2023年環球金融市場的危與機

回首2022年，環球金融市場于重重陰霾下如蹈水火，引無數投資者盡折腰。股票、債券、黃金、虛擬貨幣等各類資產折戟沉沙，盡數惜敗。發達市場和新興市場股票泥沙俱下，近乎無一幸免；美債遭受超百年來最大回撤；一向被視作高通脹環境下避風港的黃金全年走勢承壓，表現平平；更遑論虛擬貨幣價格奔流直下，一瀉千里。

2022年，地緣政治風暴和能源危機等多重沖擊令環球通脹高燒不退，歐美主要經濟體通脹續刷40年新高，日本通脹逼近30年高位。同時，以美聯儲為代表的海外主要央行狂飆突進的貨幣緊縮加劇市場震蕩，全球匯市同樣驚濤拍岸。歐元兌美元匯率跌破平價，英鎊兌美元匯率一度逼近平價水平，重回1985年廣場協議之前的形勢；而日元匯率下挫至1990年泡沫破滅時的水平。

2023年環球金融市場的危與機

展望2023年，環球金融市場整體環境暗潮奔涌，亦有星光。隨著居高不下的能源價格和海運費用終現回落態勢，供應鏈瓶頸得到改善，加之主要央行持續貨幣緊縮，歐美等海外經濟體銜枚疾進的通脹開始收斂降溫。同時，以俄烏沖突為代表的地緣政治風暴所引燃的能源危機經由各方斡旋有所緩解，其對金融市場的干擾和影響逐漸消解。然而，通脹的放緩預示著需求的減弱，進一步意味著全球經濟增長力有不逮。如是，2023年，以歐美為代表的主要海外經濟體步入衰退乃大勢所趨。

此消彼長間，2023年中國內需的釋放，將是中國乃至全球經濟復蘇的重要變量。我們的專有量化經濟周期模型顯示中國時間跨度為每三至四年的經濟短周期現正基本回到與2019年1月、2016年6月、2012年8月以及2008年等量齊觀的低點，昭示著中國經濟周期方興未艾的尋底進程。不過，需要明確的是，中國經濟復蘇需踏平坎坷且非朝夕之功，所需時日可能超乎預計，這也使得2023年金融市場將風云流轉、波瀾橫生。

而與之相呼應的是，由于中國經濟周期領先于全球經濟周期，全球經濟目前仍處于加速下行階段，尚未調整到位，而這一未來一至兩個季度的不確定性并未被市場完全計入。換言之，盡管歐美經濟衰退幾成定局和共識，全球經濟的參與者對于經濟前景依然過分樂觀，低估了經濟下滑的速度和漸行漸近的市場震波。

2023年，以美聯儲為代表的主要海外央行貨幣政策的轉向也是市場押注的重點。盡管市場普遍預期美國于2023年一季度完成加息，并根據美國經濟和失業的情況于2023年下半年啟動減息，但我們認為該預期過于樂觀。這一樂觀預期使得美股目前并未得到充分回調，風險依然如影隨形。美國維持鷹派策略的時間，可能久于市場預期；換言之利率在升至一定高位后，未必會如市場所料順勢下調，而是保持一定時間的高位盤旋，這正是高懸于環球市場穹頂的達摩克利斯之劍。而美國通脹的黏性和中國經濟重啟修復對大宗商品、能源需求的提振，亦會對美聯儲貨幣政策構成掣肘，使其難以輕易改弦更張。中美貨幣政策取向的交錯期很可能劍指環球市場亂云飛渡的一個動蕩期。

美股vs中國在岸和離岸市場

美股市場方面，近期美股走勢并未充分計入未來一至兩個季度上市公司盈利轉差、甚至按年錄得倒退的不確定性。故此，未來一至兩個季度，無論美國經濟周期的運行，抑或是其貨幣政策的選擇，均不利于美國風險資產的表現，美股依然存在不容小覷的下行壓力。現階段美國經濟短周期正從峰值回落，但尚未能恰如其分地反映美國經濟所面臨的衰退風險，美國的宏觀波動性將通過匯率、大宗、股票和債券外溢至全球市場。投資者需對若隱若現的環球市場震波厲兵秣馬，枕戈待旦。

與之形成鮮明對比的是，中國開放重啟和持續貨幣寬松將是2023年中國金融市場提綱挈領的主題。在經濟周期修復和市場情緒從極度悲觀轉向之際，股票理應成為投資的不二之選。無獨有偶，我們專有的資產配置模型——股債收益率EYBY模型顯示中國在岸和離岸市場均于底部展現出吸引力。盡管尚不確定是否為最低點，但市場機會遠大于風險。無論是中國與全球經濟周期的相關性、中國央行貨幣寬松和房地產政策的托底，以及估值周期，均表明2023年中國資本市場回暖在即，以人民幣、大宗商品、能源、周期性和成長型板塊為代表的所有中國資本市場的資產類別都應有所表現。

以CPI和PPI缺口來衡量的利潤率周期顯示中國利潤率周期正在擴張，而利潤率周期恰恰與周期性和成長型板塊的相對回報息息相關，前者領先周期性和成長型板塊的相對表現約四至六個月。如是，2023年我們相信周期性、成長型股票將更勝一籌。隨著中國經濟觸底修復，以工業、材料、可選消費、房地產和信息技術為代表的周期性板塊理應跑贏大盤。或者其弱勢表現將有所收斂改善。與之相類似的，以互聯網科技公司為代表的成長型板塊，其估值修復方興未艾。

不過，中國在岸和離岸市場的底部反彈過程并非一蹴而就，未來數月美國市場仍將繼續成為其波動性的主要源頭之一。隨著美股下行壓力輻射波及全球，中國資本市場亦難以獨善其身，終將感受切膚之痛，并沿著動蕩曲折的走勢迎戰再度探底的風險。

美元vs人民幣

外匯市場方面，歷經了過去一年勢如破竹的史詩級強勢后，美元長周期終現見頂之勢，美元的強勢正從與其歷史上兩個重要峰值（即2000年和2015年）所等量齊觀的顯著高位回落。我們注意到，作為全球流動性主要來源的美國經常帳戶逆差似乎正觸及一個重要低點，其周期往往領先美元周期數年。二者這一相關性源于疫情爆發以來美聯儲大水漫灌，以刺激美國需求、購買進口商品，同時通過美國經常帳戶逆差輸出美元流動性。眼下，隨著美聯儲咬定青山、持續收緊貨幣政策，美國需求將降溫，經濟增長承壓，并使美元流動性與日俱減，美元長期趨勢開始轉頭向下。作為美元的對立面，大宗商品、能源、黃金、新興市場、人民幣和其他美元計價的風險資產都將迎來時來運轉之機。

但需要注意的是，鑒于上述討論的未來數月若隱若現的風險和漸行漸近的市場震波，在環球市場風高浪急之際，避險不及的投資者依然會對美元趨之若鶩。如是，即使美元趨勢性走弱，漸次開啟重回甚至下破100的行情，短期內依然存在震蕩走高的可能，對美元對手盤的風險資產的周期性修復形成暫時壓制。不過其去年近115的水平理應是難以突破的高位。

與之相得益彰的是，去年人民幣兌美元匯率一路急挫至近7.4的本輪周期最低位，中國相關的資產價格亦同步下挫。隨著中美央行貨幣政策取向漸行漸遠，分道揚鑣，中美需求的相對強度將開始朝著有利于中國的方向傾斜。人民幣由此將應聲走強。從我們專有的周期理論維度審視，人民幣匯率再度與其850日移動均線縱橫相交，即中國短期經濟周期的波長，昭示著不日將至的歷史性的風云際會。

而人民幣向上修復的態勢，取決于中國經濟復蘇的速度，外資對中國信心的重拾，以及美國經濟和市場的干擾。如是，前方將是一段踏平坎坷成大道的曲折進程。

全球資產配置靜待時機

有鑒于美國經濟短周期正加速下行、美股盈利預測或不及預期，預示著未來一至兩個季度尚未被市場計入的若隱若現的不確定性，加之全球需求減弱、經濟衰退以及隨之而來的避險情緒，更遑論中國經濟趔趄復蘇為市場平添波折，2023年環球金融市場仍需穿云破霧，踏浪而行。眼下中國經濟周期正逐步見底，同時等待美國經濟周期漸次下探觸底，最終將帶動其資產價格見底，彼時全球配置最佳的買入點終將映入眼簾。