明股實債去杠桿模式的問題及對策研究
——以A企業為例

趙春雨

（安徽國控資產管理有限公司，安徽 合肥 230001）

一、明股實債去杠桿的現狀

2021年，政府工作報告指出，將繼續推進“三去一降一補”工作，加之目前復雜的國際環境、疫情反復、經濟下行壓力大等因素，在未來一段時間，去杠桿工作仍將是很多企業的經營重點。自2015年中央經濟工作會議首次提出“三去一降一補”政策以來，為推動落實去杠桿政策，相關部門先后放寬對企業采用股債結合、設立私募股權投資基金等方式去杠桿的限制。在此背景下，中農工建交五大行率先成立銀行系金融資產投資公司（AIC）助力債轉股工作，使股債結合的去杠桿模式成為目前市場化去杠桿的重要模式之一。實踐中，明股實債成為股債結合模式的集中體現。對于融資主體來說，明股實債是一種融資方式，即表面上看起來是股或具有股權融資的表象特征，實際上是債。而債需要融資企業剛性兌付、還本付息。明股實債是經濟發展和金融創新的產物，出發點是解決一些特殊企業在特殊時期的融資難題。在運營模式方面，企業和關聯投資者往往利用復雜的嵌套結構組合或者“精巧”的產品設計來掩蓋剛性兌付的本質，企業會將明股實債列示在權益類項目中，如其他權益工具、少數股東權益，實現融資和降低杠桿率的雙重目的。經過多年探索和發展，明股實債去杠桿模式存在的問題及改進的方向，已經逐漸清晰化，成為政策制定者當前關注的重點問題。

在理論方面，已有明股實債研究主要集中在明股實債的交易結構和風險（蘇奎武，2016）、明股實債的法律風險和防控（陳帥，2017；柳亞錚，2020）、明股實債財稅處理依據和意見（李美思，2018；劉天永，2018；孔祥梅，2020；鐘燕，2021）、明股實債形式和實質（賈杰，2017）、明股實債中投資人和金融系統面臨的風險（彭江，2021）、PPP項目中明股實債存在的風險和對策（黎毅等，2017）。但對復雜嵌套環境下，企業處理明股實債的隱蔽性缺乏深入研究。此外，已有研究大多根據財會準則、稅收法規，提出籠統的明股實債處理意見和方式，多從宏觀視角分析明股實債的風險和對策，未能夠緊跟企業去杠桿的金融化趨勢，缺乏從微觀財務視角切入分析。

故選取A企業作為案例研究對象，分析明股實債去杠桿的兩種主要模式，發現存在的問題，針對杠桿政策優化、會計準則修訂以及投資者識別企業負債風險等方面，提出相關建議。

二、明股實債去杠桿的運作模式

2015年以來，煤炭類企業經歷了一個完整周期，即從行業逆周期到順周期。可以完整清晰地觀測到行業周期性對企業財務狀況和經營狀況的深刻影響。A企業是煤炭類大型企業，屬于重資產型能源類企業的典型代表，資產規模大，主要采取 “永續債”和“債轉股”的模式，發行明股實債共計130億元，對賬面資產負債率累計影響超過了10%。

（一）“永續債”運作模式

A企業累計發行了6次永續債，募集資金90億元。A企業在報表列示時，將各期永續債計入所有者權益項目中的“其他權益工具”；各期兌付的利息均計入“未分配利潤”，未通過利潤表反映。

期限設定上，發行人A企業可以在中期票據第3個和其后每個付息日贖回。以2015年MTN系列票據為例，如果A企業2018年未償付，那么貸款利率重置后會躍升至9.94%。若2015年3月發行，A企業2018年的綜合融資成本是5.68%，續貸重置利率高出綜合融資成本4.26個百分點，高出75%。站在理性人的角度，除非A企業發生重大資金鏈斷裂風險的危機，否則企業會選擇提前還貸。后續已經償還的永續債情況相同，剛性兌付利息，按時償還本金。償付順序方面，募集說明書明確約定了破產清算時的清償順序，該種票據優先于普通股股東，且和其他債務工具的清償順序相同。

（二）“債轉股”運作模式

A企業的“債轉股”本質上是將舊債置換成明股實債，并且被列示在“少數股東權益”中。實際融資企業是需要編制合并報表的集團性企業，資金實際需求方通常是集團母公司。基于財務視角，該模式運作中的隱蔽性較強。

首先，梳理A、B、C、D之間的關系。B資管企業（GP）是A集團（GP）的子公司，受A集團實際控制，兩者是一致行動人，統一簡稱為AB；C銀行或AIC（LP）等投資機構簡稱C；D（有限合伙基金）是ABC共同出資成立的公司。其次，梳理資金流向。A集團是融資方，C是投資方，D是為了資金流轉設立的SPV（特殊目的機構）。ABC出資成立D公司，出資金額共計50億元，其中：A出資9.9億元、B出資0.1億元、C出資40億元，AB合計占比20%。協議約定，該基金公司由B負責經營和控制，D將募集到的50億元以委托貸款的方式出借給A。本次市場化債轉股中，A集團公司實際從C銀行等投資機構募集資金40億元。

股權占比方面，C高達80%，D直觀上不應納入A集團公司的合并范圍，但如果不納入，40億元須列示在A合并財務報表的負債項目中，賬面資產負債率無法降低。為化解該難題，雙方“巧妙”運用33號準則，對核算主體是否納入合并范圍并非僅考慮股權比例，更重要的是要考慮“控制權”，換言之，若A集團擁有D的實質控制權，即使股權比例較低，也可以將D納入合并范圍。雙方協議約定，由B負責控制運營D，既是普通合伙人也是執行合伙人。C只負責定期收取“分紅”（實質是40億元本金的利息），是優先級有限合伙人，享有優先分紅權，AB就獲得了對D的實質控制權，D“順理成章”地成為B的子公司、A的孫公司，可納入A的合并范圍。于是，母公司和孫公司的借貸款本金及利息在合并報表中被抵消了，在A對外公布的合并財務報表中，C的40億元“股權”款計入了“少數股東權益”，不影響賬面資產負債率。D對C分紅時，直接減少未分配利潤，不影響利潤表。在合伙協議中，C明確了自身的保底收益率，關于注銷與強制回購條款為敞口設置，雙方雖然會協議設置D（有限合伙企業）的一般存續期，但可以協商提前退出并收回資本金。可見，C實現了保本、保息的目的。

三、明股實債去杠桿模式存在的問題

（一）企業高負債風險仍然存在

發行永續債的企業表面上有不支付本金的權利，但是躍升后的利率水平明顯超過了正常的市場利率水平，企業選擇延期支付的機會成本高，倒逼企業在利率躍升前選擇清償永續債，因此，永續債本質上是企業的長期負債。“債轉股”模式中，企業和投資方精心設計的復雜嵌套，根本目的是將負債隱藏在“少數股東權益”中，但是投資方可以控制退出股本的時間，SPV分紅的本質是按期支付投資方利息。兩種模式只是暫時“美化”了報表。部分AIC存在出于業務發展和指標完成考慮給予企業較低利率的情況，但不會改變剛性兌付的本質。

（二）違規信息披露，忽略準則實質

該類企業不會對少數股東權益的結構和變化情況進行披露，在合并范圍披露中，僅僅列示旗下SPV的名稱、實收資本、持股比例，并未披露投資方（真實的資金提供方）的相關信息，難以達到信息披露的真正目的，更無法讓信息使用者客觀了解“債轉股”模式的本質。一些企業設置SPV時，故意將其級別設定為集團第四級甚至更低級，當披露合并范圍的企業時，有意只披露至第三級別的企業。甚至部分企業依托上述模式和多家AIC合作，超規模實施“債轉股”，導致報表負債率異常降低，數據不真實，鉆國家政策漏洞，違規披露信息，對企業的商業信譽造成不良影響。精心設計的復雜嵌套，大大增加了穿透查詢的難度，也違反了實質重于形式的會計信息質量要求。

（三）準則中部分規定具有模糊性

財政部下發了《永續債相關會計處理的規定》，進一步細化22號準則和37號準則中永續債部分的核算與列示。A企業發行永續債時，在長周期內鎖定贖回選擇權、利率跳升封頂設置等方面進行了明確規定，但清償順序方面明確規定和債務工具相同，優先于普通股、優先股和其他權益融資方式。《永續債相關會計處理的規定》要求，審慎考慮與債務融資處于同等清償順序的永續債是否會導致發行企業承擔交付性合同義務的預期，以此判斷、劃分債務工具和權益工具。企業“審慎”考慮的結果就是劃分為權益工具。這種模糊化的規定，為高負債類企業提供了“機會”。

（四）配套政策不完善，動態化監控缺失

2017年，《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》中指出，要充分考慮不同類型行業和企業的杠桿特征，分類施策，有扶有控，仍然具有很強的指導意義。但是在各類企業去杠桿的過程中，部分監管機構和金融機構對分類有序原則落實不到位，配套政策和實施細則不健全、不匹配，甚至缺失，無法與國務院降杠桿意見和政策形成有效合力。一些高負債類企業采用明股實債的方式去杠桿，并非最優選擇，可通過處置不良資產，減輕包袱；在逆周期中，優化產能結構，“積極瘦身”和淘汰落后產能才是遵循市場規律的正確做法。但是這種良性做法不僅陣痛比較大，而且時間較長，而金融機構、股東甚至地方政府卻希望能快速化解企業的債務風險，“短平快”的明股實債又恰好能滿足各方需求，便成為了去杠桿的首選方式。部分借助明股實債暫時度過危機的高負債企業，在順周期時財務指標全面轉優，“躺平”式享受順周期紅利，相應的監控指標未進行動態化調整，甚至缺失動態監控。對管理層業績考核過度關注財務指標的達成，忽略了內部管理，提升企業效益才是企業擺脫困境的根本途徑。單一維度的考核導向，為企業“美化”財務報告提供了動機。

四、明股實債去杠桿模式的相關建議

（一）優化法規準則，強化政策引領

一是準則應進一步細化和明確。準則制定應避免“模糊化”，盡量避免為不合理會計操作留下空間。中國金融市場法規仍尚待完善，蓬勃發展的金融市場必然會倒逼法規和準則不斷完善和優化，22號準則和37號準則仍然有進一步優化改進的空間。如永續債在利率躍升后，若明顯高于同種融資方式利率，應劃分為金融負債，清償順序方面可以設定明確判斷金融負債和權益工具的條件和指示。合并范圍的實質控制權，不僅考慮直接投資方，還要充分考慮最終控制方，從整體和實質上把握合并范圍的合理性。準則的進一步細化和明確會厘清責任邊界，制約企業和中介機構的“操作”空間，讓明股實債的處理更加符合業務實質。二是完善配套政策，關注融資渠道。在“雙循環”經濟政策背景下，結合國務院指導意見，應盡快完善實施去杠桿細化和配套政策，地方政府和銀行應根據企業情況、行業特點、市場周期、地方產業特征、區域經濟特點等方面，對擬采用明股實債方式融資的企業進行細分，有保有壓，尊重客觀規律，避免“一刀切”式全面采用明股實債模式去杠桿，以免風險積聚。地方政府應增加金融性政策和產業配套政策，將資本市場與企業需求對接起來，減少融資中間環節，降低企業融資成本，備好風險監測和處置預案。根據市場情況，動態化調整和優化監控指標。但采用明股實債融資方式去杠桿，不是長久之計，待企業財務狀況轉優，須盡快優化融資結構，置換明股實債。大型重資產能源類企業在脫困、轉型發展中，會出現“陣痛”期，財務指標較差。單一考核指標對管理層起不到“激勵”作用，也難以充分體現管理層業績和企業價值，監管機構、企業治理層應該針對企業不同時期的特征建立全面、適用的評價體系，充分發揮績效評估管理和激勵機制的作用。監管部門應足夠重視明股實債背后資金渠道的合理性和合法性，并采取切實可行的措施，嚴防信貸資金違規流入國家禁入領域和行業。因融資途徑復雜和涉及監管盲區，部分房地產企業發行的高額明股實債容易導致風險積聚，頻繁債務暴雷。2017年7月，人民日報在《“強監管”是金融創新重要保障》中，對發行明股實債的企業行為進行了批評。不難看出，明股實債是一種暫時性去杠桿工具，卻不能作為一種長期去杠桿的手段。

（二）提高管理效能，拓寬融資渠道

一是提升綜合收益，實現根源上降杠桿。提高綜合收益與降杠桿之間是互為因果的關系。一方面，降低杠桿，擺脫債務困境，有利于企業提高綜合收益；另一方面，提高綜合收益，增加凈資產，提升內源性融資能力，改善資本結構，逐漸降杠桿，隱藏在所有者權益中的“債”逐步轉化為企業“留存收益”。受中美貿易戰、國際沖突、疫情、美聯儲加息等一系列因素影響，自2021年初開始，能源價格快速上漲，部分重資產類能源型企業暫時渡過了危機，但應盡快置換高息明股實債，優化融資結構，提升精細化管理水平和收益水平，從根源上降低杠桿水平。二是依法依規披露財務信息。堅持實質重于形式，按照會計信息質量要求，依法依規披露財務信息，持續增加信息披露的完整性、真實性、可靠性，接受社會公眾、投資者、監管機構的監督。杜絕信息“粉飾”行為，倒逼企業依法合規經營，不斷提升經營管理水平和市場競爭力。三是實現融資多元化。高杠桿企業可以積極引進戰略投資者，通過股權多元化的方式，提升資本金充實度，降低對明股實債融資方式的依賴。部分高杠桿企業尚未上市，國家正大力推行注冊制改革，鼓勵并支持符合條件的大型集團公司實現整體上市。滿足一定條件下，上市公眾公司可以通過發行可轉債、優先股及增發股票等方式融資，置換明股實債，實現融資多元化和降杠桿的目的。和A企業類似、尚未實現整體上市的企業，可以引進戰略投資者和推進整體改制上市的手段，優化企業資本結構，將隱藏的“債”逐步轉化為實實在在的股本。