政府投資基金現(xiàn)實(shí)困境及對策

□文/劉 淵

（江西省金融控股集團(tuán)有限公司 江西·南昌）

［提要］政府投資基金有效破解了政府引導(dǎo)基金模式的低效性，對提高財(cái)政資金使用效益、激活市場主體活力具有重要意義。經(jīng)過近幾年的發(fā)展，政府投資基金在地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級方面發(fā)揮巨大作用，但是更不能忽視的是，由于政府投資基金自身的特點(diǎn)，導(dǎo)致其在運(yùn)營中也需處理各種現(xiàn)實(shí)矛盾，導(dǎo)致運(yùn)行效率低，未達(dá)到設(shè)立的目的。本文從政府投資基金發(fā)展歷程、定義與特點(diǎn)入手，簡要分析政府投資基金當(dāng)前面臨的困境，并提出發(fā)展對策。

政府投資基金有效破解了政府引導(dǎo)基金模式的低效性，對提高財(cái)政資金使用效益、激活市場主體活力具有重要意義。近年來，政府投資基金如雨后春筍般紛紛建立，呈現(xiàn)一派欣欣向榮的景象。但是，不同于傳統(tǒng)意義上的市場化股權(quán)投資基金，政府投資基金在設(shè)立基金的核心目標(biāo)、基金投向、決策機(jī)制等方面都具有自身的特點(diǎn)。政府投資基金的出現(xiàn)有其必然性和必要性，但是如果不能較好地平衡行政命令與市場的關(guān)系，就會導(dǎo)致很多政府投資基金陷入各種現(xiàn)實(shí)困境，也為基金運(yùn)營帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。

一、政府投資基金發(fā)展歷程

從發(fā)展歷史來看，以政府資金為主導(dǎo)，通過債權(quán)或股權(quán)方式對產(chǎn)業(yè)或企業(yè)進(jìn)行扶持發(fā)展，大致經(jīng)歷了以下三個(gè)階段：

第一，傳統(tǒng)直接資金支持模式。即直接通過財(cái)政返還、平臺公司借款、招商引資政策扶持資金等名義，將資金直接注入意向企業(yè)。這種模式大多是基于地方政府產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，基于招商引資的需要引入相應(yīng)產(chǎn)業(yè)或重點(diǎn)企業(yè)。這一模式幾乎完全基于政府行政判斷，在其中極易產(chǎn)生權(quán)力尋租，而且通過這種模式對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源的爭搶容易產(chǎn)生各地招商政策的“價(jià)格戰(zhàn)”，造成行政資源嚴(yán)重浪費(fèi)，同時(shí)通過這種模式注入的企業(yè)，幾乎無法形成產(chǎn)業(yè)集群，只是簡單初級的產(chǎn)能搬家。

第二，政府引導(dǎo)基金模式。1998年3月，時(shí)任全國政協(xié)副主席的成思危代表民建中央在全國政協(xié)九屆一次會議上提交了《關(guān)于借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，盡快發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》。此提案由于立意高、分量重，被列入全國政協(xié)九屆“一號提案”。以此為發(fā)端，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國開始了快速發(fā)展。2002年，我國第一支真正意義上的引導(dǎo)基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金成立，同年發(fā)布《中小企業(yè)促進(jìn)法》，逐步確立了政府引導(dǎo)基金的扶持功能與責(zé)任。2005年，國家發(fā)改委等十部委聯(lián)合發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，提出“國家與地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資政府引導(dǎo)基金，通過參股和提供融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展”。2008年，國家發(fā)改委牽頭財(cái)政部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》，對于政府引導(dǎo)基金的性質(zhì)定義提出了規(guī)范界定，并對基金設(shè)立目標(biāo)、運(yùn)作機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)防控、退出路徑等方面提出了全面的指導(dǎo)意見。政府引導(dǎo)基金模式有一定的先進(jìn)性，其核心運(yùn)作機(jī)制是政府出資培育和扶持創(chuàng)新性、戰(zhàn)略性企業(yè)發(fā)展，但同時(shí)也有較大局限性，比如政府始終不如市場反應(yīng)靈敏引發(fā)的效率問題、“雙創(chuàng)”企業(yè)孵化存活率低引發(fā)的基金可持續(xù)發(fā)展問題。

第三，政府投資基金模式，即私募股權(quán)投資基金。2015年12月，財(cái)政部公布了《政府投資基金暫行管理辦法》（財(cái)預(yù)［2015］210號），進(jìn)一步提高財(cái)政資金使用效益，發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用，規(guī)范政府投資基金的設(shè)立、運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)控制、預(yù)算管理等工作，促進(jìn)政府投資基金持續(xù)健康運(yùn)行。政府投資基金模式明確了基金運(yùn)營的模式，也明確了基金投資的性質(zhì)，界定了政府決策在基金運(yùn)營中的角色，對于基金的“募投管退”全流程各環(huán)節(jié)都有更全面的指導(dǎo)精神。在這之后的時(shí)期內(nèi)，各地都出臺了省一級的政府投資基金管理辦法。為規(guī)范政府投資基金的投資效率、績效管理等工作，2018年8月國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金績效評價(jià)有關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦財(cái)金［2018］1043號），針對政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的績效評價(jià)，提出了績效評價(jià)指標(biāo)、評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和評價(jià)方法，要求對政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)、管理能力、信用水平、經(jīng)營效益等進(jìn)行全方面多維度的評價(jià)；2020年2月，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理提高財(cái)政出資效益的通知》（財(cái)預(yù)［2020］7號），對中央和地方政府直接出資的基金提出加強(qiáng)預(yù)算約束、提高財(cái)政出資效益、嚴(yán)禁變相舉債等六項(xiàng)要求。

二、政府投資基金定義與特點(diǎn)

（一）政府投資基金的定義。在財(cái)政部下發(fā)的《政府投資基金暫行管理辦法》（財(cái)預(yù)［2015］210號）中，對政府投資基金的概念進(jìn)行了明確界定，是指由各級政府通過預(yù)算安排，以單獨(dú)出資或與社會資本共同出資設(shè)立，采用股權(quán)投資等市場化方式，引導(dǎo)社會各類資本投資經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域發(fā)展的資金。因?yàn)檎顿Y基金以股權(quán)投資為主，所以在實(shí)際工作中往往將政府投資基金也稱為政府股權(quán)投資基金。

（二）政府投資基金的特點(diǎn)。政府引導(dǎo)基金是通過母子基金的投資架構(gòu)，通過市場化運(yùn)作實(shí)現(xiàn)財(cái)政資金的杠桿放大效應(yīng)，強(qiáng)調(diào)扶持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的功能，最終推動當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。這也決定了政府引導(dǎo)基金與傳統(tǒng)私募相比，在基金設(shè)立目標(biāo)、資金來源、資金投向等方面均有諸多不同。

1、從設(shè)立目標(biāo)來看：以政策效果為首要目標(biāo)，積極發(fā)揮政府出資的引導(dǎo)作用，借助私募股權(quán)基金這一金融工具，充分發(fā)揮杠桿效應(yīng)，擴(kuò)大財(cái)政資金投資效用，落實(shí)政府產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略、貫徹政府決策部署。

2、從資金來源來看：政府資金來源于政府預(yù)算安排，即由財(cái)政部門通過一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算等安排的資金，通過政府資金與社會資本共同出資設(shè)立。

3、從資金投向來看：基金投資運(yùn)作投資重點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，充分體現(xiàn)政府政策導(dǎo)向，引導(dǎo)社會資金投資經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域發(fā)展。

三、政府投資基金現(xiàn)實(shí)困境

政府投資基金的設(shè)立既是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的需要，也是為了解決風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展中的市場失靈問題而產(chǎn)生的。究其本源，我國的政府投資基金模式始于對國外發(fā)展政府引導(dǎo)基金經(jīng)驗(yàn)的借鑒與學(xué)習(xí)，但是由于我國政治體制及資本市場發(fā)展程度的區(qū)別，導(dǎo)致在實(shí)際操作中，政府投資基金往往陷入各種現(xiàn)實(shí)困境。具體如下：

（一）政府資本與社會資本核心目標(biāo)的矛盾。市場化私募股權(quán)投資基金以企業(yè)成長潛力和效率作為投資選擇原則，與傳統(tǒng)債權(quán)投資最大的不同就是最后通過股權(quán)的變現(xiàn)獲取客觀的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，一般而言，這樣的風(fēng)險(xiǎn)大得多，但收益也更為可觀。而政府投資基金的設(shè)立目標(biāo)更關(guān)注社會效益，即政府希望以設(shè)立股權(quán)投資基金的方式，引入發(fā)展資金帶動本地優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)或者是本地急需發(fā)展產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展壯大，帶動本地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在實(shí)際的運(yùn)營中，政府投資基金很多不以營利為目的，只需要實(shí)現(xiàn)投資的保值或增值即可。而反觀社會資本在參與政府投資基金的過程中，不管是一般合伙人還是有限合伙人，目的也非常明確，就是經(jīng)濟(jì)效益最大化。社會資本在參與政府投資基金關(guān)注的方向，一方面是項(xiàng)目本身；另一方面更看重政府信用的背書，看中政府掌握的項(xiàng)目資源，往往抱著跟著政府走“只賺不賠”的思想，甚至還要求政府在基金收益方面提供讓利等優(yōu)惠條件。

（二）政府參與方與基金運(yùn)營者決策權(quán)力的矛盾。從決策理念來看，很多政府在發(fā)起設(shè)立政府投資基金時(shí)，一方面基于長期以來形成的行政思想，認(rèn)為政府發(fā)起的基金的運(yùn)作就要聽政府的；另一方面也是對國有資金監(jiān)管的需要，認(rèn)為政府的錢不能亂投，從而要求對基金有重要的話語權(quán)。因此，在政府投資基金發(fā)展初期，出現(xiàn)大量的有政府主導(dǎo)的項(xiàng)目，這就重新回到了政府引導(dǎo)基金的模式，即“政府決定往哪投”。隨著各地政府對于投資基金模式認(rèn)識的深入，尤其是對于私募股權(quán)基金運(yùn)營模式的認(rèn)識，政府一般仍會要求持有一票否決權(quán)，即“政府決定不投哪”。在實(shí)際的運(yùn)行中，類似這樣“全盤主導(dǎo)”或是“一票否決”，在各地政府投資基金的合同約定中屢見不鮮，這樣的權(quán)力分配本質(zhì)上都嚴(yán)重違背有限合伙制基金的運(yùn)行原則，直接導(dǎo)致基金運(yùn)行決策效率和實(shí)際效果不盡如人意。

從管理機(jī)制來看，政府投資基金一般采用有限合伙制，實(shí)質(zhì)上是專家理財(cái)，本意是借助專業(yè)機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力與資源，完成基金的“募投管退”。在有限合伙制基金中，政府、社會資本方作為有限合伙人（LP）只負(fù)責(zé)出資，基金管理機(jī)構(gòu)作為普通合伙人（GP）負(fù)責(zé)資金募集和基金日常管理。通常有限合伙制基金的決策架構(gòu)一般由合伙人會議和投資決策委員會兩層組成。其中，合伙人會議可以理解為公司制度里面的股東會，是有限合伙制基金最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，出資人根據(jù)各自在基金中的出資比例進(jìn)行表決；投資決策委員會可以理解為公司制度里面的董事會，由普通合伙人委派人員組成。一般而言，合伙人會議對基金的重大事項(xiàng)進(jìn)行決策，投資決策委員會決定基金投資的日常事務(wù)。按照目前政府投資基金的通常做法，政府資金在單個(gè)基金的投資上限一般不超過30%，但是在實(shí)際運(yùn)行中，往往要求的投票權(quán)與話語權(quán)要遠(yuǎn)超出資比例，極易導(dǎo)致基金在日常運(yùn)營中權(quán)責(zé)不清，但政府與社會資本投資意見出現(xiàn)矛盾時(shí)，往往難以調(diào)和，并不能單純地依靠市場手段解決爭端。

（三）投資不確定性與國有資產(chǎn)運(yùn)營要求的矛盾。不管是政府投資基金還是一般性的股權(quán)投資基金，其最終的投資標(biāo)的都是公司股權(quán)，必須承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。尤其是按照政府股權(quán)投資基金設(shè)立的初衷，是扶持具有發(fā)展前景的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)行業(yè)與企業(yè)，這就導(dǎo)致其投資風(fēng)險(xiǎn)更大。而根據(jù)我國對于國有資產(chǎn)運(yùn)營的現(xiàn)行基本要求是“實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值”，這就要求政府投資基金雖不重視盈利性，但必須高度重視項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性。同時(shí)，很多政府將投資基金視為緩解政府債務(wù)危機(jī)的重要手段，因此對于項(xiàng)目的盈利性尤其是短期盈利性尤為關(guān)注。這就導(dǎo)致在現(xiàn)實(shí)工作中，政府投資基金因?yàn)閲匈Y產(chǎn)運(yùn)營的要求，投資標(biāo)的是較為明確的，已成型的項(xiàng)目而非需承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要的的企業(yè)。事實(shí)上，政府投資基金通過設(shè)立母子基金的形式、設(shè)置單子基金投資比例上限的初衷也是為了有效規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，但是在實(shí)際操作中，政府投資基金仍有“只許成功，不許失敗”的政治壓力，尤其是在當(dāng)下對于政府投資并未建立起有效的容錯(cuò)機(jī)制，導(dǎo)致投資不積極或干脆不投資，避免因?yàn)橥顿Y失誤帶來監(jiān)管壓力的現(xiàn)象存在。

四、政府投資基金發(fā)展對策

（一）協(xié)調(diào)設(shè)立目的和讓利措施之間的關(guān)系，滿足核心目標(biāo)要求。針對政府資本與社會資本在政府投資基金設(shè)立目標(biāo)的分歧，為吸引基金管理人和社會投資者，政府可以采取以下方式：一是靈活設(shè)置政府投資比例，針對社會效應(yīng)要求高、投資周期較長的項(xiàng)目可以適當(dāng)提高政府投資比例，比如健康養(yǎng)老業(yè)等；針對經(jīng)濟(jì)效益突出、社會資本參與熱情較高的項(xiàng)目，政府出資比例可以較低，比如高科技、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)。二是制定公開透明的讓利政策，針對一些社會效益較大的政府股權(quán)投資基金時(shí)，政府要算總賬，尤其在基金前期運(yùn)營收益較低的情況下，政府可以設(shè)定基本的盈利目標(biāo)的前提下，而將超額部分的收益讓渡給基金管理人和社會投資者，以提高社會資本參與的積極性。

（二）協(xié)調(diào)角色定位和績效考核之間的關(guān)系，滿足決策權(quán)力要求。權(quán)責(zé)分明、定位準(zhǔn)確是充分發(fā)揮政府出資人和管理人各自優(yōu)勢的前提條件，也是實(shí)現(xiàn)政府設(shè)立股權(quán)投資基金目的的基礎(chǔ)保障。政府投資基金在設(shè)立之初，就應(yīng)約定基金投資的重點(diǎn)領(lǐng)域、負(fù)面清單、投資規(guī)模、參與各方權(quán)責(zé)等。后續(xù)在基金運(yùn)行中，各方應(yīng)自覺遵守合同約定與市場規(guī)則，避免權(quán)力糾紛。政府參與方作為一般合伙人的權(quán)力定位是監(jiān)督和考核，即針對普通合伙人（基金管理人）出現(xiàn)違規(guī)或違背投資約定的情況下及時(shí)進(jìn)行糾偏和提醒，同時(shí)針對基金管理人的經(jīng)營管理業(yè)績進(jìn)行考核評價(jià)。基金管理人應(yīng)本著盡職履責(zé)的原則開展日常投資經(jīng)營等管理活動。

（三）協(xié)調(diào)政策扶持和投資經(jīng)營之間的關(guān)系，滿足投資盈利要求。由于政府投資的目的不一，訴求多樣，既有以扶持企業(yè)發(fā)展為主要目的的扶持性投資，也有以贏取最大利益為主要目的的經(jīng)營性投資，這就要求政府投資管理手段、管理方式也應(yīng)多樣化，必須實(shí)行分類管理、區(qū)別對待，建議建立兩種不同的投資基金。對以扶持企業(yè)發(fā)展、服務(wù)特定需要為主要目的的扶持性投資，必須嚴(yán)格界定其投資的條件和范圍，并引入銀行或其他社會主體合作組建基金，引入市場化管理主體進(jìn)行管理外包，同時(shí)賦權(quán)外包管理主體自主開展投資決策；對以贏取最大利益為主要目的的經(jīng)營性投資，則必須按照“什么投資項(xiàng)目最賺錢就投資什么項(xiàng)目，哪里的項(xiàng)目投資賺錢最快、賺錢最多就投資哪里的項(xiàng)目”的指導(dǎo)思想開展投資。兩種投資之間，必須嚴(yán)格區(qū)分，不容混淆。