破局之道

凌鵬

當前市場的困境，最核心的因素是高估值板塊或個股的泡沫破滅。

過去幾年市場一直在走結構性行情，2016年1月-2020年12月持續上漲的茅指數、2019年1月-2021年12月持續上漲的寧組合。到了2021年年初，茅指數和寧指數的成分股的估值水平普遍處在非常高的狀態，比如茅臺在2021年年初時就曾達到過70倍的市盈率。而2022年整個股票市場處在熊市格局最根本的原因就是泡沫開始破滅，而其他例如俄烏沖突、美聯儲加息和疫情沖擊等因素可能只是對于一段時間的股市行情有影響，但是并不影響行情的主脈絡。

歷史上很多泡沫破滅下跌速度快、幅度大。比如滬深300指數從2007年10月后10個月就跌了將近70%，而創業板指數只花了4個月時間下跌幅度超過50%。

那這輪泡沫破滅和以前的泡沫破滅有什么區別？寧組合在2021年1月高點下跌了兩個月之后又創新高，到現在為止，該指數只比2021年年初跌了10%左右。茅指數雖然持續呈現下跌趨勢，但是到今天為止也只跌了30%-40%左右。所以從這樣的角度來講，這輪泡沫破滅的速度非常緩慢，下跌幅度也相對較小。有兩個原因：

第一個原因是行情的“群眾基礎”不一樣。2007年滬深300指數牛市的大背景是中國城鎮化、經濟全球化。2008年次貸危機以后整個行情基礎被完全動搖，宏觀基礎的薄弱導致了當時的投資者缺乏信心。

2013-2015年盡管是大牛市，但對于牛市中具體的個股和賽道，整個市場參與度不是很大。很多傳統的基金經理對于以互聯網為代表的股票沒有特別大的信仰。所以2015年6-8月股災中泡沫剛開始崩盤，基金經理就迅速拋售，使得這些股票下跌非常快。

但是這一輪不一樣，茅指數和寧組合的群眾基礎非常深厚。整個投資界在2008年周期股以及2015年互聯網股崩盤上所受到的損失可能不會有這次大，這讓我想起格雷厄姆在幾十年前說的一句話“相對于建立在錯誤假設上的投資，有時候建立在合理假設上的投資所造成的的損失可能更大。”

第二個原因是本輪泡沫中整個機構的抱團很深。相對前面兩輪，這一輪群眾基礎更深厚，市場參與度更大。當整個趨勢往上走時，大家如果都去抱團，整個行情漲跌的斜率會變得非常快，類似于2020年5月份到12月份的茅指數。行情如果已經開始破滅，在下行的過程中若想要維持抱團是很困難的，且需要消耗很多的資金。

基于此，市場上會出現兩個困境。第一個困境就是泡沫實際上已經進入破滅過程。茅指數和寧組合的成分股從最高點到2022年12月5日下跌的幅度至少是20%，很多已經跌了50%以上。從這個角度來講，泡沫實際上已經進入破滅的過程。第二個困境是為了維系抱團，犧牲其他。抱團過程中泡沫已經破滅，但還要繼續抱團持有，需要的資金只有從其他那些處于低位的股票中抽取。以申萬的低PB指數為例，這一指數在2018年達到當時最低點，但是在過去兩年多的時間還在持續下跌，在2022年11月份跌破了2018年的最低點。

所以，當前A股市場最大的困境不是宏觀、不是疫情，而是整體估值VS抱團高估。市場整體性估值已經達到歷史最低的狀態，在這樣的位置上系統性地看空A股是不合適的。但是問題的關鍵在于推薦的股票大部分為高估的標的。倘若在2019-2020年買這些股票還能通過擴大泡沫來賺錢，但是一年時間里，泡沫已經破滅，高估值的個股下跌、低估值的個股也被抽水，其結果就是整個市場的估值越來越低。因此，整體估值低估，但是依然堅持買入高估值的茅指數和寧組合，這就是A股市場上碰到的最大的困境。

2016年年初熔斷以后的市場和今天的市場非常類似。第一，2016年年初熔斷以后整體市場的估值水平偏低，目前市場的估值也很低，在整體市場估值很低的情況下，看空權益市場是不合理的。

第二，2016年初的創業板跟今天的茅指數、寧組合類似，下跌超過50%，但是從泡沫的角度來看并沒有完全出清，還需要下跌2-3年的時間。

2016年年初時機構持有的重倉股，比如網宿科技、宋城演藝、信維通信、順網科技等，即便經歷熔斷，機構還是持有。所以，在2016年年初的時候，可以看到兩種情況：一是估值整體水平很低，二是主流機構持有的品種仍然還在下跌的半山腰，主要是創業板指數的成分股。

但是大部分機構投資者都持有這些股票怎么破局？和今天的迷茫一樣，市場那時候也很迷茫。可是在茅指數曲線中，從2016年已經開啟上漲，經歷多年的滾雪球成為8倍牛股。所以2016年年初熔斷以后，市場到底是牛市的起點還是熊市的中繼呢？這是一個失望的冬天，同時也是一個希望的春天。因為對于創業板指數、傳媒和互聯網來說，2016年是一個冬天的開始，但是對于當年的那些茅指數，是一個春天的開始，它已經進入牛市的起點。

因此，今天市場的情況和2016年熔斷以后的狀態一樣，第一是整體市場在低位，不能因此看空股票市場；第二是如果持有茅指數、寧組合很可能處于熊市的中繼。

在當年那個位置上持有創業板指數，有兩個損失：凈值還在進一步下跌；新的板塊和風格沒有抓住，有巨大的機會成本。

為什么在2016年年初熔斷以后，茅指數會逐漸走向慢牛？2016年年初熔斷以后走牛的股票，恰恰是在2013-2015年創業板最好的那個年代最爛的股票組合，而這些股票在創業板停止上漲時開始走牛。為什么會出現這種情況？

第一個原因是周期。任何事物都有周期，沒有永恒的賽道，任何一個股票或者行業都有周期。以茅臺為例，從2008年到現在為止，中間在2011-2014年這段時間景氣不好，股價持續下跌，可是后來從2016年開始景氣再次上升。所以核心資產（如三一重工、茅臺、格力、中國平安、招商銀行等）走牛的重要的原因就是周期景氣恢復，而其周期的復蘇原因既有公司特有的進步，也有受益于供給側改革等因素。

第二個原因是估值和相對位置的轉變。績優股指數/滬深300指數比價在2015年6月為歷史最低點，然后一路上漲，到2021年春節之前到達高點。這說明績優股指數2015年6月份處在一個很低的位置，當時市場最牛的是互聯網。泡沫破滅以后，未來的核心資產基本上是從具有避險功能開始，緩慢積累趨勢性上漲行情。2016年熔斷以后，買入茅臺的投資者并不知道茅臺未來能漲10倍，根本原因是那時候創業板持續熔斷，所以買入茅臺、格力、平安等價值股避險。歷史的大行情就從避險開始。

第三個原因是資金的遷移。2016年熔斷以后，大部分重倉股票屬于互聯網，到2017年一季度結束后這批股票逐漸淡出機構重倉股的范圍，過程中發生了資金的遷移。A股市場很多時候并沒有增量資金，而常態是存量資金的行業輪動與風格切換。從2016-2020年更替的過程中，投資者逐漸把手頭重倉股換成這些白馬股，所以原本重倉的創業板下跌，茅指數上漲。當年被抽水的品種，后面有可能成為資金聚集的品種。

第四個原因是思維模式的轉變。2016年年初我有兩個判斷，一是當時的整體市場處于低位，可以買股票，這是根據宏觀策略做的判斷；二是當時的創業板指數應該有比較大的風險，還要持續下跌。這兩個判斷都是正確的，但為什么我依然沒有買入后來的白馬股票？本質原因是偏見。這些股票在互聯網時代不行，所以就會認為它永遠不行，這是當時市場的偏見。所以有句話是“破山中賊易，破心中賊難”。

復盤2016年年初的歷史后再看今天，可總結出四條經驗作為破局之道：第一，未來的資產要處在周期性向上；第二，未來的資產估值較低；第三，未來的資產是目前機構沒有重倉的品種，是未來的資金流入方。第四，未來的資產現在屬于偏見堆積的行業或個股，大部分投資者都不看好。把握這四點，或許能找到未來的方向。

其實我認為市場已經給出答案。從2021年1月1日到現在，上漲股票的類型清晰。從排名來看，煤炭、有色、基礎化工、電力設備、公共事業、石油石化、建筑裝飾、鋼鐵上漲，除了電力設備，都是傳統的周期股，過去兩年市場上漲趨勢已經顯現，但是大部分機構仍然沒有頭寸。從風格指數看，過去兩年紅利指數和申萬低PB指數也都是正的。

這兩年的走勢已經展示出了，但今天為止市場依然沒有完全轉出來，說明大部分投資者仍然困在自身的偏見中。

所以，破局之道要參考2016年初熔斷以后市場的走向。茅指數雖然已經調整將近兩年，但目前整個調整過程尚未結束，因為一般來講，機構的重倉股持續轉變的過程至少需要4-5年。

現在市場還有一個很大的問題，就是缺少對這些品種的深度研究。比如在一些機構，公募基金里面，很少存在周期性行業的研究員，私募也沒有這些行業的研究員，這恰恰是市場重大機會的來源。