上市公司隧道效應的股權結構關聯與治理對策研究

金育蓉

（中國汽車技術研究中心有限公司，天津 300300）

0.引言

我國上市公司股權結構相較于歐美等發達國家所處高度成熟化的證券市場具有一定特殊性，具體表現為上市公司通常存在控制性股東，且大股東所持有股份基本是非流通股，上市公司中非流通股大股東侵占流通中小股東行為層出不窮。

大股東對公司價值影響存在正負兩方面因素，利益協同效應和壁壘效應。一定程度的股權集中度雖能有效降低股東與經理人之間的代理成本，卻導致股東內部大股東和小股東的代理問題更加嚴重，引發一系列的公司價值保全和股東利息沖突問題。具體表現為大股東通過隱蔽的渠道侵吞公司資源，可能在短時期內不會造成公司財務數據的大幅度下降，只有當侵占利益事件被披露出來之后，公司才會出現巨額虧損。

為進一步提高中國上市公司可持續發展能力，一方面需對其治理體系及股權結構優化改善，另一方面應當運用涵蓋產品、資本、經理人市場在內的外部治理機制制約控股股東行為，降低道德風險對公司利益侵害的可能性。

1.代理問題與隧道效應

1.1 隧道效應含義

控股股東基于金字塔式的股權結構，利用各種途徑將公司資金變相轉移到自己手中，主要包括兩種輸送行為：經營性隧道效應指控股股東利用偷竊與欺詐、非市場化資產買賣、抬升高管報酬為自身謀取利益。金融性隧道效應指控股股東基于股權稀釋、買斷小股東來實現個人利益最大化。

1.2 雙重代理問題與股東利益沖突

股東在企業中以追求自身利益最大化為目的，大股東和中小股東由于持股比例的不同對公司治理的參與度也有所不同。大股東隨著個人持股比例的增加，其參與公司決議和監督經理層的動力不斷提升，在股東的監督下經理人對公司經營更加努力，有助于上市公司業績的提高。而中小股東持股比例較小，即使對公司決策行為有監督的意愿，也常常因為監督成本高、獲益小而放棄監督建議的權利，難以對公司經理層產生監督作用。由于二者的決議權力分化明顯，經常會出現掌握終極控制權的股東，產生侵占原本屬于包括中小股東的全體股東的利益，產生雙重代理問題[1]。

1.3 隧道效應與機會主義動機引發隧道行為

當經營管理層的持股比例從零開始遞增時，他們會不斷提高對公司長期業績關注程度，更加努力地提升公司價值。然而當經營管理層的持股比例占有絕對權重后，即可以獨立或聯合部分股東對上市公司的資源進行支配時，其出于自利的機會主義動機，會選擇利用關聯方交易挖掘隧道轉移財富，并且隨著投票權的增加，隧道行為的強度也不斷加劇。

1.4 隧道行為主要方式

1.4.1 控股股東虛假出資

虛假出資指的是在上市公司設立或者增資配股中，控股股東名義上向上市公司繳納了所認繳的資本，但實際上并沒有完成資產的轉移交割或者虛報繳納資產的價值。

1.4.2 控股股東直接截留上市公司募集資金

控股股東作為股票發起人，代位管理上市公司募集資金，使其有更大空間截留募集資金，為其隧道行為、轉移公司資本提供便利。例如春都股份上市前債臺高筑，僅僅上市3個月便提取募股資金高達1.8億元，總計相當于全部募集資金的4/5。

1.4.3 利用關聯交易轉移上市公司資產

由于上市公司和其控股股東間存在聯系，關聯交易行為由于其交易性質特殊性逐漸成為打通控股股東轉移上市公司資產、抽逃上市公司資金的一條捷徑。終極控制者通過借款等方式直接無償占用上市公司資金凈額，成為較為明顯的隧道挖空形式。

2.隧道行為與公司治理結構關系及案例分析

2.1 隧道行為與公司治理結構關聯性

2.1.1 隧道行為與股權結構

上市公司第一大股東持股比例越集中，其對公司利益進行掏空行為越難以受到約束。如果公司第二大股東作為絕對控股方的唯一監督者，其他股東不監督控制方，第二大股東持股比例和對控制方的監督力度同方向變動，其持股比例增加能夠減少第一大股東的隧道行為所造成的負面影響。若前兩位股東持股比例之和恒定不變，則可以通過拉大兩位持股比例差距的模式加大監督制約效力進而減少隧道程度[2]。

2.1.2 隧道行為與治理結構

公司治理結構中董事會、股東會、監事會形成三足鼎立的格局，經研究發現獨立董事和監事會的規模大小難以對隧道效應產生實質改變，董事長和總經理的崗位合一也不會對隧道行為造成影響。而股東會中股權結構作為上市公司的核心，掌握著公司事項的決議權，除大股東外其余股東股權占比份額會對控股股東隧道行為有所制約和監督[3]。

2.1.3 隧道行為與股票性質

我國學者發現國有股降低公司績效且國有控股隧道行為更嚴重，通過國有企業控制的公司的控股股東占用的資金高于非國有企業控制的上市公司。此外非流通股比例與隧道行為正相關，在外流動股票的增加可以降低隧道效應的實施空間。公司的中小股東為了遠離投資風險，維護自身利益，只能通過用腳投票表達不滿，通過拋售股票的方式避免受到大股東侵害。

2.1.4 隧道行為的股權集中度與利益侵占

較高的股權集中程度帶來相應的終極股東的高控制權比例，金字塔形的結構由于層級分明，易導致大股東的控制權遠遠超過他在公司中獲得的現金收益。五糧液大股東為宜賓市國有資產經營有限公司，持股比例在70%以上，其余流通股股東持股比例不超過1%，控制權的絕對化造成私人利益的轉移便利化，且更具有隱蔽性和包裝性，股東大會上未發現投資者主動干預上市公司決策，會計師事務所等中介機構認為其公平合理，未損害全體股東利益。

2.2 隧道行為與公司治理案例分析

2.2.1 五糧液公司關聯交易

五糧液集團的實際控股人自上市后6年中從公司轉移金額高達97億元，反觀五糧液中小股東的同期累計市場收益率甚至為負，與同業水平相差甚遠。五糧液公司通過產品購銷、品牌標識、接受勞務等途徑與母公司之間關聯交易額巨大，但在財務報表上難以察覺其內部人交易所致的資金轉移[4]。

2.2.2 資產置換與交易定價

五糧液集團在2001年曾發生重大資產置換，宜賓塑膠瓶蓋廠（后改名成普什集團）被置換到五糧液集團，是其主要關聯交易對象之一。從其銷售數據金額來看，兩者關聯產品銷售和采購金額占相應關聯交易總額的3%和66%，銷售金額所占比例遠低于采購金額。從銷售交易定價來看，雙方產品輸送存在定價不平等狀況，五糧液向母公司采購大多按市場價，向集團母公司銷售很少按市場價，這種失衡證明了利益從子公司通過關聯交易向母公司輸入。

2.2.3 現金股利與關聯往來替代效應

現金流入有利于大股東控制權收益最大化，五糧液集團每年通過關聯交易從上市公司獲得現金流入巨大，因此他們不再看中股利分配這種多方同享收益的方式，股利政策的制定因此受到影響。其原理在于關聯往來與現金股利存在某種程度的替代效應，現金流入對于大股東能獲得更大收益、可增強企業投資能力，且全過程在集團與上市公司的交易中進行，避免了諸多的風險及監管部門的管控，從而引發盈利能力和經營性現金流遠高于同行業，但是公司實際價值被無形掏空的情況。

3.隧道效應產生危害

3.1 上市公司盈利水平下降

隧道行為發生導致上市公司披露的會計數據的不準確性和虛假信息的公開，金融市場信息透明度降低，使得信息不對稱問題加劇，股票價格難以有效反饋市場行情，有效市場假說難以發揮作用，由此導致在資本市場上的資源配置功能弱化。

3.2 上市公司資產質量下降

在公司負債運營獲取巨額權益資本的情況下，即使上市公司籌集資金量不斷增加，從證券市場獲取大額投資，但其資產負債率并未降低，很大程度上是由于控股股東實施轉移上市公司資源的隧道行為，并缺乏監督規制，導致上市公司財務數據呈現虧損，公司內在價值受損，資產質量降低，公司經營風險加劇，極易給公司造成長期性的危害。

3.3 股市泡沫化、投機性

頻繁買賣股票使得股票市場缺乏穩健性，許多中小投資者傾向于通過短線頻繁買賣實現收益，難以實現股票的價值投資，不利于金融市場服務于實體經濟，也難以實現證券市場的長期有效發展，更會導致上市公司不將專注點放在公司創新研究與實際企業價值提升上，片面追求短線收益，市盈率居高不下，而股票實際價值與市場價值相悖甚遠，導致股市震蕩劇烈且泡沫化嚴重，這也是金融危機爆發的導火索之一。

4.應對隧道行為所采取治理機制革新

4.1 通過法制對隧道行為進行約束

引入舉證責任倒置制度，構建法制平臺給外部人舉報內部人侵害公司行為的平臺。頒布集體訴訟法律條文，使眾多中小股東在受到損失后能夠有效維護自身權利，能提高外部監督積極性，健全信息披露和監督問責體系。

4.2 重視公司內部治理與分類分級監管

上市公司股權的分散和集中一定程度上影響著隧道行為實施的便利程度，過于集權的公司架構不利于對最終控制者挖空公司利益行為的制約力度。我國已經初步建立起了現代公司制度，但公司治理體系中獨立董事作為監督重要一環，目前仍存在兩點現實問題：第一是他們沒有充分的知情權，第二他們的考核及問責機制缺乏計劃性。完善獨立董事體系也有利于減少有控制權的大股東為獲取私人利益而竊取上市公司資源的情況發生，同時通過提高董事會決策獨立性的方法來減少因為高額代理成本而產生的公司利益減損。

4.3 加強對中小股東等投資者的法律保護

如果中小投資者能夠擁有可靠的法律體系保護機制，避免大股東或者終極控制者的侵蝕和掠奪，投資者由于內心預期的可控風險水平及相較于銀行存款和國庫券更優厚的回報率，會更多地選擇購買企業股票或債券，進而推動投資市場的繁榮。所以更大程度保護中小投資者利益，通過治理方式優化減少隧道行為，是經濟未來發展潛力增強的保證，是本國創業資本豐富的源泉，也是促進金融市場發達，投融資渠道有效搭建的重要一環。

4.4 使各類股東相互監督制衡

公司股東間競爭力存在差距也是隧道效應的一個影響要素，例如Laeven和Levine研究得出結論：只有當第二大股東持股數與第一大股東持股數相差較小時，企業價值與第二大股東持股數呈現正相關關系，換言之，第二大股東的持股比例可以間接加強對首要股東的監督，減少其隧道行為的實施。因此為削弱大股東隧道效應，減少大股東隧道行為，實施股東之間的分權制衡可以從內部治理層面創造競爭機制，降低監督成本，分享控制權也有助于企業實現最優決策，提升企業價值[5]。

4.5 外部監督機構規范化

當前中國市場中包括會計師事務所在內的第三方機構作為企業經營管理的監督者、評價者、鑒證者，其風險識別能力和職業道德有待提高，堅決避免出現中介機構幫助上市公司隱瞞應披露事實，淡化風險要素，欺騙投資者和監管部門的行為。他們原本作為公允機構對上市公司真實財務信息進行披露進而實現監督，以此規范上市公司行為，但事實上卻難以保護中小股東的利益。因此要規范中國中介機構信息資源披露體制，強化監管，防治內外聯合牟取暴利，對情節嚴重的應繩之以法。

5.結語

我國上市公司普遍存在著大股東以侵占上市公司利益為目的，以損害中小股東利益為結果的隧道效應。而中小投資者作為我國證券市場的主體，其投資過程中的合法權益應得到維護，防止公司內部人（包括大股東和經理人員）侵害公司外部人（中小股東）無形侵占其利益的情況，提高對利益輸送行為的透明度才有效過渡到一個完善的資本市場體系。目前，我國上市公司對控股股東的約束機制主要分為兩方面：一方面是市場層面的自動約束，但是實踐證明完全的市場化軟約束無法對大股東持有控制權并執行的隧道行為產生抑制；另一方面是政府和法律層面的強制約束，這有待于我國法制體系為主的現代化治理體系的完善，利用媒體監督來有效防止新興資本市場上司法保護不足帶來的問題。因此治理隧道效應有利于加快上市公司治理能力的現代化，創造一個合理有序、公平競爭、監管有力的市場化平臺，也更便捷有效地使投融資體系能夠有力推動就業創業步伐，合理分配財富，穩步向世界經濟強國邁進。