企業國際化特征對超額現金持有價值的影響

■唐傳嬌

一、引言

作為串聯企業經營管理環節的關鍵要素，現金決策的科學性不僅決定著企業生產經營效率，而且在很大程度上影響著企業未來的發展方向。然而，現金作為流動性最強的資產，具有明顯的低收益特征。此外，與其他資產相比，現金更容易被用作機會主義獲利工具，從而產生消極的代理成本問題。但也有學者認為現金的高流轉性能夠幫助企業緩解融資約束問題[1]。除維持日常運營外，儲備現金能夠幫助企業抓住更多投資機會，開展持續性生產經營及研發活動，為企業帶來積極的戰略競爭效應[2]。由此可見，現金決策會對企業價值產生重要影響。

現有研究從外部環境不確定性[3]、市場競爭[4]、投資者保護[5]、融資約束[6]、公司治理[7]、高管異質性[8]等視角進行了廣泛的探討。然而，鮮有文章從企業國際化特征視角研究現金持有價值。國際化作為現代企業愈發凸顯的特征之一，不僅是企業國際化程度的直接表現，而且也從側面反映出企業的國際化戰略導向。根據《中國企業全球化報告（2020）》[9]，2019 年，我國企業在全球的投資影響力不斷提升，占全球外國直接投資流量比重連續三年超過10%，占全球外國直接投資存量的比重排名全球第三，我國企業對外投資形式也呈現出多樣化發展趨勢。同時，隨著國際市場的不斷融合以及我國對外政策的不斷推動，我國企業在國際舞臺上展露出不俗的表現。

綜上，本文擬從企業國際化視角出發，研究企業國際化特征對現金持有價值的影響。此外，以往對現金持有的研究大多從企業整體現金持有水平進行分析，無法有效洞悉由企業自身異質性所引起的部分現金持有價值的變化，因此本文研究不同企業國際化特征下，超額現金持有價值的差異。

二、文獻回顧和理論分析

融資優序理論認為，企業現金持有在邊際收益與邊際成本持平時最優，企業無須額外儲備現金[10]。然而，隨著對經典MM理論的質疑不斷增加，不完美市場假說應運而生，眾多學者開始從信息非對稱角度出發對超額現金持有水平展開研究。Harris 等[11]通過研究美國上市公司現金持有數據發現，信息不對稱會增加企業出于預防動機增持現金的可能性。Shin 等[12]通過研究韓國上市公司數據發現，盈余質量較差的公司會通過增加超額現金持有緩沖信息不對稱帶來的負面作用。Gaio等[13]通過研究葡萄牙初創企業超額現金持有數據發現，與成熟企業相比，信息不對稱對企業的影響作用會在初創企業中放大，因此，初創企業更傾向于持有更多超額現金。這些研究均證實了企業有增加超額現金持有水平，以緩解由信息不對稱帶來的負面影響的動機，即支持了預防動機的觀點。此外，也有學者發現，在較低信息不對稱情況下，企業仍有可能持有超額現金以預防財務困境[14]。并且，超額現金持有往往與高信息不對稱掛鉤，因此，在信息不對稱前提下，持有超額現金顯然是明智的選擇[15]。也有學者從代理理論角度出發，研究企業超額現金持有動因。Chang 等[16]指出，在股東保護較差的公司，代理人的超額現金持有行為更符合代理理論。Subramaniam等[17]同樣發現，相較于控制權多元化的企業，控制權集中的企業超額現金持有量更多。Kusnadi[18]通過研究馬來西亞與新加坡的上市公司發現，管理者與小股東之間的代理沖突增加會導致企業管理者增持現金以加大話語權。Louis 等[19]同樣指出超額持有現金為管理人員提供了獲取租金的機會，而無須受到與外部融資相關的監控，使他們能夠參與凈現值為負的項目。與此同時，由于對管理者異質性認知的加深，從行為經濟學視角探尋企業超額現金持有影響因素成為新的突破口。Kuan 等[20]通過研究臺灣上市公司數據發現，相較于外部代理人，由家族人員擔任CEO 的企業會持有較少的超額現金。Orens 等[21]通過研究比利時中小企業現金持有決策發現，年長的代理人會持有更多超額現金以規避風險及維持運營，而有其他行業經驗的代理人傾向于持有較少的超額現金。此外，有研究指出CEO 的兼任[22]、性別[23]、教育背景[24]、自信心[25]等均會影響企業超額現金持有決策。隨著研究的不斷深入，有學者分別從外部環境不確定性[26]、投資者保護[27]、融資約束[28]、公司治理[29]等角度研究超額現金持有動因，然而針對超額現金持有價值的研究卻觀點不一。

Harforda等[30]基于多個美國公司治理指標，發現超額現金持有越多的公司越會增加資本支出和收購，從而降低了企業價值。這從側面反映了由代理問題引致的企業超額現金持有折價現象。Lee 等[31]通過對澳大利亞公司現金持有與股東收益展開研究發現超額現金持有水平與超額現金持有邊際價值負相關。Schauten 等[32]對歐洲大型公司樣本數據進行實證檢驗后指出，收購防御較低（管理權高）的公司超額現金持有價值更低，這是因為資本市場無法有效防止或糾正超額現金持有的濫用。同樣地，Hendrawaty[33]基于印度尼西亞1828家公司的研究表明，超額現金持有與企業價值負相關，而超額現金持有是企業代理問題的表現之一。前者的研究均指出超額現金持有具有負面代理效應。相反地，有學者認為，超額現金持有具有積極的戰略競爭意義。Chang等[34]通過研究金融危機期間企業超額現金持有價值與融資約束間的關系發現，超額現金持有能有效緩解由金融危機帶來的融資約束問題。Dogru 等[35]指出，超額現金持有可能是“祝福”也可能是“詛咒”，在企業面臨財務約束時，超額現金持有能有效幫助企業緩解資金壓力，但現金持有在治理不良的企業中也會增加過度投資風險。此外，Guariglia 等[36]通過研究巴基斯坦企業面板數據發現，企業會出于“預防性動機”持有現金，超額現金持有與股東財富正相關。也有學者指出超額現金持有與企業價值有呈非線性影響關系的可能。Phan等[37]通過研究越南非金融企業價值與超額現金持有間的關系發現，企業價值與超額現金持有呈“倒U 型”關系。Anton 等[38]通過研究波蘭的上市公司數據同樣得出這一結果。

總的來說，現有研究從多角度探尋了企業超額現金持有的影響因素及經濟后果，企業異質性可能是影響超額現金持有的關鍵因素。企業國際化特征作為企業的重要特質，也是影響企業現金持有決策的重要因素之一。Chiang 等[39]以美國公司為樣本，通過實證研究發現現金持有量與國際化之間存在“倒U 型”關系。具體來說，在企業國際化水平較低時，企業的現金持有量隨著國際擴張而增加，但是到了一定的轉折點后，隨著國際化程度的提高企業的現金儲備開始減少。然而，Arata 等[40]通過研究巴西和墨西哥非金融上市公司財務數據發現，國際化程度是企業現金持有決策的決定因素，現金持有量隨著公司國際化程度的增加呈二次曲線增長。Numminen[41]則認為企業國際化所引起的現金持有決策變化，作用路徑僅是因為地理區位發生的變化所引起的，而并非是企業經營策略導致。同樣地，Manoel等[42]研究指出，雖然有大量證據表明進入國際市場是新興經濟體現金持有量的重要決定因素，但拉丁美洲新興跨國企業卻未表現出明顯的現金持有增長現象。而從企業國際化與超額現金持有價值間的關系來看，眾多學者也給出了不同的解釋。Kalcheva等[43]通過研究來自31 個國家的5000 多家公司的管理控制權數據發現，當東道國的股東保護較弱時，控制型經理人持有的現金越多，公司價值越低。Wu等[44]通過研究中國跨國公司與國內公司樣本數據發現，相較于國內公司，跨國公司持有的現金更少，且雖然跨國公司投資更多，但其利潤更低。這一特點在非國有公司上表現得更為明顯。Chan等[45]通過研究臺灣跨國公司經營情況發現，跨國公司會持有更多現金，但其對公司績效的影響卻表現出明顯的差異。具體來說，跨國經營與企業會計績效正相關，與企業股票效益負相關。這可能是出于對海外經營風險的擔憂。綜合來看，目前針對企業國際化與超額現金持有方面的研究大致從以下幾方面進行。首先，基于權衡理論，當企業進入國際市場，企業面臨的風險程度、投資機會、國際貿易交易成本和持有現金機會成本隨之發生改變，企業會對現金持有水平進行調整，進而導致現金持有價值發生改變。其次，基于高階代理理論，企業進入國際市場可能會引發包括國內外股東、公司高管間的委托代理問題，而具有國際化背景高管的滲入也會影響企業現金持有決策。對比分析可以看出，權衡理論與融資優序理論更加側重從企業資本結構角度剖析企業國際化特征對現金持有決策的影響，而代理理論則是從委托代理角度出發，研究企業不同參與者在現金持有決策中的博弈。這也為本文研究企業國際化特征對超額現金持有的影響提供了新的思路。一方面從資本經營角度出發，研究企業經營國際化特征對超額現金持有的影響；另一方面從代理理論角度出發，研究企業人才國際化特征對超額現金持有的影響。

（一）企業經營國際化特征與超額現金持有

一般來說，超額持有現金的水平能夠更加真實地反映企業關于財務決策的保守或激進態度。現金資產的高流動性可以確保企業將現金快速、低成本地轉化為活動資金及后續投資能力[46]。換句話說，企業在國際化戰略實施過程中有增加超額現金持有的動機。這是因為，在國際化市場中，出于風險規避，企業會選擇自源性儲備資金以防范未知風險并有效降低外部融資機會成本。除此之外，持有充足現金能夠減少企業因資金短缺而造成投資不足的可能性。一方面,持有超額現金能夠有效保證企業增加R&D 投入及實施持續性投資計劃；另一方面，國際化經營企業通過持有超額現金能夠在信息不對稱的外部環境下，增加與其他競爭對手的博弈籌碼，向外部投資者與競爭者傳達企業的良性信號。然而，超額的現金持有雖然為企業降低了籌資成本，破解了財務困境，但其經濟效益卻并不理想。隨著我國企業不斷發展對外貿易，關于我國企業海外投資的非效率事件屢見不鮮，部分企業盲目海外擴張，在開展多元化并購、海外設廠的同時，也因為貿易壁壘和缺乏對海外法律法規和會計準則的了解，致使海外項目停滯不前，導致企業價值降低。這也說明企業在國際化拓展中，并不總是絕對理性，盲目實施海外擴張計劃，會對企業價值造成折損。基于此，本文提出如下假設：

H1：在其他條件保持不變的情況下，企業經營國際化特征與超額現金持有水平正相關，與超額現金持有價值負相關。

（二）企業人才國際化特征與超額現金持有

高階理論認為，高管個人特質在影響企業戰略決策時發揮著重要作用。作為重要的人力資源，具有海外背景的高管在推動一國或地區經濟發展、國際合作與創新等方面擔負著重要角色[47]。通過海外人才技術擴散效應，具有海外背景的高管能為企業帶來先進的技術與管理理念[48]。而高管的海外經歷會顯著提升企業研發投入強度，致使企業采取更為主動的研發投資戰略[49]。同時，具有國際化背景的高管偏好更為積極的海外并購投資與國際化擴張[50]，這在一定程度上會加劇企業的超額現金持有。此外，具有海外背景的高管一般被認為具備更加全面的海外經營管理技能，不僅更加了解海外法律法規和會計準則，更能快速地調動海外資源，為企業海外經營管理帶來更多益處[51]。因此，聘請具有國際化背景的高管不僅能向外界傳達關于企業國際化經營優勢的信號，而且能增加同競爭對手博弈的話語權，從而為企業帶來良性的競爭效應。基于此，本文提出假設：

H2：在其他條件保持不變的情況下，企業人才國際化特征與現金持有水平正相關，與超額現金持有價值正相關。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取了2008—2018 年我國A 股上市公司的年度數據。其中，海外營業收入數據來源于WIND 數據庫，其他財務數據來源于CSMAR 和CCER 數據庫。本文剔除了ST、*ST、金融行業以及數據缺失的樣本，共得到14089個數據樣本。同時，為了消除極端值的影響，本文對所有連續變量進行了上下1%的winsorize處理。

（二）研究設計與變量定義

1.超額現金持有

借鑒Opler 等[2]、Dittmar 等[52]、Yang 等[53]的研究，本文構建模型（1）確定公司的超額現金持有量（Excash）。

其中，Cash 為現金持有量，用現金及其等價物與總資產減去現金及其等價物的比值來表示；Size為企業規模，用總資產的自然對數來表示；Cf 為經營活動現金流凈流量；Nwc為凈營運資本；Growth為企業成長性，用主營業務收入增長率來表示；Capex為資本支出，用購建固定資產、無形資產以及其他長期資產所支付的現金來表示；Lev為資本負債率；Div為股利支付虛擬變量，支付現金股利取值為1，未支付取值為0。超額現金持有量（Excash）用公司實際現金持有量與回歸得到的預期現金持有量之間的差額來表示，即殘差εi,t。下標i 和t 分別表示公司名稱和年份，YearD和IndD分別表示年度和行業效應。

2.超額現金持有價值

本文以超額現金持有對企業價值的影響來衡量企業超額現金持有價值（Mv）。在參考Fama 等[54]的經典價值模型以及Yang等[53]的研究基礎上，構建企業價值模型（2）。

其中，β1表示超額現金持有對企業價值的邊際影響。若β1為正，則企業超額現金持有水平與超額現金持有價值正相關；若β1為負，則企業超額現金持有水平與超額現金持有價值負相關。

3.企業國際化特征

本文綜合采用企業經營國際化特征和人才國際化特征對企業國際化特征進行度量。這是因為，目前我國企業實現國際化的主要渠道是通過實施國際化經營戰略或聘請國際化人才，而企業在經營與人才方面的國際化特征能夠較為完備地展現出企業國際化異質性。在具體的實施過程中，本文采用海外銷售占銷售總額的比值（Sale）來表示企業經營國際化特征，用海外背景高管占比（Overseas）來表示企業人才國際化特征。

4.企業國際化特征與超額現金持有量

本文在模型（1）的基礎上，構建模型（3）與模型（4）來表示企業國際化特征與超額現金持有量的關系。

其中，系數η1表示企業經營國際化特征對超額現金持有量的影響，系數φ1表示企業人才國際化特征對超額現金持有量的影響。

5.企業國際化特征與超額現金持有價值

為研究企業國際化特征對超額現金持有價值的影響，在模型（2）的基礎上分別加入企業經營國際化特征（Sale）和企業人才國際化特征（Overseas）與超額現金持有（Excash）的交乘項（Excash×Sale 和Excash×Overseas）構建模型（5）與模型（6）。

其中，交乘項（Excash×Sale）的系數α3表示企業經營國際化特征對超額現金持有價值的影響。交乘項（Excash×Overseas）的系數γ3表示企業人才國際化特征對超額現金持有價值的影響。

表1 變量定義表

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。可以看出，公司市場價值均值為2.3152，最大值為12.0679，最小值為0.8619，標準差為1.8205，這表明樣本公司的市場價值差異較大。超額現金持有量均值為0，最大值為3.2350，最小值為-3.9122，最大值與最小值差異較為明顯。海外銷售占比均值為0.1018，最大值為0.8420，最小值為0，表明不同企業間國際化經營特征差異較大。高管海外背景占比均值為0.0344，最大值為0.5，最小值為0，標準差為0.0898，表明企業高管總體海外背景比例較低，且差異較小。

表2 主要變量描述性統計

（二）回歸結果與分析

表3 報告了企業經營國際化特征、企業人才國際化特征與超額現金持有量的回歸結果。由表3可知，企業經營國際化特征與超額現金持有量正相關，即支持了假設H1。企業人才國際化特征與超額現金持有量正相關，支持了假設H2。此外，企業成長性、現金股利支付與超額現金持有量無顯著關系，企業規模與超額現金持有量負相關，經營活動現金流凈流量、凈營運資本、資產負債率與超額現金持有量正相關。

表3 企業經營國際化特征、企業人才國際化特征與超額現金持有量回歸結果

表4 列出了企業經營國際化特征、企業人才國際化特征與超額現金持有價值的回歸結果。其中（3）列回歸結果證實企業經營國際化特征與超額現金持有價值負相關，支持了假設H1，即隨著企業經營國際化程度的加深，企業超額現金持有價值不斷增加。（5）列回歸結果說明企業人才國際化特征與超額現金持有價值正相關，支持了假設H2，即隨著企業國際化高管比例的增加，企業超額現金持有價值會不斷提高。

表4 企業經營國際化特征、企業人才國際化特征與超額現金持有價值回歸結果

（三）不同融資約束下，企業經營國際化特征、企業人才國際化特征與超額現金持有價值

為進一步研究在不同融資約束條件下，企業經營國際化特征和企業人才國際化特征與超額現金持有價值的關系，本文參照Hovakimian[55]、Guariglia等[56]、Zhou 等[57]的研究，采用兩步回歸法，以總資產增長率相對于現金流的敏感度為基礎，測算衡量企業融資約束的指標CFS。

其中，Cashflow、Fasset、Fassetgrowth、Salegrowth、Age 分別代表經營活動產生的現金流、固定資產規模、固定資產增長率、銷售增長率、開業年限。ei，t為第一階段回歸得到的殘差項，N 為企業i 的觀測數量，CFS值越大則代表企業受到的融資約束越大。

在檢驗融資約束對企業國際化特征和超額現金持有價值關系的影響中，將高于平均值的融資約束組和低于平均值的融資約束組進行分組回歸。

表5列出了在不同融資約束下企業經營國際化特征、企業人才國際化特征與超額現金持有價值的關系。對照企業高融資約束組與低融資約束組，結果顯示較高的融資約束進一步加劇了企業經營國際化特征對超額現金持有價值的負向作用，但也進一步催化了企業人才國際化特征對超額現金持有價值的正向作用。

表5 不同融資約束下企業經營國際化特征、企業人才國際化特征與超額現金持有價值回歸結果

（四）穩健性檢驗

本文采用方差膨脹因子（VIF）值檢驗的方式對模型（5）和模型（6）進行了多重共線性檢驗。表6結果顯示，各個變量之間的方差膨脹因子不大，表明該模型不存在嚴重的多重共線性問題。為驗證企業國際化特征與超額現金持有價值的關系，本文用ExcessCash替代Excash帶入模型（6）與（7）中。

表6 穩健性檢驗回歸結果

其中，ExcessCash 等于企業現金持有水平Ln-Cash 減去行業現金持有水平的中位數IndCash。回歸結果與前文一致，即企業經營國際化特征與超額現金持有價值負相關，企業人才國際化特征與超額現金持有價值正相關。

為進一步檢驗企業經營國際化特征與企業人才國際化特征間的相互關系在對超額現金持有價值產生作用時的情況，本文采取分組回歸的檢驗方法。首先，對企業經營國際化特征進行虛擬變量處理，即企業若有海外銷售則取企業經營國際化特征值為1，否則為0。其次，將企業經營國際化特征取值為1的樣本作為實驗組，取值為0的樣本作為對照組，根據實驗組與對照組企業人才國際化特征對超額現金持有價值的影響差異，觀察企業經營國際化特征對企業人才國際化特征與超額現金持有價值的作用關系。同理，在研究企業人才國際化特征對企業經營國際化特征與超額現金持有價值的作用時，先對企業人才國際化特征進行虛擬變量處理，接著進行實驗組與對照組回歸結果對比分析。

表7 報告了不同企業經營國際化特征條件下，企業人才國際化特征與超額現金持有價值間的影響。實驗組的回歸數據顯示在具有經營國際化特征的企業，企業人才國際化特征與超額現金持有價值無顯著關系。對照組回歸結果顯示，在沒有經營國際化特征的企業，企業人才國際化特征與超額現金持有價值正相關。這說明企業經營國際化特征會在一定程度上扭曲企業人才國際化特征對超額現金持有價值的正向作用。表8報告了不同企業人才國際化特征條件下，企業經營國際化特征與超額現金持有價值間的影響。實驗組和對照組數據均顯示企業經營國際化特征與超額現金持有價值負相關。對比兩組回歸結果發現，企業人才國際化特征在一定程度上扭轉了企業經營國際化特征對超額現金持有價值的負向作用。

表7 不同企業經營國際化特征下企業人才國際化特征對超額現金持有價值的影響

表8 不同企業人才國際化特征下企業經營國際化特征對超額現金持有價值的影響

五、研究結果與建議

本文利用2008—2018 年我國A 股上市公司數據，以企業國際化特征為切入點，研究了企業國際化特征與超額現金持有量、超額現金持有價值間的關系。結果證實，企業國際化特征對超額現金持有價值具有雙向效應。具體表現為，企業經營國際化特征、企業人才國際化特征均與超額現金持有量正相關。而企業經營國際化特征與超額現金持有價值負相關，并且會抑制企業超額現金持有與超額現金持有價值間的正向關系，說明企業在國際化經營過程中會選擇增持超額現金，但是這也會導致企業超額現金持有價值的降低。另一方面，企業人才國際化特征與超額現金持有量正相關，與超額現金持有價值正相關，且企業人才國際化特征會促進超額現金持有量與超額現金持有價值間的正向關系，這從側面反映出具有海外背景高管的引入會提高公司的現金持有決策質量。此外，通過進一步加入融資約束調節因素，本文發現在較高融資約束條件下，企業經營國際化特征對超額現金持有價值的負向效應有所增強，企業人才國際化特征對超額現金持有價值的正向效應有所增強。最后，通過檢驗企業經營國際化特征與企業人才國際化特征間的相互影響關系在對超額現金持有價值產生作用時的情況，發現企業經營國際化特征會扭曲甚至抵消企業人才國際化特征對超額現金持有價值的正向影響，企業人才國際化特征同樣也會扭曲企業經營國際化特征對超額現金持有價值的負面影響。

以往研究證實了企業國際化特征與超額現金持有量間的正向關系，即隨著企業國際化程度的加深，企業會持有更多的超額現金。但本文通過實證檢驗企業經營國際化特征與超額現金持有價值的關系發現，企業經營國際化特征與超額現金持有價值負相關，這與以往的研究認為超額持有現金能引起企業資金狀況改善的結論相反，但也恰恰說明了企業在國際化經營過程中可能更多的是出于自利性原因增持超額現金，這為企業價值帶來負向效應。此外，企業人才國際化特征與超額現金持有價值的正向關系說明，通過聘請具有海外背景的高管能夠有效對企業自利性現金增持行為起到糾偏作用，為企業價值發揮祝福效應。但值得特別注意是，隨著融資約束調節變量的加入，企業經營國際化特征與企業人才國際化特征對超額現金持有價值影響作用發生明顯改變，這證實了融資約束是制約企業國際化特征與超額現金持有價值關系的重要因素。最后，通過研究企業經營國際化特征與企業人才國際化特征間的相互影響關系在對超額現金持有價值產生作用時的情況時發現，企業經營國際化特征和企業人才國際化特征的組合拳均會引起企業國際化特征與超額持有價值的負向作用。

綜上，本文提出如下建議：（1）企業在國際化進程中，應更為審慎地進行財務決策，在防范企業自利性儲備資金時，應更加全面的監察各個環節。（2）國際化人才作為具有國際視野的高新技術人才，具備更加豐富的專業技能和管理知識，企業在發展過程中要積極吸納國際化優秀人才，促進企業高級人才鏈的升級。（3）企業在實施不同組合的國際化戰略時，應更加審慎地綜合考慮其相互間的影響作用。■