泛海控股股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)研究

【摘 "要】中小企業(yè)憑借自身攜帶的創(chuàng)新基因成為了推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)力量，大多數(shù)中小企業(yè)都具有風(fēng)險(xiǎn)高、市值小、資金需求量大等特點(diǎn)，傳統(tǒng)融資方式的門檻偏高，中小企業(yè)要想達(dá)到融資所需的資質(zhì)水平比較困難，所以融資問題一直困擾著中小企業(yè)。隨著股權(quán)質(zhì)押的出現(xiàn)及發(fā)展，其融資難問題也得到了一定的緩解。然而伴隨著越來越高的質(zhì)押比例，接踵而來的是潛在風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。因此研究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)給公司帶來的風(fēng)險(xiǎn)并且提前預(yù)防很有必要。論文研究泛海控股在高比例、高頻率股權(quán)質(zhì)押形勢(shì)下存在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、中小股東利益被侵占風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而從公司角度、質(zhì)權(quán)人角度、市場(chǎng)角度提出防范建議。

【關(guān)鍵詞】控股股東；股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

【中圖分類號(hào)】F832.5 " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " 【文章編號(hào)】1673-1069（2023）01-0159-03

1 引言

泛海控股自2003年開始截至2022年5月28日先后進(jìn)行了190次股權(quán)質(zhì)押行為，在同行業(yè)企業(yè)中，質(zhì)押頻率高、質(zhì)押比例大，質(zhì)押期間多次達(dá)到平倉線，因此本文選擇泛海控股作為案例公司，對(duì)其質(zhì)押過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，并針對(duì)其可能存在的風(fēng)險(xiǎn)從不同角度提出建議。

2 文獻(xiàn)綜述

股權(quán)越集中的企業(yè)，越傾向于通過股權(quán)質(zhì)押融資的方式進(jìn)行資金融資，但是有許多研究表明，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及企業(yè)價(jià)值會(huì)受到控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響。我國大多數(shù)企業(yè)都是少數(shù)人掌握公司大多數(shù)股權(quán)，因此“一股獨(dú)大”式股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也受到了學(xué)者們的關(guān)注。目前學(xué)者們對(duì)股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)研究主要集中在4個(gè)方面：股價(jià)波動(dòng)引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)質(zhì)押期間股價(jià)下降而股東無力補(bǔ)救時(shí)引發(fā)的股價(jià)平倉帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、控股股東出于自身利益侵占中小股東利益風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。鄭國堅(jiān)等（2014）認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押融資獲得的資金其用途不受限制，加之證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司資金使用情況的披露是非強(qiáng)制的，因此非強(qiáng)制性的披露要求增加了大股東掏空上市公司的動(dòng)機(jī)。這些學(xué)者通過研究還發(fā)現(xiàn)占用公司資金謀取個(gè)人利益的行為，即使存在公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束，這種資金占用行為依然存在。王雄元等（2018）認(rèn)為股價(jià)一旦下降沖破預(yù)警線甚至平倉線時(shí)，往往需要出質(zhì)人采取一定補(bǔ)救措施，如果出質(zhì)人無法及時(shí)地追加質(zhì)保保證金或者增加質(zhì)押股權(quán)時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)將質(zhì)押股票進(jìn)行出售，一旦質(zhì)押股權(quán)被出售，公司將面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。賀思儀（2020）認(rèn)為控股股東擁有對(duì)公司事務(wù)的絕對(duì)話語權(quán)以及對(duì)公司擁有絕對(duì)的控制權(quán)，在公司面臨較重債務(wù)壓力的情況下，控股股東往往會(huì)從自身利益的角度出發(fā)，做出一系列利于自身利益的決策導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)出現(xiàn)問題。劉彥兵（2021）認(rèn)為控股股東頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的時(shí)候會(huì)給市場(chǎng)投資者傳遞出一種公司資金短缺、經(jīng)營(yíng)困難的信號(hào)，引發(fā)投資者的恐慌，造成股價(jià)的波動(dòng)。

綜上所述，股權(quán)質(zhì)押在給企業(yè)融資帶來便利的同時(shí)也存在很多潛在的風(fēng)險(xiǎn)。受到2015年經(jīng)濟(jì)下行和“去杠桿”政策的影響，股權(quán)質(zhì)押融資受到了企業(yè)的青睞，股權(quán)質(zhì)押企業(yè)越來越多且質(zhì)押比例和質(zhì)押頻率也越來越高，慢慢的很多企業(yè)出現(xiàn)了無法及時(shí)補(bǔ)倉而被迫平倉的現(xiàn)象，面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)也越來越得到企業(yè)、金融行業(yè)以及市場(chǎng)的關(guān)注。2018年史上“最嚴(yán)”股權(quán)質(zhì)押新規(guī)正式實(shí)施，新規(guī)對(duì)質(zhì)押率以及融入方進(jìn)行了嚴(yán)格控制；企業(yè)也開始注重股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從內(nèi)部控制等方面加強(qiáng)了管控。本文選擇泛海控股作為案例公司進(jìn)行研究，希望可以讓企業(yè)和市場(chǎng)投資者認(rèn)識(shí)到股權(quán)質(zhì)押過程中可能會(huì)存在的風(fēng)險(xiǎn)并且學(xué)會(huì)識(shí)別，進(jìn)而理性看待，讓股權(quán)質(zhì)押最大程度上發(fā)揮出積極作用。

3 公司簡(jiǎn)介

泛海控股股份有限公司于1989年5月在深圳成立，公司簡(jiǎn)稱泛海控股，1994年9月在深圳交易所上市。從2014年開始實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，涉足金融行業(yè)，2020年1月經(jīng)批準(zhǔn)行業(yè)門類正式轉(zhuǎn)為金融業(yè)，行業(yè)大類屬于其他金融業(yè)，泛海控股成為綜合性上市公司。目前泛海控股的產(chǎn)業(yè)布局涉及房地產(chǎn)、戰(zhàn)略投資、金融以及能源。在金融領(lǐng)域經(jīng)過多年的發(fā)展泛海控股已經(jīng)有眾多的金融服務(wù)平臺(tái)，如民生證券、民生信托、亞太財(cái)險(xiǎn)等，且金融服務(wù)經(jīng)營(yíng)資歷比較豐富，已經(jīng)能夠?yàn)閺V大客戶提供優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)；在房地產(chǎn)領(lǐng)域，泛海控股形成了規(guī)劃設(shè)計(jì)、開發(fā)建設(shè)、商業(yè)管理以及物業(yè)服務(wù)等一系列健全的運(yùn)營(yíng)模式，在國內(nèi)外多個(gè)城市中實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)布局；在能源領(lǐng)域，泛海控股及時(shí)抓住國家“一帶一路”政策機(jī)遇成功收購印尼梅蘭燃煤發(fā)電項(xiàng)目和印尼巴亞瓦信項(xiàng)目。未來，泛海控股依然會(huì)按照“聚焦主業(yè)，創(chuàng)新發(fā)展”的發(fā)展思路，持續(xù)推動(dòng)企業(yè)在高質(zhì)量發(fā)展道路上奮進(jìn)。

4 股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)分析

控股股東通過股權(quán)質(zhì)押方式獲得融資資金，如果未將資金用于公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展而是為了滿足個(gè)人利益，那么此行為可能不但不會(huì)起到緩解公司資金壓力的作用，反而會(huì)增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，阻礙企業(yè)進(jìn)步。控股股東很有可能進(jìn)行一些對(duì)公司發(fā)展不利的行為侵害中小股東的利益，從而影響公司的發(fā)展；如果公司股票市值下跌，股東需要及時(shí)追加保證金，一旦無法繼續(xù)追加保證金，很有可能股權(quán)會(huì)被強(qiáng)制平倉，股東控制權(quán)將面臨轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

4.1 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

相較于傳統(tǒng)融資方式，股權(quán)質(zhì)押融資對(duì)中小企業(yè)更友好、門檻沒有那么高，可以在一定程度上緩解企業(yè)資金緊張的局面，但是如果沒有把握好質(zhì)押比例進(jìn)行高比例質(zhì)押行為時(shí)，一旦股價(jià)出現(xiàn)大幅下降，企業(yè)又沒有辦法去彌補(bǔ)由于股價(jià)下跌造成的影響，那么很有可能企業(yè)股權(quán)會(huì)被質(zhì)權(quán)人進(jìn)行強(qiáng)制平倉。此時(shí)控制權(quán)面臨轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示泛海控股股份有限公司自2000年開始股權(quán)質(zhì)押以來，直到2017年股價(jià)基本沒有出現(xiàn)過低至平倉線的情況，2017年開始，股價(jià)開始頻繁地觸及平倉線。

從表1可以看出，泛海控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)是典型的“一股獨(dú)大”式，盡管2017年到2022年中國泛海控股股份有限公司的持股比例有所下降，從73.94%下降到55.98%，但還是擁有絕對(duì)控制權(quán)。2021年開始泛海控股控股股東的股份多次被凍結(jié)甚至是拍賣，2022年9月3日泛海控股最新公告稱其控股股東中國泛海控股集團(tuán)股份有限公司及其一致行動(dòng)人盧志強(qiáng)以及泛海能源控股股份有限公司累計(jì)被拍賣的股份數(shù)量占公司總股本的12.88%，且泛海控股的控股股東及其一致行動(dòng)人質(zhì)押股份數(shù)量及其被司法凍結(jié)拍賣股份數(shù)量都已經(jīng)超過其所持股份數(shù)量的80%，有較大的風(fēng)險(xiǎn)。從表中還可以看出，前十大股東除了中國泛海始終是第一大股東外，其余股東排名均有變化，股東泛海能源控股股份有限公司持股比例從2.73%下降到2.39%，股東黃木順持股比例從1.98%下降到0.64%，從上述分析可以看出，雖然中國泛海的絕對(duì)控制地位還沒有動(dòng)搖，但是前十大股東持續(xù)比例均已下降，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)有所增加，需要引起高度關(guān)注。

4.2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)的償債能力通常用來衡量一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力，其中流動(dòng)比率和速動(dòng)比率被用來衡量企業(yè)的短期償債能力，流動(dòng)比率數(shù)值通常為2，速動(dòng)比率通常數(shù)值為1，數(shù)值越大則說明企業(yè)短期償債能力越好；資產(chǎn)負(fù)債率通常被用來衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力，數(shù)值一般在50%以下說明企業(yè)償債能力和負(fù)債經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)，不同行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債比率均值有所不同，房地產(chǎn)行業(yè)由于其特殊性，資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)均值通常在80%左右。

從表2中可以看出泛海控股償債能力從2014年到2021年一直在波動(dòng)，總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率從2016年開始就一直在下降，2017-2021年流動(dòng)比率數(shù)值未超過2，速動(dòng)比率數(shù)值未超過1，從表3中可以看出由于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型資金需要，2014年開始泛海控股股權(quán)質(zhì)押筆數(shù)和股權(quán)質(zhì)押股數(shù)都在增加，但是股權(quán)質(zhì)押市值卻在縮水，這就使得公司需要更多的股份或者資金才能維持現(xiàn)有的融資。同時(shí)泛海控股還通過其他方式進(jìn)行借款融資，導(dǎo)致利息費(fèi)用增加，企業(yè)流動(dòng)負(fù)債增加，導(dǎo)致其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率下降，短期長(zhǎng)期能力下降。根據(jù)公司的公告顯示，公司進(jìn)行了大量的關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為，一旦被擔(dān)保公司無法償還債務(wù)，泛海控股就要代為償還，這增加了泛海控股的債務(wù)壓力，企業(yè)將會(huì)面臨較大的資金壓力。從表2可以看出，泛海控股的資產(chǎn)負(fù)債率一直在80%以上，高于行業(yè)均值，說明公司的債務(wù)占比過大，長(zhǎng)期償債能力比較差。2014年公司進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之后，對(duì)資金的需求量變大，內(nèi)部資金需求大，外部需要償還的債務(wù)多，而長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率過高會(huì)使得公司面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.3 侵占中小股東利益風(fēng)險(xiǎn)

泛海控股“一股獨(dú)大”式的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得中小股東沒有決策權(quán)與話語權(quán)，其控股股東中國泛海控股集團(tuán)有限公司擁有對(duì)企業(yè)各項(xiàng)事務(wù)絕對(duì)的決策權(quán)與話語權(quán)，股權(quán)質(zhì)押使得控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，越高比例的股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的兩權(quán)分離度越大。這種高度分離使得控股股東掏空公司的欲望變得強(qiáng)烈。控股股東侵占中小股東利益可以通過其他應(yīng)收款科目余額變化情況來反映，其他應(yīng)收款科目反映的是企業(yè)除了經(jīng)營(yíng)收款之外的其他應(yīng)收但還沒有收到的款項(xiàng)，如果企業(yè)的其他應(yīng)收款出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)那么有理由認(rèn)為企業(yè)可能通過其他應(yīng)付款進(jìn)行資產(chǎn)的侵占。

從表4可以看出，從2014年開始，泛海控股其他應(yīng)收款大幅增加，2016年同比增幅668.72%。其中關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收款也逐年增加，且在其他應(yīng)收款中占比比較大，關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收款不斷增加，可能導(dǎo)致大量的資金流入關(guān)聯(lián)企業(yè)。通過泛海控股財(cái)務(wù)報(bào)表顯示可以發(fā)現(xiàn)泛海控股的控股股東中國泛海控股集團(tuán)有限公司及其北京分公司拖欠其他應(yīng)收款的金額逐年增加，2020年期末余額達(dá)到了5 860.33萬元，為2014年以來最大值，占關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收款的58.42%，企業(yè)要預(yù)防控股股東通過關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的其他應(yīng)收款進(jìn)行利益的侵占行為。

5 股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

從企業(yè)自身角度出發(fā)，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)該加強(qiáng)融資管控，適當(dāng)調(diào)整企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部管理監(jiān)督，在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之前，了解清楚其股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)，對(duì)融資資金的使用情況以及質(zhì)押股權(quán)的贖回情況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控追蹤，加強(qiáng)企業(yè)對(duì)股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)、用途以及使用情況的披露。同時(shí)，企業(yè)也可以通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)來改變企業(yè)“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)內(nèi)部各股東之間可以相互制衡，讓中小股東也可以有表決權(quán)，參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，這種股東之間的制衡可以在一定程度上對(duì)控股股東的行為進(jìn)行約束，防止控股股東以權(quán)謀私。

從金融行業(yè)角度出發(fā)，仔細(xì)評(píng)估質(zhì)權(quán)人自身狀況，謹(jǐn)慎質(zhì)押。質(zhì)權(quán)人應(yīng)該在股權(quán)質(zhì)押開始前，詳細(xì)了解質(zhì)押公司的信用評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)狀況、償債能力以及可持續(xù)發(fā)展能力等，防止因股權(quán)質(zhì)押企業(yè)存在信譽(yù)等原因而導(dǎo)致其欠款收不回來。

從外部監(jiān)管以及法律的角度出發(fā)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)要求股權(quán)質(zhì)押企業(yè)在公告中詳細(xì)披露其質(zhì)押動(dòng)機(jī)、質(zhì)押比例、質(zhì)押股數(shù)、質(zhì)押金額、資金用途以及使用情況，盡可能信息公開化，這樣外部投資者才會(huì)作出更加理性的投資決策，避免因?yàn)樾畔⒉黄胶鈱?dǎo)致決策失誤因而蒙受利益損失。相關(guān)法律法規(guī)也應(yīng)該設(shè)置股權(quán)質(zhì)押的比例，以保證股權(quán)質(zhì)押融資與其初心相符。

6 結(jié)論

企業(yè)適度比例的股權(quán)質(zhì)押可以在一定程度上緩解企業(yè)融資上的困難，但是好多企業(yè)都將大多數(shù)股權(quán)拿去質(zhì)押融資，如此高比例的股權(quán)質(zhì)押會(huì)給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。泛海控股高比例、高頻率的股權(quán)質(zhì)押使得其部分股份被凍結(jié)甚至是司法拍賣，使得企業(yè)的控制權(quán)存在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；控股股東也利用其擁有的絕對(duì)話語權(quán)從事對(duì)自身有益的交易活動(dòng)，損害中小股東利益；企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)需大量資金，企業(yè)通過多種方式進(jìn)行借款融資，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識(shí)到股權(quán)質(zhì)押中可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，讓其發(fā)揮積極作用。

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