錦標賽激勵與公司債務融資成本*

張少輝，唐龍海，黃春忠，梅 春

（1.廣東金融學院，廣東 廣州 510521；2.廣州農村商業銀行博士后科研工作站，廣東 廣州 510700；3.華南理工大學工商管理學院博士后科研流動站，廣東 廣州 510645）

一、引言

中國作為新興市場國家，股票市場尚不發達，債務融資是企業進行外部融資的最主要方式。據中國人民銀行發布的《2020 年金融統計數據報告》，2020 年我國社會融資規模增量為34.86 萬億元。其中，對實體經濟發放的各類債務融資新增20.03 萬億元，占比57.5%，而非金融企業境內股票融資增量僅為8923 億元，占比2.6%。債務融資對中國企業具有不可替代的作用，然而“融資難、融資貴”問題也掣肘著中國實體經濟的發展。2016 年，國務院發布了《降低實體經濟企業成本工作方案》，明確提出要有效降低企業的融資成本。

近年來，公司債務融資成本問題成為了社會關注的熱點，引起了學界、業界和監管部門越來越多的重視。有學者研究了公司外部因素對公司債務融資成本的影響，發現金融生態環境（Qian 和Strahan，2007）、貨幣政策（李志軍和王善平，2011）和媒體報道（Gao 等，2020）等因素能夠影響公司債務融資成本。也有學者研究了治理機制（Bhojraj 和Sengupta，2003）、會計信息質量（Spiceland 等，2015）、環境績效（Eichholtz 等，2019）等公司內部因素與公司債務融資成本的關系。薪酬激勵作為重要的公司治理機制，能夠趨同高管與股東的利益，減輕股權代理問題，但是也可能會提高高管與債權人之間的利益沖突，提升公司的債務融資成本。比如，高管持有的股票期權價值與股票價格波動正相關，高管為了增加股票期權價值會傾向于進行高風險的投資（Jensen 和Smith，2000），這會導致更高的債務風險溢價（Jensen 和Meckling，1976；Kabir 等，2013；邱楊茜和葉展，2019），增加公司債務融資成本。

高管不僅會受獎金、股票期權等顯性薪酬的激勵，還會受職位晉升錦標賽等隱性薪酬激勵（Hass 等，2015；Kale 等，2009；梅春等，2022）。贏得錦標賽的高管獲得職位晉升機會，獲取更高的地位、權力和薪酬（Kales 等，2009 ；Kini 和Williams，2012），高管之間的薪酬差距越大，高管受到的錦標賽激勵越強。以往有大量文獻研究期權激勵與公司債務融資成本的關系（Kabir 等，2013 ；邱楊茜和葉展，2019 ；Shaw，2012 ；Beladi 和Quijano，2013），但鮮有文獻研究錦標賽激勵對公司債務融資成本的影響。本文認為錦標賽激勵和期權激勵對高管行為的影響既存在共性，也存在差異性。對于期權激勵而言，當股價達到行權條件時，高管可以特定的較低價格買入股票，以達到獲利目標。對于錦標賽激勵而言，當高管贏取錦標賽時，高管未來有可能得到職位的晉升，進而獲取更高的薪酬（Rosen，1986），因而期權激勵和錦標賽激勵都具有凸型的收益結構。期權激勵和錦標賽激勵的差異性表現為，錦標賽激勵主要是通過對高管的職位晉升激勵實現的（Kale 等，2009 ；Kini 和Williams，2011；梅春等，2019），而期權激勵是高管在同一職位獲得的薪酬激勵（Hass 等，2015），相比高管持續在同一職位工作獲取的薪酬增值，高管職位晉升后獲取的薪酬增值更大、激勵效應更強（Kale 等，2009）。

鑒于此，本文以中國上市公司數據為研究樣本，使用公司CEO 與非CEO 高管間薪酬差距衡量錦標賽激勵，考察錦標賽激勵與公司債務融資成本的關系。本文的邊際貢獻主要有以下兩點：第一，本文為高管薪酬激勵影響公司債務融資成本的研究做出了增量貢獻。相關文獻多關注顯性薪酬激勵對公司債務成本的影響（Kabir 等，2013；邱楊茜和葉展，2019；Shaw，2012；Beladi 和Quijano，2013），鮮有文獻研究高管錦標賽激勵等隱性薪酬激勵如何影響公司債務融資成本。本文首次研究了高管錦標賽激勵與公司債務融資成本的關系，拓展了公司債務融資成本影響因素的研究。第二，本文拓展了錦標賽激勵經濟后果的研究。大量文獻研究了錦標賽激勵對高管行為及公司活動的影響（Kale 等，2009 ；Kini 和Williams，2011 ；梅春等，2021），本文發現錦標賽激勵提升了公司債務融資成本，這表明錦標賽激勵雖然能減輕股東與高管間的代理問題（Kale 等，2009；梅春等，2021），但也會增加高管與債權人間的利益沖突，提升公司債務融資成本。

二、文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧

1.錦標賽激勵經濟后果的研究

高管贏取公司職位晉升錦標賽會獲得職位晉升和更高的薪酬，因而不同級別高管之間的薪酬差距越高，低級別高管受到職位晉升激勵越強，薪酬差距會對高管產生錦標賽激勵（Kales等，2009）。大量文獻研究了錦標賽激勵對公司行為和結果的影響，相關研究可以分為兩大類：第一類研究認為錦標賽激勵能夠對公司產生有利影響。錦標賽激勵能夠減輕高管與股東之間的利益沖突，提升高管工作努力程度和高管風險規避傾向（Kales 等，2009；Kini 和Williams，2012）。Kales 等（2009）認為CEO 與非CEO 高管之間的薪酬差距會對非CEO 高管產生職位晉升的錦標賽激勵，錦標賽激勵能夠提升非CEO 高管的工作努力程度，錦標賽激勵與公司績效和價值正相關。Kini 和Williams（2012）認為錦標賽激勵能夠提升非CEO 高管的風險規避傾向，錦標賽激勵與公司風險水平正相關，具體表現為錦標賽激勵越強，公司的研發支出、財務杠桿和股價波動性越高。還有學者發現錦標賽激勵能夠提升公司現金持有水平和現金價值（Phan 等，2017），促進公司創新（Shen 和Zhang，2018；梅春等，2021），降低公司信用風險（Du 等，2019），提升機構投資者持股（Cheong 等，2021），提高公司盈余預測質量（Cheng 等，2021）等。第二類研究發現錦標賽激勵能夠對公司產生不利影響。錦標賽激勵可能會誘使高管的不端行為，對公司產生不利影響（Kubick 和Masli，2016）。Ha?等（2015）認為錦標賽激勵會導致高管操控績效等高風險行為，錦標賽激勵越高，公司發生欺詐風險的傾向越大。Jia（2017）認為錦標賽激勵會導致高管更高的風險承擔和財務不當傾向，錦標賽激勵提升了公司審計費用。還有學者發現錦標賽激勵提升了公司盈余管理程度（楊志強和王華，2014），提高了公司稅收激進程度（Kubick 和Masli，2016）和公司股價崩盤風險（Jia，2018），增加了公司財務違規行為（Zhong 等，2021），降低了公司社會責任績效（Zhao 等，2021）。

2.公司債務融資成本影響因素的研究

有關公司債務融資成本影響因素的文獻可以分為兩個研究方向。第一個研究方向是公司外部因素與債務融資成本的關系。Qian 和Strahan（2007）發現在金融生態環境較好地區的企業更容易獲得低利率的銀行貸款。劉慧等（2016）發現，相比不存在未決訴訟的上市公司，存在未決訴訟的上市公司的債務融資成本更高。還有學者分別研究了信息不對稱（Wittenberg-Moerman，2009）、貨幣政策（李志軍和王善平，2011）、分析師預測特征（Mansi等，2011）、行業競爭（Valta，2012）、股東訴訟權利（Ni 和Yin，2018）、利率市場化改革（張偉華等，2018）、擔保物權制度改革（錢雪松等，2019）、政治關聯（Arifin 等，2020）、媒體報道（Gao 等，2020）、主權財富基金（Ghouma 和Ouni，2022）等因素對公司債務融資成本的影響。

第二個研究方向是關注公司內部因素與債務融資成本的關系。Bhojraj 和Sengupta（2003）認為公司治理機制可以通過降低代理成本、監測高管績效和降低公司和貸款人之間的信息不對稱來降低違約風險，他們發現機構持股較高和董事會外部控制權較高公司的新發行債券的收益率較低，債券的信用評級較高。狄靈瑜和步丹璐（2022）利用中國上市公司樣本，發現引入非國有大股東可以顯著降低國有企業債務融資成本。還有學者分別研究了會計信息質量（Spiceland 等，2015）、高管學術經歷（周楷唐等，2017）、跨所有制并購（潘愛玲等，2019）、公司環境績效（Eichholtz 等，2019）、控股股東股權質押（吳先聰等，2020；周盈盈和花馮濤，2021）、“營改增”（曹越等，2021）、外資持股（蔡春和梁子慧，2022）、高管主動離職（黃容等，2022）、CEO 任期（Owusu 等，2022）等因素對公司債務融資成本的影響。同時，也有學者關注高管薪酬激勵對公司債務融資成本的影響。Shaw（2012）發現，當高管薪酬對于股票回報率變動的敏感度越高，高管投資高風險項目的傾向越大，這會提升債權人的監督成本和公司債務融資成本。Beladi 和Quijano（2013）、Kabir 等（2013）、邱楊茜和葉展（2019）也發現高管股權激勵會提升公司債務融資成本。

本文認為相關研究的不足之處有以下兩點：一是既有研究多關注顯性薪酬激勵，比如股權激勵與公司債務融資成本的關系，但鮮有文獻研究錦標賽激勵等隱性薪酬激勵如何影響公司債務融資成本。二是相關研究多直接檢驗股權激勵與公司債務融資成本的關系，而缺乏作用機理的研究。本文利用中國上市公司數據作為研究樣本，考察錦標賽激勵與公司債務融資成本的關系，并進一步探究錦標賽激勵對公司債務融資成本的作用機理。

（二）錦標賽激勵影響公司債務融資成本的理論分析

非CEO 高管晉升為CEO 后通常會獲得更高的薪酬，CEO 與非CEO 高管間的薪酬差距可以看作是錦標賽獎金，薪酬差距越大，錦標賽獎金越多，非CEO 高管受到的晉升激勵越強（Kale 等，2009）。與股票期權激勵類似，錦標賽激勵具有凸型的收益結構。公司董事會和高管間存在著信息不對稱，董事會無法完全了解高管的工作努力程度和能力，只能根據高管的業績水平對其進行評價（Cichello 等，2009），決定高管是否獲得未來職位晉升的機會，錦標賽激勵的凸型收益結構會使得高管有強烈提升自身業績的動機。

高管為了提高自身業績和職位晉升概率，可能會提高風險承擔水平（Kini 和Williams，2011），還可能會操控公司盈余（楊志強和王華，2014；Park，2017）。而高管提高風險承擔水平和操控公司盈余均會提高公司債務融資成本，原因有以下兩點：第一，債權人會對公司高風險行為要求更高的風險溢價。錦標賽激勵越強，高管風險承擔水平越高，公司風險越大（Kini 和Williams，2011）。公司債權人面臨著收益和風險的不對稱（Kabir 等，2013；邱楊茜和葉展，2019），即當公司高風險投資項目獲得成功時，債權人也只能獲得固定的收益，而當高風險投資項目失敗時，債權人則承擔著公司無法償還債務的風險（Shaw，2012）。因而對于高錦標賽激勵公司，債權人會預期公司的風險水平較高，會要求更高的風險溢價，以彌補其可能面臨的投資風險，公司債務融資成本較高。第二，較高的信息不對稱程度會導致債權人的逆向選擇行為，進而提高貸款利率。錦標賽激勵越強，受晉升激勵的非CEO 高管越可能會選擇操控公司盈余（楊志強和王華，2014；Park，2017），公司財務報告質量越低。而當公司財務報告質量較低時，債權人與高管間的信息不對稱程度會更加嚴重，這會導致逆向選擇問題，即債權人需要提高貸款利率來彌補其面臨的貸款風險，此時公司的債務融資成本較高。

綜上，隨著錦標賽激勵的增強，非CEO 高管提升風險承擔的傾向越高，債權人越可能會要求更高的風險溢價；同時，非CEO 高管操控公司盈余的可能性越大，信息不對稱程度越高，債權人越可能會提高貸款利率。因而，錦標賽激勵越強，公司債務融資成本將越高。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2005—2020 年中國A 股上市公司數據作為研究樣本，依據慣例剔除了以下樣本：①處于ST、*ST 等異常交易狀態的上市公司樣本；②金融類上市公司樣本；③期末資不抵債的上市公司樣本；④數據缺失的上市公司樣本，最終共得到25479 個公司年度樣本。為了降低極端值可能帶來的潛在影響，本文對所有的連續變量在1%和99%分位進行縮尾處理。本文按照證監會2012 年的行業分類標準對上市公司進行分類，制造業采用兩位行業代碼，其他行業采用一位行業代碼。本文使用的數據均來自CSMAR 數據庫。

（二）變量定義與說明

1.公司債務融資成本

參考陳漢文和周中勝（2014）及周楷唐等（2017），本文使用利息總支出除以長期借款和短期借款之和的平均值作為公司債務融資成本（DEBTCOST）。

2.錦標賽激勵

借鑒Kale 等（2009）及Kini 和Williams（2011），本文使用公司CEO 薪酬與非CEO 高管薪酬中位數差值的自然對數作為錦標賽激勵（VERPAYGAP）。對于高管職位的認定，當某高管的職位名稱是總經理、CEO 和總裁時，認定該高管是公司CEO；而當某高管的職位名稱是副總經理、執行副總經理、高級副總經理、常務副總經理、副總裁、執行副總裁、高級副總裁、常務副總裁、董事會秘書、財務總監和CFO 時，認定該高管是公司非CEO 高管。

3.控制變量

借鑒Beladi 和Quijano（2013）、Kabir 等（2013）及邱楊茜和葉展（2019），控制變量包括：CEO 持股比例（CEOOWN）、CEO 任期（CEOTENURE）、CEO 年齡（CEOAGE）、公司成長性（TobinQ）、公司經營性現金流（CF）、公司杠桿（LEVERAGE）、公司績效（ROA）、公司規模（ASSETS）、機構持股比例（INSTOWN）、審計質量（AUDIT）、產權性質（STATE）。另外，本文還控制了年度和行業固定效應。變量定義具體見表1。

表1 變量定義

TobinQ 公司成長性 Tobin’s Q值CF 公司經營性現金流 經營性現金流/總資產LEVERAGE 公司杠桿 總負債除以總資產ROA 公司績效 總資產收益率ASSETS 公司規模 總資產的自然對數INSTOWN 機構持股比例 機構投資者持有股份占總股本的比例AUDIT 審計質量 當審計單位為國際四大事務所賦值為1，否則賦值為0 STATE 產權性質 公司最終控制人屬于國有企業時賦值為1，否則賦值為0

（三）模型設定

本文設定模型（1），以檢驗錦標賽激勵與公司債務融資成本的關系。為了減輕模型的內生性問題，被解釋變量DEBTCOST不僅取第t 期值，還取第t+1 期的數值。

（四）描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2 所示。DEBTCOST的均值和中位數分別為0.081 和0.063；VERPAYGAP的均值和標準差分別為12.754 和0.143，表明上市公司錦標賽激勵較低，差異性也較小；CEOOWN的均值為0.039，表明上市公司CEO持股比例較低；ROA的均值和標準差分別為0.039 和0.061，表明上市公司績效水平差異較大。

表2 描述性統計

四、實證分析

（一）基準回歸分析

5%顯著性水平下顯著，表明錦標賽激勵顯著地提升了公司債務融資成本。

對于控制變量的回歸結果，CEOOWN、TobinQ、ASSETS和STATE的回歸系數均顯著為負，表明CEO持股比例較高、成長性較好、規模較大和國有股權的公司債務融資成本較低；而CEOTENURE和LEVERAGE的回歸系數均顯著為正，表明CEO任期較長、杠桿較高公司的債務融資成本較高。這些結果都符合本文的預期，也與之前文獻研究結果一致。

（二）內生性問題

前文的檢驗結果表明錦標賽激勵與公司債務融資成本正相關，然而當一些不可觀測的因素同時與錦標賽激勵和公司債務融資成本相關時，此時錦標賽激勵的回歸系數是有偏誤的。比如過度自信CEO可能會獲得更高的薪酬，薪酬差距較大，錦標賽激勵較強，而自信CEO通常會傾向于進行高風險的項目投資，公司風險水平較高，此時債權人會要求更高的風險溢價，公司債務融資成本較高。為了減輕內生性問題，本文在回歸模型中控制了公司固定效應，以減輕非時變不可觀測公司特征導致的內生性問題。同時，為了減輕時變不可觀測因素導致的內生性問題，本文還采用了工具變量法進行估計。

1.公司固定效應模型

公司固定效應模型的估計結果如表3 第（4）（5）列所示。可以看出，VERPAYGAP的回歸系數均為正，且在10%顯著性水平下顯著，表明在控制了不可觀測非時變公司特征的情況下，錦標賽激勵與公司融資成本依然顯著正相關。

表3 基準回歸結果

2.工具變量法

參考Kale 等（2009）、Kini 和Williams（2011），本文使用公司非CEO 高管個數作為錦標賽激勵的第一個工具變量。Kale 等（2009）、Kini 和Williams（2011）發現CEO 與非CEO高管間的薪酬差距與非CEO 高管個數正相關，非CEO 高管個數較多的公司為了提升高管的晉升激勵，會傾向于實施更大薪酬差距的薪酬制度。本文使用同行業公司錦標賽激勵的中位數作為錦標賽激勵的第二個工具變量。Murphy（1999）認為某個公司高管的薪酬水平和薪酬結構會與同行業其他公司相關，因而薪酬差距也應該與同行業的整體水平相關。同時，這兩個工具變量只會通過錦標賽激勵間接地影響公司債務融資成本，而不會直接影響公司債務融資成本。

本文使用兩階段最小二乘（2SLS）對模型進行估計，表4 是回歸結果。第（1）列是第一階段的回歸結果，VPNUMBER和INDMEDVER的回歸系數均顯著為正，工具變量相關性的F 檢驗統計量大于經驗值10，且高度顯著，拒絕了內生變量錦標賽激勵和工具變量不相關的原假設，這兩個工具變量并不是弱工具變量。同時，Hansen J 的統計量在10%顯著性水平下均不顯著，因而工具變量不存在過度識別問題，工具變量是有效的。從第（2）列和第（3）列可以看出，VERPAYGAP的回歸系數均在1%顯著性水平下顯著為正，表明錦標賽激勵與公司債務融資成本明顯正相關。

表4 工具變量回歸結果

LEVERAGEt-1 0.3983***（12.208）ROAt-1 0.0024（0.286）0.4016***（11.475）0.0078（0.040）ASSETSt-1 2.8117***（15.540）-0.0799（-0.423）-0.0184*（-1.679）INSTOWNt-1 0.2088***（19.769）-0.0148（-1.394）0.0339（1.373）AUDITt-1 0.2333***（4.891）0.0326（1.420）0.0167（0.591）STATEt-1 0.1168***（2.718）0.0089（0.314）-0.0409**常數項 -1.2129***（-2.427）-0.4103***（-19.010）-0.0349*（-1.836）0.7386***（3.034）年度FE 控制 控制 控制行業FE 控制 控制 控制Adj R2 0.1568 0.070 0.071弱工具變量檢驗F統計量 36.732***Hansen J 1.149 1.358 0.6721***（2.791）

（三）穩健性檢驗

本文使用不同的衡量指標來反映錦標賽激勵和公司債務融資成本，以此進行穩健性檢驗。

1.使用不同的錦標賽激勵指標

本文使用CEO 薪酬與非CEO 高管薪酬均值差值的自然對數作為錦標賽激勵指標，從表5 第（1）（2）列的回歸結果可以看出，VERPAYGAP的回歸系數均在1% 顯著性水平下顯著為正，表明在使用不同的錦標賽激勵指標的情況下，錦標賽激勵與公司債務融資成本依然顯著正相關。

表5 穩健性回歸結果

2.使用不同的公司債務融資成本指標

本文使用另外兩種公司債務融資成本指標進行檢驗，即：①DEBTCOST1=利息總支出/（（短期借款+長期債務）/2）；②DEBTCOST2=財務費用/（（短期借款+長期借款）/2）。其中，長期債務包括一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券、長期應付款、其他非流動負債。從表7 第（3）-（7）列的回歸結果可以發現，VERPAYGAP的估計均顯著為正，表明在使用不同的公司債務融資成本指標的情況下，錦標賽激勵與公司債務融資成本依然顯著正相關。

五、進一步研究

（一）異質性分析

本文考察上市公司產權性質和行業同質性對錦標賽激勵與公司債務融資成本關系的調節效應。首先，非國有公司高管的任命由董事會決定，董事會根據高管的能力和業績水平來決定高管是否得到晉升機會（陳信元，2009），因而CEO 與非CEO 高管間的薪酬差距對非CEO高管產生的錦標賽激勵效應較強。而國有公司高管任命通常由上級政府部門控制（劉小玄，2001；陳信元等，2009），非CEO 高管競爭CEO 職位的錦標賽并不完全取決于高管的能力和業績水平，非CEO 高管參與錦標賽競爭的意愿相對較弱，薪酬差距對非CEO 高管的激勵效應較小。因而相比非國有公司，錦標賽激勵對國有公司債務融資成本的正向影響應較小。其次，同質性較高行業的公司在產品生產、市場銷售等方面的差異較小，高管對行業其他公司的了解程度較高（Parrino，1997），公司從行業勞動力市場招聘公司CEO 的可能性更大（梅春等，2019），此時公司非CEO 高管未來晉升為CEO 的概率較小，薪酬差距對非CEO 高管的激勵效應較弱，錦標賽激勵對公司債務融資成本的正向影響也應較小。因而相比同質性較低行業的公司，錦標賽激勵對同質性較高行業公司的債務融資成本的正向影響應更小。

為了對上述理論分析進行實證檢驗，在回歸模型（1）中分別添加錦標賽激勵VERPAYGAP與產權性質STATE和行業同質性INDHOMO的交乘項。參考Parrino（1997），使用公司和行業股票月回報率的偏相關系數衡量行業的同質性程度，當該指標大于年度中位數時，行業同質性INDHOMO取1，否則取0。估計結果如表6 所示，VERPAYGAP×STATE的回歸系數顯著為負，表明相比非國有公司，錦標賽激勵對國有公司債務融資成本的正向影響應較小。VERPAYGAP×INDHOMO的回歸系數也顯著為負，表明相比同質性較高公司，錦標賽激勵對同質性較低公司的債務融資成本的正向影響應更大。以上結果意味著當非CEO 高管晉升概率較高時，錦標賽激勵對非CEO 高管的激勵效應較強，錦標賽激勵對公司債務融資成本的正向影響較大，進一步證實了本文對于錦標賽激勵提升公司債務融資成本的理論觀點。

表6 異質性分析回歸結果

年度 控制 控制 控制 控制行業 控制 控制 控制 控制Adj R2 0.042 0.047 0.055 0.046

（二）作用機制檢驗

前文的檢驗結果表明錦標賽激勵會提升公司債務融資成本，那么其中的作用機制是什么呢？本文具體從錦標賽激勵影響公司風險水平和財務報告質量的角度進行分析。

1.提高公司風險水平

非CEO 高管受到的錦標賽激勵越強，其越可能會投資高風險項目，公司風險水平越高（Kini 和Williams，2011）。而債權人不能分享高風險投資項目成功帶來的高收益，債權人會要求更高的風險溢價，以彌補其可能面臨的投資風險，公司債務融資成本較高。因而，本文預期錦標賽激勵應能夠提升公司風險水平。

為了檢驗錦標賽激勵與公司風險水平的關系，借鑒余明桂等（2013），本文采用過去五年公司股票月回報率的標準差來度量公司風險（RISK），并將模型（1）中被解釋變量換成RISK進行最小二乘估計。從表7 第（1）（2）列的回歸結果可以看出，RISK 的回歸系數在1%顯著性水平下均顯著為正，表明錦標賽激勵提升了公司風險水平。

2.降低財務報告質量

錦標賽激勵越強，非CEO 高管越有可能會選擇操控公司盈余（Park，2017），公司財務報告質量會越低，債權人與高管間的信息不對稱程度越高，債權人需要提高貸款利率的方式來彌補其面臨的貸款風險，此時公司的債務融資成本越高。因而，本文預期錦標賽激勵應能夠降低公司的財務報告質量。

為了檢驗錦標賽激勵與公司財務報告質量的關系，將模型（1）中被解釋變量換成REPORT進行最小二乘估計。REPORT是公司財務報告質量變量，使用公司盈余管理程度進行衡量。變量REPORT的構造方法參考Dou 等（2016）及Lo 等（2017），本文采用截面修正Jones 模型進行計算。從表7 第（3）（4）列回歸結果可知，VERPAYGAP的回歸系數顯著為正，表明錦標賽激勵與公司盈余管理程度顯著正相關，意味著錦標賽激勵提高了公司盈余管理程度，降低了財務報告質量，增加了高管和股東間的信息不對稱。

表7 作用機制檢驗結果

六、結論與啟示

本文以2005—2020 年中國A 股上市公司為研究對象，研究錦標賽激勵與公司債務融資成本的關系，研究發現：第一，錦標賽激勵與公司債務融資成本顯著正相關，即錦標賽激勵將導致公司債務融資成本顯著上升。第二，錦標賽激勵對非國有公司債務融資成本的影響顯著大于國有公司，且對同質性較低行業公司債務融資成本的影響顯著大于同質性較高行業公司，表明當非CEO 高管晉升為CEO 的概率較高時，錦標賽激勵效應較強，錦標賽激勵對公司債務融資成本的影響較大。第三，錦標賽激勵與公司風險水平顯著正相關，與公司財務報告質量顯著負相關，表明錦標賽激勵主要通過提高公司風險水平和降低公司財務報告質量的途徑提高公司債務融資成本。

基于研究結果，本文得到如下啟示：第一，錦標賽激勵作為有效的公司治理，可以減輕高管與股東之間的代理沖突，但是也可能會加劇高管與債權人之間的代理問題。在職位晉升的激勵下，高管為了增加職位晉升概率，會傾向于選擇提高風險承擔水平、操控公司盈余，這均會增加公司債務的違約風險，進而提高公司債務融資成本。因而上市公司在制定薪酬制度時，應該權衡薪酬差距對高管的錦標賽激勵與優化公司治理機制和提升公司債務融資成本的關系。第二，上市公司應考慮不同情境下錦標賽激勵的實施強度。本文發現當高管晉升概率較高時，薪酬差距對高管的錦標賽激勵更強，對公司債務融資成本的提升作用更大。因而上市公司應以具體的經營目標為導向，以所處行業同質性為參考因素，有針對性地增加或減弱錦標賽激勵的實施強度。