A公司發展戰略與財務風險分析

程泳檀

一、行業背景與外部環境

（一）行業背景

A公司的主營產品MDI是聚氨酯的原料，而聚氨酯被廣泛應用于家居家電領域、建筑領域、日用品領域和交通領域等。MDI是化工產品中技術壁壘最高的產品之一，在全球呈現寡頭壟斷競爭的格局。因為產能更迭，MDI行業具有明顯的周期性，1994年至今，MDI行業經歷了四輪周期。

（二）外部環境

1.政治環境分析。在“十三五”期間，MDI產業成為重要的戰略性產業，國家出臺了一系列優惠政策予以扶持。國內聚合MDI產品的出口退稅由13%調整至17%，這為A公司帶來了良好的發展機遇。近年A公司出口量巨大，新的出口退稅政策給企業帶來了更多效益。另外，A公司寧波工業園于2019年11月通過高新技術企業認定后，連續三年享受國家關于高新技術企業的相關稅收優惠政策，即按15%的稅率繳納企業所得稅。此外，A公司寧波工業園還享受了技術轉讓所得企業所得稅減免、延長虧損結轉年限、固定資產加速折舊等優惠政策，這對公司的經營業績產生了一定的積極影響。

2.經濟環境分析。MDI行業與人民生活密切相關，隨著國民經濟發展而增長。在消費結構上，國內MDI消費結構與全球MDI消費結構存在明顯差異，全球約一半的MDI用于建筑保溫，而中國這方面的應用僅占22%，其主要原因是，國外一系列環保法案強有力地推動了聚氨酯材料對苯乙烯材料的替代，而國內的政策支持尚未達到足夠的程度。同時，受設備、工藝、資金等條件限制，大多數國產MDI只適于用在冰箱冷藏、建筑、漿料、鞋底原液等方面，而在汽車工業、彈性體、密封劑、涂料等領域則相對較少。國內聚合MDI消費主要是以冰箱、冰柜為主的白色家電，消費占比43%。

3.社會文化環境分析。國內居民消費理念在不斷變化，人們更加傾向于購買環保、實用的商品，而使用聚氨酯材料，可以滿足人們對各類產品優化的需求。如今消費者在家具、家電領域有了更高性價比的要求，國內航空航天領域和新能源領域消費也在不斷增長，這給聚氨酯產品提供了良好的發展條件。

4.技術環境分析。現在合成MDI有光氣法和尿素法，目前工業上采用液相光氣法生產MDI。在實際生產過程中，光氣法普遍存在合成路線長、能耗大、成本高、安全隱患大、產品純度低等問題。隨著MDI供給逐漸過剩，各國對環保效益要求逐漸提升，非光氣合成法的研究與產業化逐漸受到各國青睞。A公司是中國唯一擁有自主知識產權的MDI生產企業，在國內外具有較強的核心競爭力。

二、A公司發展戰略分析

（一）A公司發展歷程

A公司前身是煙臺合成革廠，最初成立于1978年。2001年1月5日，公司在上海證券交易所正式掛牌上市。經過近20年的發展，公司現在已成長為聚氨酯龍頭企業，并將業務拓展至歐洲、美國、日本等十余個國家和地區。

（二）A公司發展戰略分析

從資產結構上看，A公司屬于重資產企業。2019年期末，公司機器設備、房屋及建筑物賬面價值為367.65億元，固定資產與在建工程占總資產63.54%。從比例上看，該公司一直在進行高速擴張。A公司現有寧波工業園、煙臺工業園以及匈牙利BC公司三大重要工業園區項目。寧波工業園主要用于建設MDI板塊，目前園內MDI一體化項目設計產能為120萬噸/年，產能利用率為77.69%。為了達到產業一體化的戰略目標，公司大力建設煙臺工業園，該園是A公司在亞太地區規模最大、水平最高、最具競爭力的生產基地，規劃總投資1100億元。2011年公司正式收購匈牙利最大的化工公司寶思德96%的股權，隨后A公司對BC的持股比例升至100%，實現了對BC的全資控股，成為中國企業目前在中東歐地區最大的投資項目。

（三）A公司業務分析

經過20年的發展，A公司在單一的MDI業務基礎上，逐漸形成了聚氨酯系列、石化系列、精細化學品及新材料系列三大業務。聚氨酯系列貢獻了大量利潤，另外兩項產品雖然盈利能力遠不及聚氨酯系列，但是它們分別扮演著相應角色。石化系列配合聚氨酯系列而生，并且連接著下游企業；精細化學品及新材料系列則向下游企業延伸。A公司三大業務之間環環相扣，基本形成了一個緊密銜接的產業閉環。

化工行業是一個強周期行業，化工類上市公司的業績表現通常具有周期性特點，因此一體化和園區化是公司的必然選擇。一體化可以保證原材料的穩定供應，降低生產成本；園區化可以形成協同效應，壘高公司防護墻。A公司從MDI生產延伸到TDT生產和聚醚生產，實現了橫向一體化，有效形成規模經濟，降低產品成本，鞏固市場地位，提升了公司競爭優勢。從MDI生產延伸到上游的苯胺生產，再延伸到下游的特種聚氨酯生產，實現了縱向一體化。縱向一體化戰略可以簡化流通環節，保障原材料的質量及穩定性，提高終端產品議價能力，最終達到提高行業進入壁壘，穩定行業經營環境及效果。

（四）A公司投資現金流量分析

A公司在快速擴張的發展戰略下，形成了數量巨大的長期資本支出，這樣的資金投入給A公司帶來巨大的退出壁壘。2016-2019年，A公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產，支付的現金額分別占投資活動現金流出總額的98%、98.89%、98.6%、73%，說明公司在實施長期性、重資產的擴張戰略。

長期資產是一家公司的生產資料，需要經過比較長的時間才能收回初始投入的資金。公司選擇某個行業，就必須具備與該行業相匹配的長期資產。由于長期資產的專用屬性，一旦公司購建了長期資產，便難以用于其他行業和用途。因此一家公司的長期資產決定了未來一段時期內這家公司所處的行業及經營特征。購建長期資產的決策和活動，對公司的長遠發展具有重大戰略意義。

三、A公司財務分析

（一）A公司資產分析

1.流動資產與非流動資產。從A公司的資產結構上看，公司因采取擴張戰略，非流動資產較多。另外，公司中儲備的現金較多，但是回報率低。因此，公司將現金投資于各類金融資產，這樣當需要時可以隨時變現。

2.固定資產與在建工程。A公司美國一體化項目在三年完工不到10%，這可能與近年中美貿易戰有關，公司在不利的國際背景下進行了戰略調整。由于市場變動或公司資金安排變動，導致乙烯項目在前兩年的進度比較緩慢，但2019年快速發展增加到了42.22%。

在建工程轉入固定資產才能真正為企業帶來產能。A公司煙臺工業園項目是公司長期投資的項目，至2019年基本完工。2014、2015年公司凈利潤下滑，其主要原因是產品價格下降，此時煙臺工業園的完工比例為78.14%，累計轉入固定資產金額為103.95億元。2016年后公司凈利潤大幅上漲，一是因為在建工程逐期轉入固定資產，擴大了企業產能；二是與產品價格上漲相關。

（二）A公司負債分析

在公司流動負債中，應付票據與應付賬款共計164.1億元，預收賬款23.35億元，說明A公司占上下游資金較多，在交易中占據優勢位置。整理數據后，有息負債達233.58億元，可見A公司財務風險較高。非流動負債中有息負債總計65.54億元，公司有息負債為299.12億元，占總負債56.5%。一般來說，公司長期資產會配置長期資金，但A公司的有息負債結構中以短期負債為主，說明A公司采取了激進的融資手段，這種融資結構會帶來較高的風險。

雖然A公司財務風險較高，但要通過總資產報酬率與資金借用率之間進行比較，才能衡量財務杠桿的正負作用。經計算，2019年A公司總資產報酬率為14.46%。根據財務報表，公司長期借款年利率在0.01%-4.1%，短期負債的利率并未做詳細說明，但總額為200.34億元的短期信用借款占比極高，足以說明A公司的信用程度很高，可推測其短期借款利率較低。比較A公司總資產報酬與最高資金借用率，表明公司財務杠桿起到了正向作用，公司的高財務風險帶來了高收益。

（三）A公司融資狀況分析

融資優序理論的主要觀點是企業一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資的順序。首先，A公司2017-2019年留存了部分利潤；其次，除了在2018年以新增股份吸收合并母公司外，股本基本無變動。結合前文所述，公司使用的外源資金主要來自于債務融資。可見A公司的融資行為遵循了融資優序理論。

綜上所述，A公司正采取高速擴張戰略，且公司融資手段較為激進。這雖會給公司帶來一定的財務風險，但A公司通過財務杠桿獲得了較高收益。