中國上市公司ESG 表現與資本市場穩定*

帥正華

（中國地質大學（武漢）經濟管理學院，湖北 武漢 430078）

一、引言

近年來，新冠肺炎疫情反復，地緣政治事件頻發，全球資產價格劇烈波動，主要發達經濟體貨幣政策效應外溢，復雜嚴峻的外部環境給我國經濟高質量發展和資本市場穩定帶來了巨大的挑戰，同時也帶來了新的機遇。在百年大變局和疫情交織的背景下，企業可持續發展能力不僅關乎自身長期的生存和發展，更是保障整個經濟社會穩步前行的強大動力。在“雙碳”目標指引下，引導國內企業特別是上市企業抓住綠色投資機遇、加快綠色低碳轉型、提升可持續發展能力，對于促進我國經濟轉型升級、提振資本市場信心、促進資本市場穩定健康發展具有重要的意義。

ESG 是Environment（環境）、Social（社會責任）、Governance（公司治理）三個維度的首字母縮寫組合，該理念由倫理投資和負責任投資發展而來，是企業社會責任的豐富和延伸，現已成為企業可持續發展的核心框架（Li 等，2021）。在“雙碳”目標背景下，為構建綠色低碳循環經濟體系，我國政府積極推動企業開展ESG 實踐，倡導ESG 投資理念，企業界和學界對ESG 領域給予了越來越多的關注。然而，我國企業推行ESG 起步較晚，企業在提升可持續發展能力和ESG 表現的過程中內驅動力不足，不僅需要學術界予以更充分的理論支持，還需要進一步加強政策指引和監管指導。在當前全球經濟不確定性較高、資本市場波動較大的形勢下，ESG 表現想要助力實體企業經受住風險考驗、實現自身高質量發展和社會價值共贏，亟需相應的符合本土國情的理論研究支撐。

關于企業ESG 表現的經濟后果，國內外不少學者都持正面肯定的態度。已有研究表明，良好的ESG 表現可以提升企業信息透明度，提高內部治理水平，緩解代理問題（Eccles等，2014），有助于降低企業融資約束（Zhong 和Gao，2017），降低債務成本（Eliwa 等，2019）和財務風險（Shakil，2021），促進企業高質量發展（Ge 等，2022），最終助推財務績效（Zhou 等，2022）和企業價值（Alareeni 和Hamdan，2020）的提升。ESG 投資作為一種非金融投資，不僅有助于提高企業的社會聲譽，還可以豐富企業抵御風險的機制和手段（Starks，2010）。另有研究表明，良好的ESG 表現有助于改善企業下行風險（Hoepner等，2016），防范特定的法律風險（Hong 和Liskovich，2015）。但也有學者提出了對立觀點，Becchetti 等（2013）認為企業ESG 活動雖然降低了利益相關者風險，卻提高了企業特質風險，導致股票回報更難以預測。特別是當ESG 信息披露沒有統一標準、缺乏法律制度保障時，管理者可能借助漏洞進行尋租行為、偽善表現和信息掩蓋（Brooks 和Oikonomou，2018）。為建立良好聲譽將資金過度投向環保、社會責任等活動，雖然提升了企業ESG 表現，但增加了企業成本，擠占了可用于投資的資源，導致投資效率下降（Broadstocket 等，2019）。這犧牲了股東的利益（Chen 等，2018），并對企業價值造成不利影響（Buchanan 等，2018）。由此可見，已有研究對企業ESG 表現的經濟后果尚未達成一致意見，尤其是鮮有研究關注到上市公司ESG 表現和資本市場風險的關系。有鑒于此，本文擬在這一方面開展探索性研究。

股價崩盤風險是指市場指數或企業股價在無征兆情況下發生暴跌的可能性。股價崩盤不僅會擾亂市場秩序、挫傷市場信心，還可能破壞資本市場的穩定性，危害實體經濟健康發展（宋獻中等，2017）。維護資本市場穩定，研究股價崩盤的風險防范已然成為當前理論界和實務界重點關注的議題。目前已有研究主要從代理問題（Callen 和Fang，2015）和管理層信息隱匿（Piotroski 等，2015；Jebran 等，2019）兩個角度剖析股價崩盤風險的成因，并從內部治理（梁權熙和曾海艦，2016；吳定玉和詹霓，2020；朱曉艷和徐飛，2021）、外部監督（朱孟楠等，2020；黃金波等，2022）和制度環境（林樂和鄭登津，2016；游家興等，2022）等方面探討風險防范機制。但鮮有研究將可持續發展框架下的企業ESG 表現與資本市場穩定聯系起來。資本市場穩定關乎我國經濟發展安全，而企業ESG 表現又是“雙碳”目標框架下的關鍵內容。因此，將“碳中和、碳達峰”框架與防范化解系統性金融風險結合起來，對解決企業綠色化轉型動力不足、降低企業股價崩盤風險、促進經濟高質量發展具有重要意義。

本文可能的邊際貢獻在于：第一，本文從股價崩盤風險的視角研究企業ESG 表現的影響，拓展ESG 表現經濟后果的研究邊界，揭示ESG 穩定資本市場的作用，為促進企業開展ESG投資、積極履行ESG 責任，貫徹可持續發展理念提供經驗支撐。第二，本文將內部治理、外部監督和投資者情緒因素納入研究框架，進一步揭示企業ESG 表現發揮穩定資本市場效應的非對稱性特征，剖析替代效應的作用途徑。第三，本文拓展對股價崩盤風險影響因素的研究，提出新的影響因素——ESG 表現，將“雙碳”目標下上市公司綠色轉型驅動的框架與資本市場防范化解系統性風險的論證結合起來，以期為促進資本市場穩定發展提供理論依據和決策參考。第四，本文分別從信息不對稱、非效率投資和代理成本的路徑探究上市公司ESG 表現有助于穩定資本市場的內在機理，豐富ESG 表現對資本市場作用的影響機制研究，有助于上市公司和投資者更為深入地理解ESG 投資和責任履行的戰略意義，為推動上市公司可持續發展提供有益借鑒。

二、理論分析與研究假設

以往研究表明，股價崩盤風險的產生往往來自企業管理層出于利己動機，隱瞞或延遲壞消息披露。隨著時間推移，壞消息不斷累積，當達到某一臨界點時壞消息難以繼續掩蓋，并集中釋放。此時，投資者大量拋售股票，對企業股價造成巨大沖擊，最終導致股價崩盤（Jin和Myers，2006；Hutton 等，2009）。隨著ESG 概念和框架的快速發展，企業ESG 實踐和責任履行逐漸深入，ESG 信息披露為企業和投資者提供了更為充分的互動途徑，在抑制管理層信息掩蓋、提高企業信息透明度等方面起到了監督治理作用。因此，ESG 表現有助于降低企業面臨的股價崩盤風險。

首先，良好的ESG 表現有助于降低信息不對稱程度，同時更容易獲取市場的正面預期，從而促進企業股價穩定。作為一種非財務信息，企業的ESG 表現不僅補充了傳統財務信息，還向資本市場傳遞出積極信號（邱牧遠和殷紅，2019）。ESG 信息反映了企業經營情況，降低了信息不對稱程度，有助于投資者更加全面地了解企業。同時，較好的ESG 責任履行有助于塑造良好的企業形象，使企業更容易被投資者信賴。企業較好地履行ESG 責任表明其關注包括利益相關方在內的整體利益。根據利益相關者理論，企業的發展離不開各利益相關方的參與和互動。因此，良好的ESG 表現能夠凝聚各方力量，加強企業與各相關方的協調與溝通，疏通信息渠道、降低溝通成本。此外，ESG 表現較好的企業往往信息披露意愿更強，信息披露質量更高，能夠更有效地緩解信息不對稱問題。在信息披露質量較高的情況下，股價能更準確地反映企業實際經營情況（司登奎，2021），管理層操縱信息披露的難度和機會成本增加，隱匿或延遲壞消息披露造成股價暴跌的可能性更小。因此，緩解信息不對稱程度可能是ESG表現降低股價崩盤風險的路徑之一。

其次，良好的ESG 表現有助于抑制非效率投資，從而緩解股價崩盤風險。管理層通過非效率投資來掩蓋自身捂盤行為，是引發股價崩盤的重要誘因（Xu 等，2014；江軒宇和許年行，2015）。基于利益相關者理論和資源依賴理論可知，較好的ESG 表現能夠幫助企業更好地從外部獲取關鍵資源，獲得相應的環境支持。已有研究表明，較好的ESG 表現能夠降低企業債務成本（Yang 等，2021）和融資約束（高杰英等，2021），幫助企業獲取資金，提高投資效率。同時， ESG 表現較好的企業會受到更強有力的外部監督和約束，抑制管理層過度投資等短視行為，減少非效率投資。ESG 表現較好的企業更加關注可持續發展能力，更加重視長期利益（王琳璘等，2022），經營活動更加注重流程優化和資源的最優配置，堅持進行有利于企業可持續發展的價值投資，能夠實現更高的企業投資效率。在非效率投資行為得到抑制的情況下，企業的股價崩盤風險也將得到緩解。因此，抑制非效率投資可能是ESG 表現緩解股價崩盤風險的路徑之一。

最后，良好的ESG 表現有助于緩解股東與管理層之間的代理沖突，降低代理成本，從而促進企業股價穩定。ESG 表現較好的企業往往治理機制較為完善，可以有效監督并約束管理層行為。同時，更為全面的信息披露和更低的信息不對稱能夠緩解代理沖突，降低代理成本。企業較好地履行ESG 責任也表現為管理層更看重長期回報。當管理層與企業利益趨于一致，其捂盤行為的動機減弱。根據信息隱匿假說可知，有效緩解代理問題是降低股價崩盤風險的重要途徑（Hutton 等，2009）。因此，ESG 表現很可能通過緩解代理沖突并降低代理成本的路徑維護市場穩定。

然而，當前國內企業ESG 信息披露還沒有統一標準，缺乏制度保障和管理監督，企業管理層可能借助漏洞進行策略性信息披露，為其信息掩蓋和尋租行為提供便利。黃世忠等（2022）研究發現，部分企業ESG 報告存在漂綠現象，對ESG 表現的描述存在夸大成分，有虛假宣傳的嫌疑。部分企業過分渲染自身在環境保護方面的成績，并借機掩蓋存在的劣跡。權小鋒等（2015）認為，部分企業利用了社會責任的工具特征而非價值特征，即通過從事社會責任活動轉移社會公眾對其不端行為的關注，從而隱瞞負面消息，降低聲譽損失。將企業資金投向環境、社會責任等活動，有助于管理層塑造良好社會形象，提高個人聲譽，以便搭建 “商業帝國”（Prior 等，2010），但隨著偽善表現和信息掩蓋不斷累積，當壞消息集中釋放時，企業股價泡沫破滅，投資者大量拋售上市公司股票，最終造成股價崩盤。

基于上述分析，本文提出以下兩個對立性假設：

H1a：ESG 表現緩解了上市公司股價崩盤風險。

H1b：ESG 表現加劇了上市公司股價崩盤風險。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2010—2020 年我國A 股上市公司數據為研究樣本，并按照如下流程對數據進行篩選：①剔除金融類企業數據；②剔除ST 和*ST 企業數據；③剔除相關指標缺失嚴重的企業數據。為控制極端值的影響，對所有連續變量進行雙側1%縮尾處理。最終得到2792 家上市公司的24086 個樣本觀測值。在本文研究中，股價崩盤風險數據、財務數據和公司治理數據均源自CSMAR 數據庫，ESG 評級指數源自Wind 數據庫，數據處理與實證分析均利用Stata17.0 進行。

（二）變量選取與說明

1.被解釋變量：股價崩盤風險

借鑒Kim 等（2011）和許年行等（2013）的研究方法，選取負收益偏態系數NCSKEW和收益上下波動比率DUVOL 兩個指標衡量，分別由式（1）和式（2）測算得出。

其中：Wi,t指股票i在第t周經過市場調整后的收益率；nu指股票i在一年當中周特有收益率大于年平均收益率的周數；nd指股票i在一年當中周特有收益率小于年平均收益率的周數。負收益偏態系數NCSKEW和收益上下波動比率DUVOL的數值越大，則股價崩盤風險越高。

2.解釋變量：ESG 表現

參考宋科等（2022）的研究方法，選用目前國內主流ESG 評級機構華證指數①華證指數的公司全稱為上海華證指數信息服務有限公司，是一家面向各類資產管理機構的獨立第三方專業服務機構，主要提供指數與指數化投資綜合服務。構建的ESG 評級衡量企業的ESG 表現。華證ESG 評價體系借鑒了國外ESG 的發展經驗，還結合我國實際情況進行了調整，具有覆蓋范圍廣、時效性強等優勢。具體而言，依據華證ESG 評價體系從低到高為企業ESG 表現賦1-9 分，數值越大表示ESG 表現越好。

3.調節變量

本文調節變量主要包括內部控制（IC）、企業性質（Nature）、審計質量（Auditor）、媒體關注（Media）以及投資者情緒（CICSI）等。其中，內部控制指標參考李志斌等（2020）的研究，選取迪博內控指數來衡量；企業性質指標根據是否為國有企業分別賦值為1 和0；審計質量指標參考蔡春等（2021）的研究，選取年報是否由國際四大會計師事務所審計作為代理變量；媒體關注指標參考楊玉龍等人（2017）的研究，選擇網絡媒體報道頻數來衡量；投資者情緒指標參考易志高和茅寧（2009）的研究，選取CICSI 綜合情緒指數作為代理變量。

4.中介變量

本文中介變量包括信息不對稱程度、非效率投資、代理成本等變量。

信息不對稱程度（KV）。參考Kim 和Verrecchia（2001）、林長泉等（2016）的研究，選取信息披露質量指數衡量信息不對稱程度，由模型（3）測算得出。該指數反映了投資者對當前市場信息不對稱程度的評價，數值越大意味著投資者在判斷投資價值時對股票交易量依賴性越強，而對上市公司披露的信息利用較少，信息披露質量較差，信息不對稱程度較高。

其中：Pt是第t日的收盤價，Volt為第t日的交易量，Vol0為研究期間所有交易日的平均日交易量，λ則是本文關注的系數。設定KV 指數=λ×106。

非效率投資（Inv）。借鑒Richardson（2006）、徐倩（2014）的研究，構建投資期望模型（4），用殘差值ε的絕對值來衡量實際投資偏離最優投資規模的程度，并作為非效率投資程度的代理變量。殘差值的絕對數越大，則表明企業非效率投資程度越大，投資效率越低。

其中：Ninv表示新增投資；Grow表示營業收入增長率；Lev表示資產負債率；Age表示企業年齡；Size表示企業規模；Cash表示企業現金持有水平；Ret表示股票收益率；Ind和Year表示行業和年份的虛擬變量。

代理成本（Agency）指標。借鑒沈紅波等（2018）的研究，選取管理費用率來衡量。管理費用率越高，企業的代理成本也越高。

5.控制變量

參考曹廷求和張光利（2020）、趙璨等（2020）的研究，選取以下9 個可能影響股價崩盤風險的控制變量：總資產報酬率（Roa）、企業成長性（Growth）、換手率變化（Turnover）、財務杠桿（Lev）、投資機會（Tbq）、市場收益（Ret）、管理層持股（Ms）、兩職合一（Dual）、市場波動（Sigma）。此外，本文還控制了行業（Ind）和年度（Year）層面的固定效應。

以上變量的具體情況如表1 所示：

表1 變量定義

（三）模型設定

為驗證ESG 表現對股價崩盤的影響，借鑒已有研究（孫淑偉等，2017），本文構建基準回歸模型（5）如下：

四、實證分析

（一）描述性分析

表2 報告了本文主要變量的描述性統計結果。負收益偏態系數（NCSKEW）和收益上下波動率（DUVOL）的均值分為-0.411 和-0.288，與已有研究的描述性分析結果相近，標準差分別為0.750 和0.487，表明不同企業間的股價崩盤風險差異較大。ESG 變量的均值為6.511，標準差為1.110，最小值是1，最大值是9，反映我國上市公司總體上ESG 表現較好，但不同企業間ESG 表現存在較大差異，部分企業對履行ESG 責任的重視程度較低。

表2 主要變量描述性統計

根據ESG 評級得分中位數將樣本分為ESG 表現高、低兩組，對其股價崩盤風險的均值進行T 檢驗。表3 結果顯示，衡量股價崩盤風險的兩個變量均在1%顯著性水平下顯著，表明高ESG 表現組與低ESG 表現組之間的股價崩盤風險存在顯著差異，且高ESG 表現組有著更低的股價崩盤風險均值，為印證假設1a 提供了初步證據。

表3 單變量組間差異檢驗

（二）基準模型回歸分析

表4 報告了企業ESG 表現與股價崩盤風險的回歸結果。其中，第（1）列和第（3）列報告了沒有控制行業和年份固定效應的結果，第（2）列和第（4）列報告了控制行業和年份固定效應的結果。結果顯示，第（1）列和第（3）列ESG 的回歸系數分別為-0.029 和-0.022，在1%顯著性水平下顯著；在控制行業和年份固定效應之后，第（2）列和第（4）列ESG 的回歸系數分別為-0.046 和-0.035，在1%顯著性水平下顯著。基于上述結果，結合F 檢驗和Hausman 檢驗可知，控制行業和年份固定效應的模型更為合適。以上結果均表明企業ESG 表現降低了股價崩盤風險，說明企業較好地履行ESG 責任有助于降低股價崩盤風險，促進資本市場穩定，假設1a 得到驗證，假設1b 被拒絕。

表4 企業ESG 表現與股價崩盤風險

（三）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

為避免反向因果造成的內生性問題，本文將所有解釋變量滯后一期，得到的結果如表5第（1）（2）列所示，與上文研究結論保持一致。同時，為解決遺漏變量帶來的內生性問題，本文加入個體固定效應，得到的結果如表5 第（3）（4）列所示，也與上文研究結論保持一致。為解決樣本自選擇帶來的內生性問題，應用PSM 傾向得分匹配的方法，參考潘海英等（2022）的研究，選用總資產報酬率、市場波動和換手率等9 個指標作為協變量測算傾向得分，采用近鄰匹配法進行1：1 匹配。然后用匹配后的樣本進行回歸，得到的結果如表5 第（5）（6）列所示，均支持上文研究結論。

表5 內生性檢驗結果

-0.019*（-1.90）Ind/Year FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes Code FE Yes Yes Adj.R2 0.0629 0.0653 0.154 0.149 0.119 0.117 Constant -0.021**（-2.45）-0.019**（-2.21）-0.016*（-1.73）-0.012（-1.30）-0.023**（-2.29）

2.其他穩健性檢驗

考慮到企業股價崩盤風險可能受到2015 年股市異常波動的宏觀因素影響，本文剔除2015年樣本重新進行檢驗，得到的結果如表6 中第（1）（2）列所示，實證結論未發生明顯改變。考慮到樣本數據的時效性，本文將調整樣本區間為最近5 年后重新進行檢測，得到的結果如表6 中第（3）（4）列所示，結論與調整前保持一致。綜合考慮以上穩健性檢驗結果可知，本文的基準回歸模型穩健性較強，實證結論具有可靠性。

表6 其他穩健性檢驗

五、拓展性研究

（一）異質性分析

1.內部治理

參考現有研究可知，企業的內部治理對穩定市場有重要作用。良好的內部控制能夠有效遏制管理層的信息操作行為，降低壞消息隱瞞而引發的股價崩盤風險（黃政和吳國萍，2017）。高質量的內部治理往往能夠發揮較好的震懾與監督作用，減弱管理層捂盤動機，使企業信息披露更加準確和真實（彭博和王滿，2020），從而降低股價暴跌的風險。此外，國有企業內部治理受到行政監督，黨組織嵌入發揮了重要的內部治理作用（陳艷和張武洲，2022）。國有企業承擔更多的政策性負擔，對股價敏感性相對不強，因此管理層隱瞞壞消息來抬高股價的動機更弱（朱孟楠等，2020）。因此，本文從內部治理的視角出發，選取內控質量和企業性質作為代理變量，探究內部治理對ESG 表現和股價崩盤風險關系的影響，得到的結果如表7 和表8 所示。

表7 第（1）（2）列顯示，ESG 表現的回歸系數分別為-0.029 和-0.053，都在1%顯著性水平下顯著。這表明，內部控制質量較低企業的ESG 表現發揮的穩定資本市場作用更強。進行費舍爾組間差異檢驗后發現，兩組的差異在1%顯著性水平下顯著。第（3）列ESG 表現的回歸系數在10%顯著性水平下顯著為負，第（4）列ESG 表現的回歸系數在1%顯著性水平下顯著為負，印證了上述結論。

表7 內部控制的調節作用

表8 第（1）列顯示，ESG 表現的回歸系數為-0.024，在5%顯著性水平下顯著；第（2）列顯示，ESG 表現的回歸系數為-0.036，在1%顯著性水平下顯著。這表明非國有企業ESG表現發揮的穩定資本市場作用更強。進行費舍爾組間差異檢驗后發現，兩組的差異在5%顯著性水平下顯著。第（3）列ESG 表現的回歸系數為-0.014，統計上不顯著，第（4）列ESG表現的回歸系數為-0.026，在1%顯著性水平下顯著，印證了上述結論。

表8 企業性質的調節作用

由此可見，ESG 表現在不同的內部治理狀況下呈現出非對稱性特征，在內控質量較低企業和非國有企業中發揮的穩定資本市場效應更強。這說明ESG 表現與企業內部治理之間存在部分替代效應。

2.外部監督

有效的外部監督增加了管理層隱匿信息的成本，能夠有效緩解信息捂盤行為及其帶來的股價崩盤風險（莊明明等，2021）。一方面，高質量的外部審計發揮了監督和保險的作用，能夠監督和約束管理層的機會主義行為，有助于緩解代理問題，降低信息不對稱程度，助推企業可持續發展（Robin 等，2017）。另一方面，媒體作為重要的信息中介，能夠為資本市場提供更多相關信息，改善企業外部信息環境，降低信息不對稱程度（Gao at al.，2020）。媒體報道還能夠對企業及管理層造成聲譽壓力，降低其捂盤行為的動機（Kim 等，2017）。因此，本文將外部監督治理納入研究框架，選取外部審計質量和媒體關注作為代理變量，探究外部監督對ESG 表現和股價崩盤風險關系的影響，檢驗的結果如表9 和表10 所示。

表9 外部審計質量的調節作用

表10 媒體關注的調節作用

表9 第（1）列顯示，ESG 表現的回歸系數為-0.003，統計上不顯著；第（2）列顯示，ESG 表現的回歸系數為-0.048，在1%顯著性水平下顯著。這表明ESG 表現降低股價崩盤風險的效應只顯著體現在外部審計質量較低的企業中。進行費舍爾組間差異檢驗發現，兩組的差異在1%顯著性水平下顯著。第（3）（4）列的回歸結果印證了上述結論。

表10 第（1）（2）列顯示，ESG 表現的回歸系數分別為-0.039 和-0.066，均在1%顯著性水平下顯著。這表明在媒體關注較低企業中ESG 表現發揮的穩定資本市場作用更強。費舍爾組間差異檢驗結果顯示，兩組的差異在1%顯著性水平下顯著。第（3）（4）列的回歸結果印證了上述結論。

由此可見，在不同的外部監督情況下，ESG 表現的穩定市場效應存在異質性，在審計質量低和媒體關注低的企業中對股價崩盤風險的緩解作用更強。這表明ESG 表現發揮的治理效應與外部監督治理之間存在部分替代效應。

3.投資者情緒

在資本市場的股價波動過程中，投資者情緒扮演著重要角色（Hirshleifer 等，2020）。已有研究認為在投資者情緒高漲時，非理性因素抬高了錯誤定價，帶來更高的股價崩盤風險（江婕等，2020）。在我國A 股市場中，大多數的投資者是個人投資者，其信息獲取和解讀能力偏弱，投資情緒容易受到管理層信息操縱、媒體渲染和羊群效應的影響，對資本市場穩定造成了較大挑戰。因此，本文進一步探究在不同投資者情緒影響下ESG 表現發揮市場穩定作用的差異，檢驗的結果如表11 所示。

表11 投資者情緒的調節作用

表11 第（1）（2）列顯示，ESG 表現的回歸系數分別為-0.055 和-0.035，均在1%顯著性水平下顯著，表明在投資者情緒較高時，企業ESG 表現發揮的穩定資本市場作用更強。費舍爾組間差異檢驗結果顯示，兩組的差異在5%顯著性水平下顯著。第（3）（4）列的回歸結果印證了上述結論。由此可見，ESG 的市場穩定效應在投資者情緒高漲時更強。這表明企業較好地履行ESG 責任有助于抑制投資者情緒對股價的沖擊并緩解股價崩盤風險。

（二）影響機制分析

本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的方法，采用逐步回歸的方式分別對信息對稱程度、非效率投資和代理成本三條路徑進行檢驗，以期探索企業ESG 穩定市場效應作用機制的黑箱。具體而言，第一步，檢驗企業ESG 表現對股價崩盤風險的影響；第二步，檢驗企業ESG 表現對中介變量的影響；第三步，將中介變量和ESG 表現同時納入模型，探究兩者對股價崩盤風險的影響。若ESG 表現系數不顯著，中介變量系數顯著，則說明存在完全中介效應；若兩者同時顯著且ESG 表現系數較第一步中的系數顯著性有所下降，則說明存在部分中介效應。

1.信息路徑

參考前文理論分析部分可知，較好的ESG 表現能夠為企業營造良好的信息環境，降低信息不對稱程度，從而抑制管理層捂盤行為，緩解股價崩盤風險。對上述影響機制的檢驗結果如表12 所示。由第（1）（2）列可知，ESG 表現與股價崩盤風險的相關系數為-0.046，ESG表現與信息不對稱程度（KV）的相關系數為-0.007，均在1%顯著性水平下顯著，表明ESG表現降低了信息不對稱。由第（3）列可知，ESG 表現的回歸系數為-0.043，在1%顯著性水平下顯著，且系數絕對值相比第（1）列較小。這表明信息不對稱程度在ESG 表現對股價崩盤風險的作用路徑上發揮了部分傳導作用。利用Sobel 方法檢驗得到Z 值為-5.943，且在1%顯著性水平下顯著，進一步表明中介效應成立。替換股價崩盤風險指標后，第（4）-（6）列的結果與上述結論無實質性差異。由此可知，ESG 表現對股價崩盤風險的緩解作用在一定程度上是通過降低信息不對稱而產生的，信息不對稱在其中發揮了傳導作用。

表12 信息路徑檢驗結果

2.非效率投資路徑

參考前文理論分析部分可知，較好的ESG 表現能夠抑制管理層非效率投資等短視行為，從而降低捂盤動機，緩解股價崩盤風險。對上述機制的檢驗結果如表13 所示。由第（1）（2）列可知，ESG 表現與股價崩盤風險的相關系數為-0.046，ESG 表現與非效率投資程度（Inv）的相關系數為-0.003，均在1%顯著性水平下顯著，表明ESG 表現降低了非效率投資。由第（3）列可知，ESG 表現的回歸系數為-0.041，在1% 顯著性水平下顯著，且系數絕對值相比第（1）列較小。這表明非效率投資在ESG 表現對股價崩盤風險的作用路徑上發揮了部分傳導作用。利用Sobel 方法檢驗得到Z 值為-3.554，且在1%顯著性水平下顯著，進一步表明中介效應成立。替換股價崩盤風險后，第（4）-（6）列的結果與上述結論無實質性差異。由此可知，ESG 表現對股價崩盤風險的緩解作用在一定程度上是通過抑制非效率投資而產生的，非效率投資在其中發揮了傳導作用。

表13 非效率投資路徑檢驗

3.代理路徑

參考前文理論分析部分可知，較好的ESG 表現能夠緩解代理問題，從而降低代理成本，緩解股價崩盤風險。對上述機制的檢驗結果如表14 所示。由第（1）（2）列可知，ESG表現與股價崩盤風險的相關系數為-0.046，ESG 表現與代理成本（Agency）的相關系數為-0.003，均在1%顯著性水平下顯著，表明ESG 表現降低了非效率投資。由第（3）列可知，ESG 表現的回歸系數為-0.045，在1%顯著性水平下顯著，且絕對值較第（1）列有所減小，表明代理成本在ESG 表現對股價崩盤風險的作用路徑上發揮了部分傳導作用。進行Sobel 方法檢驗得到Z 值為-2.413，且在5%的顯著性水平下顯著，進一步表明中介效應成立。替換股價崩盤風險指標后，第（4）-（6）列的結果與上述結論無實質性差異。由此可知，ESG 表現對股價崩盤風險的緩解作用在一定程度上是通過降低代理成本而產生的，代理成本在其中發揮了傳導作用。

表14 代理成本路徑檢驗

綜上所述，樣本期內企業ESG 表現通過降低信息不對稱程度、抑制管理層非效率投資和降低代理成本緩解了股價崩盤風險，促進了資本市場穩定。

六、結論與啟示

本文將“雙碳”目標背景下的可持續發展框架與資本市場防范化解系統性金融風險的視角結合起來，通過實證分析檢驗了國內上市公司ESG 促進資本市場穩定的效應及其作用機制。研究發現，上市公司ESG 表現能夠抑制股價崩盤風險，發揮穩定資本市場的效應；這種效應呈現出非對稱性特征，在內部治理欠缺和外部監督較弱的企業中作用更有效，在投資者情緒高漲時效應更強；上市公司ESG 表現主要通過降低信息不對稱程度、抑制管理層非效率投資、降低代理成本等路徑，發揮穩定資本市場的作用。

本文研究的主要啟示：第一，引導上市公司正確認識ESG 投資和責任履行的現實意義，重新審視如何通過加強ESG 實踐、改善ESG 表現來構建有效的風險防范機制。從長期來看，良好的ESG 表現有利于上市公司可持續發展，不僅能夠發揮監督治理作用，助力企業凝聚各方力量、獲取關鍵資源，推動企業高質量發展，而且有助于降低股價崩盤風險，減少股票價格異常波動對上市公司正常經營、投融資活動帶來的沖擊。第二，完善上市公司ESG 配套制度措施，加強資本市場信息披露監管，推動上市公司更好地進行ESG 實踐，為實現“雙碳”目標、防范化解金融市場風險提供制度保障。現階段我國企業ESG 信息披露仍處在自愿披露階段，缺乏統一標準和口徑，部分上市公司在ESG 信息披露過程中存在著選擇性披露、虛假披露、隱瞞信息、夸大披露等現象。為此，亟需制定更明晰的政策法規，完善信息披露制度框架，進一步規范上市公司ESG 信息披露行為。第三，充分發揮審計師、媒體等外部監督因素和上市公司內部治理因素的綜合作用，形成內外部各方監督治理的合力，推動上市公司積極、規范開展ESG 信息傳遞，改善整個資本市場ESG 信息披露環境，從而減少市場非理性因素造成的股價崩盤風險。