高杠桿率、房地產(chǎn)泡沫與宏觀調(diào)控*

張斐燕，楊 超，張文濤

（1.北京化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100029；2.中國銀河證券股份有限公司博士后工作站，北京 100073；3.北京林業(yè)大學(xué)材料科學(xué)與技術(shù)學(xué)院，北京 100083）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2008 年國際金融危機(jī)以來，我國宏觀杠桿率持續(xù)攀升，引起了監(jiān)管層與學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注與擔(dān)憂。宏觀杠桿率過高會增加經(jīng)濟(jì)中的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加劇金融市場動蕩，同時(shí)大量杠桿資金可能流向房地產(chǎn)市場，助長房地產(chǎn)泡沫，埋下金融風(fēng)險(xiǎn)的種子，不利于金融穩(wěn)定，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。根據(jù)人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告2021》，2020 年末我國宏觀杠桿率高達(dá)279.4%，相較于2008 年末（143.1%）翻了近一倍；其中，企業(yè)部門杠桿率達(dá)161.2%，已經(jīng)成為宏觀杠桿率高企最重要的貢獻(xiàn)因素。在此背景下，如何進(jìn)行宏觀調(diào)控以更好配合實(shí)體經(jīng)濟(jì)降杠桿，以及在實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭遇外生沖擊不得不加杠桿時(shí)，如何進(jìn)行宏觀調(diào)控以避免房地產(chǎn)市場泡沫和金融市場動蕩，已成為我國宏觀調(diào)控部門不得不關(guān)注的重要課題。

長期以來，學(xué)術(shù)界從不同角度對宏觀杠桿率進(jìn)行了深入細(xì)致的研究。一般認(rèn)為，宏觀杠桿率是指經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)的總負(fù)債對GDP 的比值，根據(jù)負(fù)債主體可進(jìn)一步分為企業(yè)部門、家庭部門和政府部門杠桿率。然而，這種定義方式也存在一些不足：一方面，其將總負(fù)債這一存量概念與GDP 這一流量概念對比，且沒有區(qū)分金融負(fù)債和非金融負(fù)債，可能導(dǎo)致杠桿率的衡量不夠準(zhǔn)確（王竹泉等，2019）；另一方面，這種定義方式將投資、消費(fèi)和凈出口作為整體放在GDP 中考慮，容易引起“投資發(fā)病而消費(fèi)和出口陪著吃藥”的問題，宏觀調(diào)控主體針對性較弱。因此，本文以企業(yè)部門作為研究與調(diào)控對象，以企業(yè)債券和借款存量作為宏觀杠桿率的分子，以企業(yè)投資作為分母，分析企業(yè)部門宏觀杠桿率較高的問題。

現(xiàn)有與本文相關(guān)的研究主要有以下三個(gè)方面：一是關(guān)于宏觀杠桿率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。部分學(xué)者基于金融深化理論，認(rèn)為在一定范圍內(nèi)杠桿率能顯著增加金融市場的信貸規(guī)模，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長（Cecchetti 等，2011）。與此同時(shí)，許多研究也表明過高的杠桿率會加大金融市場風(fēng)險(xiǎn)，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面影響（紀(jì)敏等，2017 ；許曉芳等，2020 ；劉曉光等，2018 ；周廣肅和王雅琦，2019 ；劉向耘和王琰，2018）。二是關(guān)于宏觀杠桿率、房地產(chǎn)泡沫和宏觀調(diào)控之間的關(guān)系。如韓鑫韜和王擎（2011）采用VAR-MVGARCH 方法分析了貨幣供應(yīng)量、匯率和利率的變化對我國房地產(chǎn)價(jià)格波動的影響，發(fā)現(xiàn)匯率沖擊對房地產(chǎn)價(jià)格變動影響較為顯著，并認(rèn)為我國貨幣政策設(shè)置應(yīng)考慮匯率均值的影響；陳創(chuàng)練和戴明曉（2018）采用局部均衡模型探究了杠桿周期、貨幣政策和房價(jià)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在抑制房價(jià)上漲和杠桿率攀升方面，數(shù)量型貨幣政策顯著優(yōu)于價(jià)格型貨幣政策。三是關(guān)于宏觀調(diào)控政策對結(jié)構(gòu)性去杠桿的作用。汪勇等（2018）建立DSGE 模型探究價(jià)格型貨幣政策在抑制民企和國企高杠桿率中發(fā)揮的作用，發(fā)現(xiàn)緊縮性貨幣政策存在異質(zhì)性，在降低國企的杠桿率的同時(shí)，增加了民企的杠桿率。陳銀娥和羅雨璇（2022）基于對A 股非金融上市公司的分析，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策通過銀行信貸渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道影響企業(yè)杠桿率，適度從緊的宏觀審慎政策有利于降低企業(yè)杠桿率。探究宏觀調(diào)控政策與宏觀杠桿率關(guān)系的文獻(xiàn)還包括龐念偉和陳敏（2021）等。

借鑒前人的研究，本文從要素角度出發(fā)，建立了包括耐心居民、非耐心居民、企業(yè)、商業(yè)銀行和中央銀行等部門在內(nèi)的DSGE 模型，對比考察潛在宏觀調(diào)控對宏觀杠桿率以及房地產(chǎn)泡沫的影響。本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要有以下三個(gè)方面：第一，將企業(yè)債券市場融資利率與企業(yè)部門杠桿率掛鉤，使得宏觀杠桿率不僅能夠影響企業(yè)融資的絕對規(guī)模，也能夠作用于企業(yè)在債券市場的融資利率。第二，參照馬駿等（2016）的研究，引入債券、存款、借貸市場等金融子市場及其利率，對宏觀政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行深入細(xì)致的探究。第三，引入企業(yè)宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策，考察其在高杠桿背景下如何與貨幣政策進(jìn)行協(xié)調(diào)配合，探究其在緩解房地產(chǎn)市場泡沫、維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展方面的政策效應(yīng)。

二、開放經(jīng)濟(jì)下的DSGE 模型

本文在馬駿等（2016）、楊光等（2017）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建包含耐心居民、非耐心居民、企業(yè)、商業(yè)銀行和中央銀行等部門的開放經(jīng)濟(jì)條件下的DSGE 模型。

（一）耐心居民部門

將居民部門分為耐心居民和非耐心居民兩個(gè)部門。消費(fèi)、勞動以及持有貨幣和房產(chǎn)都會對耐心居民和非耐心居民的效用產(chǎn)生影響。與非耐心居民相比，耐心居民的居民效用貼現(xiàn)系數(shù)更高，而且不會采取貸款手段獲得資金進(jìn)行提前消費(fèi)。耐心居民主要通過參加勞動獲得勞動報(bào)酬，持有存款和債券獲得投資收益，持有貨幣以備不時(shí)之需，持有房產(chǎn)以獲得增值，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行消費(fèi)以提高自身效用。因此，耐心居民部門面臨的跨期效用最大化函數(shù)和約束可以表示為：

（二）非耐心居民部門

非耐心居民會采取貸款手段獲得資金以進(jìn)行提前消費(fèi)。他們主要通過參加勞動獲得勞動報(bào)酬，持有債券獲得投資收益，持有貨幣以備不時(shí)之需，持有房產(chǎn)以獲得增值，申請貸款并支付利息，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行消費(fèi)以提高自身效用。因此，非耐心居民部門面臨的跨期效用最大化函數(shù)和約束可以表示為：

其中：Cn,t、Nn,t、Mn,t、Hn,t、Bn,t和Ln,t分別代表非耐心居民在t期的消費(fèi)、勞動量，持有的貨幣、房產(chǎn)和債券規(guī)模以及申請的貸款規(guī)模等；rnl,t代表t期的居民貸款利率水平。通過拉格朗日方法求解可得：

（三）企業(yè)部門

1.企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)設(shè)置

企業(yè)利用技術(shù)、資本、土地和勞動力進(jìn)行生產(chǎn)。假定其生產(chǎn)函數(shù)為柯布- 道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，并且保持規(guī)模報(bào)酬不變。資本對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)份額為1-αn-αp，耐心居民勞動對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)份額為αp，非耐心居民勞動對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)份額為αn。企業(yè)會調(diào)整各要素的投入比例以達(dá)到生產(chǎn)成本最小化的目的。企業(yè)的生產(chǎn)成本最小化問題可以表示為：

其中：Yt、Zt、Kt、He,t、Nn,t和Np,t分別代表第t期企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)水平狀況、投入資本量、擁有房產(chǎn)規(guī)模、雇傭非耐心居民和耐心居民的勞動力；Rt和Wt分別代表t期的資本收益率和工資水平。通過拉格朗日方法求解可得：

2.產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整黏性

通常而言，在存在市場摩擦的情況下，企業(yè)對產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整存在一定的黏性。本文假設(shè)企業(yè)在每期均能以1-θ的概率進(jìn)行重新定價(jià)，且定價(jià)為Pt*。企業(yè)在定價(jià)時(shí)遵循收益最大化原則，企業(yè)在定價(jià)時(shí)面臨的最優(yōu)化問題可以表示為：

3.企業(yè)效用最大化函數(shù)

假定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營是為了實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化。在企業(yè)未持有現(xiàn)金的假設(shè)下，企業(yè)的效用主要受消費(fèi)和持有房產(chǎn)的影響。從資金來源看，企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營獲得收益，通過發(fā)行債券和申請貸款獲得資金；從資金去向看，企業(yè)進(jìn)行消費(fèi)和購買房產(chǎn)，支付工人工資，并支付貸款和債券的利息。企業(yè)發(fā)行債券時(shí)受到一定的限制，債券收益率受到債券和貸款總規(guī)模與投資比例的影響。通常而言，企業(yè)如果更多地依靠發(fā)行債券和申請貸款獲得資金進(jìn)行投資，則需支付更高的債券利率。因此，企業(yè)的最優(yōu)化問題可以表述為如下形式：

其中：Ce,t、He,t、Le,t、Bt和It分別代表企業(yè)在t 期的消費(fèi)、持有房產(chǎn)、申請貸款、發(fā)行債券和進(jìn)行投資的規(guī)模；rel,t代表t 期企業(yè)申請貸款面臨的利率，有別于居民部門申請貸款利率rnl,t。通過拉格朗日方法求解可得：

（四）進(jìn)出口

（五）商業(yè)銀行

商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)和負(fù)債運(yùn)營以獲得利潤最大化。商業(yè)銀行向非耐心居民和企業(yè)發(fā)放貸款、購買企業(yè)債券以獲得利息收入，接受耐心居民存款并向其支付利息，向中央銀行繳存存款準(zhǔn)備金并獲得一定利息收入，向中央銀行進(jìn)行短期資金拆借并支付一定的利息。借鑒馬駿等（2016），在商業(yè)銀行成本中加入交易成本和運(yùn)營成本，以反映商業(yè)銀行在對存款、貸款、債券進(jìn)行管理和運(yùn)營時(shí)需要花費(fèi)的成本。商業(yè)銀行運(yùn)營時(shí)要保持資產(chǎn)負(fù)債表平衡的條件約束。商業(yè)銀行的利潤最大化問題可以表示為如下形式：

（六）中央銀行

中央銀行為本國宏觀政策制定和執(zhí)行的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，其目標(biāo)是維護(hù)本國金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，并不追逐利益最大化，但是也需要保持資產(chǎn)負(fù)債表的平衡。中央銀行發(fā)行貨幣，接受商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金并支付一定的利息，運(yùn)營外匯儲備并獲得收益，向商業(yè)銀行拆出短期資金并收取利息。因此，有下式約束成立：

其中rps代表經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)時(shí)的政策利率水平。

（七）土地要素市場

對于房地產(chǎn)部門而言，通過投入勞動、資本和土地等生產(chǎn)要素，最終獲得住房等產(chǎn)品在市場上出售。不少學(xué)者都采用了這樣的模式來設(shè)置房地產(chǎn)市場模型（趙扶楊等，2021 ；梅冬州等，2018）。然而，考慮到我國城鄉(xiāng)房地產(chǎn)市場供求存在明顯差異，這種設(shè)置方式往往會加入太多的限制條件，影響整個(gè)模型的工作效率。而且，現(xiàn)階段房子的投資屬性仍不可忽視，熱錢的流入使得房地產(chǎn)市場資金需求不再局限于房地產(chǎn)部門建設(shè)需求。房地產(chǎn)市場模型并不能反映過多的資金流入市場所導(dǎo)致的房地產(chǎn)市場泡沫。值得注意的是，相對于土地要素市場，資本和勞動供需在各個(gè)市場（包括房地產(chǎn)市場）之間并不具有明顯差異，因此可以將土地要素市場拿出來單獨(dú)考慮。假定土地要素市場需求主要由耐心居民部門、非耐心居民部門和企業(yè)部門決定，而土地供給往往由政府決定，并受其他外生沖擊影響。

（八）市場均衡條件

整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)除了需要滿足以上六個(gè)部門平衡的條件外，還需要實(shí)現(xiàn)市場均衡條件，滿足以下條件：

三、參數(shù)設(shè)置與穩(wěn)態(tài)值

借鑒楊光等（2017）、馬駿等（2016）的研究，依據(jù)2020 年我國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行狀況，本文對模型參數(shù)進(jìn)行了設(shè)置，如表1 所示。

表1 參數(shù)設(shè)置

本文政策利率rp,t取一年期再貸款利率，約為2.25%；法定存款準(zhǔn)備金利率rr,t為1.62%；法定存款準(zhǔn)備金率取金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均法定存款準(zhǔn)備金率，約為9.4%。截至2020 年末，我國金融市場銀行居民面臨的一年期存款利率rd,t約為2%，債券市場一年期企業(yè)債現(xiàn)券收益率rb,t約為5.31%，居民貸款利率選取個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率，約為5.34%，企業(yè)貸款利率選取一般貸款加權(quán)平均利率，約為5.30%。因此，經(jīng)計(jì)算耐心居民、非耐心居民和企業(yè)的貼現(xiàn)系數(shù)βp、βn和βe分別定為0.9803、0.9485 和0.7623。相對于楊光等（2017）、馬駿等（2016）選取的研究樣本階段，我國金融市場利率水平已發(fā)生了較大的變化，因此本文在貼現(xiàn)因子取值與其差距較大。2020 年，我國“三駕馬車”之一的投資約為44.24 萬億元，企業(yè)一般貸款余額約為107.66 萬億元，債券市場余額約為116.72 萬億元，根據(jù)穩(wěn)態(tài)值設(shè)置，τ的取值為5.0720。

四、高杠桿率帶來的問題

（一）杠桿率的模型定義

高杠桿率深刻地改變了金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。金融市場資產(chǎn)價(jià)格、金融市場利率水平、實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和要素相對價(jià)格都會隨著經(jīng)濟(jì)體中的杠桿率發(fā)生變化。本文重點(diǎn)考察企業(yè)杠桿率變化對整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的影響。

這意味著，在均衡狀態(tài)中，企業(yè)杠桿率可以表示為企業(yè)已發(fā)行和已借貸債券和借款存量總和對投資現(xiàn)值的比值，借款和債券總和規(guī)模越大，企業(yè)杠桿率越高。本文從金融市場資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、利率水平、實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和要素相對價(jià)格等方面探究了企業(yè)杠桿率高企對金融和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響。

（二）高杠桿率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響

1.高杠桿率對金融市場資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)杠桿率的提升會對金融市場資產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。短期內(nèi)，企業(yè)杠桿率上升，杠桿率剛性約束被打破后，最直接的效應(yīng)是企業(yè)債券市場供給量的大幅增加，商業(yè)銀行持有企業(yè)債券量增加，一定程度上對非耐心居民部門借款產(chǎn)生了一定的擠出效應(yīng)。企業(yè)杠桿率的提升還會使貨幣（M0）的持有者結(jié)構(gòu)向非耐心居民轉(zhuǎn)移。與持有貨幣現(xiàn)金相比，耐心居民更愿意進(jìn)行投資以獲得更大跨期效用，耐心居民持有貨幣量有所下降。

企業(yè)債券收益率對企業(yè)杠桿率比較敏感，杠桿率的上升會導(dǎo)致企業(yè)用債券籌資的成本顯著上升。長期來看，企業(yè)杠桿率的上升會降低企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，耐心居民、非耐心居民和商業(yè)銀行持有的企業(yè)債券規(guī)模都會顯著下降。企業(yè)會更愿意選擇向商業(yè)銀行申請貸款獲得較低成本融資，從而使得企業(yè)貸款規(guī)模上升。同時(shí)，企業(yè)杠桿率上升在一定程度上導(dǎo)致了整個(gè)金融系統(tǒng)融資成本上升，非耐心居民部門貸款規(guī)模受此影響也出現(xiàn)一定下降。

2.高杠桿率對金融市場利率的影響

企業(yè)杠桿率的上升也會對金融市場利率水平產(chǎn)生影響。在債券市場上，杠桿率的上升使得企業(yè)可以打破剛性約束擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，短期內(nèi)企業(yè)債券價(jià)格下降，債券收益率上升。長期來看，隨著杠桿率的放大，更多的資金涌入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，投資隨之增加，債券市場收益率回調(diào)。

在存款市場上，企業(yè)杠桿率的上升促使金融市場上貸款和債券總規(guī)模在短期內(nèi)急劇擴(kuò)大。為維持資產(chǎn)負(fù)債表的平衡，商業(yè)銀行不得不提高存款利率來擴(kuò)大存款規(guī)模。因此，短期內(nèi)存款利率會急劇上升。隨著資金成本的不斷增加，金融市場上貸款和債券總規(guī)模增幅收窄，存款利率水平增幅收緊。

圖2 企業(yè)杠桿率上升對金融市場利率的影響

在貸款市場上，受存款利率上升影響，商業(yè)銀行授信規(guī)模顯著下降。杠桿率剛性約束的打破，債券發(fā)行規(guī)模并不能滿足企業(yè)融資需求，企業(yè)貸款利率顯著上升。同時(shí)，由于存款利率下降，耐心居民更愿意放棄持有貨幣進(jìn)行消費(fèi)，在貨幣供應(yīng)量不變的前提下，非耐心居民持有貨幣量增加、貸款規(guī)模顯著下降，從而導(dǎo)致其貸款利率大幅下降。

3.高杠桿率對要素價(jià)格的影響

企業(yè)杠桿率不僅會對金融市場利率水平產(chǎn)生影響，也沖擊著實(shí)體經(jīng)濟(jì)中要素相對價(jià)格。企業(yè)杠桿率的上升加大了企業(yè)的融資成本，實(shí)際融資利率R上升。隨著金融市場債券和貸款規(guī)模上升，參與到實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和消費(fèi)中的資金增多，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際融資利率R有所回調(diào)；實(shí)體經(jīng)濟(jì)物價(jià)顯著下降。杠桿率的增大促進(jìn)了投資和產(chǎn)出的增長。在貨幣供應(yīng)量不變的前提下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)物價(jià)顯著下降；房地產(chǎn)價(jià)格長期內(nèi)顯著上升。杠桿率的增加也使得更多的資金進(jìn)入到房地產(chǎn)市場，在房地產(chǎn)市場供給量不變的情況下，房價(jià)顯著上升，居民工資顯著上升。企業(yè)杠桿率的增加促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮和投資的增長，企業(yè)對資金和勞動的需求量增大，因此居民工資也會增長。

圖3 企業(yè)杠桿率上升對要素價(jià)格的影響

4.高杠桿率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)杠桿率的上升不僅深刻改變了金融市場資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，也會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。短期內(nèi)，企業(yè)杠桿率上升之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率R和工資顯著上升，耐心居民和非耐心居民勞動供給顯著上升。與此同時(shí)，居民消費(fèi)和進(jìn)出口增長受限，國內(nèi)投資下降，國內(nèi)生產(chǎn)總值隨之下降。長期內(nèi)，企業(yè)杠桿率的上升促進(jìn)了更多資金參與到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，國內(nèi)投資上升，國內(nèi)產(chǎn)出增加。同時(shí)，隨著物價(jià)的逐漸下降，耐心居民和非耐心居民消費(fèi)顯著上升，國內(nèi)生產(chǎn)總值顯著上升。

在房地產(chǎn)市場上，短期內(nèi)，非耐心居民貸款利率的下降和耐心居民存款利率的上升，促使非耐心居民與耐心居民和企業(yè)相比更愿意購買較多的房產(chǎn)，非耐心居民擁有房產(chǎn)量上升，而耐心居民和企業(yè)會削減房產(chǎn)持有數(shù)量。長期內(nèi)，隨著利率的調(diào)整，三者之間的差異會逐漸減小。

圖4 企業(yè)杠桿率上升對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

（三）高杠桿率、房地產(chǎn)市場調(diào)控與供給側(cè)改革

新冠疫情以來，我國高度重視房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，有關(guān)部門先后出臺了住房公積金階段性支持政策和金融服務(wù)小微企業(yè)等諸多措施，以保市場主體、保就業(yè)，穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。從短期來看，受新冠疫情外生沖擊的影響，我國房地產(chǎn)市場調(diào)控傾向于“穩(wěn)”。然而，從長期來看，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題較為突出，宏觀杠桿率偏高，部分大型城市房價(jià)增長過快。同時(shí)，隨著結(jié)構(gòu)性問題的暴露，以需求側(cè)調(diào)節(jié)為主的宏觀調(diào)控手段日漸乏力。如何進(jìn)一步控制宏觀杠桿率的攀升，有序化解存量風(fēng)險(xiǎn)并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展成為我國宏觀調(diào)控政策的重要考量之一。2019 年11 月，中央全面深化改革委員會第十一次會議審議通過了《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》。《意見》的出臺旨在進(jìn)一步推進(jìn)供給側(cè)改革，疏通我國宏觀經(jīng)濟(jì)中存在的結(jié)構(gòu)性問題，也為我國房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控提供了新的以“要素”為基礎(chǔ)的調(diào)控備選工具。本文嘗試探究可能的要素調(diào)控方式，以彌補(bǔ)宏觀需求調(diào)控乏力的問題。

五、高杠桿率背景下貨幣政策與宏觀審慎政策組合

（一）貨幣政策規(guī)則和宏觀審慎政策工具設(shè)置

如前所述，杠桿率的提升有助于刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長。然而，杠桿率的增加也很可能引致房價(jià)的上漲。政府在調(diào)節(jié)杠桿率以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場平穩(wěn)健康發(fā)展時(shí)，一方面需要考慮直接降低杠桿率硬約束對經(jīng)濟(jì)和金融的影響，協(xié)調(diào)貨幣政策和宏觀審慎政策以避免更多的負(fù)面影響；另一方面還要探究貨幣政策和宏觀審慎政策抑制杠桿率上漲的內(nèi)在機(jī)制，在不采取其他宏觀政策措施的前提下及時(shí)且有效地將杠桿率控制在一定水平。

為探究貨幣政策和宏觀審慎政策在抑制杠桿率攀升中發(fā)揮的作用，對比分析兩種政策潛在的協(xié)調(diào)配合模式，本文分別模擬在面臨杠桿率正負(fù)一單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的反應(yīng)，并探究五種貨幣政策和宏觀審慎政策組合的政策效力。

釘住通貨膨脹率的價(jià)格型貨幣政策M(jìn)1 ：

（二）高杠桿率背景下宏觀調(diào)控政策的配合

宏觀杠桿率的高企加劇了房價(jià)泡沫的蔓延，給經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展帶來了負(fù)面影響。為探究應(yīng)對由其他因素引致的宏觀杠桿率外生增長，本文對在杠桿率一個(gè)單位正標(biāo)準(zhǔn)差沖擊下，多種政策組合的效力進(jìn)行研究。

1.宏觀調(diào)控組合與宏觀杠桿率

只采取釘住通貨膨脹率的價(jià)格型貨幣政策（M1）和同時(shí)釘住通貨膨脹率和房價(jià)的價(jià)格型貨幣政策（M3）可以有效抑制房價(jià)的上漲，但是也消耗了經(jīng)濟(jì)增長的潛力。如圖6 所示，在這兩種貨幣政策規(guī)則下，金融市場整體運(yùn)行平穩(wěn)，很好地抑制了以房價(jià)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)要素價(jià)格的上漲。然而，在這兩種政策規(guī)則下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資、消費(fèi)、凈出口和產(chǎn)出降低顯著（見圖5）。與不采取任何政策措施（M0）相比，這兩種政策組合規(guī)則損害了擴(kuò)杠桿帶來的經(jīng)濟(jì)增長能力，采取這兩種政策規(guī)則的弊大于益。

圖5 不同政策組合對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

圖6 不同政策組合對利率水平的影響

單純的宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策（M4）和宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策+ 釘住通貨膨脹率的數(shù)量型貨幣政策（M5）既可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長，同時(shí)還可以將房價(jià)和通貨膨脹率控制在合意的范圍內(nèi)。如圖5 所示，在這兩種政策規(guī)則下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資、消費(fèi)、凈出口和產(chǎn)出不僅增長顯著，而且與不采取任何政策措施（M0）相比大大縮短了時(shí)滯。同時(shí)，與M0 相比，政策M(jìn)4 和M5 也將房價(jià)和物價(jià)控制在了合意范圍，避免了房地產(chǎn)市場泡沫的產(chǎn)生（見圖7）。

圖7 不同政策組合對相對價(jià)格的影響

釘住通貨膨脹率的價(jià)格型貨幣政策和宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策（M2）會放大經(jīng)濟(jì)和金融市場的波動。如圖8 所示，在這種政策規(guī)則之下，無論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融市場都發(fā)生了較大的震蕩。受利率、通脹和工資的動蕩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以適從，投資、消費(fèi)、凈出口和產(chǎn)出銳減且大幅震蕩，房價(jià)的波動幅度也超過了正常運(yùn)行范圍（見圖8c）。

圖8 政策M(jìn)2 對經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響

2.數(shù)量型貨幣政策協(xié)調(diào)效應(yīng)對比

為對比研究數(shù)量型貨幣政策的效力，本文在政策M(jìn)5 的基礎(chǔ)上，又設(shè)置了政策M(jìn)6 和M7，考察貨幣供應(yīng)量、存款準(zhǔn)備金利率和存款準(zhǔn)備金率三者與宏觀審慎措施協(xié)調(diào)配合的政策效力。

準(zhǔn)備金釘住通脹的數(shù)量型貨幣政策+ 宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策M(jìn)6 ：

如圖9 所示，與只采取宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策（M4）相比，同時(shí)采取準(zhǔn)備金釘住通脹的數(shù)量型貨幣政策和宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策（M6）對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資、消費(fèi)和產(chǎn)出的拉升效應(yīng)更為顯著，存款準(zhǔn)備金利率不僅可以直接影響金融市場利率而作用于投資，而且作為總量型貨幣政策又可以直接影響物價(jià)水平而作用于消費(fèi)，對產(chǎn)出的提升作用直接而顯著。在這種政策規(guī)則之下，更多的資本及時(shí)參與到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中來，從而有效地抑制了熱錢流入房地產(chǎn)市場形成泡沫。

與只采取宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策（M4）相比，采取宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策再配以釘住通貨膨脹率或存款準(zhǔn)備金率的數(shù)量型貨幣政策組合（M5 或M7）不能直接引導(dǎo)金融市場利率水平，政策傳導(dǎo)存在較多不確定性因素。如圖9 所示，政策M(jìn)4無論在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是抑制房價(jià)方面都顯著優(yōu)于M5 和M7。

圖9 不同數(shù)量型貨幣政策組合的影響對比

3.調(diào)控透明度與宏觀杠桿率

一般而言，提高宏觀調(diào)控政策的透明度有助于企業(yè)、居民、商業(yè)銀行等微觀機(jī)構(gòu)更好地了解監(jiān)管部門的政策意圖，進(jìn)而調(diào)整自己的經(jīng)營和消費(fèi)行為來實(shí)現(xiàn)自身效用和利益最大化，從而更及時(shí)、有效地達(dá)到監(jiān)管部門既定的目標(biāo)。因此，監(jiān)管當(dāng)局往往將目標(biāo)公之于眾。然而，對于宏觀杠桿率而言，過早地將目標(biāo)宏觀杠桿率公之于眾反而會影響宏觀調(diào)控政策效力。這是因?yàn)椋谄髽I(yè)杠桿率與融資利率高度相關(guān)的設(shè)定下，杠桿率最初的提升往往伴隨著企業(yè)發(fā)行債券和借貸規(guī)模的增大，更多的資金參與到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而促進(jìn)投資和產(chǎn)出的增長；隨著資金需求的逐漸增大，金融市場利率也逐漸升高，這無疑會對投資和產(chǎn)出帶來負(fù)面影響。如果公眾對目標(biāo)宏觀杠桿率了如指掌，那么金融市場利率會直接上調(diào)到目標(biāo)水平，從而不會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資和產(chǎn)出帶來拉升作用。

因此，本文在政策M(jìn)4 的基礎(chǔ)上，對釘住宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策進(jìn)行了修改，在政策M(jìn)4 和M6 中加入了監(jiān)管部門設(shè)定的目標(biāo)杠桿率。當(dāng)z=1 時(shí)，公眾完全了解監(jiān)管部門的既定目標(biāo)，從而每期的杠桿率只能圍繞著既定的杠桿率上下擾動。反之，當(dāng)z=0 時(shí)，公眾完全不了解監(jiān)管部門的既定目標(biāo)，杠桿率會根據(jù)上期數(shù)據(jù)作出反應(yīng)。

分別考察當(dāng)z=0, 0.3, 0.5 和0.7 時(shí)，M4 和M6 兩種政策規(guī)則對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響。如圖10 所示，當(dāng)z=0.3, 0.5 和0.7 時(shí)，公眾對監(jiān)管部門既定目標(biāo)杠桿率有所了解時(shí)，金融市場利率水平和通貨膨脹率不降反升，受此影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資、消費(fèi)和產(chǎn)出并未出現(xiàn)顯著提升。更值得注意的是，宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策對房價(jià)泡沫抑制作用明顯減弱。因此，提高宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策的透明度會降低政策的有效性。

圖1 企業(yè)杠桿率上升對金融市場資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響

圖10 政策透明度與宏觀杠桿率的影響分析

（三）去杠桿背景下的宏觀政策選擇

日益高企的杠桿率為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場健康發(fā)展帶來了較大風(fēng)險(xiǎn)。為探究在去杠桿背景中如何進(jìn)行宏觀政策調(diào)控以保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和金融市場的健康發(fā)展，本文對比分析了當(dāng)杠桿率受到一個(gè)單位負(fù)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，各種貨幣政策和宏觀審慎政策組合的調(diào)控效力，試圖尋求最優(yōu)宏觀調(diào)控政策組合。

1.宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策易引起投資和產(chǎn)出的下降

在宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策M(jìn)4 下，當(dāng)房價(jià)偏離穩(wěn)態(tài)房價(jià)時(shí)，杠桿率就會自發(fā)調(diào)整以使房價(jià)逐漸趨向穩(wěn)態(tài)房價(jià)。當(dāng)房價(jià)超過穩(wěn)態(tài)房價(jià)時(shí)，宏觀審慎政策工具就會自動下調(diào)杠桿率以抑制房價(jià)過快增長。如圖11 所示，當(dāng)宏觀杠桿率受到外生負(fù)一單位不利沖擊時(shí)，政策M(jìn)4 將導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資、消費(fèi)和凈出口即期出現(xiàn)大幅下降。

圖11 政策M(jìn)4 和M5 的影響分析

宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策配合釘住通貨膨脹率的價(jià)格型貨幣政策（M2）容易引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的震蕩。如圖12 所示，在這種政策規(guī)則之下，無論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資、消費(fèi)、凈出口，還是要素價(jià)格的工資、物價(jià)、房價(jià)，抑或是金融市場的貸款和債券利率都出現(xiàn)了大幅震蕩，超過了去杠桿本身對經(jīng)濟(jì)和金融的不利影響。這種政策組合既不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，也不利于金融市場健康發(fā)展。

圖12 去杠桿背景下政策M(jìn)2 的影響分析

宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策如若再配合釘住物價(jià)的總量型貨幣政策（M5、M6和M7）。如圖11 模型M5 所示，以模型M5 為代表的釘住通脹的總量型貨幣政策+ 宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策不僅會嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)增長潛力，削弱投資、消費(fèi)、凈出口增長潛力，同時(shí)還會對就業(yè)率帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。綜上所述，在去杠桿背景下，宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策應(yīng)及時(shí)撤出。

2.同時(shí)釘住通貨膨脹率和房價(jià)的價(jià)格型貨幣政策有可能達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)

單純釘住通貨膨脹率的價(jià)格型貨幣政策（M1）能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但對抑制房價(jià)增長現(xiàn)象治理乏力。如圖13 所示，在這種政策規(guī)則下，投資、消費(fèi)、凈出口和產(chǎn)出都呈現(xiàn)顯著增長，然而房價(jià)顯著攀升現(xiàn)象仍然存在，并不能達(dá)到去杠桿穩(wěn)房價(jià)的政策目標(biāo)；同時(shí)，金融市場個(gè)人借貸利率出現(xiàn)了震蕩，不利于社會穩(wěn)定。

圖13 政策M(jìn)1 的影響分析

同時(shí)釘住通貨膨脹率和房價(jià)的價(jià)格型貨幣政策（M3）有可能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，也可以平抑房價(jià)。如圖14 所示，在這種政策規(guī)則下，雖然消費(fèi)和凈出口增長乏力，但投資上升顯著促進(jìn)了產(chǎn)出的上升，經(jīng)濟(jì)增長顯著；同時(shí)，房價(jià)一定程度上有所下降，且通貨膨脹率較為穩(wěn)定。

圖14 政策M(jìn)3 的影響分析

六、結(jié)論與政策建議

本文建立了包括耐心居民、非耐心居民、企業(yè)、商業(yè)銀行和中央銀行在內(nèi)的DSGE 模型，將企業(yè)債券市場融資利率與企業(yè)部門杠桿率掛鉤，并引入存款準(zhǔn)備金利率、再貼現(xiàn)利率、存款利率、個(gè)人貸款利率、企業(yè)貸款利率和債券利率，以探究高杠桿背景下貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合。研究結(jié)果表明：第一，杠桿率上升可以促進(jìn)消費(fèi)、投資和產(chǎn)出的增長，但是也帶來通貨緊縮和房價(jià)的上漲，長期以往并不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。當(dāng)杠桿率與企業(yè)融資利率緊緊掛鉤時(shí)，放開宏觀杠桿率的限制會降低與此緊密掛鉤的債券市場利率，然而資金需求的上升卻會推高企業(yè)借貸市場利率，且通貨緊縮進(jìn)一步推高了企業(yè)實(shí)際融資利率，長此以往，并不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。第二，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭遇負(fù)面沖擊不得不被迫加杠桿時(shí)，可以考慮采取宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策以避免房地產(chǎn)市場的泡沫，適當(dāng)配合釘住物價(jià)的數(shù)量型貨幣政策維持貨幣供應(yīng)量適當(dāng)增長以避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)通貨緊縮。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿時(shí)，應(yīng)盡量避免采取釘住通貨膨脹的利率貨幣政策，因?yàn)槿谫Y利率與杠桿率掛鉤的隱形約束很可能引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的動蕩。第三，在去杠桿背景下，宏觀杠桿率釘住房價(jià)的宏觀審慎政策應(yīng)及時(shí)退出，否則會引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資和產(chǎn)出的下降。可以采取同時(shí)釘住通貨膨脹和房價(jià)的價(jià)格型貨幣政策，這樣在平穩(wěn)降低房地產(chǎn)泡沫的同時(shí)還能推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資和產(chǎn)出的上升。