雙向固定效應模型有較好的解釋力；（2）慢時鐘行業回歸模型的R2為0.926、快時鐘行業回歸模型的R2為0.900，說明兩個模型都具有較好的擬合效果，其所得的目標資本結構具有較高的精確性，季度平均資本負債率可以替代目標資本結構；（3）公司規模、成長性、資產有形性與目標資本結構正相關，且資產有形性在快時鐘行業比在慢時鐘行業對目標資本結構的影響更為顯著，而盈利能力、非債務稅盾、流動比率、營運能力與目標資本結構負相關；（4）快時鐘行業樣本中成長性、非債務稅盾的顯著性較差，對目標資本結構的影響較弱，而營運能力對目標資本結構的影響十分有限。

表6 目標資本結構影響因素回歸結果

2.戰略激進度與公司資本結構動態調整速度關系模型的回歸結果分析。本文對前述的基準模型（1）及其擴展模型（5），利用Stata 15.1軟件，分別按照全樣本（ALL）、目標資本結構大于實際資本結構（Above）、目標資本結構小于實際資本結構（Under）進行了回歸，其回歸結果如表7所示。

表7 戰略激進度與公司資本結構動態調整速度關系模型的回歸結果

從表7模型（1）的回歸結果中可以看出：第（1）列、第（3）列、第（5）列表示DEV與△Lev在每組樣本中都在1%的水平上顯著正相關，驗證了資本結構動態調整理論，即驗證了本文開展研究的基本前提。實際資本結構低于目標資本結構時向上調整的速度為108.7%，高于目標資本結構時向下調整的速度為137.8%，說明實際資本結構向下調整的速度比向上調整的速度快26.77%。第（3）列與第（5）列的對比結果驗證了Faulkender等[33]關于資本結構不對稱調整的理論，進而表明在總體研究的基礎上有必要區分過度負債樣本與負債不足樣本進行對比研究。

從表7模型（5）的回歸結果中可以看出：第（2）列中STRA與DEV交互項的系數為0.012，且在1%的水平上顯著，表明戰略激進度刺激了公司資本結構的調整，加快了公司資本結構的調整速度，驗證了研究假設1，同時，也意味著戰略激進度每上升一個標準差，資本結構調整速度便增加1.2%，具有經濟意義上的顯著性。第（4）列與第（6）列反映出目標資本結構大于實際資本結構組與目標資本結構小于實際資本結構組中STRA與DEV交互項的系數分別為0.014與0.033，且都在1%的水平上顯著，驗證了研究假設1。同時，也可以看出資本結構向下調整的速度明顯快于向上調整速度，驗證了資本結構動態調整的非對稱性。

3.模型的進一步檢驗和分析。通過前文所述可知，在不同的行業中，激進戰略會給公司帶來不同的經營結果與融資選擇，那么不同的行業時鐘是否會導致戰略激進度與公司資本結構動態調整關系差別化呢？

為了檢驗上述問題，本文將樣本數據劃分為慢時鐘行業和快時鐘行業，利用Stata 15.1軟件，對模型（5）進行再回歸檢驗。兩種行業時鐘下回歸結果比較情況如表8所示。

表8 不同行業時鐘下戰略激進度與公司資本結構動態調整的回歸結果

從表8可以得出以下結論：第（1）列與第（5）列都呈現出DEV與△Lev顯著的正向關系，說明不論行業時鐘性質如何，公司都會呈現出向目標資本結構調整的趨勢。從第（2）列與第（6）列結果對比可以看出，慢時鐘行業DEV系數絕對值明顯大于快時鐘行業，且具有更高的顯著性水平，說明公司戰略因素變動對慢時鐘行業公司的資本結構調整速度產生的影響要顯著高于快時鐘行業公司。慢時鐘行業STRA×DEV交互項的系數為0.019，在1%的水平上顯著，且第（3）列與第（4）列中STRA×DEV交互項的系數分別為0.01與0.0189，同時第（4）列在5%的水平上顯著，說明在慢時鐘行業中，戰略激進度對公司資本結構調整有很強的刺激作用。而在快時鐘行業中，STRA×DEV交互項的系數僅為0.003且不顯著，說明戰略激進度對快時鐘行業公司的資本結構調整的刺激作用較小，驗證了研究假設2。第（7）列與第（8）列的結果表明，快時鐘行業公司資本結構的不對稱性調整更為明顯，資本結構的雙向調整速度波動性更大。

4.模型的穩健性檢驗。為了檢驗上述研究結果的可靠性，本文采用以下兩種方法進行穩健性檢驗：（1）替換樣本。從行業時鐘速度角度入手，重新選取通信，互聯網，信息技術服務業，文教、體育和娛樂用品制造業，廣播、影視錄音制作業5個快時鐘行業，以及鐵路、航空航天設備制造業、化學原料及化學制品制造業、儀器儀表制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、煉焦及核燃料加工業、熱力生產和供應業7個慢時鐘行業，對這些行業中于2014～2019年全部在A股上市的公司做了上述相同的處理，并進行了研究，數據同樣來源于國泰安（CSMAR）數據庫。建模所用軟件和分析方法均與前文相同，基礎動態調整模型和擴展模型的實證結果表明，公司戰略對資本結構動態調整速度的影響與前述一致，加入行業時鐘速度后的結論同樣一致。（2）將雙向固定效應模型換為固定效應模型，同樣進行上述處理，回歸結果仍支持前文結論。綜上，本文所建模型及回歸分析穩健性較好。

六、研究結論與建議

（一）研究結論

本文選取2014～2019年全部A股上市公司為研究對象，基于行業時鐘視角對戰略激進度與公司資本結構動態調整的關系進行了實證研究。得出的結論如下：（1）戰略激進度會加快公司向目標資本結構趨近的速度，對公司資本結構調整具有刺激作用，而且在不同的負債水平下，高負債會使得戰略激進度的刺激作用更為強烈；（2）由于不同行業面臨著不同的外部環境與內生因素，處于不同行業時鐘下的公司，即使采取的是同一戰略行動也會導致不同的財務管理過程與戰略管理結果，相比快時鐘行業公司而言，激進戰略對慢時鐘行業公司的資本結構調整更具刺激作用，而快時鐘行業公司在不同負債水平下其戰略激進度則起到截然相反的作用，使其在整體上對資本結構調整速度不具有顯著的方向性。

（二）啟示

從本研究中可得到如下啟示：

第一，實行激進戰略的公司可以適時地向債務人、投資者、政府監管部門及社會公眾披露內部信息，以縮小各方主體對公司戰略的認知偏差并降低信息不對稱程度，從而增強股東投資與銀行放貸意愿，降低融資成本。

第二，實行激進戰略的公司更需要構建有效的內部控制機制，以加強對管理層戰略決策的監督與約束，降低激進戰略帶來的高風險。

第三，慢時鐘行業與快時鐘行業的戰略選擇應有所差異，公司應立足各自行業特點與發展預期進行戰略選擇，并及時調整公司資本結構，以適應相應的戰略模式。

第四，在我國社會主義市場經濟制度下，慢時鐘行業多是涉及國計民生的支柱性行業，國有企業在我國慢時鐘行業中占據主導地位。在國有企業改革背景下，國有企業轉型升級需穩中有進、逐步調整，既要向前開拓新市場新產品，又要盡量避免過于激進的戰略行動，以免失去公司現有的行業優勢。

第五，高新技術、文化等產業是快時鐘行業的主要組成部分，具有重研發輕固定資產的特征，而這恰使其缺少充分的融資擔保。與此同時，激進戰略在帶給快時鐘行業良好的發展預期的同時，也要求更為迅速的現金周轉，這使得一些頗具發展潛力的公司面臨著前景好、現金周轉需求高與融資難、融資門檻高的矛盾。因此，金融部門在制定相關政策時應綜合考量該行業中公司的行業地位與運營情況，適當將資產質量良好的無形資產納入融資擔保的考慮范疇，從而緩解融資矛盾。此外，快時鐘行業公司也應積極協調公司戰略與公司財務管理間的關系，刺激快時鐘行業資本結構調整的速度，以適應公司戰略的需要。

【注 釋】

①Fines[11]確定了7個快時鐘行業（個人電腦、計算機輔助軟件工程、玩具和游戲、運動鞋、半導體、電影和化妝品）和9個慢時鐘行業（商用飛機、軍用飛機、煙草、鋼鐵、造船、石化、造紙、電力和鉆石開采），其行業分類的有效性已被證實[25]。本文基于此行業分類，立足我國社會主義市場經濟實際情況，并根據證監會《上市公司行業分類指引》（2022年修訂），選取了表1中的樣本行業。

②樣本企業各年度戰略激進度量化數據由對自本年起前五年相關財務數據的處理而來。為盡可能減小、排除2008～2010年左右全球次貸危機及始于2019年末的疫情對宏觀經濟與行業環境的重大擾動，本文選取2011～2019年樣本公司的相關財務數據對戰略激進度指標進行量化，遂將戰略激進度樣本數據時間選為2015～2019年。2015年目標資本結構由2014年財務數據擬合求出。