對企業集團資產證券化相關問題的探討

雷近喜

（安陽殷商文化旅游投資有限公司，河南 安陽 455000）

我國市場上資產證券化產品不斷增多，產品的規模持續增大，產品種類更加豐富，它主要包括四種類型：一是以存貨、固定資產、周轉材料、無形資產等實體資產為基礎發行證券；二是以銀行貸款、應收賬款、長期股權投資為基礎發行證券；三是以現有證券或證券組合為基礎發行證券。資產證券化的主要目的就是將流動性不強的資產通過證券的形式，補充企業發展需要的現金流量，以使企業獲得更大收益。對于很多集團公司來說，受到經濟下行壓力增加的影響，為了盤活集團國有資產豐富集團的資金渠道，需要從資產證券化融資是方面入手，在國家的大力支持下推動資產證券化的發展，現如今客觀環境正在逐漸成熟。

一、企業集團資產證券化概述

1.資產證券化內涵

當前中國正處在金融改革的創新時期，資產證券化就提高流動性，將可測現金流歸集起來，完善租賃資產類、應收賬款類、基礎設施收益權等相關工作，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，通過結構性的重組實現企業極端發展將加速。中國的資產證券化還只是剛剛起步，現如今仍然需要完善信貸資產、信托受益權等方面，明確當前發展狀況以及未來的發展空間，重點對企業集團資產證券化頂層設計方案的思路、方法、路徑進行研究，現如今已經成為企業重要的融資渠道之一。

2.資產證券化流程

證監會監管框架下的企業資產證券化產品，依據為《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》，實際執行中由證券公司發起設立SPV，通過合伙協議的合理設置擴大基礎設施投資規模，從而進一步優化資產負債結構。專項資產管理計劃需要向發行提供計劃收益憑證，縮短企業活力及資金回籠時間，提升新業務獲取能力，從而降低資金回收風險，通過資產證券化理順并規范投資方與支付方之間關系，所得資金專項可以用作特定基礎資產，后續可以向受益憑證持有人償付本息。

3.資產證券化發展

形成資產的類型也多元化，包括固定資產、金融類資產等，從技術層面和戰略層面上深入思考，1968年資產證券化的問世，20世紀80年代以來至今，已遍及租金、版權、專利費、應收賬款等領域，現如今整體水平正逐年提高，占目標上市公司同期資產總額50%以上。集團可以與上市公司合作，與直接上市相比，難度相對較低，資金較多則可以按照《上市公司重大資產重組管理辦法》的流程進行擴股增資。

二、進行資產證券化的重要意義

1.補充企業的現金流量

20世紀80年代初期，我國對外開放程度的加深，形成了國內資產證券化的早期應用雛形，這一模式在全國范圍內開始得到重視和推廣，出臺了鼓勵集團公司資產證券化融資的具體實施細則，為我國資產證券化發展提供了基礎支持。企業集團可以將流動性不高的資產，通過資產的證券化處理，轉化為能夠在市場上交易的金融資產，從時間和空間上將資產進行了變現，增強了資產的流動性，補充了企業發展所需要的流動資金。

2.降低企業的融資成本

資產證券化是債券證券化的一種重要形式，根據央行公布數據顯示，儲蓄存款總額需要保持連續穩步上升的趨勢，側重于常規投資領域，能夠帶來較為可觀的投資回報，為此在實際應用中需從投資環境入手，引導更多的資金流向這一領域，保證相關工作在應用過程中的可行性。通過證券市場獲得經營資金，融資渠道較為便捷，且資金成本遠低于同期銀行貸款利息，如股權投資通過利潤分紅獲得收益，不占用資金成本，不影響企業效益。

3.有效提高資產質量

資產證券化發起后需要提供相應的服務，結合《資產支持證券信息披露規則》的有關規定，從不同的側面對信貸資產證券化業務進行規范，保證每個環節都能夠有法可依。若想提高資產質量，后續可以通過資產證券化，企業集團可以將部分風險資產進行剝離，或置換為風險更小的資產，以提高企業資產的整體質量，提高了企業的信用評級，增加了企業商譽。

4.優化企業財務指標

資產證券化交易實際上是一個雙向選擇的過程，鑒于傳統籌資渠道的諸多限制，出于風險防控考慮，經過財務公司的層層篩選之后，選擇具有業績良好、信譽優質的企業，且此類集團公司有著較強的資產保值增值能力。企業通過資產證券化，將部分債務轉換為股權，降低了企業的資產負債率，優化了財務指標，便于通過資產市場融資，以擴大企業規模。

三、企業集團資產證券化頂層設計方案

1.應收賬款資產

讓集團內建立應收賬款資金池，資產支持證券的優先級在交易所固定收益平臺上轉讓，由發起人設立資產管理計劃，委托集團對資產池進行管理，為集團公司提供了經營發展必須的資金，實現信貸資產的有機整合，加快資金回籠速度，緩解因為資金長期占用而導致的財務風險。資產管理計劃需要建立適合循環交易的應收賬款資產池，使用內外部增信措施，可以在此過程中對接應收賬款類銀行理財產品，注意與局限性對接銀行理財的模式類似，通過頂層設計強化應用效果。

2.集團固定資產

集團固定資產需要把持有的設備出售給獨立第三方，轉讓資產所有權并獲得所有權轉讓收入，進而提高固定資產的流動性，可以考慮與第三方租賃公司合作，通過經營性售后回租實現表外融資，保證集團公司貸款與存款的期限一致性，降低了資金管控壓力。為了能夠加速資金循環，要求以經營性租賃的方式租入設備，避免融資性售后回租會增加企業負債，照相館模式不需要一次性支付大額資金款項，可以為集團內企業或企業的客戶提供融資租賃服務，對于促進公司業務開展具有重要價值。

3.集團金融資產

企業集團擁有上市公司情況，戰略性投資和適合短期持有的股票投資，通過A/H差價套利定增套利，短期持有的股票投資，企業集團旗下可考慮通過低位增持，出讓進行市值管理。集團內的融資租賃公司可以提供融資租賃服務，發掘潛在客戶資源，形成的租賃合同求償權為基礎，從長期來看則可以幫助集團公司建立起多元化融資體系，從短期來看是可以極大緩解集團公司的資金使用壓力，在此過程中需要發掘潛在客戶資源，通過優化保證企業集團資金機構的安全性和穩定性。

四、企業資產證券化相關財務風險分析

融資是一項風險系數較高的活動，財務風險的高低，還是需要根據實際案例進行具體分析。融資過程中的風險可以分為很多種，其中有些屬于非系統風險，比如融資運作風險，該風險是資產證券化融資過程中的核心風險，是在融資的過程中所產生的各種風險的統稱。而在融資運作風險中，還存在許多的問題，若是企業在這一風險操作過程中沒有遵守“真實銷售”原則，該原則是發生在發起人和特設信托機構之間，為了讓發起人的出售資產不能夠列進破產財產的目標中去，在破產清算的時候，發起人資產轉移的形式就要按“真實銷售”的原則進行。合理對企業進行分析，企業與資產相對應的管理權并沒有如實的進行轉移，因此沒有達到真實銷售的目的，企業和特設信托機構的資產交易并沒有達成，并且該資產的所有權還發生了轉移。將資產轉讓劃歸到“資產出售”一項中，這一做法的優勢在于保證了資產變動記錄的時效性，但也會在一定程度上增加財務公司被證券化資產轉移確認的不確定性，部分集團公司會盲目追求利潤而造成風險不可控引發會計風險，加劇了對被證券化資產出表判斷失誤，這一方法也難以結合當前動態情況了解各項資產變動，為此后續可以采用風險與報酬分析法，選擇恰當的證券發行實際，達到控制風險的效果，以免企業集團資產證券化的發展。

企業采用外部增信的負面影響是否會抵消其正面影響，底層資產不容易受到關聯方影響，主體信用風險更容易使底層資產質量惡化，為此需要檢驗風險隔離的有效性，股票市場的正向信息會溢出到其他證券市場上，當發行主體先前發行的ABS評級上調，投資者定價會更容易受到關聯方增信的消極影響。當發行主體采用關聯方增信時，企業集團內部風險更高，發行主體擁有的優質資產數量將較為有限，可能將存量資產中質量較差的資產進行證券化，但高評級債券存在的信用風險仍不可忽略。企業集團在擔保過程中可能因過度自信而高估償債水平，評級機構可能會與發行主體共謀而虛增評級，加重視發行主體的信用風險。目前我國的財務公司大多數為單一行業的集團附屬的財務公司，信貸資產證券化產品的定價受到限制，不符合入池資產行業和地域分散性，資產證券化產品通常采用結構化方式發行，各個成員單位的最終控制人為集團，不能滿足信貸資產在市場上發行價格的可能，造成入池資產的行業風險度集中度高，最終可能會隨著時間的推移而出現實際控制人的資產證券化現象，這與現階段市場供需的發展趨勢背道而馳。為此需要深度了解相關的定價風險，要求從集中管理制度方面入手，對資本的大量占用削弱了資產證券化產品調節，進一步縮小成員單位的存貸利差，避免后續相關工作執行出現財務風險。

五、容易引發相關方財務風險的交易步驟

1.構建特設信托機構

企業為控制風險，將風險控制在最低，就會找特設信托機構。而特設信托機構是資產證券化的主體，對于公司而言是非常重要的，其設立的目的是讓發起人證券化的資產和其余資產之間起著“風險隔離”的作用，該特設信托機構建立的基礎是要不違背風險隔離原則，才能更好地為企業服務，體現出公平合理的意義。當特設信托機構成立以后，發起人就要先把資產池里面的相關資產向信托機構進行出售，也就是將風險控制在信托機構名下的證券化資產相關范圍內。由于某些對企業不利因素沒有控制得當，還是有可能會引發證券相關的財務風險。所以說企業在實施這一步驟的時候一定要仔細敲定其具體的風險，結合實際情況來選擇是否適合辦理該業務。

2.信用增級服務

隨著社會的不斷發展，驗證證券是否成功的方式也是越來越多，其中特設信托機構所設立的信用增級服務就是其中的一種方式，是檢驗資產證券是否成功的關鍵因素。特設信托機構在得到證券化資產后，為吸引投資者，以及達到降低融資成本的目標，就提高擬發行資產支持證券的信用等級，不僅能夠保護投資者的利益，還使得投資者的利益能夠更好的實現，同時還可以隨時掌握企業的承擔財務風險的能力。雖然這一服務在大多數的時候都是互惠互利的，但是當企業發生某些意外的時候，還是增加相應的風險，因此企業在選擇的時候，要結合實際情況，權衡利與弊的系數，盡量讓企業的利益最大化。那么，特設信托機構開設的這項服務究竟能夠給企業帶來什么樣的影響，可以根據企業資產證券化的相關事實來看，該信托采取內部信用增級的方法，除了給公司帶來有利的因素外，還給帶來了一定風險。當支付到期證券本息所需的金額比資金池所提供的現金流量高，就必須由企業對此進行補足，對投資者的本息支付進行保障，這就增加了未來的財務風險水平，以及對現金流量的不確定性。這對于企業而言有可能會造成更嚴重的后果，比如資金鏈斷裂甚至是破產。

3.資產真實銷售情況

企業為了更好的發展，就選擇很多的方式來規避風險，其中就是“風險隔離”。為了能夠讓“風險隔離”起到作用，那么金融資產銷售是其先決條件，這樣就能夠保證買方的相關利益。為了能夠顯示出證券化資產的獨立保障，所以發起人的債權人是沒有權利對該資產進行追認，同樣，信托機構的債權人也無權對發起人的其他資產進行追蹤和索要。該操作流程是這樣的，假設A企業的其中一個子公司和特設信托機構簽訂相關協議，出售其若干年的收入。因此，資產的所有權就會隨之轉移到特設信托機構。但是該子公司對客戶所承擔的責任并沒有發生相應的改變，所以A企業還是需要承擔相關的責任，并不能隨之推脫。若是資產池所提供的現金流量比期債權的本息，那么，A企業就應該盡相應的義務，給予補足。所以，若是資產不滿足“真實出售”的條件，也就無法轉移相關的風險，因此，對于企業而言，所承擔的風險就相應的增高，就不利于企業更好的發展。

4.實施破產隔離

企業上市后，可以選擇融資的方式有很多種，其中就有一種是破產隔離的方式，在資產證券化融資中的破產隔離是區別其他資產最獨特的方面，主要是通過將證券化的基礎資產向具有特殊目的載體進行真實銷售，當資產出售之后，再進行破產隔離，因此公司的破產行為就不會影響到證券化資產，再加上主體的破產范圍中不包含證券化的資產，因此主體的債務就不用還，就不會加重企業破產后資金嚴重受損的情況發生，就可以及時止損，保障企業的一定利益。根據實際的案例來看，假設企業的資產組合的所有權已經出售，但是該公司對客戶的責任和義務并沒有發生變化，所以財務風險仍然需要承擔，同時，特殊載體的破產隔離并不能實現。由此看來，當企業有危機發生的時候，資產池的現金流量肯定會受到一定的影響，因此證券的信用級別也會受到相應的影響。

六、企業集團進行資產證券化的建議

1.建立準入機制，保證證券化資產質量

針對納入證券化范圍的資產要建立準入機制，規定準入條件，明確審批程序，加強審核監督，減少入圍資產風險，保證證券化資產的質量，最大程度保護投資者利益，保證資產市場的健康運行。

2.積極推進企業集團多形式上市

將企業集團的資產進行整合，將核心資產打包多形式上市，并利用上市公司融資平臺，進行資源整合，通過吸收合并、資產注入等方式，增強上市公司競爭力。

3.完善規章制度，加強監督管理

國家部委、地方政府可以根據證券化市場特點，制定專門的規章制度，對入圍資產、交易過程和交易結果，進行全方位監管，保證入圍資產質量優良，交易過程合規、合法，交易結果客觀、公正。

4.加大評級機構監管力度，樹立信用評價機構信譽

加大對信用評級市場管理，取締、處罰一批弄虛作假的評級機構，培養一批投資者信任的評級機構，幫助他們提高業務能力，豐富技術手段，增加科技含量，保證評級結果的客觀、公正性。

5.引入投資者，多元化股權結構

在保證完全控股的條件下，積極引入戰略投資者，做好盡職調查、審計和資產評估工作，開展競爭性談判，優先選擇在資金實力、技術管理等方面優勢的投資者。積極實行員工股權激勵，向特定員工增發股份，調動員工的工作熱情和積極性，保持企業健康發展的活力。

6.健全交易市場，共享交易信息

通過政策支持、企業配合，共同培育健全的證券化資產交易市場，豐富交易資產種類，拓寬資產交易范圍，增大證券化資產交易規模。完善資產交易系統，建立信息共享平臺，保證交易信息對稱，建立公開、透明的資產交易市場。

7.選擇可靠的中介服務機構

進行資產證券化工作，最好引進可信賴的中介服務結構，對公司資產情況進行梳理，在確定證券化資產的資產范圍、形式、途徑等方面，提出科學、合理的管理建議，保證資產證券化工作的順利進行。

七、企業集團進行資產證券化的風險防控策略

1.出表風險及其防控

出表風險防控需要盡調工作的態度，評級機構等中介機構在項目執業中勤勉盡責，有效開展現場考察和訪談并制成筆錄，計劃管理人要額外關注原始權益人的經營風險和入池基礎資產集中度風險和信用風險，高質量的入池基礎資產和配合，探討轉移是否應當終止確認的問題。為了能夠進一步降低風險概率，需要在集團財務公司未來有信貸資產回購，重點關注信貸資產“出表”之后的各類情況，健全信用評級機構市場準入，采取評級機制，利用所在地政策優勢融入低成本資金，受讓應收賬款債權，再將應收賬款證券化，解決難以整合的問題。同時，需要同步更新資產負債表的相關內容，以此規避過多的風險自留和關聯交易的影響，從源頭提升資產支持證券質量，保證資產證券化業務的安全性，促進資產證券化市場的持續健康發展。

2.聲譽風險及其防控

在集團資產證券化過程中，證券公司既可以作為購買方認購集團發起的金融產品，也能夠作為購買方認購集團發起的金融產品、受讓集團應收賬款債權，資產證券化融資中會涉及多方機構，需要實現多環節關聯，從集團公司的資金使用需求方面入手，避免給集團公司的聲譽造成負面影響。在聲譽風險防控中，可以預先對資產證券化交易流程進行調整，全過程交由財務部門來負責，采用差額支付則可以尋求外部或集團內股東的信用支持，排除由原始權益人作為差額支付人所帶來證券化資產的風險。應收賬款平均回收期較短，原始權益人后續的應收賬款以維持資產池規模，實現集團層面出表要求，將集團層面收回的款項及時劃撥給最終證券持有人，避免進資金問題而出現聲譽風險。

3.利率風險及其防控

企業集團參股信托或擔保公司，有利于完善金融板塊功能，也可以設立股權投資基金、參與項目投資，提供應收賬款保理服務。法定利率的波動將會直接反映到貸款利率上，集團公司在高利率時買進次級證券，對一些看好的項目進行投資，注意總結利率變化的市場規律，在低貸款利率時買進次級證券，要求發行人匯集入池的應收賬款要符合證券化的合格要求，項目計劃管理人和中介機構要做好入池應收賬款確權盡調工作，確保入池應收賬款的合法、真實和有效。要從債權債務人角度和同質性提高入池應收賬款的質量，債務人信用度高和同質性高的應收賬款作為入池資產，降低“風險與報酬”測試時的風險。

4.發行風險及其防控

集團公司在某一領域或是多個領域，包括上下游的供應關系、跨領域的合作關系等，資產不能做到風險分擔，資產證券化項目面臨著潛在的發行風險。當前交易場所和交易者擴容，交易市場的范圍正不斷擴大，為此可以選擇獨立的承銷商合作，全程負責資產證券化相關項目的運營，做好前期的宣傳工作、選擇恰當的證券發行時機，完善誠信體系建設，明確市場各參與主體責任，最終達到控制風險的效果。在此基礎上，需要培育獨立的風險認證機構，幫助投資者更加清楚地了解項目風險信息，不斷擴大資產證券化產品信用增級信息的披露范圍，緩解信息不對稱帶來的風險，通過降低對外部增信的依賴。

5.資產不確定性風險

資信優良的企業能夠為其SPV信用增級及信用評級提供良好的基礎性條件，部分集團公司會盲目追求利潤而造成風險不可控，通常會選擇將資產轉讓劃歸到“資產出售”一項中，但是在市場化操作中，也存在一定的風險隱患。為此需要借助金融合成分析法，以風險和報酬作為判斷資產的整體情況，判斷當前證券化資產存在的不確定性，會計人員動態掌握資產變動情況，結合風險與報酬分析法，進一步防止企業集團對財務公司資產證券化發展障礙。同時，需要加快培育廣大投資者普遍接受和認可的信用評級機構，加強行業競爭提高評級機構的工作透明度，與國際著名的評級機構的合作，學習先進的信用評級方法和技術，建立適合財務公司資產證券化的評級標準，降低資產不確定風險的發生概率。

八、結語

資產證券化是一種在國際上較成熟的融資方式，給金融機構帶來了新的利潤增長點，給企業帶來了新的融資渠道，補充了企業的現金流量，降低了企業的融資成本，提高了企業資產質量，優化了企業財務指標。隨著經濟的不斷發展，我國企業集團進行資產證券化運作將更加頻繁，在操作中不斷完善健全相關體制以規避操作過程中可能存在的風險。在此基礎上，要不斷積累經驗，促進財務公司行業利用資產證券化手段，積極學習成功案例，對面臨的風險和可能的收益要有清楚的認識，利用好這一融資工具，為企業集團做大、做強，提供有力的資金保證。