管理層持股、自由現金流與企業績效研究

楊增凡

摘要：文章研究了管理層持股與企業績效的關系以及管理層持股效應的發揮隨著自由現金流量的增加所受到影響。研究結果表明：上市公司管理層持股與企業績效呈曲線關系。企業持有現金流量能夠緩解融資約束問題，但是隨著自由現金流的增加，自由現金流量會對管理層持股的激勵效果產生負面影響。

關鍵詞：管理層持股；自由現金流量；企業績效

一、引言

管理層持股作為優化治理的激勵機制，用于協調管理層和企業股東之間的利益沖突。在有關管理層持股與企業績效的關系研究中，利益趨同觀認為管理層持股有助于降低代理成本，從而提高企業的業績。掘壕自守觀認為管理層持有較多股票時，控制權的增大更有利于管理層進行自利行為，反而不利于公司治理和價值的提升。國外的研究大部分認為管理層持股與企業績效呈非線性關系。我國有關管理層股權激勵與績效關系的研究結論也不一致。本文從管理層持股對企業績效的影響視角，在前面學者研究的基礎上，引入自有現金流量因素，對管理層持股的激勵作用進行一定的拓展與豐富。本文通過分析管理層持股與自有現金流量的交互影響，以便更為全面地了解我國上市公司自由現金流量對管理層股權激勵機制實施效果的影響。

二、文獻回顧與研究假設

（一）管理層持股與企業績效

對管理層持股和企業績效關系的研究并沒有形成統一認識。Jensen 和 Meckling（1976）認為降低代理成本的有效方法就是讓管理者持股，管理者持股與企業價值正相關。Fama和Jensen（1983）認為股權激勵的程度越高，管理層為了追求個人利益最大化會損害公司利益，公司的績效反而會越低。趙玉珍等（2012）認為從長期看中國上市公司股權激勵能提高企業經營績效。詹雷、王瑤瑤（2013）認為當管理層激勵處于較低水平時，管理層更可能發生過度投資行為，該行為減損企業未來經營業績和增加未來財務風險。程柯和孫慧（2012）發現管理層持股比例與代理效率之間存在倒 U 型曲線關系。管理層持股作為長期激勵的一種在合理比例范圍內能夠提高上市公司經營績效，但是，當持股比例超出合理范圍時，來各方面的監督也會失去應有的作用，防御效應就會產生，從而對績效產生不利的影響。由此本文提出假設：

假設1：管理層持股顯著影響上市公司績效，二者呈現曲線關系。

（二）自由現金流量與企業績效

現實資本市場中，上司公司總是面領著大小不同的融資約束，自由現金流量的存在能夠緩解融資約束問題。尤其是對于高現金流、高成長性的企業或者低現金流、低成長性的企業，自由現金流量的存在給企業帶來更多的發展機會。Sean Cleary（1999）用實證方法研究發現，當公司自由現金流量不足時，向外部借貸資金由于受到約束條件和外部監督，發生隨意性支出的可能性不大。劉銀國、張?。?012）認為內部自由現金流量可以應對經營的環境變化，避免較高的外部融資成本， 對于融資約束的企業來說，自由現金流量的增加能夠加強企業投資正NPV項目的能力，從而提高企業價值。我國金融市場發展的并不完善，企業總是面臨高昂的外部融資成本，現金流量的增加不但能緩解融資約束，還能降低后續融資的不確定性。在這種情況下，持有自由現金流量有助于企業抓住更多投資機會。由此本文提出假設：

假設2：上市公司適度持有自由現金流量能降低財務風險，緩解融資約束，提高企業的績效。

（三）管理層激勵與企業自由現金流量

企業持有自由現金流量本身不是壞事，但是，隨著自由現金流量的持續增加，管理層可以任意支配的資源會增加。Richardson（2006）研究發現，高自由現金流的企業容易進行過度投資。在自由現金流量為正的企業中，自由現金流量的20%用于過度投資。王鐵媛（2016）認為自由現金流量短缺時，高的管理層權力越容易緩解投資不足，但是自由現金流量富余時，高的管理層權力更容易導致投資過度。由于企業自由現金流量富余的誘惑，在內部治理無效的情況下，管理層可能會選擇自我激勵，不利于企業績效和價值的提升。由此本文提出假設：

假設3：過度自由現金流量會弱化管理層持股的激勵作用。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文選取我國2009～2015年在滬深A股上市的公司，剔除ST公司和數據公布不齊全的上市公司，剔除金融保險類公司，最后選取1481家上市公司作為本次研究的樣本。本文的樣本數據來源為 CSMAR數據庫，并采用統計軟件 STATA12.0對樣本數據進行分析處理。

（二）變量設計與模型構建

本文將凈利潤除以期末總資產定義為總資產收益率Roa；自由現金流量Fcf為（凈利潤-利息費用+非現金支出-營運資本追加-資本性支出）除以總資產；管理層持股比例Msr為管理層持股總數 除以總股本；企業規模Size取期末總資產的自然對數；資本結構Iev為資產負債率；成長能力Grow為營業收入增長率。

根據上述假設和變量選取，現構建模型如下：

Roai，t=β0+β1Msri，t+β2Msr2t+1+β3Sizei，t+β4Levi，t+β5Growi，t+Industry+Year+εi，t

模型1

Roai，t=β0+β1Msri，t+β2Msr2t+1+β3Fcfi，t+β4Sizei，t+β5Levi，t+β6Growi，t+Industry+Year+εi，t模型2

Roai，t=β0+β1Msri，t+β2Msr2t+1+β3Fcfi，t+β4Msri，t×Fcfi，t+β5Sizei，t+β6Levi，t+β7Growi，t+Industry+Year+εi，t模型3

四、實證檢驗與結果分析

在模型1、模型2和模型3中，Msr的系數為正，而的系數為負，在 1%的置信水平下都通過顯著性檢驗，這表明管理層持股與企業績效與之間存在顯著的曲線關系。本文實證結果顯示，在管理層激勵的過程中，隨著管理層持股比例的增加，這種利益驅動和約束機制對企業績效的效果會由遞增轉向遞減。由此驗證了假設1。在模型2中，加入自由現金流量變量進行回歸，結果顯示自由現金流量與企業績效在1%水平上顯著正相關，與假設2相同。自由現金流量是企業通過持續經營活動創造出來的財富，自由現金流量充沛的企業意味著業績相對穩定，有雄厚的現金實力。自由現金流量代理問題的出現是在企業內部治理機制無效，自由現金流量超出合理范圍的時候，才出現管理層可能進行低效率投資等問題。

模型3反映了企業持有自由現金流量對管理層持股與企業績效關系的影響。管理層持股與自由現金流量交互項的回歸系數為-0.00147。雖然交互項與績效之間的負相關關系缺乏統計上的顯著性，但是交互項的負相關關系說明隨著自由現金流量的增加，管理層股權激勵效果減弱。

五、結論

本文研究發現，管理層持股作為長期激勵機制，在我國并不是信手拈來的萬能藥，管理層持股在一定合理的范圍內是有效的，超過一定范圍，掘壕自守效應帶來的負面影響就會起主導作用。自由現金流量作為評判上市公司投資價值的重要指標，對企業的發展具有重要的支持作用。合理范圍的自由現金流量增強了企業的財務控制能力，會對公司業績起到促進作用，但是一旦超出合理范圍，管理者往往會濫用自由現金流量，自由現金流量的代理成本問題的凸顯減弱了管理層持股對業績的促進作用。以后研究的重點將在如何綜合考慮自有現金流量代理成本、機會成本與交易成本，度量和區分自由現金流量的合理持有范圍，確定自由現金最優持有量。

參考文獻：

[1]Jensen M.，Meckling W.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Cost and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（10）.

[2]Fama E.F.， Jensen M.C.Separation of Ownership and Control[J].Journal of Law and Economics，1983（26）.

[3]趙玉珍，張心靈，鄒玲.上市公司股權激勵與經營績效的實證研究[J].湖南科技大學學報（社科版），2012（02）.

[4]詹雷，王瑤瑤.非效率投資動機、影響因素及后果研究[J].財會通訊，2013（12）.

[5]Cleary S.The Relationship between Firm Investment and Financial Status[J].American Finance Association，1999（54）.

[6]劉銀國，張琛.自由現金流量持有價值研究——基于門檻回歸模型的實證檢驗[J].經濟學動態，2013（12）.

[7]Richardson S.Over-invest of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006（11）.

[8]王鐵媛.管理層權力、自由現金流與投資效率[J].財會通訊， 2016（09）.

*基金項目：2017年度河南省科技廳軟科學項目（項目編號：172400410668）。

（作者單位：河南財政金融學院）