“管窺”中企海外競購提升之路

文/張偉華 編輯/王亞亞

隨著中資企業全球化運營的進一步深入，多數全球有影響力的并購交易都不乏中企競購的身影，這也是中企實力表現所在。在面臨并購標的公司和標的資產涉及全球競爭的情況下，如何進行符合國際規則的競購，如何在競購中控制風險獲得成功，是當前中企面臨和思考的問題。縱觀中企海外競購之路，其主要經歷了三個階段，從前期的沙場折戟的經驗積累到后期的努力實踐，當前中企在海外競購中的交易技能、應變水平以及競購技巧均有了長足進步。

海外競購試水

本世紀之初，中企開始以“競購”的身份出現在海外收購市場，這一階段的標志性交易是2005年中國海油有限公司（以下簡稱“中海油”）試圖收購美國優尼科石油公司（以下簡稱“優尼科”）的交易。在該交易中，盡管中海油和優尼科在其公開出售交易流程的前期就有過接觸，但因中海油內部決策時間拖延，優尼科和另一競購方美國雪佛龍石油公司（以下簡稱“雪佛龍”）率先宣布達成合并交易。在收購上市公司的背景下，中海油要想繼續保持收購優尼科的可能性，就必須報出更高的價格。因此，中海油報出了185億美元現金報價，比起雪佛龍164億美元（40億美元現金加124億美元雪佛龍公司股票）的初始報價高出不少。中海油比雪佛龍更高的報價吸引了優尼科董事會的重視：作為上市公司的董事會，在決定公司出售對象時，需要考慮公司和股東的利益最大化，所以公司以“最優價格”出售，往往是公司董事會考慮的核心因素。接到中海油報價后，優尼科通知雪佛龍中海油參與競購談判、并提出了更高的報價，并要求雪佛龍考慮提價。雪佛龍作為美國第二大石油公司，深諳并購交易中的競購之道。雪佛龍一方面指責中海油的收購報價有極大的不確定性，因為“一家受中國政府控制的公司收購一家在美國有重要地位和作用的美國石油公司（優尼科公司在美國石油公司中排名第九）”，將給美國帶來國家安全問題；另一方面，雪佛龍發動政治游說，在美宣揚中海油收購優尼科的國家安全風險，要求美國政府對中海油的收購行為進行審查，同時呼吁美國國會對中海油收購優尼科的可能性進行聽證。就在中海油和優尼科的收購談判不斷深入之際，雪佛龍除了打出“國家安全牌”之外，還提高自己對優尼科的報價，修改后的報價超過了170億美元，縮小了與中海油報價之間的差距。優尼科在綜合考慮交易完成的確定性、交易完成的時間表和兩家競購方的報價差距后，選擇了與雪佛龍達成收購交易，而中海油在綜合評估勝算可能性后，宣布撤回對優尼科的報價。

這一競購案例帶來的影響并沒有因為中海油的退出而塵埃落定，相反在全球并購市場帶來了深遠的影響。首先，全球并購市場開始重視中企，一個甚少被西方媒體所知曉的中企現金報價收購一家在美國有重要地位的石油公司，讓海外市場意識到中企的實力；其次，中企也開始意識到在全球并購交易的競購戰中，除了交易對價，交易的確定性、交易的時間表也在競購成功中扮演了重要角色；此外，中企也首次對海外并購中的分手費、反向分手費、董事信義責任、監管審批風險、國有企業跨境收購中的國家安全風險等重要問題有了初步的認識和了解。

熟悉國際規則“浪淘沙”

經歷了一段時間的初步摸索之后，中企海外競購逐步進入到深入熟悉國際規則的階段。從2014年到2017年，一方面中企海外并購進入新一輪浪潮，另一方面國際市場出現了大量中企參與的競購交易。此時，參與競購的中國買家類型更多，有國企，也有民企，有上市公司，也有私募基金的身影。這一階段，中企在競購交易中有勝有負，既經受了市場的洗禮，也積累了寶貴的經驗，更加熟悉國際競購規則。

這期間，誕生了一批競購成功的典型交易，如中國化工與美國孟山都競購，最終中國化工成功收購瑞士先正達公司；中國遠大醫療和鼎暉合作，擊敗了美國的瓦里安公司，競購成功澳洲上市公司Sirtex Medical；我國的兗州煤業擊敗瑞士的嘉能可，成功獲得力拓股東大會對其收購力拓旗下澳洲聯合煤炭資源公司的批準。不過這一時期，在競購中落敗的交易也不少，比如中國安邦和美國萬豪競購喜達屋，最終以安邦撤回報價、萬豪成功收購喜達屋結束；中國的華潤子公司競購美國硅谷的仙童半導體，輸給了美國的安森美公司；國內的武岳峰資本和港澳企業賽默飛科技競購基因檢測技術公司—昂飛，最終以失敗告終。

在這一階段，中企競購的優勢主要體現在資金和報價上，同時也愿意承擔交易中監管審批風險，如承諾高額“反向分手費”，采用交易中不常見的“Hell or High Water”（排除萬難義務）去獲得交易審批先決條件的滿足；但劣勢也顯而易見，中企在境外的收購，尤其是境外敏感行業的收購，受到了外國政府監管審批的嚴格審查，同時，競購對手也在競購中對中企進行了全方位的攻擊。在2016年我國中聯重科競購美國的特雷克斯中，當中聯重科向特雷克斯董事會提交報價宣布不久，競購方芬蘭的科尼集團的首席執行官就開始對中聯重科進行攻擊：“如果被收購方的投資者去看看中聯重科這家中國買方的資產負債表就會發現，這家中國企業是沒有足夠的自有資金收購特雷克斯的。所以，問題在于這家企業將從哪里、以什么樣的條件獲得融資。如果他們從中國政府獲得優惠的融資條件的話，美國政府是不會容忍的。”話里話外都透著對中企海外收購的各種質疑。

從這個階段競購戰的實際情況看，外國競購對手質疑和抹黑中國買家，一般從以下四個方面進行。一是將中國買方和中國政府的關系進行大肆渲染，即中國買方用于收購的資金是中國政府給的，中國買家不是純粹的商業實體，其收購也不是純粹的商業目的，是帶有中國政府的國家意志而來的。這使得不少西方學者和政府將中國企業的海外收購視為國家戰略買家（National Strategic Buyer，NSB），認為無論是中國的國有企業還是民營企業的海外收購，都是為了實現中國政府的政策和意志的行為。這種渲染會給中企海外并購的企業形象以及外國政府監管審批帶來一定障礙；二是宣揚中國企業的收購會帶來國家安全威脅，外國政府應當對中資企業的收購實行嚴格審查；三是中國企業除了收購過程中對價更高之外，帶不來更多的好處，抹黑中國企業不懂管理，不懂公司文化建設，不懂公司治理架構，收購后會解雇工人，影響社區安定團結等；四是質疑雖然中國公司并購報價更高，但是因為中國政府和外國政府審批的原因，可能會導致中國買方交易的不確定性增大、交易完成時間延長，中企并不是被并購標的的最佳選擇。

整體來看，這一階段，中企在全球競購中的動力較為強勁，但遭遇了較大阻力，中企進一步地熟悉了國際競購市場的規則，同時為了獲得交易成功，往往也承諾了部分不屬于市場慣例的義務，在并購交易中的風險分配方面處于不利地位。

“中國買方”漸入佳境

第三個階段是中企在熟練掌握國際競購規則后，開始有意識地設立“中國買方”規則的成熟階段，從2018年開始，延續至今。這一階段，中企充分吸收了在2014—2017年之間海外交易競購的經驗教訓，開始尋求更加公平合理的競購方式。一個典型案例就是2021年山東黃金與俄羅斯諾德黃金公司競購卡蒂諾資源公司（以下簡稱“卡蒂諾”）。卡蒂諾是一家在澳洲和加拿大兩地上市企業，其最主要的資產是在非洲加納的一個在建金礦，競購雙方為了成功收購這家企業各顯其能。

首先是諾德黃金出手，先從卡蒂諾原股東手里購買了部分股份，然后又在二級市場購買股份，在持有了19.9%的卡蒂諾股份、成為第一大股東之后，諾德黃金向卡蒂諾公司董事會提出了收購報價，當時的報價是0.45澳幣/股。此時，山東黃金競購入局，將報價提高至0.6澳幣/股。諾德黃金采取的是場內市場收購報價方式，一旦達成收購，卡蒂諾股東將自己持有的股票賣給諾德黃金指定中介，很快這些股東就能拿到收購對價款，該報價的不利之處在于，如果后面有更優報價，那么這些股東將不再享受后續其他方提出的更優報價。而山東黃金采取的是場外市場的收購報價，其優點是，如果后面有更優報價，即使接受了之前收購報價的股東也有權享受后面的更高報價，其劣勢是需要滿足收購先決條件之后，股東才能拿到相應對價。山東黃金附有的收購先決條件包括：獲得澳洲外資審查批準、至少獲得卡蒂諾50.1%的股份支持、交易過程中沒有出現重大不利變化等。

卡蒂諾公司董事會經過評估后，認為山東黃金報價為更優報價，決定支持山東黃金，并向股東推薦。為了更好地鎖定該項交易，卡蒂諾還向山東黃金定向增發了4%左右的公司股份，獲得公司定向增發股份，山東黃金與諾德黃金競購又多了一道籌碼。

諾德黃金是非常有經驗的競購方，面對山東黃金的介入，諾德黃金將收購報價提高至0.66澳幣/股。山東黃金也對諾德黃金的提價有所準備，迅速地將收購報價提高至0.7澳幣/股。基于山東黃金的“友好收購”姿態和報出的更高價格，卡蒂諾公司董事會再次表示支持山東黃金報價。

不過諾德黃金并沒有放棄，該公司不僅把對卡蒂諾的報價繼續提高至0.9澳幣/股，而且積極地與卡蒂諾股東商談，陸續持有了卡蒂諾28.5%的股份。此時，諾德黃金更具優勢，其采取的是場內收購報價，一是沒有先決條件，二是卡蒂諾股東若選擇把股份賣給諾德黃金，將迅速獲得支付對價。

在這一情形下，山東黃金繼續加大競購籌碼，將報價提高至1澳幣/股，同時仍然堅持要求達成相關先決條件，并提出了交易中常見的“best and final offer price”，即最佳且最終報價，并表示“best and final offer price in the absence of a higher competing offer”，即如果沒有更高的競爭報價，此時報價將是最佳且最終報價。對此，諾德黃金立即把競購價也提高至一元澳幣，這一價格也成為諾德黃金的“best and final offer price”。

山東黃金“best and final offer price”的提法，在催促卡蒂諾股東積極投票的同時，也給自己主動提高價格設置了一個先決條件，那就是要有更高競爭價格出現才能提價，結果卻給諾德黃金提供了一個機會。諾德黃金擔心山東黃金會不停地提價，因此在看到山東黃金提出“best and final offer price”時，立馬提價到和山東黃金一樣的報價，其策略就是：在報價一致的情況下，諾德黃金采取的是場內市場的收購方式，其優勢顯而易見。不過，卡蒂諾公司董事會還是更傾向于山東黃金的場外市場報價收購方式，認為其更友好，因此在競購雙方報價一樣的情況下，仍確定山東黃金的報價更優。面對這一情形，諾德黃金調整了競購策略：宣布同時采取雙重收購方式，一方面繼續場內市場的收購報價，卡蒂諾的股東可以選擇現在把持有的股份賣給諾德黃金，及時拿到資金，另一方面卡蒂諾股東還可選擇場外市場收購報價，享受后面有更優報價的可能性。同時，諾德黃金表示：已經和山東黃金競購多時，不太可能再有更高出價的第三方。

諾德黃金競購策略的調整使得山東黃金處于被動局面。山東黃金提及的“best and final offer price in the absence of a higher competing offer”，用的是“Higher offer”而不是交易中常見的“Superior offer”，即更優報價。在并購交易實務中，Higher和Superior是兩個不同概念，Higher是價格，Superior則是從報價、交易條款、交易方式等各方面來進行綜合評判。山東黃金說了“in the absence of a higher competing offer”之后，就不能在諾德黃金報價相同的情況下，再提高報價。此時，山東黃金只能無奈地宣布：如果有更高報價的第三方出價，才能提價。在這種情況下，尤其是諾德黃金已經選擇將報價變為場內市場收購報價加上場外市場收購報價兩種方式，山東黃金并沒有必勝的把握。

正在雙方膠著的狀態下，卡蒂諾金礦所在地加納一家當地公司出來進行了報價，報至1.05澳幣/股。這個突然出現的第三方，使得山東黃金打破僵局，迅速宣布提價至1.05 澳元/股，且其再也不提“best and final price”，也不提“higher competing offer”。最終，在卡蒂諾公司董事會的支持下，最終山東黃金憑借更高的報價在2021年3月完成了對卡蒂諾100%股權收購，在這起跌宕起伏的競購中擊敗了強勁的對手諾德黃金。從這個典型的案例可以看出：中企在海外競購戰中，已經能和對競購交易規則極為熟悉的競購對手進行角逐。

管中窺豹，當前中企參與海外競購，已有可圈可點之處。一是中企不再一味地追求過多的風險承擔。山東黃金在競購中，并沒有出現前一階段中國買家經常同意的、排除萬難義務或者極端不對等的分手費安排等規定，而是較為合理地分配并購雙方的風險。

二是在交易過程中，中企很好地采用了國際通行的交易手段來加強競購優勢。如采取場外市場報價的友好收購方式獲取目標公司董事會的支持，而這一核心策略也使得山東黃金在競購過程中，始終保持較為優勢的地位，這對最終山東黃金競購成功非常關鍵。還如，在和諾德黃金競購中，山東黃金爭取到卡蒂諾公司增發新股，以鎖定公司部分股權以增強其競購地位，這也是中企富有競購交易經驗的表現。

三是對于競購的交易確定性有了很好的認識。在和諾德黃金競購的過程中，山東黃金對交易審批的預判良好，因此放棄了交易中關于政府審批的先決條件，把自己在交易中的不確定性進行了補救，從而與競爭對手諾德黃金回到了等同的競爭地位上，在競購交易中沒有落下風。

四是在“雙刃劍策略”被競購方利用之后，能迅速改正交易中的問題。一般交易中，“best and final offer price”提法，能夠催促目標公司股東盡快接受報價，同時也是收購方避免陷入來回競購陷阱的手段。但是競購極有經驗的諾德黃金抓住了這一提法的漏洞，采取再次提價的方式和山東黃金回到同一起跑線上。不過，在新的第三方報價方出現后，山東黃金牢牢地把握住了這一機會，再次迅速提高報價，并且沒有再犯同樣的失誤，從而使得競購方退出競購，最終獲得競購成功。

縱觀中企海外競購的三個階段，中企通過在海外并購交易中所獲取的教訓和經驗，在競購的技術、技巧以及能力等方面都有了充足的進步。可以預見，未來中企會以“競購者”身份參與更多的海外并購，而熟悉掌握了國際競購交易規則的中企必將游刃有余。