試論私募股權投資基金企業風險防控策略

王菊香

（昆山市工研院投資管理有限公司，江蘇 昆山 215300）

我國自1984年引入私募股權開始，由于我國的新興市場和政策扶持，一直處于穩定迅速發展的狀態。截至2018年，我國已經擁有1.4萬家以上的私募股權投資機構，并且基金的資產規模已高達10萬億元。近幾年來，中國私募股權市場監管逐漸嚴格，一些劣質投資者開始退出市場，募集資金開始向頭部集中。2019年前三季度，私募股權募資市場50億元及高于50億元的新募基金共有21支，募資金額約2182.68億元，占總募資金額的31.5%，但募資總金額有小幅下降。30億元及以上的基金共48支，募資金額占總金額的45.1%。由于我國對私募股權市場一直以來都高度支持，私募股權投資市場逐步被我國的自有資本占據，目前市場上國有資本占據50億元以上的人民幣基金中90%的份額。我國的私募股權市場也逐漸轉變為以人民幣為導向。從近幾年情況來看，雖然科創板為我國私募股權投資提供了新渠道，但退出市場形勢依然嚴峻。從退出方式上看，在2019年前三季度中，被投資企業通過IPO的方式退市共占所有退出方式的67.9%，有623筆，IPO依然是主要退出方式，其次是并購，占23.8%，共218筆。因此，私募股權投資基金的風險防控十分關鍵，也是私募股權投資基金企業高質量發展的重要保障。

一、私募股權投資基金企業主要內容

私募股權投資，根據其特點可以分為杠桿收購（LBOs）、風險投資、發展資本、危機投資等。其中杠桿收購是指收購方收購上市公司或者私營企業的大部分資金來源于債務融資。風險投資指的是投資那些具有高發展潛力的私營企業。發展資本是對那些尋求資本擴張或重組，或想要進入新市場以及準備進行融資收購的成熟公司進行投資。危機投資則是指投資陷入融資困難的成熟公司的債務，以期其債務增值。

1.杠桿收購

杠桿收購包括管理層收購和管理層換購。管理層收購是公司的管理團隊收購他們自己所管理的公司。管理層換購則是一個外部的管理團隊收購一個公司后，替代它原有的管理團隊。

2.風險投資

風險投資可以分為三個階段：成型階段、后期融資、成熟期/夾層融資。

二、私募股權投資基金企業風險分析

1.私募股權投資前期、中期、后期的風險

私募股權一般包括前期、中期、后期三個階段，其中投資前期具體流程如下。

（1）投資前期。①項目發現：基金管理人根據各種渠道獲得項目信息，在該階段可能會由于管理人獲取消息的途徑有限，錯失好的項目。②項目篩選：基金根據投資組合需求和自身的風險承受能力選擇有發展潛力的項目，但可能由于組織人員對政策經濟形勢或對項目潛力的錯判而放棄好的項目，或為基金帶來不必要的損失。③項目初審：主要包括對企業所處行業、發展階段、技術水平、所占市場份額、企業組織結構以及企業管理團隊素質等的審查。這部分對于項目的成敗相當重要，審查人員很可能由于消息來源不可靠，獲得虛假信息，對項目有錯誤的認知，從而影響項目的后續發展。④盡職調查：這部分是對項目企業的具體調查，包括對產品行業競爭力、企業財報、企業人員等的調查。其對于后續與企業的談判和投資方案的確定有至關重要的作用。調查人員要謹慎詳細調查企業具體情況，防止企業為了獲得投資而隱瞞或虛報財務經營情況等問題。⑤合同談判和決策：基金根據前幾部分獲得的信息與企業進行談判和最終進行投資決策，基金要預估投資過程中可能發生的來自企業方的風險情況，在合同中明確條款對企業行為進行規范，例如要求企業每季度提供財務報表和明確資金流向，禁止公司未經允許進行大量發債和設立子公司、關聯項目等。

（2）投資中期。即投資過程中，一般私募股權投資都是長期性投資活動，在此過程中市場經濟環境和項目所處的行業發展階段都可能發生巨大變化，基金要關注這些變化，以便及時調整投資措施。對于企業，可能會發生經營銷售上的風險以及財務、法律上的風險。同時企業與基金、基金與投資人之間的雙重代理關系也極可能在多方利益驅使下，而產生道德風險。

（3）投資后期。即基金退出階段，私募股權基金的退出方式有同行出售、IPO、資本結構調整、二次出售、清算。而退出方式的不同會導致不同程度的風險，其中IPO會面臨較大的風險，因為企業上市需要大量的準備時間和資本投入，容易受宏觀環境變化的影響，并且上市需要披露大量信息，一旦上市失敗，則容易面臨巨大損失，但目前IPO退出法仍是主要退出方法。

2.投資風險的構成及原因

私募股權基金風險指的是潛藏在私募股權投資基金投資前期、項目運作、資本退出以及基金管理過程中的風險，代表一種收益的不確定性。私募股權基金一般都是高杠桿的、投資金額巨大、風險較高，只在少數合格投資者之間募集資金。其巨大的風險和高杠桿意味著投資成敗的高不確定性，投資成功則可獲得巨額收益。但倘若投資失敗，也將面臨巨額虧損。

私募股權基金的風險多種多樣，與一般投資面臨的風險一樣，可以被分為系統性風險和非系統性風險。

系統性風險是指市場風險，是由經濟波動、社會大環境變化等導致的，不可以通過分散化被消除，所以又被稱為不可分散風險，包括政策變動風險、利率變化的風險、購買力下降的風險，以及經濟周期波動的風險。系統性風險具有普遍性，所有的市場活動一般都會受到系統性風險的影響。

（1）政策風險。政策風險與一個國家或地區對所投資項目或私募股權行業的政策有關，比如某個國家政策扶持所投資項目或引導私募股權行業發展，投資者就更容易獲利；反之，若國家政策不扶持該行業，則企業發展將面臨更大的風險，投資更容易失敗。

（2）利率風險。利率的高低將會直接導致投資者的融資成本發生變化，隨之影響投資者的利潤。當利率水平較高時，投資者的融資成本也會相對較高，投資者的可用投資資金減少，項目投資所獲得的利潤也會隨之減少。

（3）購買力風險。購買力具有極大的不確定性，一般與經濟周期和通貨膨脹程度相關。若某時期，貨幣通貨膨脹程度嚴重，則購買力也會隨之下降，從而影響企業的經營利潤。企業很可能由于經營利潤的大幅下降而陷入財務困境，從而間接影響投資項目的失敗。

（4）經濟周期風險。在經濟繁榮時，市場普遍經濟上行，所投資的企業也比較容易在這種經濟大環境下發展壯大，項目投資更容易獲得成功，而若處于經濟衰退的時期，行業普遍不景氣，則投資風險則更大。相對來說，經濟周期風險對私募股權投資的成敗影響更大。

私募股權的非系統性則來源于內部，可能來自于基金的投資組合、投資企業的經營管理問題。非系統性風險是個別資產、企業所獨有的，可以通過合理的分散化消除，也稱可分散化風險。其非系統性風險主要包括三種，即基金投資者面臨的風險、基金組織面臨的風險、所投資企業所面臨的風險。

（1）投資者所面臨的風險。由于信息不對稱，基金投資者很容易面臨信用風險。經濟學假設人都是自私的，基金組織很可能為說服資金持有者進行投資而只給投資者提供部分信息，或進行誘導，比如在描述基金業績的時候，只提供優秀業績，而不提及失敗投資的巨額虧損，或者用過去一年的成功業績暗示自己的基金管理能力優秀。

（2）基金組織所面臨的風險。基金組織所面臨的風險可能是基金管理人自身管理能力有限，也可能是是基金組織的風險管理不足。同樣基金組織也可能面臨來自所投資企業的信用風險。企業可能為了獲得基金投資而隱藏財務問題；在投資過程中，企業可能暗中利用子公司轉移資產。這些都會導致基金投資項目的失敗。所以基金組著需要在投資前做好盡職調查，在投資過程中定期與企業進行溝通和做好監督工作。另外一個項目的投資失敗會使得基金管理人的平均業績下降，使得投資者開始喪失信心，隨后退出市場，嚴重時可能導致整個基金的清盤，

（3）所投資企業所面臨的風險。企業可能面臨資金的流動性風險和經營風險。同時由于高新技術企業是主要投資對象，在投資項目的研發過程中很可能遇到技術風險，即技術研發有很大的失敗風險。企業管理和財務風險，可能導致企業的流動資產減少，投資利潤降低。

私募股權風險的成因除了政治經濟等宏觀因素，還與企業自身經營管理問題以及基金從業從業人員能力有關。在私募股權投資基金中，最關鍵的是投資活動參與者三方間的雙重委托代理關系，以及信息不對稱造成的風險，主要包括道德風險和逆向選擇。

三、私募股權投資基金企業風險防控具體優化策略

1.私募股權投資基金行業規范策略

在20世紀80年代，我國資本市場引入了私募股權。我國私募股權市場上，目前主要類型有三種，包括信托制、有限合伙制和公司制，其法律結構由《信托法》《合伙企業法》《公司法》等構成。我國對于私募股權市場的監管政策在不斷完善，但仍處在不成熟的階段。

2005年開始，我國對于創業投資企業，開始實行了基金的備案管理，并開始了多方監管的模式。自2013年，私募股權基金開始被中國證監會監督管理，同時，規定了中國證券投資基金業協會對私募股權行業的監督管理職能也被詳細規定了。2014年的私募股權管理人登記和基金備案法，規定了私募股權的登記備案機構是基金業協會。一系列嚴格詳細的法律法規被中國基金業協會和中國證監會逐步頒布，這些法規構建了我國私募股權市場的“7+2”的自律體系。“7+2”自律體系指的是七個私募股權行業的自律管理辦法和兩條行業的指引，其中管理辦法是指私募股權從業資格管理辦法、基金的登記備案辦法、基金的資金募集辦法、基金活動的信息披露辦法等。而兩個指引則是指合同指引、基金內部控制指引。

2017年我國開始進入了私募股權行業的嚴格監管階段，私募股權基金的暫行條例規定了我國基金管理人和基金托管人的準入門檻等。對于金融機構資產管理的規定，要求的金融資產標準最低為500萬元。對于多層嵌套資產管理產品，要求基金實行監管穿透化的透明度高的嚴格管理，同時對于產品的底層資產，要能夠被向下識別到，對于產品的最終投資者，也要能向上識別到。同時規定，對資產管理產品的久期，要進行更高強度的管理，以降低期限錯配帶來的風險。對于基金管理人，則提出了要專業化經營管理基金的要求。此法規提高了我國私募股權市場對合格投資者的要求，也使得私募股權基金投資產品規模的限制增大了很多，私募股權基金行業的投資變得更加規范，禁止了私募股權資金池的運作，使私募股權的行業的風險大幅減少。

2.私募股權投資基金風險管理方式優化策略

私募股權的風險管理除了國家的強制監管措施外，還要求市場參與者做好自己的風險的管理措施。私募股權投資的各個階段都需要被嚴密把控。

（1）投資前期。基金管理人在發現和篩選項目時，首先要確定信息來源的可靠性，并保證該項目符合投資組合的分散化要求，要對企業的管理團隊的人員素質進行考察，降低日后投資過程中可能發生的道德風險，避免因企業管理人員的能力問題而導致投資失敗的情況；項目的選擇直接決定基金投資的成敗，要對企業的成熟程度、行業的發展現階段和項目產品的市場飽和度和現在所占的市場份額、技術研發的成功率等進行詳細的了解；在盡職調查時，調查人員要保持嚴謹審慎的原則，對公司的財務、經營情況、流動資、杠桿比例、法律情況進行細致嚴密的調查，并且除了要對所投資企業進行調查外，還要調查企業的子公司和關聯方的財務情況等，以防因子公司或關聯方的問題導致企業日后經營陷入困境；在與企業進行談判簽訂合同時，要保證企業方所說內容的真實性，為減少投資風險可以在合約中加入一些肯定性條款和禁止性條款，如要求企業必須每季度提供一次財務報表等、不允許企業在合作期間進行大量債務融資；在確定投資方案時，要根據企業、基金、投資項目的實際情況制定。

（2）投資中期。即投資進行階段，私募股權的投資年限一般較長，3年到7年不等。在這一階段，國家政策、經濟周期等宏觀因素容易發生較大改變，企業的發展階段，組織人員也會發生變化，對于一些可能引起投資利潤減少的變化，基金管理人要及時作出應對措施；基金管理人要時刻關注企業動向，避免企業管理人為自身利益而作出有損投資利益的行為，基金方需要參與到企業的日常管理和重大決策中，與企業一起促進投資項目的成功。

（3）投資后期。即基金投資退出階段，在退出階段要對企業資產進行詳細調查、核查之前的投資資金流向和公司利潤，關注市場動向，避免錯失退出時機造成的風險。我國目前的退出方式主要是IPO和并購，如進行IPO上市，要明確公司已經達到上市要求、做好相關信息的披露等，確保公司成功上市。

為了更好地控制投資風險，對于私募股權基金，可以實行聯合投資、分類管理、分段投資、組合投資等方法。并且在投資合同中確立一系列風險控制條款，如股份比例調整、反稀釋條款、對賭條款，要求在投資過后擁有企業的董事席位和重大決策的一票否決權，以及強制出售權、優先出售權、管理層回購等硬性要求。

四、結語

總而言之，私募股權投資基金雖然面臨多重風險，但大多風險是可控的。私募股權投資各個階段都會面臨很多風險，對于非系統性風險要盡可能分散化，對于非系統性風險私募股權參與者要預測可能發生的風險并提前做好應對措施，而對于市場情況的突然變化等情況，企業和基金管理人要及時應對并處理。基金管理人為降低投資風險，所選擇項目不能違背國家政策方向，項目的選擇對投資成敗的影響是巨大的。我國的私募股權市場在不斷發展，近幾年，隨著國家政策的支持和國有資本投入，我國的私募股權逐步轉變為以人民幣為主導的投資市場。而且由于我國對私募股權的監管要求變得更加嚴格，一些不合格的基金逐漸退出市場，我國正在逐步增強私募股權市場的發展質量。