PPP項目銀團貸款中信息不對稱問題的研究
——基于A高速公路PPP項目實踐

文/婁迪

一、引言

PPP是政府和社會資本在基礎設施和公共服務領域的一種合作模式[1]。通常由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報；政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質量監督，以保證公共利益最大化，最終實現合作各方比預期單獨行動更為有利的結果[1]。PPP項目主要有以下特點：一是項目總投資金額大、“建設+運營”周期長；二是參與的社會資本以央企、國企為主；三是項目資金投入集中且資本金比例有限、債務融資占比較高。目前我國大型PPP項目的融資方式主要以銀行貸款為主，特別是銀團貸款[2]。

隨著PPP項目銀團貸款迅速發展，PPP項目銀團貸款方式本身一些不可忽視的問題也逐漸顯現，其中最主要的問題是銀團貸款市場存在信息不對稱問題[4]。由于借款人與銀團之間、參加行和牽頭行之間均存在信息不對稱，可能產生道德風險和逆向選擇[3]，最終影響銀團貸款交易，增加信貸風險。本文基于A高速公路PPP項目實踐，探討銀團貸款在大型基礎設施PPP項目融資的信息不對稱問題，以期提出更為合理的解決方法，提高融資效率，降低融資風險。

二、PPP項目銀團貸款中的信息不對稱問題

銀團貸款包括發起、組建、貸后管理三個階段。第一階段，借款人選定牽頭行，牽頭行對借款人及貸款項目開展盡職調查，雙方簽署委托書并談判一系列非價格的條款。第二階段，牽頭行受借款人委托向潛在參加行分送貸款信息備忘錄、條件清單、邀請函等資料，經過多輪溝通后，最終簽訂銀團貸款合同。第三階段，代理行受銀團全體成員委托，代表銀團來管理貸款發放與回收、貸后風險管理等工作。在這三個階段中均存在信息不對稱現象，可影響銀團組成結構、貸款價格、最優債權融資協議設計并導致逆向選擇和道德風險[4]。

銀團貸款發起階段的信息不對稱問題與常規貸款基本一致,即借貸雙方信息不對稱問題，例如借款人對貸款利率、貸款產品的信息缺失，貸款人對借款人財務狀況等的信息缺失。這種信息不對稱不僅給牽頭行帶來承銷風險，也不利于借款人獲取最優融資方案。常規貸款主要依靠直接的銀企關系解決上述信息不對稱問題，而銀團貸款則依賴于牽頭行對借款人的甄別以及借款人對市場信息的掌握，例如盡職調查資料、貸款協議，而不是直接建立銀企關系解決信息不對稱問題。

第二階段的信息不對稱問題主要體現在牽頭行與參加行之間，嚴重地可導致逆向選擇，甚至銀團組建失敗。受銀團各角色的職能和分工影響，牽頭行具有直接與借款人溝通的渠道和優勢，因而與借款人建立更緊密的聯系且能夠掌握借款人的私密信息，擁有參加行不具備的信用風險信息，可造成辛迪加風險貸款激勵。即當這些私密信息不那么有利時，牽頭行可能會通過錯誤陳述、故意隱瞞等行為對這些不利信息進行掩蓋，從而誤導參加行，為其帶來潛在的風險；牽頭行也會傾向于將貸款更大程度的辛迪加，增加分銷比例，減少自留承貸份額，從而給參加行帶來潛在損害。相反的，當私密信息較有利時，牽頭行傾向于保留較高承貸份額[5]。

在貸后管理階段，代理行負責貸款發放回收、貸后管理和貸款使用情況的監管。這一階段的信息不對稱體現在代理行與參加行之間，可導致道德風險和“搭便車”現象。一是由于代理行勤勉盡責的動力與貸款辛迪加程度呈反比，所以隨著代理行保留的承貸份額下降，其勤勉盡責的動力下降，最終導致監管水平的下降[6]。二是代理行在本階段負責具體的貸后管理工作，參加行有“搭便車”的動力和可能。

綜上所述，銀團貸款各個階段均存在信息不對稱現象，但各階段信息不對稱涉及的主體不一致，PPP項目借款人、代理行及參加行會受信息不對稱影響面臨道德風險、逆向選擇等問題。但是，為了獲取充足的融資額以及合理的融資價格，大型基礎設施PPP項目多采用銀團貸款方式獲取項目融資。本文將以一個基礎設施PPP項目的銀團貸款為案例，分析上述信息不對稱問題，試圖探索出防范銀團貸款信息不對稱的方法。

三、A高速公路PPP項目銀團貸款實踐

（一）A高速公路PPP項目概況

A高速公路PPP項目（以下簡稱“A項目”）是Z建筑央企聯合體在某市參與的高速公路PPP項目，該項目是國家級新區規劃綱要確定的構建“四縱三橫”區域高速公路網的重點項目，也是某市重點工程。該項目已取得“兩評一案”并順利納入財政部PPP管理庫，項目合規性強，深受金融市場青睞。

Z建筑央企聯合體與某市政府出資代表共同出資組建項目公司，負責A項目投資、建設及運營。A項目總投資122.12億元，項目建設期2年，運營期25年。項目資本金為項目總投資的40.8%，約49.84億元，其中：政府出資代表出資注冊資本金的49%，約24.42億元；Z建筑央企聯合體出資注冊資本金的51%，約25.42億元。車購稅交通專項建設資金約32億元，其余資金約40.28億元由項目公司為主體，以項目收費權、收益權質押的方式向金融機構融資。

（二）銀團貸款實踐

項目公司采用競爭性談判方式發起、組建、實施銀團貸款，主要流程包括：向潛在銀行發出《銀團貸款競爭性談判文件》（即要約邀請）；組織入圍銀行報價及路演；根據入圍銀行的得分由高至低選出牽頭行、代理行及參加行（共計六名）；按照最優貸款條件組建銀團，債務融資落地；銀團成員和借款人圍繞銀團貸款合同充分溝通，落實貸款條件，強化并約束各參與方的權利和義務。

A項目《銀團貸款競爭性談判文件》主要涵蓋融資背景、邀約條件、談判程序、響應文件等方面，向潛在銀行詳細介紹了A項目概況、融資需求及特點，通過設置“融資額度”“貸款期限”“擔保方式”等八項融資要約條件、五項否決性指標以及提前明確“銀團成員貸款份額”等方式致力于向潛在銀行提供充足的借款人信息，同時助力借款人高效篩選入圍銀行。

A項目采用“兩次報價、一次路演”的談判程序和方法，科學地讓入圍銀行向借款人充分展示各自“貸款額度”“貸款利率”“支付利息方式”“前期貸款支持方案”等二十余項關鍵要素，有利于借款人充分掌握各家入圍銀行的融資產品、利率、期限等重要融資信息，為借款人按照最優條件組建銀團奠定了堅實的基礎。

A項目通過明確“牽頭行同時擔任銀團代理行”“牽頭行貸款承銷額度比例為貸款總額的固定比例，剩余額度原則上由其他參加行平均分配”“銀團貸款條件根據牽頭行貸款條件確定”以及借款人與所有銀團成員共同協商銀團貸款合同，不僅合理控制了貸款辛迪加的水平，而且有效緩解了代理行與參加行之間的信息不對稱，繼而促進了代理行勤勉盡責的意愿，增強了參加行貸后管理階段參與監管的動力。

綜上所述，A項目通過采用競爭性談判方式確定銀團牽頭行并組建銀團，不但有效避免了逆向選擇和道德風險，而且大幅降低了A項目融資成本、分散了融資風險，同時有利于融資方案與PPP項目的結合；通過銀團貸款合同談判，不僅促進了銀團成員間的溝通和協調，而且全面落實了各項貸款條件（包括貸后管理條款），最終有效減少銀團貸款組建及貸后管理階段的信息不對稱問題。

四、銀團貸款中信息不對稱問題的解決建議

A項目銀團貸款實踐從銀團成員、銀團合同等方面為防范銀團貸款信息不對稱問題提供了寶貴經驗，對我國PPP項目銀團貸款市場理論進行了發展創新。總結A項目銀團貸款的實踐經驗，在銀團貸款中信息不對稱問題可通過以下幾個方面解決：

（一）從牽頭行角度解決信息不對稱問題

一是預先限定牽頭行的承貸份額，即利用牽頭行風險保留行為[6]。由于借款人的信息質量（即“信息不對稱的負程度”）與牽頭行風險保留行為呈負相關[4]，牽頭行保留一定份額的銀團份額可向參加行（特別是尚未完成授信評估的參加行）展示對擬貸款項目的信心，彌補借款人信息質量的不足，減輕銀團貸款發起階段信息不對稱問題。此外，提前限定或規定牽頭行銀團貸款承貸份額有利于實現牽頭行受私密信息影響而調整貸款辛迪加程度與其勤勉盡責履行監管等職責之間的平衡。二是選擇享有較高信譽的牽頭行能夠有效緩解銀團貸款信息不對稱問題[6]。A項目的銀團貸款牽頭行和代理行都是四大國有銀行之一，其在信貸市場上聲譽很高，故牽頭組建、管理銀團可大大提升參加行的信心和信任。三是牽頭行和代理行身份的統一。牽頭行、代理行是銀團核心，具有信息優勢且承擔貸后管理等職責，但一般缺乏激勵機制。通常，牽頭行、代理行不向參加行、借款人收取費用，牽頭行、代理行身份合并一方面能讓牽頭行通過壟斷結算、資金封閉運作等方式獲取“補償”，避免逆向選擇、道德風險，正向激勵其履行職責；另一方面“成本”的支出也能遏制參加行“搭便車”的行為。

（二）從借款人角度解決信息不對稱問題

借款人作為貸款的使用者，對于解決銀團貸款中信息不對稱問題同樣舉足輕重。一是借款人的聲譽。項目情況、企業財務數據等信息準確真實并且與信貸市場聯系密切的借款人有著較高的聲譽，相對于信息不透明的借款人來說，牽頭行及參加行均傾向于保留較高份額，銀團更易組建成功。二是借款人要使用創新手段完善信息披露。例如，引入競爭機制發起、組建銀團，建立科學指標體系對潛在銀行進行評估、篩選，降低獲取信息的成本，緩解信息不對稱現象。三是借款人的信心。借款人最了解貸款項目情況，故通過可量化的指標，體現借款人的信心能夠減輕信息不對稱問題。例如，A項目貸款合同中約定了借款人應遵守的若干財務指標，若未遵守即違約。

（三）從銀團貸款合同層面解決信息不對稱問題

銀團貸款合同是銀團各成員共同維護、遵守的綱領，各成員在共同授信[7]的基礎上溝通、制定貸款合同，通過約定各方權利義務落實貸款方案、實現貸后管理，規避組建與發起階段的信息不對稱問題。因此，銀團貸款合同的具體內容是解決信息不對稱的重要手段。一是應約定兼具針對性與可操作性的條款。例如，為提高貸前、貸后的信息透明度，A項目銀團貸款合同約定：未經多數貸款人同意，借款人不得減少注冊資本；借款人應當確保在其任何資產上不會設置或存在任何擔保權益，除非獲得了多數貸款人的同意。二是設置完備的擔保結構以降低銀團對信息質量的依賴程度及敏感度。

五、結束語

本文對PPP項目中的銀團貸款信息不對稱問題進行分析探究，在銀團貸款的不同階段分別剖析了存在信息不對稱的原因，并站在各個參與方角度提出相應的解決建議。通過A高速公路PPP項目實踐證明，運用提出的解決建議從牽頭行、借款人、銀團貸款合同三個方面緩解信息不對稱問題，能夠有效降低借款人的項目融資成本，提高借款人的項目融資效率，分散和降低銀團的貸款風險，在防范道德風險和避免逆向選擇的同時，成功實現多方共贏的PPP項目銀團貸款落地。