數字金融對企業金融化趨勢的影響研究

福建省福州市陽光學院 季大開

一、金融化含義

20世紀70至80年代，面對國內勞動力爭奪和國際競爭加劇，美國的實體企業將資金投資標的由與生產活動相關的固定資產投資轉向金融市場，以應對投資回報的下降。

實體企業是一個國家經濟發展和創造就業機會的引擎，會給發展中國家帶來長期的收益。2006年起，中國的實體企業也展露出金融化的苗頭。中國作為新興資本市場的代表，具有非有效、缺乏金融產品、以及貨幣化率高的特征。在這樣的背景下，中國實體企業的金融化只是規模的擴張，而不是提高競爭力和企業運營效率的有效手段。

二、金融化衡量指標

金融化有廣義和狹義之分。廣義的金融化是指金融市場、金融機構以及金融中介對實體經濟投融資的影響逐步增強。狹義的金融化定義為實體企業將大多數資金投資于金融資產的行為。

金融化并沒有準確的衡量指標，衡量指標的細微差異有利有弊。本人對于測量金融化指標進行了探討，認為雖然金融利潤最好，但是在信息獲取上無法區分金融費用支出是否是為了固定資產投資融資產生的。從金融渠道獲取收益占比衡量金融化，此處的金融渠道指的是支付流動資金以期獲得未來債券利息、股息或資本利得有關的活動；首先，采用1950-2001年美國公司的樣本，構建投資于金融資產的收益占公司現金流的比重，衡量金融活動與生產活動產生的回歸的差別；由描述性結果可知，制造業企業的收入來源對金融資產的依賴程度高于所有非金融企業，且投資組合收入的增加主要原因是利息的增加，而不是資本收益和股息。

在我國金融化的研究文獻中，對金融化指標的構建和設計認可度較高，他們提出了兩種金融化指標。一種是金融資產占比代理金融化程度的指標，但是，不同的研究學者對衡量金融化的會計科目的選擇不同，尤其是貨幣資金和長期股權投資科目，貨幣資金可以用于實體企業日常運營和投資金融資產，長期股權投資可能涉及企業長期發展戰略和金融化，無法區分該科目資金的增加是企業的金融化行為，還是日常運營所需；而且由于2007年和2018年會計準則的修訂，涉及金融資產投資的科目也有所改變。另一種是企業金融渠道獲利的占比作為金融化的第二個度量指標，需同時考慮兩個指標，定義含義分為目的導向和結果導向。

三、金融化與現金持有

國內將企業配置金融資產的后果集中表現在兩個方面:“擠出效應”和“蓄水池效應”。具體來說，一方面，金融化對企業的實體投資、研發活動、全要素生產率、投資效率、企業價值、主營業績等發揮“擠出效應”。金融渠道收益率高于經營渠道收益率，倒逼管理層傾向選擇利潤多的金融資產而非實體投資，造成金融利潤占比提高，實業投資率相應下降。金融化擠占了企業主營業務，阻礙了企業效率改進。金融化的“擠出”效應大于“蓄水池”效應，通過創新和實物投資中介因子作用，損害了未來主營業績。蔡艷萍和過度的金融投資導致實體產業資金供給不足，增加了經營風險，影響了業績提升。過度金融化抑制了企業創新，且寬松的貨幣政策在國企中擠出效應更顯著。通過跟蹤研究，發現企業出于資本套利動機的過度金融化阻礙了企業創新，并抑制了全要素生產率的提高，因此過度金融化不僅擠占了實體投資、研發活動的資源，更阻礙了全要素生產率、投資效率提升，并損害企業價值和主營業績。另一方面，金融化對企業的現金持有、現金流等發揮了“蓄水池效應”。企業出于資金儲備動機進行金融化有利于緩解內部現金流約束，進而促進了企業創新。公司金融化程度越高，現金持有量越低，且在非國企中更顯著。由此可知，金融化既有“蓄水池”正向影響，又有擠出實體等一系列負向影響。有關金融化的經濟后果不僅從微觀上影響企業的實體發展方向和財務決策，甚至對宏觀整體國家經濟運行產生了影響，造成產業空心化現象，形成金融和房產行業虛擬繁榮的價格泡沫和股價崩盤風險。

資源依賴理論認為組織體的生存需要從環境中汲取資源，兩者間相互依存、相互作用。而企業的發展無論是擴大規模、提升軟硬件條件，抑或轉型升級，都需要資金的支持，而資金量和時間顯得尤為重要。企業從外部環境獲取現金的表現之一就是金融化，內部體現為現金持有，根據融資優序理論，二者均可作為內源融資適時支持企業財務決策，但現實中多數企業存在融資約束難題。現有研究普遍認為現金持有的動機分為三個:交易性動機、預防性動機、逐利性動機。金融資產具有較強變現能力與較低調整成本的特點，企業出于預防性動機的金融資產配置，不僅可以短期內獲取高額利潤，亦可在資金短缺時變賣金融資產填補資金缺口以走出財務困境，從而降低企業內部現金持有的水平，減弱企業對外部高成本融資的依賴，實現“蓄水池效應”，保證主業發展。現實中，小規模和高外部融資依賴的企業更易受融資約束困擾，且融資成本較高，因傳統的金融渠道出于對政策和還款考慮，更傾向給規模較大或國企背景的企業提供資金支持。

四、金融化的影響

（一）對企業的影響

1.固定資產投資、企業創新和績效

有關金融化與固定資產投資之間的關系眾說紛紜，企業金融化主要通過兩種不同的機制影響企業的績效和產出，一是擠出效應，即企業從事金融投資活動存在負面的影響；二是蓄水池效應，企業金融化所帶來的收入可以為企業投資實體提供資金支持，使得實體企業獲得越來越多的金融收益。

首先是擠出效應。制度和宏觀經濟因素推動的企業金融化導致固定資產投資率的下降。19世紀80至90年代的金融自由化導致宏觀經濟危機的產生，加劇了發展中國家經濟體制度的結構性問題，比如不完善的資本市場、貸款利率的過度波動等，這些問題限制了企業向生產性投資輸送資金的能力，隨著金融市場的不斷發展，金融工具的創新給投資拓寬渠道，進一步導致企業進行短期的金融投資，擠出固定投資。宏觀經濟不確定性和較高的波動性能夠降低企業盈利能力，匯率的波動和資本流動速度增加會導致通貨膨脹的不確定性，從而提高企業的金融資產投資率，擠出固定資產投資；而即使在市場僵化、商品市場競爭加劇、以及風險水平提高的背景下，實體企業開展金融資產投資活動也有助于維持較高的利潤；特別是選擇流動性較強的金融資產，在保證低風險的同時，還能夠獲得與固定資產投資相當或者更高的回報。實體企業金融化股東權益導向導致的諸如并購和發放股利的金融活動使得非金融企業放棄了實業投資開始投向于金融市場。

企業創新活動的特征也是金融化擠出固定資產投資的驅動因素之一。實體企業投資組合轉向金融資產是金融化的一種表現形式，能夠擠出固定資產投資，雖然金融化能夠給企業帶來較高的利潤，但是卻又因資本積累速度的放緩陷入“投資——利潤”難題。企業技術創新活動風險大，周期長，收益不確定，管理者從自身利益出發選擇短期回報較高資產，從而減少固定資產投資，所以金融投資行為對企業技術創新投入和企業技術創新產出具有負效應。

除了擠出效應外，金融化對固定資產投資和企業繼續的促進作用稱為蓄水池效應。金融資產更多被投入到了其他活動中。企業進行金融投資，通過金融資產管理實現資產的保值、增值，有助于緩解企業存在的融資約束問題，充裕的資金也可以預防因受未來的不確定性沖擊而帶來的資金短缺問題。金融化特征不同的企業和公司固定資產投資率的關系不同，金融資產持有量和固定資產投資正相關。

金融化對企業固定資產投資的影響具有異質性，而且影響存在短期和長期的差異。從投資需求與供給兩個角度闡述了金融資產的存量會對低股利企業產生擠出效應，使得資金吃緊的企業不得不放棄投資實體業務，而金融資產的流量會為高股利企業實體業務提供資金，從而起到蓄水池的作用。

對于不同的金融市場環境，金融化對企業的固定資產投資和業績影響有所不同。歐洲經濟體的金融化，說明無論采用金融資產投資占比還是收益占比衡量金融化，都與固定資產投資負相關，而且，金融資產收益擠出了大規模企業的固定資產投資，卻對小規模企業產生了積極的影響；除此之外，盡管金融發展可能會促使投資資源有效配置，但金融發展與實體企業固定資產投資呈倒U型關系，且金融發展加強了實體企業金融化與固定資產投資的負相關關系。外部環境因素能夠影響金融化與企業業績之間的關系，良好的金融生態環境表明該地區金融市場發展良好，金融市場制度、可投資金融產品更高，使得企業可以更容易參與金融市場投資活動，從而提高企業金融化水平，擠出效應更強；另一種說法認為良好的金融生態環境可以作為外部治理方式，由于透明的信息環境以及金融知識的普及，使得金融市場參與者有動機也有能力監督企業的投資行為，進而削弱了金融化對企業未來主業業績的負面影響。

2.企業風險承擔

從企業違約風險的角度分析，認為企業進行金融資產配置會降低違約風險，從而起到蓄水池的作用，但寬松的貨幣政策使得企業擁有更多的自由資金，誘導管理者逐利，抑制企業金融資產投資對違約風險的降低。

（二）對資本市場定價效率的影響

交易性金融資產和可供出售金融資產的計量方法使得金融資產投資成為管理層粉飾報表、盈余管理的一種手段，金融資產投資成為管理層進行盈余管理并隱藏壞消息的手段之一，從而降低了信息透明度；另外，我國資本市場散戶居多，專業性水平較低，獲取信息并解讀資本市場信息的能力較差，所以，當管理層為了維護自身的利益隱藏壞消息時，會導致公司信息融入股票價格的速度降低、股價同步性高。

當實體企業金融化是出于長期戰略考慮，也即當公司高管預期未來資本成本提高時，基于預防性儲蓄理論，會采用投資于金融資產的方式降低企業的融資成本，在未來以低成本獲取資金投資于主營業務；除此之外，金融資產收益高于實體投資，如若公司高管投資能力強，能夠從金融資產投資中獲取更高的投資收益，這將會緩解企業所面臨的融資約束，提升企業價值，降低企業的股價崩盤風險。此外，當企業進行金融資產投資是短期套利行為時，那么基于信息不對稱理論，管理層的短視行為導致企業價值降低，從而增加企業的股價崩盤風險。

（三）對宏觀經濟的影響

金融化能夠導致宏觀經濟變量的波動性增加，第一，來自金融部門的沖擊會提高金融市場上金融產品價格的波動性和金融市場參與者的過度投機行為；第二，金融化會增加家庭的負債率，從而導致經濟的不穩定。

五、結論

近年來，數字經濟的不斷發展催生了大量有關數字金融的研究。本文將研究重心放在數字金融與企業金融化趨勢之間的深層次作用機理上，利用中國滬深兩市A股非金融類上市公司2011—2017年數據實證分析后得到以下結論：第一，數字金融對企業金融化發展趨勢會產生顯著抑制作用，而且這種抑制作用在金融發展水平較低的中西部地區和非國有企業中更為顯著，證實了數字金融與企業金融化的長期影響具有區域和企業性質方面的異質性。第二，數字金融發展能夠顯著緩解企業的融資困境，通過緩解企業融資約束，降低企業基于“預防性儲蓄”動機對金融資本的配置，進而抑制企業金融化趨勢。

相關鏈接

企業金融化是指企業通過改制上市第一次成為資本市場的內生力量，憑借上市公司這個橋梁，企業與金融實現了緊密結合，并深度影響了全社會資金流向和金融政策。

企業金融化的概念：現狀與問題。相對于金融化的多樣化定義，企業金融化處于更加模糊的境地。雖然自2l世紀初以來學術界和實務界就開始廣泛地使用企業金融化這一概念，但從未專門就企業金融化進行過正式的界定。因此，企業金融化的內涵只能從金融化的定義中去尋找蛛絲馬跡。前述阿瑞吉和克里普納、福魯德等、菲利普斯和多爾以及奧汗格茲的金融化定義，可以推導并衍生出企業金融化的定義來。阿瑞吉和克里普納認為，金融化是利潤日益并主要通過金融途徑而非貿易和商品生產生成；菲利普斯和多爾認為，金融化是金融資產在總資產中的支配權、各種資本運作(包括財務轉移、風險管理、公司重組、資產證券化、衍生交易和其他形式的金融化包裝)穩步取代實體生產(制造、擴張和運輸活動)；奧汗格茲認為，狹義的金融化是指NFCs和金融市場之間的關系變化，這種變化之一就是NFCs的金融投資和由此帶來的金融收益的增加。

企業金融化的概念。綜合上述定義，我們認為，企業金融化可以從行為和結果兩個方面進行認識和界定：第一，從行為角度看，企業金融化是企業采取的一種偏重資本運作的資源配置方式，表現為企業資產更多地運用于投資而非傳統的生產經營活動；第二，從結果的角度看，企業金融化就是企業利潤更多地來源于非生產經營業務的投資和資本運作，追求單純的資本增值而非經營利潤。這個定義的好處是：一方面可以清楚地解釋企業金融化的過程和后果，方便對企業金融化程度的度量；另一方面這個概念對非金融企業和金融企業同樣適用，可以克服前述企業金融化概念的缺陷。