基于VEC模型的數字貨幣價格驅動因素分析*

郭 艷 張銘芮 賀夢蛟

一、問題的提出

20世紀后半期開始，隨著自然科學領域信息學、密碼學、數學學科的技術進步，以及計算機、互聯網的普及，人類社會呈現出嶄新的生活狀態，貨幣領域也陸續出現革命性進展。關于數字貨幣的研究肇始于署名中本聰(2008)的一篇文章，其闡釋了點對點的數字貨幣產生、流通、交易和隱私保護的相關問題，此后以比特幣、以太幣、萊特幣、瑞波幣為代表的私人數字貨幣大批量出現和活躍，引發了市場狂熱的投資熱情和學術界的研究關切。貨幣是金融行業的基礎設施，私人數字貨幣以全新的發行技術、交易模式、形式內容，從基礎設施上對現有貨幣體系進行顛覆性創新，形成一套獨特的貨幣系統，成為一種有力的價值存儲手段和金融模式(賈麗平，2013)。數字貨幣不僅催生了新的貨幣形態，同時數字貨幣在技術上的飛躍，對貨幣名目主義、哈耶克的貨幣非國家化、新貨幣經濟學BFH進行了實踐試錯，也在貨幣本質和職能判定上引發討論(郭艷等，2018)。當前數字貨幣已發展到法定數字貨幣階段，而與私人數字貨幣不同的是，由央行發行的法定數字加密貨幣依靠國家信用進行背書，與傳統法幣具有相同的幣值和無限法償的性質，解決了私人數字貨幣資產價值信任問題，同時具備了記賬單位、交易媒介和價值貯藏的貨幣職能(郭艷等，2020)。私人數字貨幣作為區塊鏈技術應用的最初實踐，市場對其價格發現一直處于劇烈變動之中。最具代表性的比特幣，按照2010年第一次用來支付、購買一張比薩的價值計算，比特幣價值當時僅僅為0.25美分，隨后僅用三年時間就達到100美元上方，此后在被全球投資者和投機者追逐的狂潮中，比特幣價格以難以置信的幅度急劇增長或是跌落，伴隨著各國監管當局態度的變化和某些技術調整(“硬分叉”事件)，在2020年一度突破10000美元，2021年曾達到60000美元。除比特幣外，其他幾種主流私人數字貨幣的價格也經歷了類似的奇幻發展。在投資實踐中，數字貨幣并不僅僅被視為一種新型貨幣，某種程度上更多被投資者視為稀缺商品、大宗商品來進行投機交易，盡管隨著投資者結構的日益多元化、機構投資者加入、數字貨幣ETF、數字貨幣期貨等交易工具的出現，數字貨幣價格波動有降低趨勢，但總體上，仍無法充當計價單位和價值尺度的貨幣職能，只是在交易媒介職能上有所表現。數字貨幣的數字特征和貨幣屬性并存，然而沒有一套完整的經濟理論用來揭示數字貨幣的價格波動機制，本文即是在數字貨幣繁榮與價格劇烈波動的背景下，進行相關理論探索。

經過十多年的實踐發展和數據積累，數字貨幣的價格波動驅動因素逐漸可以被投資者和研究者進行探究，本文在此基礎上，以私人數字貨幣為研究對象，對宏觀經濟指標、市場因素、技術指標、社會公眾情緒等價格驅動因素進行篩選，并運用VEC模型進行計量分析，探究價格波動背后的機理，從而對測度數字貨幣市場風險、維護金融體系穩定、建立長期有效的數字貨幣監管體系做出有價值的工作。

二、文獻綜述

數字貨幣并不是全然嶄新的事物，其出現是在人類歷史發展過程中，伴隨貨幣理論演進、技術條件改善和時代場景變遷的耦合結果。在其出現和試驗的過程中，數字貨幣基于區塊鏈技術形成了一種去中心(decentralized)、去信任(trustless)和集體維護(collectively maintain)的貨幣體系，這種貨幣體系在沒有中央機構和金融中介的情況下，依靠共識機制確保交易的真實和不可逆，重建了不同于以往人類社會的信任生態(郭艷等，2017)。

自2008年比特幣和區塊鏈技術面世以來，數字貨幣相關研究一直呈現逐年上升的趨勢，在技術和市場的不同發展階段，學術界的焦點略有不同。有關數字貨幣的最初討論大多圍繞著底層的區塊鏈技術以及比特幣概念。例如，洪蜀寧(2011)系統地介紹了比特幣的基本原理、主要特點、貨幣屬性，并對其可能帶來的金融風險進行合理預測。楊曉晨和張明(2014)對比特幣運行原理進行闡述，總結比特幣特征，并展望了比特幣的可能應用場景。伴隨區塊鏈技術的滲透、數字貨幣繁榮以及去中心化思維發展，有關數字貨幣的討論更加側重風險特征、監管、互聯網金融發展實際等方面。例如，在以比特幣為例探討數字貨幣法律監管過程中，樊云慧和栗耀鑫(2014)主張采取中國人民銀行和行業協會相結合的監管方式對數字貨幣進行監管。前兩個階段的研究大多為定性分析，隨著實踐發展和數據積累，借助數據探究數字貨幣內部發展規律成為可能，越來越多的研究聚焦于數字貨幣價格驅動因素的分析，這部分的研究往往伴隨著數字貨幣本質的討論。其中部分研究認為數字貨幣具有與傳統貨幣相似的貨幣屬性，因而傳統的資產價格決定因素部分可以應用于數字貨幣價格的理論。資產價格的探討一般會關注市場供需力量和貨幣流動性，通常意義上當央行實行寬松貨幣政策和有大量熱錢涌入時，資產價格會被推高，當收緊銀根和資本外流時資產價格因為流動性不足而下降，Homa和Jaffee(1971)對貨幣供應量和普通股指的相關性分析、Baks和Kramer(1999)對G7國家貨幣流動性與資產價格的分析都是這方面的研究積累。Buchholz等(2012)的研究認為，比特幣的價格走勢可以通過其供求之間的相互作用來解釋。若將數字貨幣市場界定為一個投機市場，成交量—回報的基本范式能夠反映價格背后的交易策略。這一方面的研究成果包括Balcilar(2017)基于量價理論，描繪了比特幣市場中交易量和回報之間的依賴關系，揭示了交易量在比特幣價格預測方面的作用。另外，數字貨幣的數字特性使得其價格形成無法用標準的經濟理論來解釋，很多學者認為私人數字貨幣市場上沒有貨幣價值的基礎。例如，私人比特幣并非由特定的中央銀行或政府發行，它與實體經濟脫節，這意味著沒有宏觀經濟基本面會決定其價格形成(Kristoufek，2013)。同樣，Bouoiyour和Selmi(2014)的研究表明比特幣在很大程度上脫離了宏觀經濟基本面，表現為“投機泡沫”。因此，數字貨幣價格除了受傳統的貨幣價格因素影響以外，必然有其他決定價格形成的因素，這些因素是數字貨幣所特有的。Gacia(2015)等通過考察用戶人數數據、社交媒體對數字貨幣的查詢搜索等數字行為跟蹤比特幣價格波動，揭示了數字貨幣價格與媒體傳播量之間的正向關系，并發現在價格急劇下跌之前會出現搜索高峰。Bouoiyour和Selmi(2015)認為比特幣對投資者的吸引力在比特幣價格形成的貢獻中主導了其他驅動因素。Van Wijk(2013)引入全球宏觀經濟金融發展因素，通過證券交易所指數、匯率和石油價格預測比特幣價格，試圖找到驅動指標。類似的研究還有Corbet(2017)，他探討了數字貨幣與債券、黃金、股票和全球波動率指數(VIX)的收益率和波動率傳導機制。除了上述的數字行為和宏觀經濟因素以外，技術演進也是數字貨幣所特有的影響因素，Li和Wang(2017)研究了挖礦技術對比特幣價格的影響，該技術通過影響生產成本結構，進而能夠影響比特幣價值。

通過回顧既有文獻，可以看出前期學者的研究中探討了影響數字貨幣價格波動的幾類因素：(1)市場力量(Buchholz et al，2012；Balcilar，2017)；(2)比特幣對投資者的吸引力(Kristoufek，2013；Bouoiyour et al，2015)；(3)全球宏觀金融發展(Van Wijk，2013；Van Alstyne，2014)；(4)技術因素(Li et al，2017；Kristoufek，2015)。既有研究對數字貨幣的本質屬性和數字特性進行了創新性分析，遺憾之處是各項研究僅單獨考慮特定的數字貨幣價格決定因素，而沒有綜合幾種類型數據進行考察，且國內研究相較于國外在該領域的學術成果積累明顯較少。本文旨在選取不同類型的數字貨幣價格決定因素，并通過建立VEC模型，綜合考量數字貨幣價格的驅動因素，探究變量之間的長期均衡關系和短期波動關系。

三、數字貨幣概述

數字貨幣的數字特征和貨幣屬性并存，使得有關數字貨幣的研究不同于以往的法定貨幣和電子貨幣，在實證分析前需要厘清數字貨幣的技術邏輯和價值屬性，為后續指標的選取和實證分析奠定基礎。

(一)數字貨幣技術邏輯

數字貨幣作為一種開源貨幣，由開源軟件算法進行管理，算法使用互聯網來創建數字貨幣并記錄和驗證交易。與標準法定貨幣相比，數字貨幣的主要區別特征在于流通量不是由個人、團體、公司、中央機構或政府控制，而是由軟件算法控制。數字貨幣大多是在“采礦”過程中創建的，在該過程中，計算機網絡參與者(即提供計算能力的用戶)將交易進行驗證并記錄到公開賬本中，作為這項服務的回報，參與者將獲得交易費和新鑄造的數字貨幣獎勵。數字貨幣雖具有貨幣的屬性，但其特有性質和技術背景使得數字貨幣關于價格、波動、供需的相關問題與其他資產價格和貨幣價格不盡相同。

(二)數字貨幣屬性

從本質上來說，數字貨幣同傳統的貨幣，尤其是金銀貨幣，具有部分相同的貨幣屬性。根據經濟學理論，貨幣具有價值尺度、流通手段、支付手段、貯藏手段和世界貨幣等五大職能。而數字貨幣也同樣具備五大職能。(1)價值尺度：數字貨幣是在消耗大量計算能力和電力的基礎上被制造出來，因此其價值來源于“挖礦”所需設備的固定成本以及“挖礦”過程中投入的人力、電力等可變成本，這意味著數字貨幣類似黃金擁有一般貨幣所具有的價值基礎。(2)流通手段：當前以比特幣為代表的數字貨幣已經實現在市場中流通，有數百個電子商務網站將比特幣作為支付手段，可以用比特幣進行付款購物、兌換實物以及各類服務。同時各大數字貨幣交易所建立了一套數字貨幣與主權貨幣兌換的機制，可以實現將數字貨幣兌換成各個國家的法定貨幣，更便于數字貨幣在市場中的流通。(3)貯藏手段：貨幣的貯藏手段職能即貨幣退出流通領域作為社會財富的一般代表被保存起來的職能。由于數字貨幣的價值來源于計算機算力和電力，本質上是借助“挖礦”實現將電力資源轉換為財富儲存起來，因此數字貨幣滿足“具有價值”這一基礎要求。數字貨幣本身也可以以計算機文件的形式保存在硬盤等存儲媒介中，在需要時可以方便快速地進入流通領域，同時數字貨幣的交易摩擦小、資金量能夠承載一般交易的優勢使得數字貨幣能夠成為優秀的價值貯藏工具。(4)支付手段：許多國家及知名企業已將數字貨幣視為一種新型支付方式。2021年3月24日，著名車企特斯拉宣布允許比特幣作為支付方法用來購買相關車型，推動比特幣支付市場的形成。隨著數字貨幣日漸普及，商品和服務交易將會越來越多地采用數字貨幣。(5)世界貨幣：數字貨幣基于互聯網而存在，它的使用沒有國界，也不會受到任何國家和政府的控制，非常適合作為國際貿易的支付手段。盡管數字貨幣已經部分承擔貨幣職能，但未來能否過渡為真正貨幣取決于人們對數字貨幣以及背后運行機制的信心，同時數字貨幣成為真正貨幣還需要克服一些現實問題，其中涉及經濟、互聯網金融、法律網絡技術和信息傳播等領域。

數字貨幣除了具有上述貨幣屬性外，還具有商品屬性特征。私人數字貨幣由于缺乏權威信用背書，價值主要來源于市場參與者的信任程度，具有貨幣價值不穩定、公信力較弱等特點，表現出較強的投機性，導致其商品屬性大于貨幣屬性，在很大程度上被作為一種投機性較強的數字資產，這意味著數字貨幣價格可能會受量價理論、公眾預期和市場信息等因素的影響。

(三)私人數字貨幣特征

本文主要聚焦私人數字貨幣，探究私人數字貨幣的特征將有助于對價格驅動因素進行篩選和判定。首先，數字貨幣具有去中心化的特征，私人加密數字貨幣采用去中心化的點對點交易模式，不依賴于金融中介機構，而是完全按照特定技術邏輯發行、流通和交易，并由數字貨幣網絡中所有節點集體進行管理。傳統的貨幣電子交易依賴銀行等中介機構，通過央行提供的支付系統實現匯兌收支，國內的大額支付系統尚無法保證資金實時到賬。在國際金融交易中，一般使用由環球同業銀行金融電訊協會提供的國際資金清算系統，該系統通過硬件、軟件和人員組成高度冗余煩瑣的機制以確保國際資金流轉的安全性，但支付效率低。私人數字貨幣以區塊鏈形式運行記賬，通過公私鑰匙進行交易簽名驗證，消除對中介的需求，減少交易費用，讓交易更加高效。

其次，數字貨幣匿名且安全。傳統法定貨幣可借助中心節點追溯每筆交易的來源，而數字貨幣的交易各方可以通過隨意變化的收款地址來實現完全匿名，保護個人隱私。數字貨幣采用非對稱加密機制，在交易過程中，本地產生一個“密鑰對”，其中公鑰和私鑰成對出現，發送方使用公鑰進行加密，接收方通過配對的私鑰解密和簽名，雙方無須公開身份來獲取對方的信任。公鑰無法推算出私鑰，后者既代表交易方的身份，也代表其賬戶里面的資產所有權，由此形成了密碼保護與確權機制。

最后，數字貨幣具有通縮特性。當前的法定貨幣系統每年伴隨不同程度的通貨膨脹，數字貨幣由于受算法的限制，其供應量是受控的，這種限制避免了由于中央銀行的不良政策和人為干擾所造成的通貨膨脹。

四、研究設計

本文首先對可能影響數字貨幣價格的因素進行分析篩選，這些因素中有一部分是直接與數字貨幣產生關聯的數據，另一部分是重要的金融和經濟數據。對所選變量采用逐步回歸的方法，將變量逐個引入，每引入一個新變量，將對已選入的所有變量進行逐個檢驗，當原有變量由于新引入變量變得不再顯著時，則剔除該變量，將此過程反復進行，直至沒有顯著的變量選入，也沒有不顯著變量從中剔除為止。

對篩選出的時間序列數據進行平穩性檢驗，判斷是否為原序列平穩。再對其進行協整檢驗，判斷變量之間是否存在長期協整關系。若變量間存在協整關系，則建立向量誤差修正模型(vector error correction model，VEC)，考察變量之間的長期均衡關系以及由短期波動向長期均衡調整的動態過程。研究所涉及的VEC模型是一種非結構化的模型，多應用于具有協整關系的非平穩時間序列建模。傳統的經濟計量方法是以經濟理論為基礎來描述變量關系的模型，但經濟理論通常并不足以對變量之間的動態聯系提供一個嚴密的說明，VEC就是為了解決這個問題而用非結構性方法來探究各個變量之間關系的模型。

如果變量之間同階單整，根據Engle表述定理，協整回歸可以表示為誤差修正模型，由此建立VEC模型，一般的協整回歸如式(1)所示：

(1)

其中，α與β都是n×r矩陣，α是短期參數，代表均衡誤差修正項的權重，反映模型從任何非均衡狀態向長期均衡狀態的調整速度。β是長期參數，是協整向量組成的矩陣。每個方程的誤差項εt(t=1,2,…,k)都具有平穩性。一個協整體系有多種表示形式，用誤差修正模型表示是當前處理這種問題的普遍方法，即：

(2)

其中的每一個方程都是一個誤差修正模型，即：

(3)

ecmt-1是誤差修正項，反映變量之間的長期均衡關系。

五、指標選取與數據處理

(一)指標與數據來源

在種類繁多的私人數字貨幣中，比特幣作為一種全新的無政府虛擬貨幣，代表一場數字貨幣的革新，以及世界政治經濟一體化思潮，具有一定的革命性。同時比特幣在市場占有量和關注度方面占有絕對地位，因此已有相關研究大多將比特幣作為對象進行考察，本文同樣以比特幣作為數據收集、處理和后續建模的對象，從市場因素、公眾社會情緒、技術因素、各類宏觀經濟指標四個維度綜合考察比特幣的價格驅動因素。

1.市場因素

基于量價理論的金融資產研究已有很多先例，股票、債券、期貨、商品、房地產領域都有所涉及，Balduzzi(2011)研究了成交量與債券收益率的關系，發現成交量與收益率絕對值呈現正向關系，Li(2016)的研究側重于基于量價理論的股價線性和非線性格蘭杰因果檢驗。我們可以將這一理論映射到數字貨幣市場，根據量價理論選取數字貨幣價格、交易量進行分析，檢驗數字貨幣回報和波動的可預測性。數字貨幣的交易量反映出數字貨幣的市場認同程度和用戶活躍程度，價格與交易量可能存在相互矛盾的關系，一方面，數字貨幣使用得越頻繁，其需求就越高，從而價格也就越高；另一方面，如果價格是由投機行為驅動的，則交易量與價格的波動可能會表現為負相關。比特幣價格與交易量數據均從數字貨幣交易服務平臺獲取，其中比特幣價格是以美元計價的收盤價數據序列。

2.公眾社會情緒

數字貨幣在當前不僅是一種新型貨幣，也被視為一種投機資產，其需求可能會受到公眾關注度以及預期有關的投機行為的影響。本文選取互聯網搜索量來表征投資者關注度，該指標反映社會公眾情緒的同時也會影響媒體和公眾對數字貨幣的進一步聚焦和宣傳。Grullon等(2004)以及Barber和Odean(2008)的研究顯示，潛在投資者決定會受到新聞媒體關注度的影響，鑒于投資需求取決于與潛在投資機會相關的信息成本，因為在新聞媒體中受到特別關注的投資機會降低了搜索成本，潛在投資者可能會首選新聞媒體特別關注的那些投資機會。同時，社交媒體中較高的曝光率可能導致對數字貨幣的需求增加，進而對數字貨幣的價格造成上行壓力，而較低的曝光率可能影響數字貨幣的需求并導致其價格下降。谷歌公司和百度公司分別占據國外和國內搜索引擎市場的主要份額，但由于私人數字貨幣在2017年9月之后在中國禁止交易，所以百度搜索與比特幣價格波動的相關性并不高，因而只選用谷歌搜索趨勢來作為市場關注度的測量指標，該指標能夠代表公眾對數字貨幣的認可程度或興趣程度。本文以“BTC”為關鍵字進行檢索得到谷歌趨勢數據，該指標從谷歌趨勢官網獲得。

3.技術因素

與傳統貨幣相比，數字貨幣的主要區別特征在于流通量不是由個人、團體、公司、中央機構或政府控制，而是大都由軟件算法控制，數字貨幣是在“挖礦”過程中創建的，挖礦將計算能力交換成數字貨幣的投資機會。采礦本身與硬件和電力生產成本有關，這部分成本根據挖礦機器的效率和折舊、耗費電力、人力資源損耗來衡量，并且處于不斷變化中。一方面，為更大限度進行數字貨幣挖掘，信息工程師們開發了專門為此任務設計的硬件，并形成了礦工池，礦工在此合并了他們的計算能力，使單位運算能力上升；另一方面，專用設備導致采礦成本增加，難度飛漲，其難易程度又直接影響生產成本結構，進而影響數字貨幣價格。本文采用全網挖礦難度系數來衡量技術因素，該指標從比特幣官網中獲得。

4.宏觀經濟指標

為了分析宏觀經濟金融環境對數字貨幣價格的影響，本文選取黃金價格、美元指數、道瓊斯指數、石油價格四個指標進行考察。

黃金，一直是各國資產儲備和國際投資領域的重要商品，黃金價格與國際經濟和金融發展密切相關。而數字貨幣中的典型代表比特幣，被稱為“數字黃金”，原因正是它與黃金的若干共性，例如：二者的總量恒定，黃金的全球儲備量相對穩定，而比特幣以恒定的先驗定義的方式公開發行，其存量以遞減的速度增加，根據中本聰的設計，到2140年比特幣流通的最大數量達到2100萬個時，比特幣的增長率將收斂至零；二者都不是法定貨幣，但具有價值儲藏和交換媒介功能，這意味著黃金和數字貨幣的價值認定來源于共識；二者開采難度都呈上升趨勢；二者都具有某種程度的抗通脹和避險功能，等等。正因為數字貨幣與黃金有諸多相似之處，可能在國際投資領域存在替代關系，因此有必要研究黃金價格與數字貨幣價格之間的關系。黃金價格數據取自中國黃金網。

美元指數，用來衡量美元對一籃子貨幣的匯率變化程度，綜合反映了國際外匯市場的匯率情況。從二戰結束后的布雷頓森林體系到隨后的牙買加體系，美元依舊在當今國際貨幣體系中扮演著核心角色，是國際投資市場的重要資產配置對象，美聯儲的政策變動通常會對全球金融市場產生重大影響，美元同時也是數字貨幣交易中使用最多的貨幣。本文將探討美元指數與數字貨幣價格波動之間的關系，數據來源于Wind數據庫。

道瓊斯指數，以紐約證券交易所掛牌上市的部分代表性公司股票作為編制對象，是世界上最有影響、使用最廣的股價指數。股指作為實體經濟的晴雨表，反映了經濟發展的景氣程度，同時股市也會吸入大量資金，影響到其他市場的流動性。將道瓊斯指數納入模型，將考察總體宏觀經濟和金融發展對數字貨幣價格的刺激和影響。道瓊斯指數相關數據來自Wind數據庫。

石油價格，也是一個重要的經濟指標，與實體經濟密切相關，是需求和成本壓力的重要來源，為通脹的表現提供早期跡象，石油價格變化帶來的總體價格水平變化，可能會對數字貨幣市場產生影響，數字貨幣作為緊縮性貨幣，在石油價格波動中會成為保值資產，因而有必要將油價納入分析。

(二)數據處理

本文收集了2016年1月19日至2021年3月12日共1880天的數據。在正式分析之前，需要對數據進行預處理。道瓊斯指數、美元指數、黃金價格和石油價格在周六、周日和某些特殊日期因市場休市或停市造成的缺失值通過線性差分方法進行處理。谷歌趨勢只能獲取周數據，需要對該序列進行頻率轉換。挖礦難度系數每兩周公布一次，在兩次數據之間維持挖礦難度不變。由于數字貨幣價格、交易量和挖礦難度三個變量在整個研究期間內增長變動過大，需要將上述三個指標進行對數化處理。

(三)逐步回歸分析

對上述變量進行逐步回歸分析，結果如表1所示。

表1 逐步回歸結果

回歸結果顯示僅有石油價格指標的t統計量不顯著，因此將石油價格指標在模型當中剔除。最終選取的指標如表2所示。

表2 模型所選取的變量

六、實證結果及分析

(一)平穩性檢驗

對比特幣價格、比特幣交易量、谷歌趨勢、挖礦難度、黃金價格、道瓊斯指數、美元指數時間序列進行平穩性檢驗，結果如表3所示。選定的7個變量原序列除谷歌趨勢外都接受了95%置信水平下的假設。說明除了谷歌趨勢原序列平穩之外，其余變量原序列均不平穩。對不平穩的6個變量進行一階差分，均拒絕了99%置信水平下的假設，6個變量表現為一階差分形式平穩，均為I(1)過程。原序列為非平穩序列，且序列同階單整，滿足進行協整檢驗的條件。

表3 ADF檢驗輸出結果

(二)協整檢驗

對上述同階單整的6個變量進行協整檢驗，以檢驗非平穩序列之間是否存在長期協整關系。Johansen在1990年與Juselius一起提出的一種以向量自回歸(VAR)模型為基礎的檢驗回歸系數的方法，是一種進行多變量協整檢驗的方法，被稱為Johansen協整檢驗。Johansen協整檢驗的輸出結果如表4所示。輸出的結果是把統計量與95%置信水平下的臨界值進行比較，結果顯示在95%的置信水平下6個變量之間存在一個協整關系。

表4 Johansen協整檢驗輸出結果

(三)VEC模型

若時間序列數據為同階單整序列且通過協整檢驗，即可建立對應的VEC模型探究協整系列之間的長期關系。根據AIC、FRE、LR準則確定VEC模型的最優滯后階數為9。輸出結果顯示比特幣價格的誤差修正項調積速度系數為0.0003。說明當短期動態變動偏離長期均衡時，會以0.0003的調整系數將比特幣價格由非均衡狀態拉回到均衡狀態，調整速度并不迅速。系統得出的協整方程為：

lnBTC=-0.0012Dow+10.6922lnDiff-4.0479lnVolume

-0.3174Usdx-0.0044Gold-133.0123

(4)

(四)模型的經濟學分析

從協整方程可以得出，比特幣價格受比特幣交易量影響較大，且二者呈現負相關關系，這與最初的經濟假設是符合的。從長遠看，數字貨幣供求的市場力量對數字貨幣價格具有重要影響，如果數字貨幣市場長期受投機驅動，維持較高的交易量，可能會在需求端逐級助推價格螺旋上升，導致金融泡沫，這需要各國金融監管當局和投資者謹慎關注。

挖礦難度對比特幣價格產生積極影響，且影響最為顯著，因為挖礦難度表示數字貨幣的開采難度或邊際生產成本，挖礦難度增加通常會對數字貨幣的價格造成上行壓力，成本越高，價格越高，這符合經濟學假設。隨著時間的推移，挖礦對算力的要求日益增高，巨大的耗電量和礦機維護費用使挖礦成本未來將繼續上升，在其他條件不變的情況下，來自數字貨幣供給端的壓力將導致價格進一步上漲。同時，挖礦難度系數與價格驅動的關聯在某種程度上為數字貨幣具有價值這一說法提供一定證據，也就是為計算機的挖礦勞動是否應看作斯密意義上的無差別勞動這一問題提供答案參考。

比特幣與谷歌指數不具有長期的協整關系，合理的解釋為隨著數字貨幣的發展與成熟，市場參與者趨于理性，對比特幣認知也逐漸成熟和清晰，而谷歌網站多是提供有關數字貨幣的基礎信息和相關傳聞，已為市場大多數用戶所了解。因此，網絡搜索量所代表的公眾情緒并不會對數字貨幣的價格驅動產生重要影響。且從綜合交易量對比特幣價格的結果可以看出，短期來看，比特幣價格可能會受到公眾情緒的影響，但從長期來看，市場力量是數字貨幣價格的主要驅動因素。

研究結果顯示，從長遠看道瓊斯指數、美元指數、黃金價格等宏觀金融發展指標并未顯著影響數字貨幣價格，尤其是與黃金價格聯系較弱，這表明數字貨幣并未成為投資者避險資產的選擇。這一點與Van Wijk(2013)的既有研究有所不同，產生研究結論差異的原因可能由于Van Wijk的研究并未考慮供求的市場力量或技術變量，當綜合納入這些因素時，宏觀金融經濟指標的影響在估計的模型中可能發生變化。因此，此次研究結果強調了同時分析多種不同數字貨幣價格驅動因素的重要性，同時，數字貨幣市場與其他金融市場的低聯系為投資者提供了多元化投資機會。

(五)脈沖響應

為了直觀反映模型中各變量之間的動態交互關系，需要進行脈沖響應分析，即給定來自不同變量的單位標準差新息沖擊之后，對各內生變量當期值和未來值產生的影響，具體脈沖響應分析結果如圖1所示。

比特幣價格對自身沖擊的反應最為強烈，而比特幣交易量的沖擊要歷經較長時滯，才能體現對比特幣價格的負效應。比特幣交易量初期對比特幣價格的沖擊是正效應，后期出現兩次震蕩，最高值分別出現在第5期和第8期，但之后正效應逐漸減弱。這表明，比特幣交易量對比特幣價格的沖擊存在短期偏離，但長期均衡關系的存在會將短期的上升逐漸拉回。挖礦難度對比特幣價格的影響也表現出類似的特征——初期對比特幣價格產生負向影響，但在長期均衡的拉動下，挖礦難度對比特幣價格的影響朝正向發展，但仍然具有較長時滯。美元指數、黃金價格對比特幣價格的沖擊影響初期并不明顯，在第5期左右影響效應開始顯現，在第8～9期達到最大后逐漸收斂。

圖1 脈沖響應分析結果

(六)方差分解

通過方差分解能夠分析影響內生變量的結構沖擊的貢獻度，具體的方差分解結果如表5所示。

表5 方差分解結果

從結果中可以看出，比特幣價格對自身沖擊較大，在第10期對自身方差的貢獻率達到96.89%。這表明，比特幣價格的變動主要依賴于前期比特幣價格的變動。但是，其自身的貢獻度隨著時間推移而逐漸減小。在其余變量中，挖礦難度對比特幣價格的變動解釋能力最強，為0.94%，且一直處于上升趨勢，而道瓊斯指數、比特幣交易量、美元指數、黃金價格等變量對于比特幣價格變動的解釋能力非常弱，分別為0.49%、0.34%、0.81%和0.51%。

七、結論與對策建議

伴隨著區塊鏈技術革命帶來的人類生活新場景，私人數字貨幣在最近十幾年吸引了國際金融市場眾多投資者的關注，這不僅僅帶來了一種嶄新的貨幣形態、屬性與職能，更重要的是由于數字貨幣價格的巨大波動性帶來的投機機會和財富效應。對于數字貨幣價格劇烈變動的驅動因素，學術界也逐漸展開了相關研究，學者們通過分析不同類型的變量，對數字貨幣價格影響因素進行了探討，但在這類研究中沒有對所有可能產生影響的變量進行綜合考量，本文即是在這個方向做出努力。研究選取的變量分為四種類型，分別是市場因素、社會公眾情緒、技術因素以及宏觀金融經濟因素，通過逐步回歸方法篩選出6個變量，建立VEC模型，綜合分析數字貨幣價格的驅動因素，形成的結論顯示，數字貨幣價格受交易量影響較大，二者是負相關關系，表明數字貨幣價格長期受市場力量驅動；與挖礦難度關聯最為緊密，二者為正相關關系，挖礦難度也是除比特幣價格外對比特幣價格變動解釋能力最強的指標，這一結論在某種程度上為數字貨幣具有價值這一說法提供一定證據；由協整分析可以看出，宏觀經濟金融指標在長期并不影響數字貨幣價格，脈沖響應和方差分解的結果也表明從短期來看，宏觀經濟金融指標與比特幣價格聯系較少，同時谷歌趨勢與數字貨幣價格也并不具有長期協整關系。

這些關于價格驅動的結論，無論是從一般貨幣政策的角度，還是從作為新型交易媒介的貨幣形態來看都具有重要意義，交易量對價格的重要影響需要市場警惕投機情緒帶來的金融泡沫，與其他金融資產和宏觀指標的弱關聯使對數字貨幣究竟是貨幣、證券還是大宗商品的討論可以進入更深層次，缺乏避險對沖作用的數字貨幣在多元化資產配置中是否可以發揮作用以及監管層面對于數字貨幣的堵與疏也可以有新的思考方式。未來研究中還有很多需要深入改進的方向，如把各國政府的政策因素納入模型，重要國家和地區監管當局政策的調整都會影響到全球數字貨幣的價格波動，可以通過合適的方法來衡量政策因素。社會公眾情緒的測度方面，除了搜索引擎，還有越來越多的市場參與者通過推特、微博等社交媒體來進行情緒表達，綜合各類社交媒體也是繼續研究的方向。