雙層股權結構下日落條款的逆境與進路

藍子健

青島科技大學，山東 青島 266061

雙層股權結構，不同于傳統(tǒng)的上市公司股權結構，傳統(tǒng)的股權結構是同股同權，即一股配置一票表決權，而雙層股權則是同股不同權，其創(chuàng)始股東占據少數(shù)股票的情況下所代表的表決權遠遠超出其他普通股股東。其屬于限制性股份的其中的一種特殊結構，該設計最大的特點是能為少數(shù)股東保證對公司的控制，也正因這一特點，極大地迎合了高新科技企業(yè)的胃口，成為創(chuàng)新型科技公司新的治理企業(yè)工具［1］。值得注意的是，運用雙層股權結構治理科技型公司越來越成為一種新興的趨勢，同時也引發(fā)了禁止或限制雙層股權結構的爭論，企業(yè)是否應該設置日落條款以及如何優(yōu)化日落條款成為當前最值得討論的焦點。

一、雙層股權結構基礎理論

普通的單層股權結構，“一股一權”是其核心原則，即同質化股權，按照同等的份額劃分同一種公司股權，而每一份股權所對應的權利相同，效力也相同，主要表現(xiàn)為每一份股權所代表的表決權是相等的無差異的［2］。此外，公司的決議規(guī)則的主要原則為投票多數(shù)決議原則，股東必須按照其對公司投入的股權比例，按照“一股一票”來享有表決權。因此，股東基于出資而獲取股權，如果股東想要控制公司就必須投入比其他股東更多的經濟利益來獲取公司更多的股票，從而取得公司的控制權［3］。隨著公司經營的不斷發(fā)展壯大，需要更多的資本流入，作為資本流入的代表——股票，會隨公司的發(fā)展不斷被發(fā)行，股東數(shù)量增多帶來的結果就是控股股東股數(shù)被稀釋，由于“一股一票”原則，原來的控股股東的控制權顯而易見地下降。創(chuàng)始人原來作為公司的控制人，控制能力的下降使得其創(chuàng)新精神和理念得不到一貫執(zhí)行，被后進的股東所遏制，甚至完全喪失控制權，這對于一家高新科技型企業(yè)來說是一個致命的打擊，創(chuàng)始人的紅利未被轉化為經濟利益。

創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)始人團隊在多輪融資過程中，可能由于股權被稀釋而喪失對公司的控制權。創(chuàng)始人團隊失去公司控制權，一方面可能導致創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展偏離原有路徑，造成創(chuàng)業(yè)失敗；另一方面，這種預期可能會影響創(chuàng)始人團隊融資決策，不利于創(chuàng)業(yè)公司做大做強，也會對全社會創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情造成不利影響。

雙層股權結構在設計上就突破了普通的單層股權結構“同股同權”的原則，屬于差異化表決權安排，該股權被劃分為兩種，這兩種所代表的經濟價值是相同的，但同等股份所擁有的表決權是不同的，其中具有更多表決權的股份被設定為特別表決權股份，具有較少表決權的股份設定為普通表決權股份。兩者表決權的比例在各個國家的交易所不盡相同，但是通常特別表決權股份所擁有的表決權是普通表決權股份的十倍。雙層股權結構的出現(xiàn)，在滿足公司融資需求的同時，保證了創(chuàng)始人團隊的控制權，有利于創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展。雙層股權結構下?lián)碛蟹€(wěn)定控制權的管理層更注重企業(yè)的長期利益，在制定公司戰(zhàn)略和策略時，更注重企業(yè)的長遠發(fā)展，也有利于公司避免被惡意收購。雙層股權結構20世紀80年代在美國的流行，就和美國資本市場當時惡意收購泛濫有關。雙層股權結構中的超級表決權股一般僅向創(chuàng)始人或管理層發(fā)行，惡意收購者即使收購到足夠多的普通股，也無法獲得公司控制權。

雙層股權結構在各個國家或地區(qū)的接受程度大不相同。據統(tǒng)計，在加拿大、美國、丹麥、瑞士、挪威、芬蘭、瑞典、墨西哥和巴西，雙層股權結構較為普遍，而在英國、德國、法國、澳大利亞、南非和智利則不為多見。據統(tǒng)計，目前雙層股權結構在美國被約7%的公司采用，比例并不算低。標普1500綜合指數(shù)的公司中，43家（3%）發(fā)行了多重投票權股份，18家（1.2%）發(fā)行了有限或無投票權股份，合計4.2%的公司采取了雙層股權結構。采取雙層股權結構的公司中，互聯(lián)網行業(yè)居多，除此之外還有軟件、商業(yè)服務、零售、服裝、酒店等多個行業(yè)。

二、日落條款規(guī)制缺陷

雙層股權結構存在以下幾個方面問題：一是信息披露制度有缺陷。在眾多國家中，對雙層股權結構的上市公司的信息披露并不完全透明，法律制度是不完善的，因為沒有一個公司高管會主動把損害或潛在損害普通股東利益的事實公之于眾［4］。二是內部控制缺乏監(jiān)管。控制權越大，代理成本就會越大，監(jiān)管作用就會越小。擁有特別表決權股份的創(chuàng)始股東的控制力往往會影響董事會、監(jiān)事會的任免，這容易使得控股股東及其二者成為一個利益共同體，嚴重損害普通股東的利益。三是外部市場機制失靈。由于雙層股權結構會極大阻卻市場的收購行為，這會導致企業(yè)無法發(fā)揮市場監(jiān)督機制作用，不能被優(yōu)質的公司所合并，而任由雙層股權結構企業(yè)的不良發(fā)展［5］。四是日落條款不完善。隨著高新科技企業(yè)規(guī)模發(fā)展，企業(yè)具有良好的內部控制和發(fā)展軌跡，創(chuàng)始人的紅利會不斷減少，同時對外融資的需求也會持續(xù)下降，此時對雙層股權結構的優(yōu)勢日漸式微，而其短板逐漸暴露出來，因此需要日落條款加以完善。

在開放或者禁止雙層股權結構的爭論中，對雙層股權結構的規(guī)制，在學術界和實務界中，大家更多地傾向于對其設置日落條款，即如果一家企業(yè)需要以雙層股權結構上市，就必須配以日落條款加以規(guī)制。在實踐中，日落條款主要有四類：期限型日落條款、事件觸發(fā)型日落條款、稀釋型日落條款以及轉讓型日落條款。

（一）期限型日落條款

在實踐中得到最廣泛支持、最受歡迎的無疑是期限型日落條款。采用雙層股權結構的公司往往在創(chuàng)立之初就把期限型日落條款寫入公司章程，約定公司雙層股權結構在一定的時間內存續(xù)，其背后的含義是——為企業(yè)創(chuàng)始人提供一定期限的有保證的公司控制權，來實現(xiàn)其特質愿景。但是，每個公司約定的期限不盡相同，既有低至三年觸發(fā)期限的日落條款，也有高至二十年觸發(fā)期限的日落條款。觸發(fā)的閾值隨企業(yè)的性質和所處的社會環(huán)境息息相關，但是不少學者支持觸發(fā)閾值為7年的觀點，即交易所可以強制設置7年的固定期限日落條款，在期限屆滿之后，雙層股權結構企業(yè)可以通過股東大會來投票是否選擇續(xù)期，以此來激勵和監(jiān)督創(chuàng)始股東的創(chuàng)造性和能動性。

期限型日落條款最具優(yōu)勢的特點是高觸發(fā)率和簡單明確性，只要時間條件滿足便可以觸發(fā)條款，從而轉換為“一股一權”上市公司。雙層股權結構發(fā)揮的作用主要集中在企業(yè)起步的前幾年，是避免被惡意收購、創(chuàng)始股東特質愿景轉化為生產力和經濟效益最有保障的公司治理方案。隨著企業(yè)的壯大發(fā)展，針對雙層股權結構機制的價值下降問題，期限型日落條款是最直接有效的措施，也是規(guī)制創(chuàng)始股東濫用控制權的有效辦法［6］。此外，由于市場和專家提出的期限具有一定的主觀性和客觀限制性，不可能窮盡所有數(shù)據推測出雙層股權結構價值下降的精準期限，加之在公司創(chuàng)建之初就要把期限型日落條款寫入公司章程，因此產生的不確定風險是該條款的劣勢。

（二）事件觸發(fā)型日落條款

事件觸發(fā)型日落條款是基于特定的事件發(fā)生，以此為條件觸發(fā)條款生效，雙層股權結構公司自動轉化為單層股權機構公司。該條款在我國已有實踐，上海證券交易所規(guī)定，持有特別表決權股份的股東，在沒有履行相應履職能力、離任、死亡或者存在不當行為，包括但不限于刑事犯罪、通過欺詐等手段謀取私人利益、違反誠信原則，其所持有的特別表決權股份轉換為普通股份。擁有相當控制權，則會影響普通股東的權利和利益，此時需要采取事件觸發(fā)型日落條款的保護機制。但是該條款屬于被動的機制，具有一定的惰性，因為只有固定的事件發(fā)生時才會觸發(fā)條款的生效，而上述事件的觸發(fā)難度都較高，使得雙層股權結構存續(xù)時間必然過長，可能遠遠超過其正價值的閾值，對雙層股權結構的限制較小，必定會暴露出企業(yè)治理的問題。

（三）稀釋型日落條款

雙層股權結構核心要義是通過確立控制權歸屬于創(chuàng)始人，使其與公司發(fā)展狀況緊緊捆綁在一起。當創(chuàng)始人開始謀求私人利益，但依其特別表決權使得控制權依舊不變時，控制權與普通股東的利益就會分離。因此，為解決這一問題，較有效的方案便是使創(chuàng)始股東保留一定比例的股權。稀釋型日落條款解決的就是上述問題，當創(chuàng)始人所持有的股份收益權低于稀釋型日落條款約定的最低值時，雙層股權結構就會轉換為單層股權結構，創(chuàng)始人也就喪失了公司的控制權。一般來說，根據意思自治原則，該最低值會約定在企業(yè)總市值的5%到25%不等。與事件觸發(fā)型日落條款相比，觸發(fā)率會高一點，但是即使這樣，對雙層股權結構的規(guī)制依舊動力不足，觸發(fā)率低。實際上，如果想要觸發(fā)該條款，仍然依仗創(chuàng)始股東自主放棄控制權，說明監(jiān)督監(jiān)管的作用有限［7］。

（四）轉讓型日落條款

轉讓型日落條款，即創(chuàng)始股東只要把特別表決權股份轉讓出去，或者把該股份下所代表的特別表決權委托其他人行使，特別表決權股份則回歸到普通股份，按照一比一的比例擁有表決權。但也有例外，當創(chuàng)始股東死亡或者退休時，雙層股權結構仍然保持。這項日落條款保護的是普通股東對于創(chuàng)始人的信賴［8］，即便創(chuàng)始人主動轉讓控制權的第三人或許能力依舊過硬，但是基于信賴或規(guī)避風險，普通股東更加信任創(chuàng)始人來掌舵，從而降低代理成本，維護普通股東的自身利益。顯而易見，該日落條款也并未很好地約束雙層股權結構，只要創(chuàng)始股東不放棄控制權，公司雙層股權結構就一直存續(xù)下去，不會因其價值下降而受到任何的約束或懲罰措施。

三、日落條款設計進路

（一）優(yōu)化日落條款機制設計

雙層股權結構機制本意在于為新興企業(yè)的發(fā)展提供一項更良好的企業(yè)治理方案。期限型日落條款，作為規(guī)制雙層股權結構最有力的武器，交易所應當預先納入該規(guī)則，但是在執(zhí)行方面可以采用英國的“遵守或解釋”的執(zhí)行方法。此舉一方面保護了雙層股權結構企業(yè)的發(fā)展愿景，吸引更多的優(yōu)質的高新科技企業(yè)登陸交易所，另一方面又能很好地保障普通股東的訴求和投資偏好。允許期限型日落條款的缺省適用，不愧為一種強制性規(guī)制的軟著陸。

實踐中，我國上交所事實上更多的看重雙層股權結構給企業(yè)發(fā)展帶來的積極影響，而較少關注對普通股東或中小投資者的保護，因此上市股對日落條款的適用還不夠完善和科學。在對雙層股權結構企業(yè)引進日落條款時，應當根據不同的行業(yè)屬性以及行商環(huán)境，為企業(yè)“量身打造”最優(yōu)的日落條款選擇［9］。在考慮日落條款的選擇時，始終要以減低代理成本和充分發(fā)揮雙層股權結構為原則，使得日落條款能更好地落地，如基于時間的日落條款可以配給基于事件的日落條款，互為掎角，在時間和空間上對中小投資者給予較大的保障。

（二）豐富日落條款藍本及救濟渠道

前文所述四種日落條款為較為常見的類型，日落條款可以增加更多藍本，可備企業(yè)在創(chuàng)始之初進行靈活多樣的選擇，并輔以專家的細節(jié)測試、控制測試等，積極加以適用。從整體來看，日落條款在適用方式、適用期限、日落展期等方面可作細化，只有通過股東大會投票通過展期年限，才能存續(xù)下去，換句話說，在期限到來之際，需要對創(chuàng)始人的價值進行評價，來確定特別表決權的存亡，但兩種方式的不同，對雙層股權結構存續(xù)的態(tài)度是截然不同的。

此外在適用日落條款的同時也應當配合其他救濟手段。作為事前保護機制，嚴格雙層股權結構企業(yè)的信息披露制度對中小股東來說是至關重要的，因為創(chuàng)始股東擁有對公司極大的控制權，財務風險、法律風險顯然比單層股權結構公司要高，這嚴重影響投資者對公司的合法合規(guī)性以及發(fā)展趨勢的判斷，嚴重威脅普通股東利益［10］。還要完善事后糾紛解決機制，當特別表決權被濫用時抑或創(chuàng)始股東無視日落條款的觸發(fā)，中小投資者該通過何種程序以及何種機構尋求幫助，從司法途徑如何救濟，是日落條款能否順利落地的保障，這是避免日落條款成為一紙空談的關鍵。

四、結語

雙層股權結構在國外興起較早，已形成了完善的規(guī)制機制，國內市場也逐漸開始重視雙層股權結構對新興企業(yè)的積極影響。一味使用拿來主義是行不通的，當雙層股權結構不再代表多數(shù)股東的愿景時，就必須取締，日落條款作為溫和的取締方案，值得各類交易所采納。在對比不同類型的日落條款的優(yōu)劣之后，應當為企業(yè)擇優(yōu)而用，才能發(fā)揮雙層股權結構最大的價值。