基于現金流量折現法的中國人壽投資價值

冒志宇 曹晨曄

摘 要：隨著中國居民參保意識日益增強，近年來保險行業發展迅猛，投資者對保險公司的篩選工作也日益重要。從現金流量折算法的相關概念入手，分析中國人壽保險公司的投資價值及發展潛力，并針對其股票估值來評估中國人壽當前的市場地位，同時對當前企業價值被低估的現狀進行分析，并提出針對性建議，以期為投資者在保險行業進行商業投資提供參考。

關鍵詞：中國人壽；現金流量折現法；投資價值

中圖分類號：F840? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2022）34-0093-03

近年來，我國的保險行業飛速發展，根據中國銀保監會的報告顯示，2011—2019年，中國商業健康險保費收入從692億元快速增長到7 066億元，而2020年前11個月中國健康險業務保費收入便已達7 642億元，同比增速16.41%，可以說對整個市場經濟體系的發展起到了推動作用。本文選取我國保險行業的龍頭企業中國人壽保險公司為研究對象，通過對公司的財務數據與經營狀況進行對比分析，把企業的最真實狀況完整地展現出來。并且注釋出相關投資風險，不僅給眾多的中小投資者提供投資意見，而且對于同類型的企業具有一定的借鑒意義。

一、研究對象與方法

（一）研究對象

中國人壽是國內最大的壽險公司，企業業務主要涉及人壽保險、財產保險、養老保險、資產管理、海外保險、教育科研和另類投資等方面。企業擁有眾多子公司，業務范圍廣，并且參與了多家銀行、證券公司等金融機構的資本運作參股。同時，中國人壽也是國內最大的投資機構之一，作為國內最大的保險資產管理者，其業務包括受托資金管理業務及相關業務咨詢以及國家法律法規允許的其他資產管理業務。此外，中國人壽在2007年回歸A股市場，一舉成為國內資本市場和全球第一家在紐約、香港和上海三個地方上市的保險公司。

（二）研究方法

一般來說，從投資者的角度出發，對企業集團價值評估的主要目的是依據相關法律法規和資產評估準則，科學合理地評價企業的內在價值，以此來判斷該公司的價值是否被低估，從而決定是否進行投資。自由現金流量法（FCFF）是目前資本市場上最常見的評估方法之一。

自由現金流量法（FCFF）適用于企業的持續經營，再結合以往數據合理評估預測出公司利潤表的相關內容，選擇適當的折現率，折現到目前的市場價值，再減去債務市場價值之后得到的公司股權價值。該方法分為以下幾個步驟，首先是假設前提該企業是持續穩健經營，并將經營期間劃分為“預測期”和“后續期”兩個階段。其中，“預測期”即為能夠針對企業的現金流量進行詳細預測設定時間一般為5年，即2021—2025年，往后就是劃分在“后續期”，即2026年至未來。然后就是確定合理的折現率，接著預測企業以后的自由現金流量及折現率，最終通過算出的折現率得出企業的價值。

企業當前價值=預測期價值折現值+后續期價值折現值。其對應的計算公式可表示為：

式中，V表示為企業當前價值，FCFFt表示為第t年自由現金流量，WACC表示為加權平均資本，也是折現率，Vn表示為后續價值，可用公式V=計算，gn表示第n年后穩定增長率。

本文主要采用銷售百分比法進行對各項指標的預測，主要就是將各項指標占營業收入的比例進行預測。

二、預測結果與分析

（一）指標預測

1.營業收入預測。根據網易財經網發布的中國人壽集團財務報告可以發現，近年來集團利潤下降，原因是2018年集團的其他收入減少，集團于此年大力發展多元化投入，一些股票市場資本獲得的收益降低，導致集團的整體收入水平下降。但是隨著外部因素的消除，股票市場回暖，集團的收入還是會持續增長。再結合最新公布的財務報告來看，中國人壽集團2020年全年的營業收入高達8 249.61億元，相較2018年的營業收入6 431.01億元超過約1 800億元。因此預測在未來五年內將會持續走高。由于確定了在詳細的預測期限為五年，即2021—2025年，在此期間結合多方面的因素以及發展潛力等綜合考慮，將平均增長率10%作為預測增長率。

2.營業成本預測。依照2016—2020年中國人壽集團的財務報告可以看出，主營業務成本占主營業務收入比例分別是80.5%、83.1%、85.6%、82.8%與83.1%?？梢钥闯鲋鳡I業務成本占營業收入的比例大體呈現出上升的趨勢，而且可以看到在未來隨著人民保險意識的增強，保險行業的行情還會持續走高。因此，本文預測在預測期內，主營業務本占主營業務收入的比率為80%。

3.稅金及附加預測。根據網易財經官網發布的財務報表計算得出，2016—2020年稅金及附加占主營業務收入的比例分別為0.42%、0.18%、0.19%、0.24%和0.30%，平均比率為0.27%。結合利潤表可以看到近些年來營業成本在逐漸增加，使得利潤空間壓縮，尤其是在最近三年內比率較為平穩?？沙醪焦烙嬙陬A測期內的稅金及附加占主營業務收入的比例為0.27%。

4.銷售及管理費用預測。根據本文上述數據可計算出，2016—2020年銷售管理費用占主營業務收入的比率分別為11.74%、11.05%、11.99%、11.44%和12.08%，平均比率為11.66%。在這五年內，銷售管理費用占比較為平穩不會隨意變動，因此預測中國人壽集團在預測期內銷售管理費用占主營業務收入的比率為11.66%。

5.折舊與攤銷預測。在2016—2020年的財務報表中得到數據，計算出2016—2020年折舊與攤銷占主營業務收入的比例為0.47%、0.39%、0.37%、0.33%與0.38%，平均占比為0.39%。依據企業會計準則的規定一經確定企業對于固定資產和無形資產的折舊與攤銷就不得隨意更改，為此本文在預測期的折舊與攤銷占營業收入的比例為0.39%。

6.資本性支出預測。對于資本性支出主要是指固定資產和無形資產的投入，依照計算結果可以算出，集團在2016—2020年資本性支出占主營業務收入的比例分別為5.62%、4.93%、4.62%、4.87%與5.86%，平均占比為5.18%。本文依據企業會計準則要求對于管理固定資產規定，不得隨意更改折舊與攤銷，但是為了防止發生突發情況導致現金流出，本文預測資本性支出占主營業務收入的比例為5%。

7.營業資本增加額預測。營業資本主要是通過流動資產和流動負債所反映出來的。根據前面分析知道，保險企業不同于其他企業流動負債中有一項負債是跟隨著收入保費的變化而變化，就是保險合同準備金。一般來說金額涉及較大，從人壽財報中可以得到流動資產與流動負債二者之間的差額逐漸增大，主要是由于保費收入在逐年遞增。經計算得出，2015—2019年營業資本增加額占主營業務收入的比例分別是0.22%、-2.21%、-2.92%、2.28%和-0.74%，平均占有比率為-1.38%。預計集團在未來五年內將會平穩發展不會有太大的變動幅度，因此本文在預測期營業資本增加額占營業收入的比率為-1%。

根據以上所有的預測結果，所得稅率取25%，可得到中國人壽集團在預測期內的各年現金流量數據，如表2所示。

（二）計算折現率

若是選擇自由現金流量模型進行企業估值評估時，折現率將采用加權平均資本作為該模型的折現率。公式表示為：

WACC=權益資本×權益比率+債務資本成本×債務比率×（1-所得稅稅率）

1.計算權益資本成本。Ke=Rf+？茁（Rm-Rf）。Rf表示為無風險報酬率，選取五年期的國債利率4.27%。Rm表示為市場預期報酬率，由于中國人壽集團是在上海證券交易所掛牌上市，故此本文選取五年的滬證成指平均收益率，為5.29%。風險系數重點是反映每股收益率變動與證券市場平均收益變動之間的關系，其中？茁以1為界限，為？茁>1時，表明風險波動大于市場波動水平，反之則是小于市場波動水平。本文依照同花順交易網站中查詢數據可得知，中國人壽集團近五年的？茁系數在1附近徘徊且變動幅度不大，故取其平均值1。因此，可計算出權益資本成本：

Ke=4.27%+1×（5.29%-4.27%）=5.29%

2.計算債務資本成本。債務資本成本的預計是以2020年的中國人壽集團資產負債表上短期借款與非流動負債的比值作為依據，但是可以看到資產負債表上的短期借款占比非流動負債很少可以忽略不計。其中，短期借款利率將采取中國人民銀行發布的一年期短貸利率為基準4.35%，非流動負債將采用的是中國人民銀行的中長期貸款利率為4.75%。

債務資本成本=4.75%×（1-25%）=3.6%

3.計算加權平均資本成本。依據網易財經網站的資產負債表償債能力分析，中國人壽集團在2016—2020年資產負債率在86%～90%之間變動，故而選取中間值88%。

加權平均資本成本=（1-88%）×5.29%+88%×3.6%=3.8%

4.預測集團后續期2025年以后的自由現金流量和折現率。如果外部沒有強有力的沖擊，中國人壽集團將會平穩發展，一般企業穩定增長率5%作為后續期進行預測，2026年中國人壽集團自由現金流量=385.2×（1+5%）=404.46億元。對于折現率方面，權益資本成本中的無風險報酬率還是采用國債利率4.27%。而對于市場預期報酬率可能會有所增長，是因為人們對于保險意識的增強會使人人擁有一份保險。還有就是隨著國內外的經濟環境逐步變好，國內的資本市場將會出現一片繁榮。故此預測后續期的市場報酬率為10%。則權益資本成本=4.27%+1×（10%-4.27%）=10%。相對于債務資本成本而言，可以看到近幾年的集團的資產負債率都在85%以上，為此由于更好的發展可以在后預期降低企業的資產負債率在60%左右，還假定企業資本結構與貸款利率基本保持不變。

因此，債務資本成本=4.75%×（1-25%）=3.6%，加權平均資本=10%×60%+3.6%×60%=8.16%。

5.計算出企業的投資價值。首先，預測期內的價值。

企業價值=294.43×0.9615+304.16×0.9246+313.84×0.889+325.07×0.8548+385.2×0.8219=1 437.79（億元）

后續期內，該階段的企業價值為：

企業價值=404.46/（8.16%-3.8%）=9 276.61（億元）

所以，

企業總價值=1 437.79+9 276.61=10 714.39（億元）

已知2019年的企業的流通在外的股本有282.65億股，可以計算出中國人壽每股內含價值為37.91元。而截至2020年12月31日，在網易財經交易網站上顯示不復權股票價格為34.87元。

（三）差異性分析

企業采用的是自由現金流量折現法所預測的每股內含價值為37.91元，根據市盈率法計算得出的中國人壽每股內含價值為36.52元，然而從網易財經看到的中國人壽的股票價格為34.87元。故此分析可能的原因有幾點：首先，針對自由現金流量折現法而言，其具備市場法的基本特征，根據被評估對象未來的收益來反映企業的內在價值。但是由于市盈率法是根據交易網站所公布的價格進行預測，不像自由現金流量模型那樣煩瑣，數據較多，出現偏差也多。

針對業績下滑，中國人壽是受到了權益市場整體變動下滑的影響，導致其權益類的投資收益同比下降很多。根據2018年年報中可以看到權益類總金額有4 167.27億元，其中股票類和基金類投資分別占41.52%和25.79%，從上證開盤時看到上證指數一路下滑，減幅24.75%，這也就導致了結果差異。

結語

本文經過綜合分析中國人壽集團的財務狀況和外部情形，得出結論：中國人壽保險公司企業價值一定程度上被低估，投資者要抓住機會，在適當的時機買入股票進行投資。針對投資者而言，中國人壽有強大的盈利能力、股東回報高、成長能力也較強等優良特點，這些都是投資者值得去思考的。但是，投資者還要多去了解一些外部環境，避免出現2018年出現股市低迷的情形，股票價格下跌嚴重，使許多投資者損失嚴重。再者，保險行業一般都是有著過高的資產負債率，存在著較高的財務風險，這也是投資者需要考慮的方面?？偠灾?，投資者需要結合多方面的因素分析，全面了解一個企業的真實的財務數據。

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Investment Value of China Life Insurance Based on Discounted Cash Flow Method

MAO Zhi-yu，CAO Chen-ye

（School of Management，Shanghai University of engineering and Science，Shanghai 201620，China）

Abstract：With the deepening of Chinese residents’ insurance awareness，the insurance industry has developed rapidly in recent years.The selection of insurance companies by investors is becoming more and more important.Starting from the relevant concepts of cash flow conversion method，this paper analyzes the investment value and development potential of China Life Insurance Company，and evaluates the current market position of China Life Insurance Company according to its stock valuation.At the same time，this paper analyzes the current situation of undervalued enterprises and puts forward some suggestions，so as to provide reference for investors to make commercial investment in the insurance industry.

Key words：China life insurance company；discounted cash flow method；investment value