私募股權(quán)定義及類型初探

文/周玉潔

私募股權(quán)作為新興的和最主要的投資手段，目前在國內(nèi)市場非常活躍。但是“私募股權(quán)”在不同的場景，不同的人群中，定義卻不盡相同。本文通過對私募股權(quán)含義的探討及類型的羅列和分析，嘗試對“私募股權(quán)”進(jìn)行更為精準(zhǔn)，明確的闡述，以便于未來在學(xué)術(shù)和商業(yè)場景下，參與各方都能達(dá)到統(tǒng)一的認(rèn)知，避免歧義。

私募股權(quán)（Private Equity，即PE）是投資過程中經(jīng)常使用到的一個名詞。但對“私募股權(quán)”一詞，不同的場景不同的語境下，通常代表不同的含義。本文通過對私募股權(quán)定義進(jìn)行深入研究，試圖對其定義進(jìn)行更為精準(zhǔn)的描述。除此之外，我們也將對私募股權(quán)最主要的幾種類型進(jìn)行研究和分析比對，通過對類型的探討，達(dá)到對私募股權(quán)這一投資形式更為深刻的認(rèn)識。

私募股權(quán)，最初這一投資形式來源于二十世紀(jì)中的美國投資市場，后傳入歐洲后形式及內(nèi)容上都有了一些變化。近些年來，私募股權(quán)成為非常流行的一種投資形式，私募股權(quán)，簡稱PE，其含義在目前國內(nèi)的投資市場上使用頗為廣泛，但PE既可以指投資類型，也可以指從事私募股權(quán)的基金，甚至還可以單獨(dú)指私募股權(quán)行為，涵蓋的內(nèi)容容易引起企業(yè)。以下，我們將對這一主題展開討論以便進(jìn)一步明確私募股權(quán)，即PE，究竟涵蓋了哪些內(nèi)容，并應(yīng)該在什么場景下被使用：

a)私募股權(quán)的定義

私募股權(quán)是指未上市企業(yè)的股權(quán)，投資資金來自于非公開募集的資金。私募股權(quán)基金是為進(jìn)行私募股權(quán)而設(shè)立的具有一定資金量的資金池。兩者共同之處都是通過對非上市公司的股權(quán)投資獲得收益，不同之處在于，私募股權(quán)特指的是對企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資。

私募股權(quán)基金在公司實(shí)體中，由基金經(jīng)理通過建立和管理基金進(jìn)行特定的投資行為。私募股權(quán)的融資行為主要是以非公開交易的股權(quán)資產(chǎn)為投資標(biāo)的，如對非上市企業(yè)的并購?fù)顿Y和對處于發(fā)展成熟期的上市企業(yè)的非公開發(fā)行股票。私募股權(quán)基金的主要運(yùn)作模式是通過股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)資本增值，私募股權(quán)生命周期的四個階段是籌資、投資、管理和退出。周期的四個階段中，初期投資者更看重籌資和投資階段，隨著私募股權(quán)發(fā)展日漸成熟，私募股權(quán)的管理和退出階段在當(dāng)下被越來越多的重視起來。

b)私募股權(quán)的分類

廣義的私募股權(quán)的概念，通常包括天使投資和風(fēng)險投資，但在不同的國家和不同的討論和論文中，根據(jù)具體的情景和背景，它所涵蓋的內(nèi)容范圍并不一樣。最主流的私募股權(quán)分類，是按照投資進(jìn)入項(xiàng)目的階段來分類的，主要有以下幾種類型：

1.天使投資。天使投資指的是對早期階段公司的投資。早期階段的公司往往缺乏成熟的商業(yè)模式和收入方式，有些甚至缺乏完整的產(chǎn)品和商業(yè)計劃。天使投資所進(jìn)行的投資活動往往依賴于投資者對被投資方的信任以及對被投資方項(xiàng)目的理解和預(yù)見。天使投資一般規(guī)模較小，大多數(shù)參與者會在A輪融資后迅速退出。A輪融資前的小型投資被稱為天使投資，此時的出資人往往是個人投資者。隨著市場的發(fā)展，許多最初只在被稱為“天使輪”的一輪中參與的基金后來也加入了被稱為“種子輪”的一輪，與天使輪分開。

2.風(fēng)險投資（Venture Capital，即VC）。在風(fēng)險投資階段，投資者關(guān)注的是產(chǎn)品本身的獨(dú)特性、市場潛力以及企業(yè)未來的社會價值。投資者通過追逐投資暴利來達(dá)到自己的預(yù)期收益。這個階段的投資風(fēng)險是相當(dāng)大的，同時預(yù)期收益也比較高。在中國，目前一般投資者在這個階段的預(yù)期內(nèi)部收益率是：25%-30。與天使輪相比，風(fēng)險投資公司傾向于投資處于商業(yè)周期早期階段的公司或準(zhǔn)備快速發(fā)展的公司。風(fēng)險投資公司重視公司的前景，期望從初創(chuàng)企業(yè)的高增長中獲得高回報。風(fēng)險投資的數(shù)額是根據(jù)企業(yè)的情況和企業(yè)的商業(yè)周期來決定的。投資總額在個案基礎(chǔ)上有很大差異。VC傾向于關(guān)注A到C輪的投資機(jī)會，在退出方面，VC通常會在企業(yè)上市前通過股權(quán)回購和轉(zhuǎn)讓來尋求退出。

3.成熟期投資。本階段特指對成熟企業(yè)上市前的私募股權(quán)。投資者希望通過投資成熟企業(yè)獲得相對穩(wěn)定的回報，通過連續(xù)的投資和退出周期實(shí)現(xiàn)快速周轉(zhuǎn)。投資者在這一投資階段注重企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流狀況和虧損估計；這一階段的投資風(fēng)險對VC來說一般是很小的。在中國，目前一般投資者在這個階段的預(yù)期內(nèi)部回報率（Internal rate of return，即IRR）為12%-18%。成熟期投資的投資金額可以達(dá)到一個巨大的規(guī)模，通常在C輪之后進(jìn)行投資。在這個階段的投資中，投資者最希望的模式通常是首次公開募股（Initial Public Offerings，即IPO）退出。

4.新興的私募股權(quán)類型。另外我們尤其需要關(guān)注一種新興的私募股權(quán)形式，即企業(yè)風(fēng)險投資(Company Venture Capital，即CVC)。企業(yè)風(fēng)險投資，是一種除了純粹的金融投資外，投資者還關(guān)注自身的戰(zhàn)略需求的投資行為。主導(dǎo)CVC行為的，通常是公司的戰(zhàn)略投資部門，或者是一個全資子公司。盡管CVC的要求之一是配合公司的戰(zhàn)略規(guī)劃來執(zhí)行，但CVC投資者并不是在所有情況下都對被投資公司的項(xiàng)目進(jìn)行強(qiáng)有力的控制。在項(xiàng)目開發(fā)的早期階段，CVC也可能不了解其投資項(xiàng)目的發(fā)展前景，由于他們需要對項(xiàng)目進(jìn)行更多的觀察才能得出結(jié)論，所以他們會非常耐心。此外，由于母公司通常是上市公司，并有財務(wù)業(yè)績等諸多限制條件，CVC不會輕易“控制”一家尚未開始賺錢的初創(chuàng)企業(yè)，也不會輕易進(jìn)入一家初創(chuàng)企業(yè)并扮演重要的股東角色或要求獲得董事會席位。在這種情況下，CVC通常與項(xiàng)目并非緊密關(guān)聯(lián)，而是通常會保持一種相對松散的聯(lián)系。在項(xiàng)目發(fā)展的后期，當(dāng)項(xiàng)目的前景更加明朗時，CVC會尊重被投資公司創(chuàng)始人的意見，最終決定是否進(jìn)行更緊密的綁定關(guān)系。如果項(xiàng)目對母公司的主營業(yè)務(wù)具有戰(zhàn)略意義，CVC一般會追求“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”，甚至是并購。

母公司通常為CVC提供資金，所以不需要第三方資金，因此CVC投資不受資金期限的限制。與一般的金融投資基金不同，這類產(chǎn)業(yè)基金并不根據(jù)風(fēng)險偏好來設(shè)定所投資公司的投資階段，而是更注重其在產(chǎn)業(yè)鏈中的戰(zhàn)略布局和所投資公司的長期發(fā)展。由于上述寬松的約束條件，一般來說，CVC的投資階段是相對隨機(jī)的，沒有固定的投資階段模式。

由于CVC的執(zhí)行機(jī)構(gòu)一般是非金融企業(yè)設(shè)立的獨(dú)立子公司或投資部門，而且又由于CVC的發(fā)起人通常是某一領(lǐng)域的大公司，這些公司在市場上很成功產(chǎn)業(yè)規(guī)模大，對行業(yè)的運(yùn)作模式熟悉，同時也擁有豐富的資源。因此，在投資時，CVC比其他形式的投資者對被投資企業(yè)有更深的了解。

CVC追求的不僅是高額的財務(wù)回報，還有戰(zhàn)略優(yōu)勢帶來的其他回報。由于有兩個追求的目標(biāo)，不同的CVC會因?yàn)閷@些目標(biāo)的偏愛程度不同而設(shè)定不同的評價指標(biāo)。有些CVC純粹追求財務(wù)回報，有些CVC純粹追求戰(zhàn)略回報，但大多數(shù)CVC追求的是財務(wù)和戰(zhàn)略回報的平衡狀態(tài)。

為了實(shí)現(xiàn)上述兩個主要的投資目標(biāo)，CVC進(jìn)行投資的方式分為以下幾種方式。

4.1 被投資公司與CVC母公司當(dāng)前的戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)有穩(wěn)固的聯(lián)系。這種情況下，母公司通常會成立一個戰(zhàn)略部門，對單個項(xiàng)目進(jìn)行直接投資。由于戰(zhàn)略投資項(xiàng)目與母公司業(yè)務(wù)之間的協(xié)同作用，投資者將更多地參與被投資公司的內(nèi)部管理，形成一種“強(qiáng)綁定”關(guān)系。在這種緊密結(jié)合的關(guān)系中，投資者很少考慮退出，甚至?xí)笤黾映止桑覒?zhàn)略投資者會提前在投資條款中設(shè)置“優(yōu)先購買權(quán)”和其他條款，以便在公司出售股權(quán)時保護(hù)投資方的利益。

4.2 CVC的投資項(xiàng)目與CVC的母公司沒有密切關(guān)系。雖然關(guān)系不緊密，但被投資公司可以幫助促進(jìn)母公司的業(yè)務(wù)，且被投資公司還可以讓母公司有機(jī)會了解前沿技術(shù)和潛在的新業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會。在這種情況下，CVC的高管往往是外部請來的專家，而非來源于母公司。在外部專家的幫助下，可以避免項(xiàng)目與母公司財務(wù)或產(chǎn)品部門之間的業(yè)務(wù)沖突，保持項(xiàng)目的相對獨(dú)立性和專業(yè)性。

4.3 CVC的投資項(xiàng)目與CVC母公司的現(xiàn)行戰(zhàn)略無關(guān)，業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較低。如果CVC的投資項(xiàng)目與母公司的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)較少，則期權(quán)投資要實(shí)現(xiàn)快速回報將會比較困難。但CVC的投資項(xiàng)目可以為CVC母公司提供戰(zhàn)略選擇對沖風(fēng)險。而且，當(dāng)投資情況發(fā)生變化時，CVC母公司可以通過行使期權(quán)獲得財務(wù)和戰(zhàn)略回報，并規(guī)避風(fēng)險。

4.4 CVC的投資項(xiàng)目與母公司在戰(zhàn)略和運(yùn)營方面沒有任何聯(lián)系。一般來說，母公司采用這種投資形式的原因大多是母公司處于傳統(tǒng)行業(yè)，要有新的盈利增長點(diǎn)和高增長是很有難度的。通過對新領(lǐng)域的投資，母公司可以利用被投資公司嘗試新的商業(yè)模式，進(jìn)入新的商業(yè)領(lǐng)域，開發(fā)新的技術(shù)。在這種情況下，母公司將更看重財務(wù)回報。近期成功上市的”奈雪的茶”持股方，上市公司東風(fēng)股份，可以看做就是第四類CVC投資形式的一種體現(xiàn)。

總之，CVC作為一種新興的投資方式，具備多項(xiàng)優(yōu)勢。從母公司的角度來看，通過CVC投資獲得的好處包括但不限于：可以從戰(zhàn)略上重新安排業(yè)務(wù)，開展新的業(yè)務(wù)；可以開發(fā)新技術(shù)，增強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢；可以增強(qiáng)最核心業(yè)務(wù)的競爭力，確保主要業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢；者可以對業(yè)務(wù)進(jìn)行數(shù)字化改造，對原有的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)行補(bǔ)充；可以增加財務(wù)收入，提高資產(chǎn)配置的多樣性；可以增加新業(yè)務(wù)收入，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險對沖。

對被投方來說，也能夠以更靈活的方式籌資，借助母公司的助力，更好的實(shí)現(xiàn)自己的經(jīng)營目標(biāo)。

通過對私募股權(quán)的定義，以及主要類型的闡述，我們對私募股權(quán)，這一目前非常流行的投資方式進(jìn)行了概括的論述。結(jié)合定義及類型的討論，我們可以得出，私募股權(quán)應(yīng)該特指的是：投資未上市企業(yè)的股權(quán)，投資資金來自于非公開募集的資金，且投資階段處于企業(yè)成熟期或之前的投資行為。

對于私募股權(quán)定義的明確，有助于我們在投資行為中，避免歧義和不同參與方理解的差異，進(jìn)而統(tǒng)一所有投資參與人員的語境和背景知識，推動我國的投資業(yè)更為規(guī)范、有序、健康發(fā)展。