財務柔性對企業價值的影響研究綜述

［摘 要］財務柔性是企業管理中一種非常重要的柔性管理戰略。保持合理的財務柔性有助于企業應對未來可能面臨的不利沖擊，把握潛在的投資機會，進而提升企業價值。但是，過高的財務柔性會引發委托代理問題，導致代理成本增加，從而不利于企業價值的提升。文章主要梳理了國內外有關財務柔性對企業價值影響的研究，以期為進一步研究財務柔性的價值提供參考。

［關鍵詞］財務柔性；企業價值；不利沖擊；投資機會；代理成本

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.06.023

［中圖分類號］F426.72；F406.7 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2023）06-0070-03

0" " "引 言

近年來，我國經濟持續快速發展，在市場規模不斷擴大的同時，行業內的競爭也日益激烈。同時，為適應我國經濟發展的新常態，宏觀經濟政策和產業結構都在不斷進行調整優化，市場需求也逐漸呈現出個性化和多樣化的特點，企業經營發展的內外部環境都在經歷著廣泛而深刻的變化。在此情況下，財務柔性對于企業發展的重要性日漸凸顯。具備合理財務柔性的企業，能夠根據內外部環境的變化，不斷優化自身的財務資源配置，以預防可能遇到的不利沖擊，及時抓住預期外優質的投資機會，進而提升企業價值。因此，越來越多的企業管理者開始重視財務柔性，并將其作為企業財務決策中重要的考慮因素之一。然而，在企業財務實踐中，很多管理者并不了解財務柔性對企業價值的影響機制，實施財務柔性政策時存在一定的盲目性，故研究財務柔性對企業價值的影響機制具有一定的現實意義。本文對已有文獻進行梳理，分析財務柔性對企業價值影響的不同機制，目的是厘清財務柔性和企業價值相關研究的框架，為進一步研究提供參考。

1" " "財務柔性的來源和獲取

美國財務會計準則委員會認為，財務柔性是企業在面對預期外的資金需求和投資機會時，能夠及時有效地調整其現金流的數量和時間分布的能力，其本質就是企業提前儲備的一種融資能力。國外現有文獻研究結果表明，企業財務柔性的獲取方式主要包括增加現金持有量來儲備現金柔性以及降低財務杠桿率來儲備債務柔性。梅葉斯（Myers）和梅吉拉夫（Majluf）［1］指出，企業財務柔性最重要的來源之一就是增加現金持有量，企業通過持有較多的現金可以減輕自身面臨的融資約束力，顯著降低融資成本。布友恩（Byoun）［2］通過實地調研發現，企業儲備財務柔性的方式通常為降低財務杠桿率。當企業的經營活動現金流為正且較穩定時，企業一般會主動降低自身的財務杠桿率來儲備財務柔性，以便把握未來可能出現的投資和成長機會。上述文獻都側重于研究財務柔性的單一獲取方式，但是企業在財務實踐中往往會綜合運用多種方式來獲取財務柔性。迪安杰羅（DeAngelo）等人［3］指出，企業在探索自身最優財務政策時，不僅要考慮到財務柔性的價值提升作用，還要考慮到財務柔性提升產生的附帶成本，并建議企業綜合運用現金持有政策及資本結構決策以滿足自身經營需要。

國內關于財務柔性來源的研究結果與國外一致。曾愛民等人［4］認為企業主要通過3個方面獲得財務柔性：現金持有量、資本結構及聯合安排多種財務政策。從現金持有量的角度出發，企業可以通過增加現金持有量來增強財務柔性；從資本結構的角度出發，企業可以通過降低財務杠桿率來為未來可能出現的投資機會儲備籌集資金；從聯合安排多種財務政策的角度出發，企業可以通過現期財務政策的聯合安排來獲得未來的財務柔性。

2" " "財務柔性對企業價值的影響

現有文獻的研究結果表明，財務柔性一方面可以發揮預防效應和利用效應提升企業價值；另一方面也會引發委托代理問題，增加企業代理成本，對企業價值造成不利影響。

財務柔性的預防效應主要指的是企業儲備的財務柔性有助于預防未來面臨的不利沖擊，降低不確定性給企業帶來的風險。在不利沖擊的影響下，財務柔性儲備較高的企業籌集和調動資金的能力更強，有利于滿足企業自身的流動性需求和經營需求，因此業績表現更好，企業價值更高。

不利沖擊中比較典型的就是金融危機，故國內外許多學者將金融危機作為外生沖擊事件來研究財務柔性的預防效應。阿爾斯蘭（Arslan）等人［5］通過對東亞五國企業在金融危機前后的財務柔性及其作用進行研究，發現當金融危機來臨時，事先儲備的財務柔性可幫助企業擺脫經營困境，減少可能發生的價值損失，進而有利于提升企業價值。潘海英等人［6］在研究金融危機對財務柔性與企業價值之間關系的影響時發現，金融危機的爆發對企業價值造成了損害，而企業儲備的財務柔性可以發揮減少金融危機的不利影響和保持企業價值的重要作用。進一步研究發現，這種作用在非國有企業和中小企業中更加顯著。

金融危機消退后，企業面臨的經營環境依然具有較高的不確定性，因此有部分學者開始從環境不確定性的角度研究財務柔性的預防效應?；糌惛瘢℉oberg）等人［7］研究市場波動程度對財務柔性價值的影響時，發現隨著產品市場波動程度增大，企業面臨的經營風險增加，財務柔性儲備對企業價值的提升作用增強。王滿等人［8］用股票收盤價波動率作為衡量環境不確定性的指標，研究發現企業儲備的財務柔性具有價值提升作用，并且隨著環境不確定性程度的增加，其價值提升作用也更加顯著。進一步對不同產權性質的企業進行分組研究，發現在非國有企業中財務柔性的價值提升作用更加突出。熊正德等人［9］研究發現適度的財務柔性儲備有助于解決不確定環境下的資金需求問題，避免企業陷入財務危機，進而提升企業價值。同時，外部融資環境會對財務柔性的價值提升作用產生影響，相較于金融發展水平較高的地區，財務柔性對企業價值的提升作用在金融發展水平較低的地區更為顯著。

財務柔性的利用效應是指財務柔性儲備可以幫助企業抓住潛在的投資機會，提高投資效率。當優質的投資機會出現時，財務柔性水平較高的企業籌集資金的速度更快、能力更強，可以快速投資現金流為正的優質項目，從而提升企業價值。

國外學者研究發現財務柔性的利用效應主要體現在財務柔性有利于企業把握優質投資機會。麥克爾森（Mikkelson）等人［10］通過對現金柔性儲備較高與現金柔性儲備較低的企業進行對比分析，認為現金柔性儲備較高的企業通?？梢愿玫匕盐帐袌錾系膬炠|投資機會，創造更好的經營業績。馬基卡（Marchica）和穆拉（Mura）［11］用財務杠桿率來衡量企業的財務柔性，發現與市場平均收益水平相比，財務柔性儲備較高的企業收益率更高。同時，在投資項目完成后，其長期業績也顯著高于市場平均水平，說明財務柔性的利用效應有利于提升企業價值。

國內已有研究認為，財務柔性的利用效應主要體現在幫助企業抓住擴張機會、增加創新投入和提升投資效率。曾愛民等人［12］通過實證研究發現，金融危機爆發時資產價格大幅下跌，這時財務柔性水平較高的企業就可以抓住機會進行投資擴張，進而增強自身的價值創造能力。肖建波等人［13］通過實證研究發現，財務柔性儲備不僅可以幫助企業應對營商環境不確定性帶來的風險，同時還能推動企業進行創新研發，對增強企業長期競爭力及提升企業價值起到了至關重要的作用。童紅霞［14］從投資視角研究發現，財務柔性可以緩解企業的融資約束力，減少資金短缺造成的投資不足問題的發生，提高企業的投資效率，進而提升企業價值。

根據委托代理理論，現代企業的主要特征是所有權和經營權分離，而所有者和經營者追求的目標不同，所有者追求的目標是企業價值最大化，而經營者追求的目標是自身利益最大化，因此所有權和經營權的分離會導致管理層（代理人）與股東（委托人）之間出現委托代理問題。當企業現金柔性水平較高時，管理層過度投資及增加在職消費的可能性大大提高，不利于企業價值的提升。當負債柔性水平較高時，企業受到債權人的監督和約束較少，可能會因為債權人監督的缺位而使得內部代理問題更加嚴重。因此，企業價值并不會隨著財務柔性水平的提高而不斷提升，現有研究結果表明，過高的財務柔性儲備會導致企業代理成本的增加，進而損害企業價值。

理查森（Richardson）［15］從現金柔性的角度分析，認為過高的現金柔性容易引發委托代理問題，管理層會出現過度投資行為，從而對企業價值造成損害。杰恩（Jain）［16］則從債務柔性的角度分析，認為高債務柔性的企業不僅無法利用負債類籌資的節稅效應，而且債權人對管理層的監督不足，因此過高的債務柔性可能會損害企業價值。馬春愛等人［17］認為，企業主要依靠現金持有和未使用的債務能力來儲備財務柔性，這可能會導致企業代理成本以及稅務成本的增加，因此過高的財務柔性可能會損害企業價值。例如，過高的現金柔性可能會使管理層過度自信，無法對外部環境的變化作出合理判斷，進而產生非理性投資行為的可能性增加。此外，過高的債務柔性使得企業對債務的避稅效應利用不足，增加企業稅務負擔。姚祿仕等人［18］在研究財務柔性對企業價值的影響時發現：財務柔性在一定范圍內對企業價值具有提升作用，但這種價值提升作用在財務柔性超過效用最大化拐點后逐漸弱化，主要原因是過高的財務柔性會導致債權人監督不足進而引發公司治理問題，增加企業代理成本，不利于企業價值提升。

3" " "結論與展望

本章主要梳理了國內外有關財務柔性對企業價值影響的研究文獻。通過回顧現有研究文獻發現，財務柔性對企業價值的影響在國內外已經成為企業財務治理領域的研究熱點。國外研究起步較早，且形成了一定的理論體系和框架。我國的財務柔性相關研究雖然起步較晚，但通過眾多學者的不斷探索也取得了許多的研究成果。目前，國內外研究成果所得結論基本保持一致，企業主要通過增加現金持有和降低財務杠桿的方式來儲備財務柔性，然后通過發揮財務柔性的預防效應和利用效應來提升企業價值。然而，財務柔性的價值提升效應并不是無限的，過高的財務柔性會引發委托代理問題，增加企業代理成本，進而損害企業價值，因此財務柔性和企業價值呈“倒U型”關系。企業在財務實踐中需要尋找最優的財務柔性水平，以達到企業價值最大化的目標。通過現有的研究文獻不難發現，我國在研究財務柔性對企業價值的影響時，主要還是依據國外的理論體系和研究框架。但實際上我國的經濟背景、市場體系和企業特征與西方發達國家存在較大差異，所以在研究過程中不能完全依照西方學者的研究方法，應結合我國國情，探索如何從新的視角解釋財務柔性對企業價值的影響。

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