金融租賃資產證券價值評估方法探析

余潤堃

一、金融租賃資產證券化研究綜述

（一）運作流程角度

圍繞金融租賃資產應收賬款展開的金融資產證券化，由多方共同參與、各方通過相互配合推進資產證券化工作。一般觀點認為，資產證券化包括建造“資金池”、信用評級、發行證券、支付對價、收益發放等五項環節。對原始權益人的經營狀況、信用狀況與償債能力的評估，是整個系統得以健全運行的關鍵步驟。

（二）財務稅收角度

金融租賃資產證券化涉及到財務稅收處理問題，目前已經有《金融機構金融資產轉讓會計處理暫行規定》《信貸資產證券化試點會計處理規定》等法律法規對資產證券化流程加以約束和規范。但是從財務角度來看，資產風險與報酬不相匹配的問題、后續涉入與控制權的糾紛，目前的法規在這方面的規定尚存空缺，留待今后補充和界定。

（三）法律主體角度

當前我國資產證券化債權讓與環節、SPV構建環節、信用增級環節、證券發行與監管環節等法律關系環節存在法律缺位、信息不對稱等風險，各法律主體間的法律關系錯綜復雜，總體上可以劃分為：基礎資產有償轉讓、資金托管、保證擔保等法律關系。在法律主體層面上，結合英美法系的優點，創建符合我國國情的特殊制度，不失為一種解決當今法律問題的思路。

（四）宏觀監管角度

要實現金融租賃資產證券化業態良性發展，離不開完善市場監管體系支持。國內學者認為，在健全當前市場經濟體制下，“一行三會”可以借鑒美國“雙線多頭”的監管經驗，通過對證券化各環節設定目標實現嚴格監管，同時加強對違約風險、信用評級的控制。此外，由于市場主體的流動性與復雜性較強，建立相關的行業制度，發揮行業自律的優勢尤為重要。

二、金融資產證券化研究綜述

（一）金融租賃業務經營范圍界定

廣義上的金融租賃是指出租人根據承租人的需求，從供貨人處有計劃地取得租賃資產，承租人依照合同約定占用并使用該項資產的交易活動。金融租賃業務與融資租賃業務盡管有千絲萬縷的聯系，但這兩類租賃公司在性質、產業劃分、監管機構、監管方式、適用范圍方面卻存在著顯著差異。

金融融資租賃企業雖然總體數量不占優勢，但是業務總量大，主要原因在于其具有銀行背景，與商業銀行間存在同業拆借關系，具備更廣泛、更便捷的融資渠道，可以通過上述方式以較低成本取得資金從而進一步擴展相關業務。金融融資租賃公司將穩定可預測的現金流出售給受托機構，在經歷結構性重組以后，轉換為在市場上可以自由流通的有價證券。

（二）金融租賃資產證券化原理

金融租賃資產在流程設計與價值評估上延續了證券化產品的一貫風格，其本質依然是資產支持證券，但其業務必須遵循如下基本原理才能運行得當。

1.重組資產原理：在前期構建證券化資產“資金池”時，需要將高質量的金融租賃資產組合成一個整體，以此作為證券化產品的基礎資產，重組資產通常應該具備穩定的現金流、在行業和地域上分散分布、產權清晰、承租人信用良好的特征，才能有效地規避風險、降低違約率和不良貸款率。

2.隔離風險原理：首先將基礎資產出表，即從資產負債表中剝離，通過信托方式轉移給特定機構，使其不影響表內其他資產；將資產通過證券化方式出售給投資者，則實現了二次分散風險的效果。這種隔離風險的做法具有如下好處：（1）降低金融租賃公司過高的資產負債率：（2）降低企業的經營風險、財務風險、結構風險；（3）不影響已入“資金池”的信用。

3.層層增級原理：在評級機構對信用資產進行初次評定后，并不能完全吸引投資者前來購買，因此需要通過一定的手段進行信用增級。手段主要分為內部手段與外部手段：內部手段主要有超額抵押、建立儲備金、債券分檔和增加回購條款等形式；外部信用增級主要是通過第三方提供擔保物品的方式。

4.可預期現金流原理：租賃協議的達成建立在預期穩定、可預測現金流的基礎上，它將直接影響資金是否“入池”，是決定發起人是否“入池”的關鍵因素。此外，資產支持證券的信用增級都以可預期現金流為基礎。

（三）金融資產證券化價值評估方法

目前的金融租賃資產證券化評估手段主要是基于預期現金流的價值，通過選取適當的折現率來獲取證券資產的真實價值，常用的手段主要有以下三種。

靜態現金流折現法（SCFY）：作為較為古老的一種定價方式，其公式與原理都較為簡單，基本辦法就是將每期現金流按照固定的折現率折現后加總，這種計算方法雖然簡單而且易于實施，但是它沒考慮到利率波動與“資金池”中不同資產貼現率的影響，忽視了其與內含期權的關系，因此在行情波動較為復雜時，這種模型估計出來的資產價值具有較大誤差。

靜態利差法（ss）：這是目前主流的一種應用方法。它的原理是利用收益曲線上不同時期利率加上一個固定利差作為貼現率，利差是指特定信用等級債券的收益率曲線與基準收益率曲線間之差值。運用好靜態利差模型的基礎，在于先獲取基準利率數據，找到與評估對象有相同信用等級的債券交易市場，通過多次試算求出利差值，該利差值可以證券價格等于類債券市場交易價格。相比于之前的靜態現金流折現法，靜態利差法對不同時期的資產適用不同的折現率，并且增加了固定利率差值，將資產支持證券未來預期風險進行考量，具有重大意義。

期權調整利差法（OAS）：期權調整利差法以內含期權為基礎，通過調整未來現金流，達到證券未來現金流等于證券市場價格的目的，在這個過程中，需要基準利率期限結構的平行移動才能達到預期的理想效果。與之前的方法相比，此方法使得利率與現金流風險的匹配更合理，更好地擬合了資產證券化的真實價值。

三、金融租賃資產價值評估視角

（一）違約風險模型

違約風險即為通常所說的信用風險，指的是承租人因為自身或者客觀環境的原因，而不能及時支付租金或者產生退租行為，從而給出租方帶來損失。常見的違約風險因素主要有：經濟形勢、國家宏觀政策調控、行業情形、企業財務狀況等。而違約風險通常給金融租賃資產證券化帶來負面影響，比如加大現金流預測難度、不能合理安排還款計劃；資產服務機構在違約事件發生后，無法向投資者兌付本息；發行機構需要花費更多的人力物力、時間成本進行信用增級。目前，為了最大程度減輕違約事件發生對租賃證券的沖擊，發行方或者是受托機構已經著力從事前、事中、事后三個方面對租賃資產證券化進行全方位管理。事前選擇優質的資產“入池”，評級機構重點對承租人的信用歷史進行分析審查，預估風險并制定出相應的對策。事中對承租人跟進調查，評估其還款能力并及時催收，及早發現引起違約的行為跡象。事后對違約行為的發生，出臺相應措施，將負面影響與損失降到最低。

（二）風險度量方法

對風險損失的量化是監控風險的重要手段，在理論和技術快速發展的今天，各類風險度量方法層出不窮，需要關注的是，生存分析法作為成熟的數理統計方法，在研究時間分布規律、生存時間、相關因素之間的關系時具備巨大的優越性，主要分為參數法、非參數法和半參數法，本文擬應用半參數法中的cox比例風險模型預測刻畫金融租賃資產證券的違約風險。Cox比例風險模型作為生存分析法中應用最為廣泛的模型，能充分考量隨時間變化的事件發生概率，將其應用到違約風險評估上，可以生動預測各個時間生存概率，用動態的方式展現違約的過程，而且在應用模型過程中不需要定義基準的風險函數。

四、結語

目前，我國金融租賃市場尚處于起步階段，很多方面缺乏經驗和相關史料，金融租賃資產的價值評估需要長期后續研究才能得到完善發展。本文認為，對于價值模型進一步深入改進，將有助于擬合金融租賃資產自身的特性，及時反映金融市場波動對價值的影響，從而使得預測結果更加客觀合理。基于這點期望，本文擬提出兩點改進建議。

一是完善歷史數據庫，運用金融科技，基于大數據思維進行更為準確的參數估計；提前還款率與違約概率的研究應該放到動態的時間序列中去探索其規律，而不僅僅局限于傳統的固定或階梯模式。

二是豐富價值評估風險的相關變量。例如流動性風險、法律法規風險、政策風險、失效風險等多種類型的風險，在綜合這些因素以后，所預測出的產品價值結果將與其實際的內在價值更加貼合。

總之，金融租賃資產評價估值方法的有效性離不開實際的大數據支持，也離不開市場的檢驗與印證。