論困境公司董事信義義務的轉化
——以公司法與破產法的銜接為視角

王佐發

一、問題的提出

信義義務是公司治理制度中的一個核心規則。信義義務包括注意義務和忠實義務，前者是指公司的管理者應當以適當的注意管理公司，以免損害公司的利益；后者是指公司的管理者應當將公司的利益置于自己的利益之上，不能以犧牲公司的利益為代價，為個人謀取私利。

公司法通過給董事施加信義義務，減輕因為所有權與控制權分離產生的股東與董事之間的代理成本，提升公司治理的效率。為了讓信義義務有執行力，公司法賦予股東訴訟權利：如果董事違反信義義務給公司和股東造成損失，在公司不能向董事追究違反信義義務法律責任的情況下，股東有權代表公司對董事提起代位訴訟，敗訴的董事將承擔損害賠償責任，賠償歸屬公司，股東間接獲得救濟。為了降低代理成本，公司法（包括證券法）設計出一系列的制度，旨在讓包括董事在內的管理層的利益與股東的利益一致。這些制度中，既有事前監管制度，比如股東選舉董事制度，股東大會對重要事項的批準制度等，也有事后監管制度，比如資本市場上的并購制度。①參見羅伯塔·羅曼諾編著：《公司法基礎》，羅培新譯，北京大學出版社2013年版，第2頁。信義義務屬于事后監管制度，即通過事后發起訴訟，向違反規則的董事追究損害賠償責任，對董事事前的行為形成有效的約束和威懾。

根據傳統的公司法理論，債權人屬于公司的外部人，其權益保護的法律依據是合同法、侵權法等公司法之外的法律，董事只代表公司對債權人承擔合同法、侵權法等外部法律上的義務，董事個人不對債權人負信義義務。也就是說，在一般的公司治理理論與制度框架下，債權人的權益保護不納入公司治理范疇。但是，美國判例法逐漸發展出特殊情況下董事信義義務轉化制度，即當公司陷入財務困境（financial distress），接近或者事實上進入無力償債狀態（insolvency）的情況下，董事信義義務的受益人延伸到債權人。通過這種制度設計，彌補傳統公司法對債權人保護的不足。

美國判例法的研究成果對我國公司法研究也產生影響。我國公司法學界以美國判例法的研究成果為基礎，積累了一些董事對債權人負信義義務的相關研究。①參見陳鳴：《董事信義義務轉化的法律構造——以美國判例法為研究中心》，《比較法研究》2017年第5期，第59—73頁；施天濤：《〈公司法〉第5條的理想與現實：公司社會責任何以實施？》，《清華法學》2019年第5期，第72—74頁。鑒于近年來我國公司法實踐中債權人保護不足的問題越來越突出，在新一輪公司法修訂改革之際，把董事對債權人的信義義務納入公司治理制度，新增董事（含高管）對債權人承擔損害賠償責任的呼聲很高。②參見趙旭東：《公司法修訂中的公司治理制度革新》，《中國法律評論》2020年第3期，第129—130頁。

本文認為，董事的信義義務受益人轉向債權人發生在公司運行的特殊情境，即公司瀕臨或事實上陷入破產狀態。此時，公司的狀態屬于破產法語境下的財務困境公司（company in financial distress）。從表面上看董事對債權人的信義義務是公司法框架下的公司治理問題，實質上是公司陷入償債危機的特殊情境下需要在破產法框架下解決的問題。所以，僅僅從公司法單一視角難以建構有效的董事信義義務轉化理論和制度。本文嘗試以財務困境公司的拯救為背景，從公司法與破產法銜接的視角構建董事信義義務轉化的理論與制度，并在公司法與破產法聯動修改的背景下，針對董事信義義務轉化，提出我國公司法與破產法修改的制度建議。

二、困境公司董事信義義務轉化的理論基礎

根據前文的分析，在正常運營狀態下債權人與作為債務人的公司之間通過合同或侵權關系界定彼此之間的權利義務，并依據合同法或侵權法等公司法之外的法律維護自己的權益。作為公司經營管理控制人，董事僅代表公司與債權人打交道，其自身與債權人之間不存在公司治理上的法律關系，更談不上對債權人負信義義務。但是，當公司陷入無力償債或破產困境時，為什么需要董事信義義務發生轉化，把董事的信義義務受益人延伸到債權人？這種權利義務結構上發生的變化背后必須有充分的理論支撐，才能在理論基礎上構建有效的法律制度。為了探索困境公司董事信義義務轉化的理論基礎，我們有必要先對正常經營狀態下董事的信義義務進行考察。

（一）正常經營公司董事信義義務

董事的信義義務是公司治理中的一個重要制度。在公司正常經營過程中，作為公司管理者的董事對公司和股東負信義義務，即董事在主持公司的經營管理活動中必須勤勉盡責，忠實誠信，最大化公司的價值，為公司和股東謀福利。③參見Henry Hansmann, Reinier Kraakman, “The End of History for Corporate Law”, Georgetown Law Journal, Vol.89, No.2, 2001,pp.439-468。作為公司治理中的一項重要制度，董事的信義義務有深厚的理論支撐，其中最重要的是代理理論和控制權理論。

根據代理理論，股東作為委托人（principle），董事作為受信人（fiduciary），二者構成委托代理關系。董事受股東委托，處理公司的經營管理事務，應該勤勉盡責，忠實誠信，以公司價值最大化為目標從事經營管理行為。但是，作為個人利益最大化的理性人，董事的個人利益與公司及股東的利益可能不一致。為了降低利益不一致可能給股東利益造成的損失，股東可以監督董事的行為；股東監督董事不僅給股東也給董事帶來監督成本，為了降低監督成本，董事可以通過合同或行為向股東承諾，以便股東減少在監督上付出的成本，但是，這種承諾也有成本；即便股東付出一定的監督成本，董事付出一定的承諾成本，也不可能完全消除股東與董事之間因為利益不一致產生的成本，剩下的成本稱為剩余成本（residual cost）。以上三種成本的總和即代理成本（agency cost） 。①參見 Michael Jensen, William Mechling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”,Journal of Financial Economics, Vol.3, No.4, 1976, pp.333-334。為了降低代理成本，公司法為公司治理設計了很多制度規則，信義義務是其中重要的規則之一。

公司控制權理論是在公司合同束（nexus of contract）理論、代理成本理論以及公司產權理論的基礎上建立起來的理論。根據公司的合同束理論，股東、債權人、雇員等公司參與人依據不同的合同與公司發生不同內容的法律關系，對公司資產及其在經營過程中產生的現金流享有不同性質的請求權（claim）。因為組成公司的這些合同是不完備合同（incomplete contract），公司法無法事先在合同中對每個參與人的權利、義務和責任進行完備的規定，所以，基于理性最大化，每個參與人的行為都可能產生對公司不利的外部性。為了最小化公司參與人的外部性行為，有必要選擇一個最后的監督人，把公司的控制權交給最后監督人。②參見李曙光、王佐發：《中國破產法實施的法律經濟分析》，《政法論壇》2005年第1期，第2—3頁。那么誰是最后監督人呢？根據公司控制權理論，風險和收益與公司一致的參與人是最后監督人。顯然，這類參與人必須是對公司資產及現金流享有最后請求權的人，即剩余請求權人（residual claimant）。在公司正常經營中，股東就是剩余請求權人，享有對公司的剩余控制權。③參見張維迎：《所有制、公司治理及委托代理關系》，《經濟研究》1996年第9期，第10—13頁。公司法把公司的剩余請求權和剩余控制權交給股東，又把公司的日常經營管理權交給董事。為了降低董事的機會主義行為，公司法設計了很多公司治理制度，信義義務就成為其中的一項重要的制度。

（二）困境公司董事信義義務的轉化

當公司瀕臨或者事實上處于無力償債的境地，成為財務困境公司時，構筑董事對股東負信義義務理論的基本“變量”發生改變，“結論”也隨之發生改變。

首先，公司控制權理論發生改變。在公司正常經營狀態下股東是公司財產價值的剩余請求權人，董事信義義務的受益人指向股東。當公司陷入財務困境時，股東對公司的請求權利益弱化，事實上不再是公司的剩余請求權人；債權人對公司的請求權利益加強，成為事實上的公司財產價值的剩余請求權人。④Frank H. Easterbrook, Danniel R. Fishel, “Voting in Corporate Law”, Journal of Law & Economics, Vol.26, No.2,1983, pp. 403-405.董事信義義務的受益人隨之發生改變，轉向債權人。

其次，代理成本理論發生改變。根據前面的分析，當公司瀕臨或者事實上處于無力償債境況時，股東不再是事實上的剩余請求權人和剩余控制權人，債權人取而代之成為剩余請求權人和剩余控制權人。股東的代理成本降低，而債權人的代理成本增加，為了降低董事對債權人的代理成本，保護債權人的權益，董事的信義義務受益人自然朝向債權人轉移。⑤William J. Carney, Corporate Finance: Principles and Practice, Foundation Press, 2005, p.228.

此外，債權人與股東利益沖突理論也為公司陷入財務困境下董事信義義務轉化提供了有力的理論支撐。經濟學界和法學界都曾對債權人與股東利益沖突進行過研究，并分別提出債權人與股東利益沖突模型。根據這些模型，可以歸納出債權人與股東的基本利益沖突： （1）債權人希望公司保有充分的資產，債務清償之前，股東不能分配；而股東則傾向于增加股利分配等交易，從而增加自己從公司資產中獲得的收益； （2）債權人不希望自己的債權被稀釋，比如，公司再舉債，或者在資產上設定擔保，或者增加任何高于自己債權類別的求償權；而股東則傾向于多舉債，增加杠桿； （3）投資不足或過多投資問題。即，如果投資的項目短期內僅能增加債權的收益，公司會排斥凈收益為正的項目；如果投資的預期收益對股東有利，但對債權人不利，即便是凈收益為負的項目，公司也會接受。⑥劉燕：《公司財務的法律規制》，北京大學出版社2021年版，第104—105頁。

根據債權人與股東利益沖突模型，當公司陷入財務困境時，債權人與股東利益沖突進一步激化，而且股東機會主義行為傾向更嚴重。此時，債權人僅僅依靠債權合同難以保護其權益，必須通過立法給債權人提供更有效的保護機制。①劉燕：《公司財務的法律規制》，北京大學出版社2021年版，第106頁。立法規定當公司陷入財務困境時董事信義義務轉化，給董事施加以債權人為受益人的信義義務，就屬于這種更有效的保護機制。

根據以上分析，我們可以確定當公司陷入財務困境時，董事的信義義務轉化，債權人取代股東成為董事信義義務的受益人是有理論基礎的。但是，立法如何構建董事信義義務轉化制度？公司法單一框架下能否構建有效率的可實施的董事信義義務轉化制度？帶著這個疑問，我們先分析公司法單一框架下構建董事信義義務轉化可能面臨的難題。

三、公司法框架下董事信義義務轉化面臨的難題

盡管董事的信義義務是正常經營狀態下公司治理中的一個重要制度，但是，因為董事信義義務轉化發生在公司陷入財務困境這樣一個特殊的狀態下，在公司法單一框架下構建董事信義義務轉化制度會面臨很多難題。最關鍵的難題有三個。

（一）難以規范界定董事信義義務轉化的制度要素

首先，董事信義義務轉化的場景和觸發條件很模糊，很難在公司法中進行整齊劃一的明確規定。美國判例法對董事信義義務轉化的場景基本上已經形成共識：從公司接近無力償債（Vicinity of Insolvency）到進入實質破產的時間窗，董事信義義務發生轉化。②Credit Lyonnais Bank Nederland, N.V. v. Pathe Communications Corp. Civ. A. No.12150, 1991 WL 277613. (Del.Ch.Dec.30,1991).也就是說，從公司接近無力償債到事實上破產的時間區域內（Zone of Insolvency），董事對債權人負信義義務。③In re Kingston Square Assocs., 214 B.R. 713,735(Bankr.S.D.N.Y.1997).

我們可以用一條時間軸直觀地描述董事信義義務發生轉化，債權人成為董事信義義務受益人的時間窗：在某一時間點A，公司進入接近無力償債區域，觸發董事信義義務的轉化。到時間點B，公司出現債務違約，即進入事實上的無力償債區域。如果公司財務狀況持續惡化，比如資不抵債，公司經營產生的收入不足以彌補成本，公司進入事實破產狀態，此時的時間點為C。在C時間點，公司申請破產重整，如果經過破產重整，公司能在時間點D成功走出破產程序，恢復正常經營，則董事信義義務回歸常態：債權人退出公司治理，股東回歸，成為董事信義義務的受益人。

可是，僅僅規定接近無力償債或瀕臨破產尚不足以解決問題，法律還要確定觸發條件或標準。即，法律必須規定一個標準或條件，該標準或條件成就，公司才 “瀕臨破產”或“進入接近無力償債到事實破產的時間區域”，即進入時間點A并觸發董事信義義務的轉化。

判例法確定進入無力償債區間，董事信義義務發生轉化。但是，對于公司何時進入“接近無力償債”的時間點，即時間點A，判例法尚未形成確定的結論。也就是說，目前為止，判例法只是模糊地認定公司處于無力償債區間時董事信義義務發生轉化，但是對于如何確定公司進入接近無力償債的時間點，法官在判決中未有明確回應。④Donald S. Bernstein, Amit Sibal, “Current Developments: Fiduciary Duties of Directors and Corporate Governance in the Vicinity of Insolvency”, Practicing Law Institute Comment, Vol.819, No.3, 2001, p.653.

既然判例法對于公司從正常經營狀態滑向無力償債過程中觸發董事信義義務轉化的時間點都難以界定，指望立法者通過公司法進行整齊劃一的規定更不現實。

（二）難以清晰界定債權人參與公司治理的權利

根據基本的公司治理理論，如果信義義務轉化后債權人成為董事信義義務的受益人，債權人身份發生變化，從公司治理的外部人進入公司治理，成為公司治理結構中的重要參與人。作為公司治理結構中的參與人，債權人應該取得相應的參與公司治理的權利，監督并制約董事的行為。

可是，債權人如何獲得并行使參與公司治理的權利？公司法很難回答。比如，如果公司法規定當公司瀕臨無力償債時董事對債權人負信義義務，那么債權人是否獲得投票權并對董事會的重大交易決策行使表決權？如果債權人獲得投票權，債權投票權如何與股權投票權分配，如何在債權人中間分配這些投票權？更大的難題是，如果作為信義義務受益人，債權人指控董事會的決策損害了公司及債權人的利益，發起代位訴訟，如何確定訴訟的時點？是等到公司財務狀況已經惡化到破產還是董事會剛剛出臺決策即挑戰董事會的決策？如果是前者，可能債權人起訴的時候，公司已經進入破產程序，債權已經遭受重大甚至難以彌補的損失；如果是后者，債權人如何向法院證明交易決策可能致使公司滑向無力償債或破產的境地？總之，這些問題主要是破產法框架下的問題，公司法沒有能力單獨給出答案。

（三）難以協調董事信義義務與公司自救性交易之間的沖突

董事信義義務轉化發生在公司無力償債區間。從法律和財務的角度來看，在無力償債區間，公司陷入財務困境，成為困境公司（distressed company）。不論是從公司價值最大化的角度，還是從債權人整體價值最大化的角度，困境公司都必須有效地實施自救性交易，擺脫困境，回到正常經營的軌道（turn around）。①困境公司拯救的英文專業術語是turn around，其本意是通過修復讓事物變好，繼續前行。在成熟的市場經濟體，困境公司拯救已經形成規模巨大的產業，國際上也形成困境公司拯救專業組織，即困境公司拯救協會（Turnaround Management Association, TMA）。關于TMA的詳細信息可參見其網站：https://turnaround.org。這些自救性交易給董事履行對債權人的信義義務帶來很多難題，這些難題無法在公司法單一框架下得到解決。

首先是再融資交易。困境公司最需要的交易是再融資，只有通過有效的再融資交易獲得新的資金給困境中的公司注入流動性，才能維持其運營，并在持續運營中尋找擺脫困境的機會。但是，如果公司不能擺脫困境，沿著無力償債的軌道繼續下滑，公司將進入破產程序。所以，給困境公司提供融資要承擔很大的風險。為了降低風險，融資提供方希望一旦公司拯救不成功，最終破產，其融資債權在破產清償程序中占據優先的清償地位。如果不能解決清償地位優先問題，困境公司將很難獲得合適的融資。顯然，這個問題在公司法單一框架下不能解決。

更重要的是，作為新的債權人，再融資提供者與原來的債權人之間既有利益一致，也有利益沖突。董事面對利益沖突的債權人，如何履行其信義義務？顯然，公司法框架下也無法單獨解決這個問題。

其次是困境公司救助中經常發生的債務重組交易。如果公司陷入無力償債的境地，銀行等金融機構可能會將困境公司的無擔保債權作為不良債權（distressed debt, non-performance loan）打折出售，對沖基金等機構可能愿意收購這些不良債權。這些機構希望通過收購不良債權，以債權人的身份積極參與困境公司的治理，待公司恢復健康后出售債權獲利。困境公司還可能與債權人談判，要求債轉股，以便降低公司負債，減輕還債壓力。這些交易都給董事對債權人的信義義務帶來挑戰。比如，董事的信義義務受益人是否隨著債轉債、債轉股等債務重組交易而發生改變？如果發生改變，改變的時間點如何界定？顯然，公司法框架下也無法單獨解決這些問題。

四、破產法框架下董事信義義務轉化制度的構建

通過以上分析，我們發現公司法不能規范董事信義義務轉化中的關鍵問題。不過，更重要的是，我們有必要追問，為什么公司法本身解決不了這些問題？顯然，原因在于董事信義義務轉化發生在公司偏離正常運行軌道，陷入財務困境這個特殊的情境之下。鑒于困境公司拯救制度是現代破產法下的重要制度，我們有必要從現代破產法應對公司困境的角度重新審視并構建董事信義義務轉化制度。

（一）困境公司救助的基本制度框架

針對困境公司的拯救，現代破產法以破產重整為核心形成了一套完備的制度體系。這套制度體系主要由兩部分構成。處于核心地位的是破產重整制度。所謂破產重整，是指在司法框架下對陷入破產但有營運價值的企業實施債務重組、資產重組、營業重組等拯救措施，讓有營運價值的企業擺脫危機，恢復正常經營。

破產重整的基本程序是： （1）重整的申請和受理。債務人、債權人、股東都有權向法院申請重整。法院接到重整申請后，在法定的時間內審查并做出是否受理的決定。①法院判斷是否受理的依據是企業是否符合破產法規定的重整條件。以我國破產法為例，根據破產法第二條，三種情況下企業可以申請破產重整：（1）企業不能清償到期債務并且資產不足以清償全部債務；（2）企業明顯缺乏清償能力；（3）企業有明顯喪失清償能力可能。（2）重整方案的制定。法院受理破產重整申請后，債務人在破產專業人士的協助下制定重整方案（plan of reorganization）。重整方案的內容主要包括三個部分。首先是不同類別的債權在重整中的待遇。有的債權得到全額支付，有的債權按照一定的百分比支付。其次是擺脫困境的經營計劃。只有經營計劃可行，重整才有成功的可能。法院在審查重整方案時會考察經營計劃的可行性。最后，因為重整往往需要引進外部投資人，所以，重整方案要對外部投資人的出資模式以及出資后在公司中的法律和經濟地位作出詳細的規定。比如，外部投資人以實物資產或現金出資后，通過什么方式獲得對公司的股權以及持股比例等。 （3）重整方案的表決和批準。重整方案采用類別組表決機制，即把具有相同權益的參與人劃分為一個類別組（class），分組對重整方案進行投票表決。如果某一類別組，比如擔保債權人類別組的權益不因重整而受到影響，則這一類別組視為同意重整方案，不參與投票。如果所有參與投票表決的類別組都通過了重整方案，法院就會批準重整方案。經過批準的重整方案獲得法律效力，對所有重整參與人產生拘束力。破產重整程序結束，進入重整方案的執行階段，債務人恢復正常經營并按照重整方案的規定從經營利潤中按期支付債權人。

困境公司破產重整涉及到眾多利益訴求各不相同的參與人，所以，對重整方案表決的過程實際上是一個集體行動的過程。在這種集體行動過程中，某些參與人出于不同的動機對重整方案持異議是很平常的事。為了抑制某些參與人基于機會主義動機故意抵制重整方案，破產法規定了強制批準（cram down）制度。所謂強制批準，是指當至少有一個類別組投票通過了重整方案，但是，有的類別組未能投票通過重整方案時，債務人可以請求法院強制批準重整方案。法院根據破產法規定的強制批準條件進行審查，如果法院認為重整方案的內容符合強制批準的條件，而且表決程序合法，就會強制批準重整方案，使之對所有參與人產生法律效力。②為確保重整方案的公平與公正，破產法為強制批準規定了嚴格的適用條件。強制批準在我國司法實踐中被稱為強裁，其具體適用條件參見王佐發：《上市公司破產重整中對債權人強裁的公平原則》，《政治與法律》2013年第2期，第34—42頁。

通過以上對破產重整的概括性描述，我們會發現訴諸破產重整制度解決公司困境的優勢在于這種制度有法院的司法強制力做后盾，對參與危機救助談判的當事人形成穩定的預期，從而抑制可能的機會主義行為，推動危機救助談判的順利進行。但是，困境企業危機救助能否成功的關鍵在于能否及時發現危機并展開救助談判，這是破產重整這種正式的司法程序的短板。

為了彌補正式救助程序的短板，以破產重整程序為基礎，現代企業救助制度在其發展變遷過程中逐漸演化出預重整制度（pre-packaged or pre-negotiated reorganization）。所謂預重整，是指陷入困境的債務人在正式向法院申請重整之前即向債權人等利益相關人發起重整談判。債務人根據談判達成的結果制定重整方案并組織債權人等參與人對重整方案進行投票表決。然后，債務人向法院申請重整，并同時提交重整方案。如果所有類別組已經表決通過重整方案，法院只對重整方案進行形式審查，只要其內容不違反破產法的強制性規定，即予以批準。如果個別類別組未通過重整方案，當事人可以在法院的主持下繼續談判。如果談判無法說服異議者通過重整方案，債務人可以申請法院強制批準重整方案。

（二）在破產法框架內構建董事信義義務轉化制度

顯然，預重整制度把困境公司拯救的時間窗向前推到公司接近無力償債或事實破產的階段。這樣，從破產法救助困境企業的角度，在重整和預重整的制度框架下考察董事信義義務的轉化，不僅會克服公司法應對董事義務轉化的難題，而且以重整制度和預重整制度為基礎構建董事信義義務轉化的基本法律制度將會變得容易且可行。

首先，公司法單一框架下構建董事信義義務轉化制度的難題在破產法危機救助制度框架下將迎刃而解。對于瀕臨無力償債的觸發時間（條件）問題，在破產法框架下可以通過預重整制度化解。預重整制度的實質是鼓勵公司的董事發現公司的困境并及時向債權人發起旨在擺脫困境的談判。所以，在預重整制度下，法律沒必要糾纏如何確定瀕臨無力償債的觸發時間這個無解的難題，而是另辟蹊徑，明確規定董事有義務及時發現公司陷入困境，通知債權人，并向債權人發起預重整談判。作為公司經營管理的控制人，董事在信息和專業能力上都有優勢發現公司陷入困境并有無力償債的可能性，所以，在破產法框架下給董事施加及時實施預重整的義務，實際上已經意味著董事履行了向債權人負信義義務的職責。

困境企業融資以及債務重組交易是預重整和重整制度中的核心交易，其相關問題早已在破產法框架下得到解決。比如，《美國破產法》第364條為了鼓勵給困境企業投資，給提供重整融資的債權提供各種優先權待遇。如果重整失敗導致公司破產清算，這些融資債權的清償順序可高于普通債權。如果這種優先權仍然不足以吸引外部融資，債務人還可以給外部融資在無擔保財產上設定擔保；如果當前財產都已設定擔保，破產法還允許債務人在有擔保財產上設定融資擔保權。不過，原來的擔保債權的清償次序優于為吸引融資設定的擔保債權。如果以上優惠條件仍不足以吸引充分的外部融資，破產法還允許債務人在有擔保財產上設定與原來擔保債權人同級或更高級別的擔保權，條件是原來的擔保債權人的權益必須得到充分的保護。①11 U.S.C.§364.我國破產法也規定了類似的制度。②我國《破產法》第75條第二款規定：“在重整期間，債務人或管理人為繼續營業而借款的，可以為該借款設定擔保”。當然，我國破產法規定得比較粗糙，有待未來修法時加以完善。

在破產重整中，債轉股、債權收購等債務重組交易有助于重組困境公司的債務結構、資產結構以及債權—股權結構，降低公司的債務負擔，幫助公司走出困境，恢復正常經營。至于通過債權收購交易獲得困境公司債權或者通過債轉股交易獲得困境公司股權的外部投資人或之前的債權人如何參與困境公司的治理，如何行使其公司治理權利，在破產重整框架下完全可以通過制定重整方案中當事人談判博弈解決。即當事人把交易作為重整方案的一部分，并把交易結果寫進重整方案。重整方案獲得法院的批準后即取得法律效力。

根據以上分析，在破產重整以及預重整制度框架下，以拯救陷入困境的公司為場景，可以構建有效率的董事信義義務轉化制度。這個制度可以由以下三個基本要素構成：

1.董事信義義務轉化的觸發條件及轉化后董事的基本義務

根據前文的分析，立法可以轉換思路，從困境公司拯救的角度切入，把董事信義義務轉化的觸發條件問題轉換成兩個更有實際意義且更具可操作性的問題： （1）在公司正常經營狀態下，董事應該如何行為，避免可能使公司陷入困境? （2）在公司已經陷入困境或者接近陷入困境的情境下，董事應該如何行為，讓公司擺脫困境，恢復正常營運？

第一個問題對應的是董事對債權人所負的消極義務。其基本邏輯是，盡管公司資產負債表上顯示其是一家健康的公司，公司的某個交易可能導致公司陷入資不抵債、無力償債或者瀕臨無力償債的困境。所以，作為公司的控制人，董事在決策時，應該盡到合理的注意，避免從事這樣的交易，損害債權人的利益。美國判例法很早就注意到這個問題，并明確規定公司從事這種交易將使董事承擔違反對債權人信義義務的責任。例如，在In re Hechinger Investment Company of Delaware案中，公司董事會批準了一項杠桿交易，交易完成后公司申請破產。在破產程序中，無擔保債權人委員會指控批準交易的董事應該預見交易可能致使企業陷入無力償債的困境卻仍然批準交易，違背其對債權人的信義義務。法院支持了原告的指控。③274 B.R. 71(D.Del.2002), pp.87-98.

我國公司法學者也發現公司在正常經營狀態下的某些交易可能不斷減損債權人的收益，比如，公司在進行債權融資之后通過實施股利分配、股份回購和高額的薪酬支付等方式，將公司財產轉移給股東，降低公司的償債能力，損害債權人的利益。有學者提出立法應規定董事在特殊情況下對債權人的信義義務，應對并抑制公司可能實施這些損害債權人利益的交易。①參見黃輝：《公司資本制度改革的正當性：基于債權人保護功能的法經濟學分析》，《中國法學》2015年第6期，第168—171頁。

第二個問題對應的是董事對債權人所負的積極義務。即如果董事根據公司的財務狀況，憑借其基本的專業能力，只要盡到基本的盡職義務，就能判斷公司已經瀕臨無力償債，就有義務啟動預重整程序。公司財務狀況的標準可以依據破產法來確定。比如，根據我國當前破產法第2條規定的申請破產重整的條件，只要企業滿足三個條件之一，就可以申請破產重整: （1）企業不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務； （2）明顯缺乏清償能力； （3）有明顯喪失清償能力可能。顯然，我國《破產法》第2條完全可以覆蓋企業從瀕臨無力償債到事實破產的完整時間窗。

2.董事信義義務轉化后債權人的權利及其行使權利的機制

在公司正常經營狀態下，與董事對股東的信義義務相對應的股東權利主要包括股東參與公司治理的權利以及董事違反信義義務時股東的救濟權利。公司陷入困境后，董事信義義務發生轉化，債權人成為董事信義義務的受益人。作為信義義務的受益人，債權人的權利及其行使權利的機制遵循同樣的邏輯。但是，因為行使權利的語境發生變化，權利的內容以及行使權利的方式也發生變化。

具體地，債權人權利的內容及其行使權利的方式包括兩個方面。一方面，當公司陷入困境，董事積極履行其信義義務，向債權人發起預重整及重整談判。公司進入解困程序，即從瀕臨無力償債的時間點A點到重整程序結束的時間點D，債權人享有參與公司治理的權利。比如，債權人成立債權人委員會，推舉代表，聘請律師、會計師等市場中介，參與公司重組談判，監督債務人等。因為這些權利都屬于破產法框架下的權利，本文不再贅述。

另一方面，如果董事違背其對債權人的信義義務，立法必須為債權人提供充分的救濟機制，最重要的救濟機制就是讓債權人享有充分的訴訟權利。

與前文總結的董事信義義務的基本制度要素相對應，債權人行使訴權的制度設計應該包括三部分： （1）訴訟主體。不論是在預重整階段，還是企業進入正式的重整程序，債權人都組成債權人委員會，以集體的方式維護其權益。所以，債權人委員會可以作為合格的訴訟主體。此外，進入正式的重整程序后，一般會指定管理人，維護包括債權人在內的公司的整體利益。所以，管理人也是合格的訴訟主體。 （2）訴訟理由。訴訟理由顯然是董事違反了其對債權人的信義義務，實施了損害債權人利益的行為（交易）。具體包括兩個方面：一方面，董事違反其消極義務，實施激進的杠杠收購、過度分紅、回購等交易，惡化公司償債能力；另一方面，董事違反其積極義務，在公司資產財務狀態顯著惡化，瀕臨無力償債時，不及時通知債權人并發起拯救企業的預重整談判，致使公司錯過最佳拯救時機，以至于資產和營業惡化，給公司和債權人帶來損失。只要債權人委員會或者重整管理人能夠舉證董事實施了以上行為，就可以代表債權人發起代位訴訟，追究董事的民事賠償責任。 （3）訴訟發起時間及時效。只有債權人知曉自己的權益受到損害，并通過調查發現董事違反了信義義務致使自己的權益遭受損害時，才有資格發起訴訟。所以，立法可以規定，發生債務違約的公司申請破產重整后，債務人委員會或者管理人審查債務人破產重整前的交易行為，發現董事有違反信義義務的，即可作為訴訟主體向法院提起損害賠償之訴。因為訴訟是在破產重整程序中發起，為了配合破產重整程序的順利進行，可以縮短訴訟時效，一般情況下，把訴訟時效限定為六個月為宜。

3.董事對債權人指控的抗辯

在公司正常經營狀態下，董事可以用經營判斷規則（business judgment rule）對股東提起的代位訴訟進行抗辯。在公司陷入困境的狀態下，董事信義義務發生轉化，債權人成為信義義務的受益人并有權利發起訴訟，指控董事違反信義義務。董事是否有權以經營判斷規則抗辯債權人的指控？根據董事對債權人信義義務判例法的新近發展，很多標志性案件的法官判決都表明經營判斷規則可以作為保護董事免受違反信義義務追訴的理由。只要“董事善意地進行具有一定風險性但能夠潛在實現價值最大化的商業決策”，就受到經營判斷規則的保護。①Production Res., 863 A.2d, p.777；陳鳴：《董事信義義務轉化的法律構造——以美國判例法為研究中心》，《比較法研究》2017年第5期，第70頁。

本文認為，董事違反信義義務并被債權人追訴的行為基本上屬于公司表面上處于正常狀態下董事實施的某些潛在地損害債權人的行為，比如無節制的杠桿收購、過度分紅、大規模回購等。公司法為了公司價值最大化鼓勵董事冒險進取精神，賦予董事一定的積極交易權。為了平衡董事的積極交易權和債權人的利益保護，立法可以原則上肯定經營判斷規則對董事的保護作用，同時規定，如果公司財務狀況和盈利狀況已經惡化，董事有義務根據公司的債務結構，合理確定并購、分紅、回購等交易的規模和條件，防止因為過度交易導致債務狀況惡化。在此基礎上，把具體的裁量權交給法官在個案中處理。

五、公司法與破產法聯動構建困境公司的董事信義義務

當前，我國公司法與破產法都處于立法修改議程之上。債權人保護是公司法修改中的一項重要議題。破產法也把預重整等擴大債權人積極介入困境公司拯救的制度作為修法的重要議題。在此背景下，本文認為，鑒于在公司陷入困境狀態下董事對債權人負信義義務對債權人保護的重要性以及董事信義義務轉化本質上屬于公司法與破產法交叉領域的制度，我國在公司法與破產法修改中有必要在董事信義義務轉化制度上實施聯動修改，通過聯動修改構建有效的債權人保護制度。我國公司法近年來在債權人保護上的實踐也證實了這種聯動構建的必要性。

（一）信義義務制度缺失不利于債權人保護

近年來，我國債務違約事件頻發，債務違約規模越來越大。以資本市場上的債券違約為例，根據中債資信統計，從2014年到2020年，我國資本市場上債券違約規模不斷攀升。 2014年債券違約規模約40億元； 2015年債券違約規模約100億元； 2016年債券違約規模約160億元； 2017年債券違約規模約310億元； 2018年債券違約規模約1100億元； 2019年，債券違約規模約1096億元； 2020年，債券違約金額達1,646.50億元。②文中數據根據中債資信公眾號提供的信息整理而成。

尤其值得關注的是，近年來大型企業違約事件頻繁。北大方正、清華紫光等大型企業違約破產案件給金融市場的穩定和實體經濟的發展帶來極大的負面影響。

考察資本市場上這些曾經叱咤風云的大公司紛紛陷入債務違約的原因，我們不難發現，除宏觀經濟變動、行業周期性波動等外在因素外，企業自身因素也扮演重要角色。其中，因為我國公司法上沒有建立起有效的董事對債權人的信義義務制度，在缺乏信義義務約束的情況下，企業不顧債權人的利益盲目擴張是導致大規模債務違約的重要原因。我們以紫光集團債券違約并破產重整案為例，梳理其違約前從事的交易以及公司治理狀況，分析其違約破產與董事對債權人信義義務制度缺失之間的關系。③以下內容由本文作者根據公開的媒體報道整理而成。紫光集團債務違約及申請破產重整的相關信息參見李娜、來莎莎：《紫光破產重整迎來關鍵期，誰會接盤？》，《第一財經》2021年10月29日；段思雨：《紫光集團13億私募債終究違約，公司評級慘遭斷崖式下跌》，《第一財經》2020年11月17日；青山白鷺：《紫光集團瀕臨破產背后：“買”到資金斷裂》，《BT財經》2021年7月16日，https://xueqiu.com/2509537588/190658628, 2021-11-13。

2020年11月16日，“17紫光集團PPN005”未能與投資人達成展期協議，紫光集團首支債券違約。 2021年6月30日，紫光集團公開披露其旗下已有6支債券違約。 2021年7月9日，債權人徽商銀行以紫光集團不能清償到期債務，向法院申請對公司進行破產重整。

從2013年至2019年的六年時間里，紫光集團及其下屬企業先后對20多家企業發起了要約并購，投入資金超過1000億元。紫光集團的并購資金主要通過借債獲得，所以，大規模的并購令其負債規模也逐年攀升。截至2020年6月，集團總負債規模達到2029.38億元，相比2012年底的46.47億元暴漲了近44倍。一方面大規模舉債并購，另一方面，紫光集團盈利狀況并不好。紫光集團近年來一直虧損，僅2020年上半年就巨虧45.44億元。在這樣的財務和經營背景下，紫光集團于2020年11月出現首次債券違約，及至2021年7月被債權人申請破產重整，應該說是順理成章的。

不過，梳理紫光集團這些年來的經營狀況、負債狀況以及大規模的并購交易狀況，我們不難發現，紫光集團的董事會早就違背了其本應對債權人承擔的信義義務。比如，公司在已經出現盈利惡化、大幅虧損的情況下仍然舉債并購，其并購交易完全符合前文所討論的“因杠桿收購等交易致使公司陷入無力償債而違反信義義務”標準。遺憾的是，因為我國當前公司法沒有把債權人納入董事信義義務的受益人，以至于在缺乏可信的懲罰機制約束下，紫光集團董事會不計后果地做出一個個激進的并購交易決策，導致公司最后的破產，給公司和債權人都造成巨大損失。實際上，像紫光集團這種盲目并購現象近年來在我國資本市場非常普遍，成為近年來不斷惡化的債務違約現象的重要原因。

（二）董事信義義務轉化制度的立法路徑

當前，我國公司法和破產法都在立法修訂議程中，加強債權人保護也是兩法修訂的重要內容。而且，預重整制度也是此次破產法修訂議程中的重要一項。

在此背景下，本文認為，有必要在公司法與破產法的修改中尊重兩法在規范債權人保護上的共同價值目標，充分發揮兩法在規范債權人保護上各自的制度優勢，通過聯動修改的立法路徑，構建統一、高效的債權人保護制度。

對于董事信義義務轉化的制度建構，可以沿著以下路徑，在公司法與破產法協調下完成。

一方面，鑒于公司法主要著眼于構建正常經營狀態下公司運行的規則，而且董事的信義義務是公司法的基本制度之一，所以，董事信義義務的轉化應該作為公司法信義義務制度體系的一部分，在公司法立法中進行原則性和綱領性規范。

具體地，公司法可以規定董事信義義務轉化制度的基本框架： （1）在特殊情況下，董事信義義務發生轉化，債權人成為董事信義義務的受益人。董事違背其對債權人的信義義務，給債權人造成損失的，應當承擔民事賠償責任； （2）董事對債權人所負信義義務包括兩個方面，一方面，在公司正常經營過程中，董事在從事并購、股利分配、股份回購等可能影響債權償付的交易時，應該把債權人的利益納入決策的考慮因素，必要時通知債權人，并取得債權人的同意或給債權人提供充分的擔保；另一方面，如果公司財務狀況、盈利狀況等出現惡化，可能陷入無力償債的困境，董事應該向債權人及時披露信息，并在必要時向債權人發起預重整談判。債務人可以根據談判的進展，及時申請破產重整。具體的談判程序和內容遵照破產法的相關規定； （3）如果董事違背其對債權人的信義義務，給公司和債權人利益造成損害，債權人及其在破產程序中的代表有權向法院提起訴訟，追究董事的民事賠償責任，具體程序遵照破產法的相關規定。

在公司法原則性規定的基礎上，破產法可以在遵循并援引公司法的基礎上，把董事信義義務的轉化嵌入破產法程序中。

具體地，破產法可以通過以下規定與公司法進行銜接，構建完整的董事信義義務轉化制度：（1）如果公司無力支付到期債務或者有無力支付即將到期債務的可能，董事應該及時向債權人披露信息，并向債權人發起預重整談判； （2）經過預重整談判，債務人申請破產重整，法院受理破產重整后，債權人委員會或管理人有權審查公司申請破產重整之前的交易，根據公司法的相關規定，確定董事是否違背其對債權人的信義義務。如果債權人委員會或管理人確信董事有違背其對債權人信義義務的行為并致使公司陷入破產，后者有權向法院提起訴訟，要求董事承擔損害賠償責任； （3）如果董事發現公司財務狀況惡化，卻怠于發起預重整或申請破產重整，導致公司資產價值減損并損害債權人利益的，債權人申請破產后，債權人委員會或管理人有權向法院提起訴訟，追究董事違反信義義務的損害賠償責任。

結 語

公司運行是一個動態的發展過程。在動態的公司運行過程中，公司的剩余所有權也處于變動過程中。當公司經營產生足夠的現金流支付債務時，股東是公司的剩余所有權人；當公司經營產生的現金流不足以支付到期債務時，公司成為財務困境公司，債權人取代股東，成為公司的剩余所有權人。所以，從動態的角度，把公司作為一個有生命力的營業組織觀察，公司法與破產法之間不存在嚴格的制度藩籬，二者的有效銜接是完善公司治理并構建債權人保護制度的有效路徑。①從公司運營的動態過程觀察，實際上公司法與破產法往往建立在同一理論基礎上，對公司運營的不同狀態進行規制。比如，根據公司法的合同束理論，在公司正常經營狀態，股東、董事（高管）以及債權人等利益相關者分別與公司依據不同的明示或默示合同享有各自的權利。但是，當公司陷入困境，進入無力償債領域時，這些合同發生改變，用公司法項下的合同權利制度顯然不足以規制陷入困境的公司，這時候，破產法登上公司治理的舞臺。不過，合同束理論依然是破產法規制陷入困境的公司的理論基礎。所以，有學者認為公司法與破產法實際上是規制公司治理的親密姐妹（close siblings）。參見Odelia Minnes, Dov Solomon, “Game of Thrones: Corporate Law and Bankruptcy Law in the Arena of Directors’ Liability”, Columbia Journal of European Law, Vol. 27, No.1, 2021, pp.17-21。

當前，公司法實際上是以公司正常經營作為預設前提進行的制度設計。在這種預設前提下，盡管公司法也規定了對債權人保護的制度，比如公司資本制度、揭開公司面紗制度，但是，這些傳統的制度設計沒有賦予債權人在特殊情況下積極地參與公司治理的權利。在現代市場經濟條件下，面對越來越頻繁的關聯交易、并購重組、回購等可能損害債權人的交易，公司法自身單一的制度設計不足以保護債權人的利益，公司法與破產法銜接是構建債權人保護制度的有效路徑。

董事信義義務轉化是債權人保護制度中的一項重要制度。董事信義義務轉化發生在公司從正常經營狀態向財務困境狀態轉化的過程中，這一動態的轉化過程實際上是公司法與破產法的時空交接之處。所以，不能僅僅依靠公司法自身的修改構建董事信義義務轉化制度，必須通過公司法和破產法的聯動修改，把公司法與破產法有效地銜接起來，才能構建有效的董事信義義務轉化制度，完善我國立法對債權人的保護。