私募股權投資基金實際操作中的風險防范與控制

鄧文清

（首都經濟貿易大學金融學院 北京 100076）

近年來，上海證券交易所科創板、注冊制和北京證券交易所的先后誕生，擴大了企業融資渠道、融資規模和融資速度，為私募股權投資基金提供更多投資資金、充裕投資項目和穩定的退出渠道。同時，國家不斷深化資本市場改革，鼓勵境外資金進入，私募股權投資基金發展進入新階段。

私募股權投資基金存續期一般在5—8年，除了個別母基金或政府基金外，多數基金可以劃分為“募、投、管、退”四個階段。在實際運營操作中每個階段都存在風險，私募基金管理機構要制定有利于基金投資的風險管理體系，及時有效防范運營中的風險，并提高風險控制能力，降低風險造成的損失，最大化提高投資人和自身的收益。

一、私募股權投資基金的基本內涵

（一）私募股權投資基金的含義

私募股權投資基金，是指合格私募股權基金管理機構以非公開的形式向特定的對象發起募集設立的投資基金。投資范圍主要包括未上市企業股權、上市公司非公開發行或交易的股票、可轉債、市場化和法治化債轉股、股權類基金份額以及中國證監會認可的其他資產。私募股權投資基金主要通過被投項目上市、股權轉讓、并購重組及分紅等途徑獲利。

（二）私募股權投資基金的主要特點

1.資金來源渠道多元化

早期常見的私募股權投資基金的投資者有企業機構和高凈值人群，隨著私募股權投資基金發展的日益成熟，出資人還包括大型金融機構、保險基金、證券基金、社保基金等。投資范圍、覆蓋范圍逐漸擴大，資金來源渠道日漸多元化，有利于我國資金市場體系建設，推動國民經濟的增長，促進經濟產業轉型升級。

2.投資周期長、風險大

私募股權投資基金將募集的資金投資企業股權，通過股權退出獲得收益。一方面，多數非成熟性企業要經過多年的經濟活動才會獲得營利，投資人短則需要幾年、長則需要十幾年才能得到收益，投資周期極長。另一方面，因為被投資企業發展過程中存在資金匱乏、技術研發難度大、團隊不穩定、宏觀市場和政策變動等風險，極有可能導致企業被同行業或新型行業的“洪流”所吞噬，給投資人帶來巨大虧損。因此私募股權投資基金存在周期長、風險大的特征。

3.專業性強

由于投資周期長、風險大、收益波動性高等特點，導致基金管理機構在選擇標的項目時需要審慎，應具備敏銳的市場嗅覺和專業分析團隊。只有專業管理機構才能大概篩選出優質項目，從而實現投資人豐厚收益的愿望。因此，對于基金管理機構的專業性要求極強，若稍有不慎則會導致“滿盤皆輸”。

4.收益波動性高

私募股權投資基金用于投資所得的收益比率十分豐厚。若被投項目在經營活動上收益豐厚，那么投資者相應也有獲得較多收益的可能。反之，若被投項目經營活動收益少或是虧損，那么投資者可能出現“無功而返”，沒有任何收益，由此導致收益波動性高。

（三）私募股權投資基金的運作流程

隨著我國經濟的發展、科技的進步，各行各業“百花齊放、異彩紛呈”，私募股權投資基金也不斷發展、進步。私募股權投資基金運作主要由募資、投資、管理和退出四個階段。募資指由基金管理機構發起、設立的私募股權投資基金向合格投資者募資并由其合法申購。投資階段是指將投資者募集資金投資到其標的項目股權上。管理階段主要指基金日常運營管理和對被投企業的投后管理，被投資企業投后管理包括通過股權投資機構的自身優勢，為被投企業提供戰略規劃支持、專業人員及高管的引薦、后續融資支持、完善被投企業治理結構、資本市場發展規劃及實施等方面的增值服務，以期將其投資收益最大化的一系列活動。退出是指通過轉讓或出售被投資企業的股權獲得高額收益，再將收益分配給投資者的過程。

（四）私募股權投資基金風險控制的意義

私募股權投資基金呈現迅猛發展態勢，基金規模也日益龐大，為我國經濟發展做出了突出貢獻。一方面可以拓寬企業融資渠道，促進企業治理結構完善，推動科技創新成果轉化和國家創新戰略的實施；另一方面，促進多層次資本市場發展，在資本市場中具有不可替代的重要作用。

私募股權投資基金在運營過程中隱藏著各種風險，風險控制關系到投資人切身利益，關系到國家經濟增長。因此，亟待探索出私募股權投資基金實際操作中的風險防范與控制，通過理論和實踐經驗指導減少風險、降低損失，做到未雨綢繆，防患于未然，促進私募股權投資基金健康發展，拉動國民經濟發展，保障資本市場發展更加穩健。

二、私募股權投資基金籌備設立階段風險防范和控制

基金籌備階段核心要點是根據基金投資方向選擇合適的組織形式。基金的組織形式是約束和規范基金各項業務及相關參與者權利義務關系的法律框架。不同的基金組織形式會對基金的各個運營階段及每個環節都產生不同的影響，基金管理人若未選擇合適的組織形式會隱藏管理成本高、設立周期長、稅負多、投資決策機制不靈活等風險。目前，我國私募股權投資基金的組織形式主要有公司型、契約型和有限合伙型。其中，契約型和有限合伙型組織形式較為常見，也是討論分析的重點。

（一）契約型股權投資基金籌備設立時風險分析

目前，多數定增基金使用契約型，契約型基金有設立周期短、不需要注冊地、不需要行政審批、融資渠道多等優點。但契約型基金不具備獨立法人主體，不能投資非上市公司的項目，不能設計優先劣后等結構化，托管人可選范圍小，投資款要在備案前全部認繳到位等風險。在實踐中，基金管理機構要根據投資標的、募集全體特征，提前考慮上述隱形風險后，再發起設立契約型基金。

（二）有限合伙型股權投資基金籌備設立時風險分析

有限合伙型是目前私募股權投資基金的最普遍形式，其籌備設立過程中主要風險有以下兩點。

1.行政監管嚴格、工商主體名額限制等風險

2016年底，全國各地收緊有限合伙型企業的工商注冊監管，甚至多地取消注冊和變更。如北京市有限合伙企業注冊需要申請政府監管部門綠色批文，海南省和浙江省等地需要各級政府審批并有名額限制。前期籌備復雜會影響后面募資、投資等操作，因此，基金管理機構要提前籌劃，合理選擇注冊地址。

2.后續資金缺乏、新投資人退出等風險

每次投資人或投資金額的變化需要重新登記備案，如果出現投資項目超出預算規模需要追加投資，由于變更登記手續負責人會出現沒有后續的資金支持或新投資人進入而放棄機會。

三、私募股權投資基金募集階段風險防范與控制

（一）法律風險

基金管理人在進行針對相關法律方面的風險防范時，要嚴格根據《合伙企業法》《私募投資基金監督管理暫行辦法》等法規起草募集資料。包括但不限于《招募說明書》《投資者問卷調查》《風險揭示書》《基金合同》及《回訪確認函》等募集文件。在募集文件起草和簽訂的過程中，基金管理人員一定要謹慎向投資人介紹管理人及管理團隊基本情況、托管安排、基金費率、存續期、分級安排、主要投資領域、投資策略、投資方式、收益分配方案及業績報酬安排等要素，同時，充分揭示各類投資風險并且不能向投資人做任何口頭和書面的收益保證、保本承諾及擔保退出等。

（二）操作風險

基金管理人在實際募集工作中要嚴格防范操作方面的風險，募集過程中的操作風險集中體現在合格投資者和投資資金來源的審核。私募股權投資基金中存在非合格投資人和資金來源問題等拖延被投項目IPO 進度的案例屢見不鮮。

合格投資者是指符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》的相關規定，具備相應風險識別能力和風險承擔能力。同時投資者人數累計不得超過法律規定的特定數量，若是法人機構投資者還需核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數。確認為合格投資者后，基金管理人應當核實投資者對基金的出資金額與其出資能力相匹配，且為投資者自己申購私募股權投資基金，不存在代持。

四、私募股權投資基金投資及管理階段風險防范與控制

私募股權投資基金的投資管理流程分為項目篩選立項、盡職調查、投資決策、投資執行、投后管理等環節。基金管理人應當按照誠實信用、勤勉盡責原則切實履行受托管理職責，做好每個環節風險防范措施。而在這一方面的風險防范措施可以從以下幾個重點環節入手。

（一）私募股權投資基金的首要任務是尋找優質的投資項目

基金管理機構判斷一個項目，會對該項目的市場環節進行行業分析，然后再對企業本身的財務狀況、技術特點進行評估，并且綜合考察項目公司團隊的管理能力。有經驗的專業基金管理機構要圍繞著信息發現和信息披露這兩方面對標的企業進行深入的調查和分析，以此來消除或減少信息不對稱的風險評估。同時要保證客觀公正地進行評估，避免過于樂觀估值造成投資收益較少，或者主觀武斷忽略風險存在而引起投資失敗的損失。

（二）盡職調查是私募股權投資基金投資運營關鍵階段

盡職調查重點在于對標的公司各方面情況進行調查和分析，為后面投資分析和決策提供幫助。盡職調查能彌補交易雙方在信息上的不對稱，揭示目標公司存在的問題和潛在的各項風險，有利于基金管理機構制定風險防護措施。

基金管理機構在盡職調查工作中容易忽略的風險有以下四點。

1.項目公司技術和市場分析評估

上海某基金以前主要從事房地產行業投資，2016年接觸市場較火熱的治療腫瘤抗體項目，盡調過程中未對抗體研發技術和該腫瘤抗體市場充分分析，跟風完成投資交割。2020年，該抗體研發不僅未按計劃完成，而且多家競爭對手已完全搶占了治療腫瘤的市場，該項目投資完全失敗。

2.或有事項風險防范

或有事項是指過去的交易或者事項形成的，其結果須由某些未來事件的發生或不發生才能決定的不確定事項。或有事項作為潛在風險直接影響企業正常經營和發展，或有事項甚至能導致企業破產清算。基金管理機構盡職調查中務必全面統計或有事項，或有事項包括或有負債、擔保、抵押質押或有經濟糾紛和法律訴訟等。分析或有事項產生原因，評估企業對或有事項風險控制能力，為后續投資提供決策信息。

3.創業團隊能力判斷

股權投資很多情況是對企業創業團隊的投資，基金管理機構在分析創業團隊時應全面考慮團隊的專業知識、管理經驗、時間精力、人員結構等因素。現實市場中很多投資失敗案例都是由于只關注創業團隊某一方面優勢而忽略其他方面能力，尤為典型的是投資很多專家、教授等社會名流的項目。雖然他們有很多誘人的科技項目和社會資源，但缺少企業管理經驗、個人時間精力分配不夠、把握市場能力不足，從而給投資人帶來很大損失。

4.經營風險

經營風險是指被投項目由于生產經營活動或外部市場環境變化導致經營目標未能按時實現，從而給投資者造成損失的風險。經營風險分為系統性經營風險和非系統性經營風險兩部分。系統性經營風險主要包括：經濟因素不利、法律制度不完善、社會環境差、技術水平有限等。非系統性經營風險包括：公司內部利用職務便利盜用、挪用資產，公司外部第三方在合同上設置陷阱，客戶行為引起不利影響，有形資產損失，無形資產外流、不可抗力因素等。

（三）投資決策和投資執行階段主要存在操作風險

基金管理人員和投委會委員必須按照法律法規、基金合同及公司章程的規定，對基金承擔忠實義務和勤勉職責，關聯項目必須回避表決，投資文件、決策資料等及時交由法務部門審核和基金管理公司簽發后下發執行。

（四）投后管理階段面臨的風險較為繁雜

尤其對不同行業、不同階段的投資，基金管理機構必須及時對項目進行監管控制及增值服務，定期關注被投企業重大變化和經營結果，一旦出現風險能及時做出反應，有效應對危機。

另外，基金管理機構要實時關注行業監管動態，投資完成后要在規定期限內向基金行業協會Amber系統填寫真實基金產品季度信息，每半年在規定期限做好信息公示，預防由于季度信息更新和年報公示不及時而被列入黑名單的風險。

五、私募股權投資基金退出期風險防范與控制

私募股權投資基金退出期風險可以分為內部風險和外部風險。

（一）內部風險

主要由于基金管理機構內部因素導致基金退出期產生的風險，該風險產生原因有兩點：第一，基金管理機構經營狀況不佳、市場籌資困難，為了加快資金周轉，維持公司日常經營等需要盡快退出一些項目。如2018 年在全球經濟衰退大背景下，國內很多投資機構面臨嚴重的現金短缺，不少投資機構打折拋售退出。預防該風險，基金投資管理機構應該在退出期做好經營預算，提前防范資金緊缺問題，同時分析經濟周期變化可以將風險轉為機遇，選擇最佳投資時機。第二，投資期望已經達到，需要提前退出。股權投資目的就是在于獲取更高的投資回報，因此，當達到投資預期收益時，可以召開投資人會議商議提前退出。

（二）外部風險

主要受宏觀因素的影響，當宏觀經濟不景氣、資本市場活躍度不高、產權交易市場萎縮，將產生投資項目退出受阻的風險。如2012 年至2017 年期間，我國資本市場持續低迷，IPO多次停擺，最好的退出渠道受到限制。實踐退出工作中，基金管理機構應該尋求并購、創始股東回購、海外IPO 等“其他退出之路”來抵御退出期外部風險。

六、結語

綜上所述，私募股權投資基金運營管理全過程中都存在各種風險，有效的風險防范與控制可以保障投資人利益，履行基金管理機構受托管理職責。本文關于風險防范和控制的論述可以幫助基金管理機構，特別是新設管理機構和新入行管理人員提供借鑒和幫助。基金管理機構和從業人員要善于識別不同階段存在的風險，并采取科學合理的方法和措施防范和控制風險，最大限度降低風險、減少損失，保證私募股權投資基金的收益。