債券利率對銀行已具吸引力

方斐

11月以來，受疫情防控政策優化、金融支持地產政策持續加碼以及理財贖回引發的負反饋效應影響，債券市場經歷了一輪快速調整，10年期國債收益率一度上行至2.9%以上。債市經過此輪調整，從機構行為視角看，當前債券利率對銀行配置盤已具有較強吸引力。

2022年以來，銀行體系信貸投放受制于有效需求不足困擾，各類貸款利率均出現明顯下行。9月，金融機構新發放對公貸款利率為4%，較年初下降57BP，其中，國有大行優質客戶貸款利率已進入“3時代”，甚至不排除“2”字頭利率，且10-11月仍有下行壓力；在新發放按揭貸款中，利率降幅較年初超過120BP，9月執行利率為4.34%。尤其是11月以來，貸款利率與債券利率“一降一升”，這是否會降低信貸類資產對銀行的吸引力，轉而誘導銀行適度加大對債券資產的配置力度？

一般而言，銀行資產負債擺布遵循“穩中求進”的策略，即短期內不會出現瞬時大幅變化。在滿足監管要求的前提下，市場化層面主要根據RORAC、EVA高低進行安排，這可能會直接影響資源擺布的邊際變化。

基于此，光大證券選取了對公貸款、按揭貸款、零售非按揭、普惠小微貸款、10年期國債、10年期國開債、5年期地方債（AAA）、5年期二級資本債（AAA-）。從靜態測算結果看，住房按揭貸款因其“高定價、低不良、近乎零損失、低資本占用”的特點，EVA水平為2.36%，在所有信貸資產中最高。2022年新發放按揭貸款利率降幅已超過120BP，導致其EVA水平也出現大幅下降，盡管如此，按揭貸款仍是各家銀行投放積極布局的重點領域，當年階段按揭貸款增長相對偏弱主要是由于購房行為放緩和早償增加所致。未來，高EVA的按揭貸款利率（包括新發生與存量）具有進一步下行空間。

盡管零售非按揭貸款定價較高，達到5.1%，但其不良率偏高，EVA僅為1.43%，明顯低于按揭貸款，不過依舊是銀行業轉型發展的重點。

對公貸款利率同樣下行幅度較大，9月已降至4%，加之其資本占用成本、信用風險成本偏高，EVA已降至零附近，明顯弱于零售貸款。對銀行而言，目前對公貸款投放創造的經濟價值有限，但對于經濟重點領域和薄弱環節，或因為央行定向流動性注入的價格補貼、或處于完成信貸任務的要求，銀行仍然在努力維持較大的信貸投放強度。

債券資產性價比已顯著提升，目前10年期國債EVA為2.87%，考慮到國債的免稅效應、零資本占用和無風險特征，使其EVA水平與名義收益率保持一致，在銀行各類資產中最高，且優于國開債和按揭貸款。

因此，僅從目前銀行各類資產EVA比價效應的靜態測算結果來看，利率債（國債+國開+地方債）配置的性價比較高，當前點位對銀行而言已具有較強吸引力。

盡管EVA可以反映出銀行資產配置的比價效應，但如果單純靜態比較各類資產EVA，會造成信息失真，主要基于以下理由：

第一，測算各類資產EVA時，對于負債成本的設定都是“一刀切”式采用上市銀行平均計息負債成本率，但從實踐操作來看，銀行對于不同業務的FTP考核存在較大差異。例如，對于信貸的FTP考核，主要是在LPR基礎上進行加點，進而確定貸款FTP曲線；但對于債券資產而言，若為配置盤，則FTP一般設定為同業負債平均成本率或結構性存款加權平均利率，若為交易盤，則FTP可能設定為DR007。

第二，如果靜態算 EVA，債券投資EVA會顯著高于對公貸款，但這并不意味著銀行需要將所有資源全部向債券資產傾斜，因為銀行信貸業務仍需要滿足貸款總量、投向等MPA 考核要求。

因此，我們可以嘗試從動態視角進行分析，即將時間軸拉長，看看歷史上貸債的量價運行呈現何種關系，是否真的存在相應的“蹺蹺板”效應。基于此，光大證券選取兩類變量：△EVA=債券EVA-信貸EVA，債貸比=債券增速/信貸增速，而且，在動態測算過程中，僅考慮對公貸款與債券投資的配置選擇。具體復盤如下：

1.2019-2020年上半年，△EVA維持在1.8%-2.4%區間震蕩，2020年二季度，極度寬松的貨幣政策使得金融市場利率大幅下行，△EVA一度觸及下限1.8%。在此期間，銀行對債券資產的配置力度減弱。

2.從2020年上半年開始，隨著貨幣政策逐步進入正常化，加之央行推出MPA點差考核引導貸款利率大幅下行，使得△EVA突破前期走廊上限，進入新的區間2.4%-2.9%。2021年上半年，政府債券供給節奏的滯后，造成銀行存在較強的“欠配”情況，債券配置力度偏弱，使得債貸比進入下行通道，△EVA一度觸及2.4%的下限。

3.從2021年下半年開始，債券相較于信貸的性價比開始觸底反彈，此時債貸比震蕩上行。

從上述復盤不難看出，如果拉長周期來看，債貸比與△EVA之間呈現明顯同向運動趨勢，兩者的相關性系數為0.74，回顧2019年以來的走勢，△EVA總體趨于上行，即LPR改革以來，伴隨著央行多次降息、出臺MPA點差考核壓降貸款利率點差，以及信貸供需矛盾加大導致貸款利率大幅下行，信貸類資產性價比相較于債券資產逐步減弱，銀行在信貸和債券的配比上，也在逐步向債券資產邊際傾斜。

銀行債券投資主要分為三類：以攤余成本法計量的債券投資（AC）、以公允價值計量且其變動計入當期損益的債券投資（FVTPL）以及以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的債券投資（FVOCI）。

其中，AC占比在60%以上，主要以配置盤為主；FVTPL占比在15%左右，主要以交易盤為主；FVOCI占比為20%左右，配置盤和交易盤均有，由于其公允價值變動會直接進入資本公積，進而在計算資本時直接計入核心一級資本。若該類債券持有至到期，則收益最終計入利息收入，但持有期的公允價值波動會給銀行資本管理造成影響。

近年來，一些銀行對于FVOCI賬戶的債券均采取了相關措施，比如從銀行賬戶利率風險和交易賬戶市場風險角度出發，設定波動限額，限制計入FVOCI賬戶中公允價值波動對核心一級資本的負向影響，導致該賬戶債券占比逐年下行。

總體來看，銀行債券投資主要以配置盤為主。那么，以配置盤為基礎的銀行債券投資，2.9%的國債利率是否對銀行有吸引力？

光大證券根據上述動態利率變化框架進行了相應的測算：首先，在2.4%-2.9%的走廊區間內，我們不妨將2.65%作為債券與對公貸款配置的平衡點，當△EVA突破2.65%時，債券資產的性價比將優于貸款，反之貸款優于債券。

其次，由于貸款利率較金融市場率“阻尼系數”更強，即便后續疫情防控進一步優化，“寬信用”進程推進，料貸款利率反彈空間相對有限，參考2020年下半年至2021年上半年情景，預計對公貸款上行空間不會超過10BP，對應的EVA為0.1%左右。那么，當△EVA=2.65%時，對應的10年期國債利率為2.75%，即當10年期國債利率突破2.75%時，事實上對銀行而言已具有吸引力。

最后，進一步分析極端情景，即當△EVA位于上限2.9%時，應是債券配置的最優點位，此時10年期國債利率為3%。除非后續經濟面臨強刺激計劃而出現顯著復蘇，否則我們依然可以判定3%的10年期國債利率具有很強的吸引力。

目前，10年期國債利率維持在2.9%上下，對應的債券與貸款△EVA已進入上限區間2.65%-2.9%，且已逐步逼近頂部，該點位對于銀行配置盤而言已具吸引力。

根據光大證券的分析，從當前經濟、信用擴張基本面來看，并不支持利率快速走高，而11月以來的債券利率走勢一定程度上帶有恐慌性交易情緒，這種短期內的大幅超調，對銀行配置盤而言反而是入場的好機會。疫情防控進一步優化以及房地產金融支持政策已基本被消化，雖然政策正在有序兌現預期，但市場定價已基本反映。目前懸在債券市場頭頂上的“達摩克里斯之劍”是疫情防控放松之后對于2023年經濟增長的預期以及是否存在“一攬子”經濟刺激計劃。

總體來看，現階段經濟環境并不支持“V型”反轉。考慮到11月PMI較差、12月上旬相對友好的流動性環境，以及即將公布的信貸數據或不及市場預期，都預示著后續調整壓力可控。因此，這一波調整之后的機會適用于負債端具有穩定資金來源的機構，配置機構若進場需保持堅守的心態，特別是要能容忍市場出現的波動。