企業并購財務風險研究

李井琦 田 斌

企業并購的財務風險覆蓋企業并購的整個時期，本文從多角度，多方面出發淺析企業并購各個時期的財務風險，同時對各財務風險進行分析、解釋出具防范對策和指導意見使讀者更易理解和掌握不同情況下的應對措施。

一、緒論

（一）研究背景及意義

在全球貿易化不斷完善的今天，世界眾多企業都在并購中前行，并購能讓企業指向性的獲得對自己有利的資源，從而不斷提高自己的業界競爭能力、創造新的商業價值、開拓新的發展和經營模式，如此循環往復不斷自我提升的一種生存形式。在我國社會主義經濟體制日益完善的今天，我國眾多大型企業開始探索如何迅速提高自己的生產能力、建立更大、更強的生產體系、又如何走出國門走向世界。而并購就是一項不二的選擇。經過諸多調研，在企業并購中對財務風險的防范尤為重要。

（二）國內外研究現狀

目前我國大多數學者對企業并購財務風險的觀點是一種基于并購、定價、融資等企業決策引起的、會導致企業財務問題和價值崩壞的不確定性。同時也是并購結果不符合預期所引發的資金危機。周亮（2006）認為，企業并購的財務風險是指企業在一定時期內，為并購融資或因兼并背負債務，從而引發企業財務危機的可能性。王會恒、高偉（2007）提出充分重視并購前調查，改善信息不對稱狀況，實施恰當的企業價值評定措施，謹慎、嚴格評定目標企業的價值。

國內外對企業并購財務風險的認知既有相同之處也有不同之處。Robert.J.Borghese PaulF.Borghese(2001)認為，進行并購的兩家企業的并購戰略適應性差，彼此之間沒有合理、有效的溝通，從而雙方戰略沒有及時調整，甚至沒有調整，最終導致并購財務風險的產生。Philip.H.Mirvis（1992）認為企業并購失敗的原因有兩點：從戰略目標上講，雙方企業的產業無法有效互補，適配性不高，協同效應的產生過于微小。同時，在并購中財務方面沒有得到重視。

總的來說，西方世界在十九世紀末期至二十世紀末期就已經出現了數次大規模的企業并購，所以西方在企業并購上的探索和經驗更為深遠和廣泛。本文對企業并購的理論和案例全面解析，希望對那些在并購路上的企業有所幫助。

二、企業并購財務風險的概述

（一）企業并購的內涵

企業并購（Mergers and Acquisitions，M&A）包括兼并和收購兩層含義、兩種方式。兼并通常指代不同企業間的組合，這樣的組合沒有行業領域、地區等限制因素，完全基于組合雙方的企業價值利于和戰略導向，收購則是對被收購企業約定的各項資產使用權的購買行為，而收購的支付工具可以是現金、股票、債券等，國際上習慣將兼并和收購合在一起使用，統稱為M&A，在我國稱為并購。

（二）企業并購財務風險的內涵

財務風險是在企業日常經營中產生的，與企業日常決策和戰略導向有關的，同時也被企業經營時從外部借入資金到期無法償還等因素影響。財務風險涉及企業日常資金運動的各方各面但又不限于此，甚至企業內部的環境構架都對其有不小的影。在企業日常運用中所有可能產生的風險幾乎都對最后財務風險的產生有著潛移默化的影響，例如運營風險、自然風險、領導層的決策風險等。也可以理解為這些風險的最終影響會通過財務成果的形式反映。財務風險同時也是企業的各項財務活動中可能產生的、難以預料、無法控制的作用因素，使得企業的真實財務成果與預計的財務成果不相符，而使企業可能產生損失的可能性。

三、企業并購財務風險的表現形式及成因

（一）企業并購財務風險的表現形式

目標企業價值評估風險：在企業并購中，企業通過對目標企業的年報、財務報表等進行分析，進而評估目標企業的價值，同時也可以通過和目標企業管理層的交流溝通和實地的固定資產、無形資產、人工價值等的考察進行評估，從而得出一個雙方都可以接受的價格。但由于雙方的并購動機和考慮因素的差異，會使得定價的復雜化。使得財務風險產生的可能性大大增加。

融資風險：融資風險通常指在融資活動中籌資規劃引起的收益變動風險，其主要通過融資結構和融資能力體現。融資能力是指企業能否各種渠道籌集到足額資金實現并購。融資結構的重要性在于能否在并購后為企業帶來足夠的利潤滿足企業日常活動的同時償還債務和利息。

支付風險：支付風險是指于企業資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險。主要有現金支付風險，它會給企業帶來較大的現金壓力，以至于可能會限制企業的交易規模。股權稀釋風險，領導層可能會多次售股、進行證券投資等稀釋原有的股權，同時也給企業運作帶來風險。杠桿支付風險，杠桿效益源于企業通過少量資產價值換取更大量的資產價值，但高回報的同時承擔著更大的風險與負債壓力，并且回報率與風險系數的上升成正比，而負債壓力則使得企業并購后的運作難度和風險都將加劇。

（二）企業并購財務風險的成因

并購交易時的財務風險問題：1.融資問題。目前，許多企業存在資金緊缺的問題，因此大多數企業很難通過自有資金進行并購，所以就只能開展各種籌資活動，商業銀行貸款要求過于嚴苛，這使很多企業難以獲得大量資金，證券市場，中小企業同樣難以運用自如，因為中小企業的發展、規模、債務償還能力、資產匯報率、融資規模等各項綜合因素都不及大型企業，所以它們能在證券市場上獲得融資的機會同樣很小。2.支付問題。收購業務相對單一，現金支付為主，但現金支付給企業帶來的壓力很大，企業必須在到期日償還大量資金，同時在稅務方面也難免會增加企業的負擔。

并購整合期的財務風險問題：1.缺乏對企業并購后財務整合重要性的認知。一些企業制訂了一套完美的收方案，也完美的解決了融資問題，但在并購后的財務整合上不夠細致嚴謹，最終功虧一簣。2.并購后的資本結構不科學，由于只有較少的大中企業是通過自有資金實現并購的，所以其他大部分企業的并購都是運用杠桿效應實現的，但這也使得企業承擔的負債增加，企業的經營負擔加重，如此不僅協同效應很難發揮，財務風險也大大提高了，由此可見科學設置資本結構的重要性。

四、企業并購財務風險的防范對策

（一）企業并購定價風險的防范對策

1.通過并購前的調查分析改善信息不對稱狀況。首先，企業應當足夠重視盡職調查，因為定價風險產生的根本原因就是并購雙方的信息不對稱，所以企業應將獲得真實準確的信息作為并購的首要前提，這就需要企業從多方面入手。其次就是盡職調查，盡職調查通常被認定為企業并購前期最為重要的一環，它能否有效的進行和實施在一定程度上直接影響了企業并購的成功與否，它的調查內容主要涵蓋了目標企業的背景、發家史、交易記錄、合作伙伴、綜合實力等。

2.采用合適的價值評估方法和恰當的估價模型。企業價值評估的方法可以分為三大類即收益法、成本法、市場法。收益法主要是通過將被評估企業的預期價值折現到某特定日期來確定其價值的方法。收益法又可以分為現金流量法（DCF）、內部收益率法（IRR）、CAPM 模型和EVA 估價法。成本法是在被評估企業資產負債表的基礎上評估其各項資產和負債，從而確定其價值的方法主要方法為重置成本法。市場法是將被評估企業與市場上一相似企業進行類別加以參考的方法，其主要方法包括，市盈率法、參考企業比較法、并購案例比較法。

（二）企業并購融資風險防范對策

1.擴大并購融資渠道，力求降低資金成本。融資渠道的多樣化不僅使得企業資金籌集方式的多元化，同時也保障了企業資金籌集的規模，為企業的并購提高了成功的機率，融資渠道通常分為內部融資渠道和外部融資渠道。內部融資渠道是企業擁有的現實擁有的、可自主變賣、更改所有權的各項資產。而外部融資則較為廣泛，常見的外部融資方式有與其他投資人聯合投資、股權融資、債券融資、混合融資等。企業的外部融資的優點有：資金量大，籌集速度快，彈性大等優點，但其風險和成本較大的缺點也很明顯。企業的融資決策應把握渠道廣闊、資金成低等關鍵要素，各個融資渠道互相協同降低風險和成本的同時，又不互相牽制，最終順利推進資金的籌集，達成圓滿并購的最終目的。

2.優化融資結構。目前財務理論廣泛認為，稅收成本、破產成本以及代理成本等因素互相影響共同決定了企業價值最大化的資本結構，而融資成本最小的結構則被認為是最優的結構，所以并購時應將資本成本最小化、債務資本與股權資本比例的合理分配為首要達成目標。在內部融資的作用下，企業權益資本上升，而后企業平均資本成本上市，財務杠桿作用下降；而在債務融資的作用下，企業負債率提升，企業負擔風險加大，難免會給股價帶來巨大影響，這就恰恰違背了企業通過債務融資避免股票價值被稀釋的目的。而通過股票等權益性工具融資減少企業的償還風險的同時，還應警惕融資成本的提高，以及在增發新股時帶來的原股東股權稀釋問題。

（三）企業并購支付風險防范對策

1.合理設計并購支付組合分散并購支付風險。支付方式有現金支付、股份支付和將現金和股份混合在一起的混合支付。而不同的支付方式也承載了不同的支付風險。

現金支付的主要風險在于流動性風險和不確定性風險，流動性風險是指：一旦雙方達成并購協議，并購方須對被并購方支付大量現金，而現金作為企業日常運營的命脈，一旦受到制約，勢必會提高企業的正常運轉的壓力，難免會提高企業的經營風險。不確定性風險主要是指雙方企業并購后能否發揮預期的效益，交易之所以產生，是因為并購雙方對標的資產的預期收益不同。因此并購后，標的資產能否實現預期收益成了最要緊的問題。股份支付的風險主要在于控制權風險和股價變動風險，控制權風險是指：并購的發生增加了企業的控股對象和總股本，使得公司股權結構發生改變，還稀釋原股東的權益，同時還可能會被反向并購。股價變動風險是指：股份支付通常被認為是實力強大的一方并購實力弱小的一方，而這時投資者往往會警惕并購方是否被高估，會對股票重新估價，進而使得股價下降。混合支付是現金支付和股份支付結合的方式，它同時減少了現金的大量流出和沉重的財務負擔，避免了股東權益的過度稀釋，但是缺點有比較突出，就是流程較為復雜，雙方獲利不明顯等。通過以上分析可見企業應根據自身實際情況，選擇合適于自身現狀和未來發展的支付方式，同時加強市場調研，致力于以最小的成本和最低的風險完成并購，達成企業最優戰略目標。

2.恰當運用杠桿收購確保未來現金流量穩定。上文中提到過企業現金流的重要性，它時刻維持著企業的日常運營，而在企業以自有資金實現并購后的現金緊缺的時期，利用財務杠桿來穩定現金流，維持企業正常運轉是較為廣泛的做法。但較大的負債率和較低的杠桿利用率就不可取，較大的負債率帶來的高風險和高利息給企業的日常運轉帶來了巨大的壓力，而較低的杠桿利用率則在時間和空間上限制了企業的上升，不利用或者過晚的利用使得企業在市場上喪失了競爭優勢和本屬于自己的市場地位。所以企業應根據自身情況在杠桿上選取一個平衡點以完善自身的發展。

五、結語

我國在企業并購上還有很大的上升空間，一定要累積經驗，吸取教訓，認真嚴謹的對待企業并購中的每一個步驟，甚至在并購后也不松懈；從多方面，多角度考慮和制訂并購計劃，認真仔細防范財務風險，提前制度防范對策，以提高并購的成功率。