以中長期視角投資優勢產業日本股市2023年可能先抑后揚

張軍

今年以來，受地緣沖突、疫情反復、海外加息等多重因素影響，全球風險資產的波動性出現明顯提升。而在一眾發達國家股市中，日本股市彰顯韌性。Wind數據顯示，截至2022年12月5日，日本東證指數今年以來下跌2.23%，相比美歐股市（標普500 指數跌16.09%，歐洲STOXX600（歐元）指數跌9.50%），日股在成熟市場股市中表現相對較好。

具體說來，日本東證指數今年呈現的特征是小市值行業（能源、公用事業、地產等）上漲，以往高增速的大市值行業（工業、消費、信息技術等）下跌。

今年影響日股表現的主要海外因素是：美聯儲持續且快速加息；疫情影響下的全球投資情緒低迷；俄烏沖突帶來的全球能源通脹和供應鏈緊張。這些因素對以外向型經濟為主的日本經濟影響顯著。

此外，疫情也是對日本經濟和股市的擾動因素之一。在日本的疫情管控政策放松逐步推進后至完全放開過程中，管控政策有徘徊、反復，同時感染病例數亦有一定波動，消費者的居家時長、購買力、消費行為等發生相應變化。相較于可選消費，必選消費在疫情后受影響較小，整體仍保持平穩。

政策徘徊及開始放開階段中，以家具、家電為代表的居家消費率先恢復。這主要是由于疫情期間消費者居家時間延長，對居家環境要求提高。當全面放開后，消費場景限制解除，交通、餐飲、鞋服等外出消費恢復，而此階段居家消費亦未回落，這主要是放開后消費者居家時間仍長于疫情前。放開管控后，當前的大部分消費（零售額）已高于2019年水平。消費者信心也在管控放松后，止住下行趨勢，但仍未恢復到以前。

截至2022年12月5日，今年以來日元兌美元貶值15%。日元走軟對相關出口企業的收入有益。因為它提高了以美元計價收益的日元價值，并使價格上漲變得更加容易。然而，日元貶值也帶來推高進口原材料價格上漲等缺點，積極和消極因素相互抵消后，總體利大于弊。

觀察日企外匯敏感性對利潤影響的穩定性，可以發現日企制造業廠商通過建立全球生產網絡來增強對外匯波動的抵御能力。根據日本內閣府的年度企業行為調查，制造商的海外生產比例為22.3%，這一比例的穩定將有利于在盈利基礎上保持較穩定的外匯敏感性。野村證券曾測算，日元對美元每貶值1日元，企業經常性利潤會增加0.22%，2022財年，東證指數的經常性利潤會增加0.25%。

對于中國投資人以人民幣投資日本股市而言，以投資日本東證指數為例，今年的回報率中如果計入日元兌人民幣貶值8%后，總收益率大約-10%。當然，像今年這樣大的匯率波動也是多年以來罕見的。

日股在2023年的表現可能呈現先低后高。盡管從11月開始，市場重新評估了美國貨幣政策情景，樂觀的預期帶動股市出現一定反彈。但是美聯儲的加息進程并沒有結束，美國的通脹水平離目標2%還較高，并且很大可能在較長時間內（比如2023年全年）維持居高不下。全球主要經濟體在2023年一季度的經濟下滑成大概率事件，全球經濟衰退背景下企業盈利也可能出現下修。

因此，日股將會經歷一波震蕩調整，以消化上述不利因素。等到明年春天后，日股的表現將十分值得期待。首先，預計供應限制將得到緩解，美聯儲在2023年一季度加息至5%左右到頂后，鷹派或將調整為更中立的立場。其次，新冠疫情和俄烏沖突造成的供應鏈中斷有望解決，這些都將減輕通脹壓力。最后，日本的制造業活動有望復蘇，汽車生產和出口復蘇將有助于企業盈利。出口量的總體方向可能仍是決定日本股市前景的關鍵因素。

彭博數據顯示，市場預測未來東證指數每股收益EPS在2023財年為137.9（+2.1%），2024財年為126.0（-8.6%），2025財年為137.0（+8.7%）。基于此預測，2023財年東證指數市盈率PE為15.3倍。考慮到利潤將恢復同比增長，預期市盈率略高于安倍經濟學后的平均水平（約14.6倍）尚屬合理。相對歐洲和美國股市，日本股市估值被低估了。

數據來源：彭博，2022.01.01-2022.12.05

數據來源：Wind

總體而言，我們認為日本是全球僅次于中國和美國的第三大經濟體，也是僅次于美國和中國內地的第三大區域股票市場，許多領域的競爭力居全球前列，因此，日本股市在全球資產配置中配置價值較高。隨著全球疫情的結束和重新開放，日本經濟有望逐步恢復，而對股市不利的因素也將逐漸消失。

此外，我們投資日本股市的中長期邏輯在于：日本在全球產業鏈中具有優勢地位；自動化精密設備行業應對無論是日本國內面臨的少子老齡化還是全球提高勞動生產率需求；境外游客入境日本旅游消費拉動本土經濟；引入ESG后提升上市公司在國際上的接受度。

后市在日本股市中，我們重點關注的行業包括數字娛樂、生產自動化、消費品、電動車、金融、非銀保險或控股金融等。重點關注具有以下特點的公司：利潤率足夠高的公司，使其能夠承受高昂的資源價格，并且具有足夠的競爭力，能夠將更高的成本轉嫁給其銷售價格；能夠在自身努力的基礎上產生實質性增長的公司，因此可能相對不受全球短期波動的影響；其區域特征意味著他們處于有利地位的公司，可以從疫情大流行的結束和亞洲經濟的正常化中受益；可能從日本重新開放中受益的公司；對ESG具有前瞻性立場的公司，例如在脫碳和加強公司治理方面。