數字貨幣與ICO金融創新研究

□ 文 潘玉博

0 引言

數字貨幣市場的急速擴張吸引了大批金融資本的流入，促進了數字貨幣融資模式，即ICO（Initial Coin Offering）的誕生。ICO融資早期并未被各國納入金融監管體系，由于其參與門檻低、沒有認購數額限制、交易便捷等特點，ICO融資在全球范圍取得迅猛發展。但是數字貨幣與ICO融資市場在技術架構上依然存有漏洞，同時還面臨著巨大的投機風險，并且基于其匿名性特征衍生了大量的詐騙、傳銷、洗錢等問題，各國當局都逐漸加強了對ICO融資的監管力度，但不可否認數字貨幣和ICO融資模式正在推動金融領域的數字化變革。此外，諸如美國、英國等國都通過一系列的措施將數字貨幣和ICO融資納入本國金融體系進行金融創新探索。因此，需要對ICO融資模式帶來的金融創新進行深入研究。

1 ICO類型化分析

1.1 代幣權利差異類型化

根據ICO融資項目代幣所承載的權利不同，可以將項目代幣劃分為支付型代幣、證券型代幣和實用型代幣。支付型代幣是能夠承擔貨幣職能代替法幣進行日常交易的代幣；證券型代幣上附加了發行方對投資的收益承諾；實用型代幣是指能夠通過消耗項目代幣，獲取項目系統提供的某種服務。從實踐來看，以代幣所負載權利進行類型劃分存在著困難。支付型代幣雖然在理論上可行，但基于貨幣信用理論數字貨幣難以承擔傳統貨幣的全部職能，國際間組織也更傾向將數字貨幣認定為虛擬資產。證券型代幣的認定更多依靠發行方是否提供收益承諾進行判斷，但是實踐中存在著大量的ICO項目發行方雖然未做出收益承諾，投資者卻可以通過二級市場交易獲益，以實現證券型代幣的功能。這導致證券型代幣的判斷缺乏統一的標準，并且實用型代幣和證券型代幣間的劃分并沒有形成明確的界限，面對具有多重功能的“混合幣”按照代幣所承載權利分類，就難以有效區分。

1.2 ICO法律屬性類型化

從法律屬性的角度，ICO項目可以分為眾籌型、收益權證型和證券型等。眾籌型ICO常被認為是對融資項目的捐贈，給予投資者項目代幣作為回報，此類項目本身并不承諾產生收益；收益權證型ICO，即在發布項目白皮書時明確會有“收益”給予投資者，但這種“收益”也存在著現實資產收益和非現實資產收益兩種類型；證券型ICO，從本質上看與現有的證券融資相同，數字貨幣上承載著股東權利，持有者可以參與項目管理并取得收益。按照法律屬性對ICO分類，面臨著與按代幣所負載權利進行區分相同的問題。收益權證型ICO與證券型ICO并沒有本質上的差異，投資者都有在最低程度上向發行方請求分配利益的權利。眾籌型ICO在表述上與實用型代幣有著密切關聯性，但同樣發行方無承諾并不代表投資者不會獲利。以比特幣為例，持有人不會享有任何收益，其功能是作為系統交易中的費用支付，但并沒有阻礙其成為重要的金融產品被各國金融部門所監管。

2 ICO性質判斷核心要素——數字貨幣

2.1 從去中心到中心化

實現去中心化一直是早期數字貨幣的發展方向。比特幣憑借去中心化構造，突破了傳統電子支付工具多流程的清算結算過程，也突破了虛擬貨幣長期只能單向使用、不可逆轉換的限制。然而，學界普遍將“分布式”“非中心化”的特點認為是所有數字貨幣的特點，混淆了各類型數字貨幣的技術特點。為進一步優化去中心化技術的應用，數字貨幣逐漸出現從去中心到中心化的轉變，去中心化不再是一個系統性的整體選擇，而是進一步細化到發行、支付和清算結算三個環節。數字貨幣領域進行了進一步細分形成完全去中心化和有限去中心化數字貨幣。以美元作為儲備資產發行的USDT即是一種有限去中心化數字貨幣，其在發行環節保持中心化，在支付、清算和結算環節運用去中心化技術。

數字貨幣中心化問題的解決方式并不唯一，不論是去中心化、有限中心化，其目的都是為保持數字貨幣系統的穩定運作。但是，在ICO領域項目代幣中心化技術選擇的不同，將會對金融監管產生重大的影響。從發行角度看，發行的去中心化將導致發行主體的缺位，ICO融資打破融資主體的限制出現大量以區塊鏈項目為對象的融資活動，這種突破將會極大拓展融資范圍，以往不具有融資資質的主體可以通過運作單個項目為其融資。從運作角度看，完全去中心化將改變金融產品的發行、回購及二級市場的交易規則。

2.2 從不可轉換到可轉換

早期數字貨幣通過中心化發行，僅限于在系統內用于特定的產品或服務，不具有逆向兌換功能，此時的數字貨幣并不具有可轉換性。比特幣通過區塊鏈技術的應用實現了安全可行的點對點交易，實現了數字貨幣的可轉換性。

可轉換性是解決數字貨幣是否具有金融監管意義的標志?？赊D換性并不僅限于數字貨幣與法定貨幣的直接可轉換，也包含不同賬戶間的轉移（比特幣的流通方式）以及數字貨幣可以轉換為其他資金或價值等方式的間接轉換。美國紐約州對數字貨幣進行監管框架構建時，其將數字貨幣的本質認定為數字交易單元（Digital Unit of Exchange），其中除外情形就包含了對可轉換性的判斷。美國在2017年通過的《虛擬貨幣商業統一監管法》中對虛擬貨幣定義的除外情形也進行了類似闡述。由此可見，美國在對數字貨幣監管上已將可轉換性作為前置條件，不符合條件的虛擬貨幣將不被納入金融監管范疇?？赊D換性問題主要涉及到前文所述的實用型代幣或權益證型ICO的性質判定。應當明確的是，并非只有可轉換為法幣或現實資產的ICO融資才應當被監管。

2.3 從可編程到智能合約

數字貨幣實質上是一種代碼，其所承載的功能可進行任意編輯，數字貨幣作為交易單元其目的在于服務整個系統，可編程性導致數字貨幣可基于融資項目進行任意編輯。在此基礎上ICO融資類型將會非常復雜，甚至突破傳統單一的金融業務形式，出現功能混合的金融業務形態，而這種混合形態的系統架構也將導致ICO融資難以按照傳統金融業務類型進行區分。

數字貨幣可編程性以及區塊鏈技術去中心化、不可篡改的特征，完美契合了智能合約運行所需要的環境。智能合約是一套能夠自動執行的計算機程序，合約簽訂者可以通過數字化形式自由編輯、設立各種條款、規則，協議會在系統內自動執行。智能合約在金融領域的運用，將會改變傳統金融運作模式。首先，在區塊鏈技術的支撐下協議各方無需信用基礎，協議上的數字化資產在條件成就前任意一方都不可控制轉移，這將會降低因雙方身份信息不對稱而造成的道德風險。其次，數字貨幣可任意編輯的技術優勢使得投資者可以自定義投資內容，從而滿足個性化需求，激發金融分散化、私人化的發展趨勢。

3 ICO視角下金融創新探索

ICO融資之所以能夠在金融領域受到廣泛投資者追捧，根本原因在于ICO融資高度的自由化和個性化的架構、極低的市場準入門檻和設備要求。然而，過度的自由化將會大幅拉升結構性風險，較低的準入門檻難以給予投資者全面保障，數字化保密和匿名技術的運用也會加劇道德風險。但是金融創新與監管改革本身就是相輔相成，應以辯證的視角探索監管與創新之間的界限。在數字貨幣與ICO融資等金融創新的浪潮之下，應當挖掘金融創新的潛質，并圍繞金融創新模式探索更為高效、完善的金融監管措施。

3.1 多元化融資模式與金融識別

基于對ICO類型化分析已經充分展現了數字化金融極強的個性化特征，大量ICO項目利用數字貨幣可編程的特性來規避監管。如此自由化的投資模式和復雜的利益實現機制將會導致對金融產品的識別難度增加。在傳統的證券融資領域往往通過“荷威標準”判斷何為投資合同，即“個體將其資產投入普通企業，并期望僅通過發起者或第三方的努力獲取利潤收益的合同、交易或計劃”。而將該標準適用于證券型ICO的判定，不僅需要對融資主體的范疇進行擴展，同時還需要對何為利潤獲取進行重新定義。

ICO多元化的融資模式，其本質依然是依靠數字貨幣作為載體。真正促使數字貨幣從系統內的支付中介，轉變為具有投資價值的金融產品，其關鍵要素依然是數字貨幣的可轉換性。數字貨幣的可轉換性是其強流動性的根本來源，也是數字貨幣能夠成為支付手段的前提條件。目前國際各金融監管當局都將可轉換性作為數字貨幣是否應當接受金融監管的判斷標準。在美國司法實踐中更是將類似具有融資屬性的數字資產適用證券法進行規制。因此，對于多元化的ICO融資項目應當先對其項目代幣進行“可轉換性”的識別，將符合“可轉換性”標準的項目納入金融監管范疇。需要強調的是，“可轉換性”判斷僅是金融識別的第一步，在確認納入監管范疇后，由于ICO融資已不局限于傳統金融業務的分類，需要進一步按照ICO項目的實際功能以及風險程度制定不同的監管政策。

3.2 融資主體轉變與責任承擔

從中心化視角來看，ICO發行可以分為中心化發行和去中心化發行。中心化發行一般存在一個實體的發行公司，此時ICO項目代幣存在明確適格的發行主體。去中心化發行一般為一個ICO項目，其項目的發起、代幣發行和運營并沒有傳統意義上的適格法律主體。雖然，去中心化發行允許單一運作項目或工程直接參與融資，能夠擴展融資服務的范圍，使不具有法人資格的項目團隊甚至項目本身完成融資。但其始終缺少一個適格的法律主體，這將會導ICO融資出現運作問題時，難以尋找法律責任的承擔者。尤其是在高度自動化運作的系統中，研發團隊并不實際掌控資金，團隊也是系統的參與者，出現問題難以認定是系統運作的內生風險，還是研發團隊的錯誤決策。因此，對于ICO發行應當保持最低限度的有限中心化發行，即在發行時即明確責任承擔主體。責任承擔主體并不一定是合格的融資主體，而是將融資主體和責任承擔主體進行適度分離。在進一步拓展融資范圍的同時，可以實現監管部門對融資項目風險承受能力的監測，在項目運作出現問題時保障投資者權益不受損害。

3.3 募集環節金融化與風險平衡

ICO早期的運作模式是通過募集數字貨幣發行項目代幣進行集資，雖然隨著市場環境的改變也出現了法幣參與融資的形式，但以數字貨幣作為募資對象依然是ICO融資模式的獨有特征。數字貨幣能夠替代法定貨幣成為募集對象，很大程度上是依賴于數字貨幣的流動性優勢。由于數字貨幣交易便捷不受時空影響，使得數字貨幣具有超出其他資產的變現能力。目前金融領域的“二次金融化”趨勢正在不斷發展和擴張，主要表現為將信貸資產進行重新組合，通過發行資產支持證券的模式進行運作。資產證券化的運作模式實現了資產端金融化，也即融資對象打破傳統經濟實體限制擴展到金融產品，而在ICO融資模式下接受虛擬貨幣參與投資，則會導致“二次金融”的環節前置，實現募集對象的金融化，即金融產品本身可以作為融資資金參與投資。

募集環節金融化的創新將會促進未來更多資產和金融產品進入融資領域。首先，對于數字貨幣募集的模式，可能會直接促進其他強流動性的金融產品參與到募集環節。相較于資產證券化，將金融產品以投資方式完成變現其難度和監管要求相對較低，但依然需要遵守相應金融產品交易規則，并且獲取的權益憑證流動性強弱依然需要評估。其次，汽車、房屋、土地等傳統資產可以通過區塊鏈技術和數字編碼，將傳統資產在區塊鏈上運行，實現數字化管理和交易。數字化的傳統資產流動性提高，也將大大提升其參與金融募集的可能性。從監管角度來看，募集環節金融產品的加入可能會形成“多重金融融合”的趨勢，即從募集到發行，再到其他衍生產品的發行全部以金融資產的形式參與。屆時，金融產品的多層嵌套將會帶來一系列的監管問題，在多層嵌套下金融資產的權屬關系網絡將會更為復雜，金融資產背后的真正持有者將難以查明。此外，募集金融化將使得各項金融資產的風險和價值的不確定性加劇。募集環節的金融資產介入將會導致融資項目的風險疊加。由于數字化金融的介入，依賴區塊鏈技術的各類金融資產還將形成互利共生關系，容易引發內生性的系統風險。并且，復雜的資金鏈條和多重風險的交織，也將進一步拉升融資項目自身的不穩定性。因此，在募集階段是否可引入現金外其他資產參與投資，需要從金融系統穩定性、風險可控性等方面進行論證和評估。

4 結束語

ICO融資模式的興起代表著金融創新進入新的階段，數字化金融發展不僅衍生出更多金融業務形態，同時也要求更為先進的監管理念和監管體系。以數字貨幣為核心的ICO融資在繼承數字貨幣的特征下，不斷匹配金融業務的需求，形成了ICO融資多元化、高自由度的全新架構，因此對于ICO融資的規范和監管往往不能止步于對傳統監管手段的調整。ICO融資模式展現了業務融合、融資主體擴張以及金融業務多層嵌套的特征。監管部門也應圍繞ICO實現的技術手段創新制定相應的監管規則，以實現金融市場效率與風險平衡，促進市場與監管的良性互動。