中國首單“主板拆主板”案例分析

【摘 "要】自從證監會允許公司在境內資本市場分拆上市后，越來越多的公司開啟了境內分拆的計劃，也吸引了更多的關注。論文選取2021年12月正式上市的第一家“主板拆主板”的子公司——物產環能作為案例，分析其分拆上市的動因，并通過因子分析法，對比物產環能在分拆前后在同行業36家公司中的財務績效指標排名變動情況，衡量此次分拆的綜合財務績效。通過因子分析得出結論：此次分拆給企業提供了正向的影響。

【關鍵詞】分拆上市；分拆動因；因子分析法；財務績效

【中圖分類號】F832.5 " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " 【文獻標志碼】A " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " 【文章編號】1673-1069（2023）01-0046-03

1 引言

分拆上市起源于20世紀80年代的歐美國家，通過分拆上市來提升公司的經營業績。在21世紀前，分拆上市在我國并不常見，但是隨著時代的發展，我國的經濟體制也在改革，國內的國有企業開始了混改。在這個過程中，國企為了提升總價值，便通過分拆上市這種手段進行價值提升。但是因為我國資本市場發展緩慢，很多規章制度并不成熟，直到進入21世紀，我國才發生了第一起真正意義上的分拆上市案例，也就是同仁堂分拆同仁堂科技在香港上市。隨著證監會各種文件的出臺，分拆上市也經歷了由松到緊的過程。2019年12月，證監會頒布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，引導和規范上市公司通過分拆的方式讓子公司上市。又在之后的2022年1月發布了《上市公司分拆規則（試行）》，全面明確了上市公司分拆上市的標準。本文分析的是我國證券市場上第一單“主板拆主板”案例——物產中大分拆物產環能，簡單介紹物產中大分拆物產環能的動因，并通過構建財務指標體系，通過SPSS 26.0進行因子分析，分析本次分拆上市對子公司物產環能所造成的財務績效影響，并給未來想要進行分拆上市的公司一些建議。

2 分拆動因

2.1 滿足企業融資需求

Allen等認為分拆上市主要是出于擴寬融資渠道、籌集資金、降低母公司資金壓力而選擇的資本運作方案[1]。一般而言，在分拆上市的過程中，子公司將從項目的建設和升級中提出資金需求從而籌集資金。通過分拆上市有可能促進子公司的發展并降低資產負債比，此時，母公司的經濟壓力也會降低，母公司的現金流更加寬裕。另外，子公司的上市可以保證集團整體獲得更高的融資金額，從而減少母公司的融資壓力。物產環能在招股說明書中提到，需要將籌集到的資金，投資于4個不同的項目，證明物產環能是有比較強烈的融資需求。由于物產環能的母公司物產中大是一個大型集團公司，旗下的子公司眾多，當子公司有融資需求時，并不能很好地滿足每一家子公司的要求，所以物產環能選擇分拆上市既可以降低母公司的資金壓力，也能使自己在資本市場上更快速獲得資金。

2.2 提升主營業務核心競爭力

葉衛東等的研究發現子公司進行分拆上市可以激發公司的潛能，提高公司在自身經營領域的競爭力[2]。分拆上市作為企業實施核心化戰略的重要手段，一方面，可以使母公司整合業務范圍，優化產業結構，加強企業核心業務的發展，不斷淘汰發展過程中落后的業務，保持多樣化的發展趨勢；另一方面，子公司通常經營集團的非核心業務，分拆上市后，獨立的資本市場為子公司提供了新的融資渠道，使其有足夠的資源專注于發展自己的業務部門，從而提高其核心競爭力。物產環能的經營范圍主要是在煤炭和熱電聯產這兩個區域，但是物產中大的主營業務是供應鏈集成服務，二者存在一定的差距。物產環能想要在自己的主營業務深耕，需要把自己放入資本市場去吸引資金，有足夠的資本去提升核心競爭力。王竹青和羅春華提到物產環能成立已經有70多年，目前的發展也遇到了瓶頸期，需要更大的平臺推動企業在能源實業方面的發展[3]。

3 因子分析設計

3.1 確定評價指標

袁曉燕選取4個財務維度的財務指標進行因子分析，評價同仁堂分拆上市的財務績效[4]。本文充分考慮A股市場在煤炭類企業的財務指標的關鍵性和重要程度，從財務指標的4個角度：盈利能力、發展能力、償債能力、營運能力，選取11個相關的財務指標構建本次分析的綜合財務績效指標。企業的盈利能力主要體現在企業通過自身能使用的資源獲取利潤的能力，所以選取凈資產收益率（X1）、總資產凈利率（X2）、銷售凈利率（X3）、每股收益（X4）作為盈利能力的評價指標。發展能力是衡量企業通過經營活動不斷擴大經營成果的發展潛力和趨勢，在財務報表中體現的是資產、利潤等相關指標的增長率，故將總資產同比增長率（X5）、凈資產同比增長率（X6）、凈利潤同比增長率（X7）指標作為發展能力的衡量指標。償債能力是指用自由資產償還各種長短期債務的能力，也可以考察企業的持續經營能力，所以選取資產負債率（X8）、現金比率（X9）指標。營運能力衡量企業對資產的管理和運營效率，該體系通過總資產周轉率（X10）、應收賬款周轉率（X11），考察企業的創造收入能力與資產、營業收入的聯系，客觀評價企業的營運能力。

3.2 數據標準化及正向化

標準化會被軟件自行處理，只需要進行正向化處理即可。在本文選取的財務指標中，存在一個適度指標，即資產負債率，高于或低于標準值都是對企業產生負面影響，本文選取0.5為資產負債率的標準值進行正向化處理[5]。

具體的處理辦法用公式表示為：Yt=-|Xt-X0|

其中，Yt是正向化之后的財務指標，Xt為正向化之前的財務指標，X0為本文選取的財務指標的標準值。

4 因子分析

4.1 樣本選取及數據來源

本文通過Choice金融終端對數據進行獲取，根據2021年申萬行業分類，物產環能屬于煤炭板塊，所以對分類下ST以外的36家企業進行因子分析。分析36家公司2019年到2021年一共3年完整財年和2022年前3季度的財務數據，進行4次因子分析。

4.2 適用性檢驗

因子分析法使用KMO測度和Bartlett球形檢驗。當KMO取樣適切性量數大于0.5時表示數據達到使用因子分析法進行分析的最低要求。如表1所示，本論文初步篩選的財務指標KMO滿足使用因子分析的最低要求。同時，巴特利特球形度檢驗顯著值為0，遠小于0.05，說明原變量之間顯著相關。

4.3 公因子提取與命名

通過上文提到的11個財務指標進行因子提取，提取值越高則代表越能反映出各指標信息的保存情況，一般來說公因子方差提取值大于0.5，且最終其總方差解釋累計百分比大于70%即滿足因子分析的最低要求。2019-2022年前三季度的4次因子分析結果均滿足以上要求，且均能確定4個公因子。

本文展示2019年因子分析，其余3次的分析方法與2019年一致。將2019年的財務數據通過因子分析提取出的4個公因子分別命名為F1、F2、F3、F4。

表2 "旋轉后的成分矩陣

根據表2旋轉后的因子成分矩陣中各指標載荷值大小可以看出：凈資產收益率（X1）、總資產凈利率（X2）、銷售凈利率（X3）、每股收益（X4）、凈資產同比增長率（X6）、凈利潤同比增長率（X7）與主因子F1的相關度較高，這幾個指標主要是代表一家公司的盈利能力，所以將F1命名為盈利因子。主因子F2與總資產同比增長率（X5）、現金比率（X9）更加相關，現金比率代表的是企業在短期內的變現能力，而總資產同比增長率代表的是公司累積資本和發展資本的能力，這個過程中是需要用到現金及其等價物，這二者其實都會影響到公司的現金規劃能力，所以將F2命名為現金因子。本文將F3命名為營運因子，因為資產負債率（X8）、總資產周轉率（X10）代表一家公司對公司各項資產的總體把控能力，保持合理的資產負債率和總資產周轉率有助于公司的健康發展。F4與應收賬款周轉率（X11）的相關度較高，可以命名為安全因子，因為應收賬款周轉率高，表示平均的賬期更短，產生壞賬的可能性也就更低，公司能保持一個安全的運轉狀態。

4.4 因子得分計算

以下為2019年的4個因子得分的處理模型，2020年至2022年前三季度的處理方法與2019年相同，在后文直接體現結果。

F1（盈利因子）=0.212×X1+0.211×X2+0.219×X3+0.182×X4-0.066×X5+0.173×X6+0.197×X7+0.025×X8+0.026×X9+0.005×X10-0.013×X11

F2（現金因子）=-0.015×X1+0.136×X2+0.034×X3-0.001×X4+0.548×X5-0.127×X6-0.178×X7+0.193×X8+0.435×X9+0.254×X10+0.017×X11

F3（營運因子）=0.113×X1-0.024×X2-0.254×X3-0.068×X4-0.090×X5+0.178×X6-0.008×X7-0.525×X8+0.090×X9+0.515×X10+0.010×X11

F4（安全因子）=0.133×X1-0.031×X2-0.133×X3+0.162×X4+0.118×X5-0.490×X6-0.137×X7+0.137×X8-0.387×X9+0.171×X10+0.707×X11

F（加權總得分）=37.819%/76.881%×F1+13.964%/76.881%×F2+13.580%/76.881%×F3+11.518%/76.881%×F4

4.5 結果分析

表3 "因子分析結果

通過表3結果可知，在分拆前的2019-2020年，物產環能的總體表現在2019年各項指標的得分都處于行業前列，但是在2020年有所下降，受影響最大的是現金因子，而現金因子的核心是現金比率，代表公司的短期用現金償還債務的能力有所下降，當年的綜合財務績效也下滑到第二位，綜合績效值也有了一個大幅度的下滑。通過物產環能的招股說明書可以看出，本次進行分拆的一個重要原因就是進行融資，公司存在一定的資金問題。2021年也就是分拆當年，物產環能的綜合財務績效排名重回第一名，雖然現金因子還是保持了一個較低值，這是因為當年物產環能雖然進行了大規模的融資，數額超過15億元，但是物產環能有3個投資項目占據了其中的資金，所以并沒有起到立竿見影的作用。安全因子也有所下降，但是當年的營運因子值有了一個極大幅度的上升，這是因為當年分拆后，獲得了一筆高額的融資收入，而營運因子的核心是總資產周轉率，代表在當年獲得大額資金后，依舊保持著很強的資產周轉速度，物產環能在早期的規劃中，很好地計劃好了獲得融資后如何處理資金，并在獲得資金后進行了優秀的處理，體現出了極強的營運能力。2022年的前三季度，雖然公司的盈利因子有大幅度下降，但是其他3項保持了很高水平，而且現金因子得到了極大的改善，也是因為分拆上市后，進入了資本市場，可以更好地獲得融資。物產環能在分拆后的兩次因子分析中，綜合財務績效一直保持在第一名，而主營業務收入的好壞是直接影響到最終的綜合財務績效，因為主營業務是拉動企業發展的立足之本，所以在主營業務方面，物產環能在分拆后一直保持著一個高水平的發展。總體來說，通過分拆上市，物產環能很好地完成了分拆的目的，在獲取融資和提升主營業務核心競爭力方面都得到了自己想要的結果。

5 結論及建議

5.1 結論

本文通過分析物產環能進行分拆上市的動因，從動因出發，依據“目標—行為—績效”的傳導路徑，使用因子分析法對此次分拆上市案例的財務績效進行研究。此次分拆上市起因是物產環能想要獲得新的融資渠道并專注于主營業務，通過分拆上市的方式，獨立進入資本市場獲取資金，最終的效果也是較為明顯，提升了公司的綜合財務績效并在分拆后始終保持行業第一的位置。由于我國境內分拆上市才剛剛處于起步階段，沒有足夠的數據對境內分拆上市的企業做一個整體分析，但是通過典型的單案例分析，也能為今后想要在主板進行分拆上市的公司提供一些參考性的建議。

5.2 建議

5.2.1 立足于集團自身情況

對于多元化發展的公司來說，分拆上市的確是一種可以讓公司更加專注于主營業務的方式，但是并不是任何一家公司都處于相同的發展階段和面臨相同的問題。分拆上市固然是一種可以解決問題的資本運作方式，但是如果僅僅是拙劣地模仿成功的分拆上市案例，不結合自身情況，這是不可取的。企業在決定分拆上市前，應該做好充分的準備，明確分拆公司的定位和其是否能勝任分拆上市后的定位，進行多方面的評估，做出理性的判斷。

5.2.2 分拆優質子公司

在選擇子公司進行分拆上市時，應該將目光放在優質的子公司。如本案例的物產環能公司，在分拆上市前就處于行業的領先地位，在物產中大集團中也是優質公司。選擇優質子公司進行上市可以避免外界對于分拆上市行為的質疑，倘若分拆劣質公司，難免會遭到外界對于此次分拆上市目的的不理解，認為單純是一種“圈錢”行為。而且劣質子公司在上市后，需要將每年的財務報表公布，不良的經營狀況公之于眾后，不僅僅會引起子公司股價的下降，甚至會影響到母公司。

5.2.3 選擇合適的分拆路徑

《分拆規則》發布后，明確了想要進行分拆上市的母子公司需要滿足的基本條件。相比較與規則頒布之前，現在的境內公司有了更多的選擇，既可以選擇在境內不同的板塊分拆上市，也可以選擇去境外市場分拆上市，所以選擇合適的分拆路徑成為關鍵環節。如國有企業更適合境內分拆上市，一方面是可以避免境外上市導致的國有資產流失，另一方面在境內分拆上市還可以獲得更多的資金。具體選擇何種分拆路徑上市，還是要根據企業自身的情況來選擇。

【參考文獻】

【1】Jeffrey W. Allen，John J. McConnell.Equity carveouts and managerial discretion[J].Journal of Finance，1998，53（2）：163-186.

【2】葉衛東，張紅軍，趙玉金.國有商業銀行集團子公司分拆上市的思考[J].銀行家，2020（10）：92-94+7.

【3】王竹青，羅春華.分拆上市：機會還是風險？——基于金融經濟學視角的案例分析[J].商業會計，2022（21）：4-9.

【4】袁曉燕.基于因子分析法的分拆上市公司績效評價[J].開發研究，2010（03）：121-124.

【5】謝忠秋.統計綜合評價中無量綱化方法選擇的t檢驗思路[J].統計與決策，2020，36（22）：32-36.