南新制藥：創新藥擴張遇瓶頸

葉燕謨

2022年12月9日，南新制藥（688189.SH）公告終止收購興盟生物醫藥（蘇州）有限公司（下稱“興盟生物”），意味著這場籌劃長達兩年的收購計劃告吹，南新制藥再次面臨創新藥產品序列無法擴充的窘境。

截至目前，南新制藥僅帕拉米韋一款創新藥，收購新的創新藥之路也走得略顯坎坷。

創新藥產品單一

從產品布局和研發方面來看，南新制藥目前擁有34個化學藥品種的53個制劑生產批件和8個原料藥生產批件，但其中僅包含1個創新藥，剩余33個品種皆為仿制藥。在研發投入上，2017年至2021年間，南新制藥研發投入共計3.50億元，其中用于創新藥研發、改良型新藥方面投入1.74億元，意味著將近50%的研發投入投向了仿制藥領域。

南新制藥唯一的創新藥即核心產品帕拉米韋氯化鈉注射液（商品名“力緯”）撐起了南新制藥超過60%的營業收入，其由南新制藥2013年取得，主要適用于抗流感病毒。但實際上，帕拉米韋也并非是南新制藥一手研發，而是從軍事醫學科學院毒物藥物研究所購買“半成品”后繼續研發并于2013年成功申請上市的。

創新藥的保護離不開知識產權，但南新制藥在帕拉米韋的專利保護方面存在著先天性的不足：南新制藥申請專利授權時，并未取得帕拉米韋三水合物的藥品化合物專利，僅取得該化合物的合成方法專利。即藥企可以利用其他方法合成帕拉米韋，從而避開南新制藥的方法專利。因此，南新制藥無法防范帕拉米韋在國內被仿制的風險。但根據《藥品管理法實施條例》的規定，創新藥仍然還享有5年的監測期，在監測期內，藥監部門不得批準其他企業生產和進口相同藥品，因此南新制藥渡過了5年的監測期后，自2018年開始，其他藥企紛紛開始了仿制帕拉米韋的工作。自2021年1月份，國內制藥龍頭揚子江藥業集團首先向國家藥監局提交了帕拉米韋注射液的藥品上市申請。截至目前，已有數十家藥企提交了帕拉米韋注射液或帕拉米韋氯化鈉注射液的藥品上市申請。而仿制藥從立項到產品上市大約需要3年以上的時間，據此推算，帕拉米韋仿制藥距正式上市時間應該非常接近了。

面對帕拉米韋仿制藥的逼近，南新制藥迫切需要擴張其創新藥的產品序列，或加快現有創新藥研發項目進程。但2022年12月9日南新制藥發布公告，終止“NX-2016”項目在內的4個創新藥項目。根據2022年半年報所披露在研項目情況，在砍掉以上4個項目后，南新制藥僅剩3個創新藥在研項目，且均處I期臨床或臨床前研究階段，按照南新制藥招股說明書中對于在研創新藥項目時間進度的規劃，目前剩余的3個創新藥在研項目需要4-6年才能進入創新藥申請環節。

為此，南新制藥將不得不從外部尋求優質資源。其實在兩年前，南新制藥似乎已經預料到目前的局面，曾為擴張創新藥板塊試圖并購外部創新藥項目。

欲以估值換估值

時間回到兩年前的2020年10月24日，南新制藥停牌并發布公告，籌劃以發行股份及支付現金的方式購買興盟生物100%的股權。根據2020年11月25日發布的交易預案，興盟生物2018年、2019年、2020年1-9月營業收入分別為189萬元、531萬元、1265萬元，凈利潤分別為-8310萬元、-8606萬元、-4098萬元；2020年9月30日凈資產僅558萬元，但南新制藥在收購中給予了26.71億元的估值，溢價高達479倍，此外南新制藥還需向興盟生物提供一筆2億元借款。2020年11月9日復牌后，南新制藥一度沖高至45.99元/股。

南新制藥之所以收購興盟生物，主要目的在于其旗下的兩款在研創新藥產品：生物創新藥SYN023、生物類似藥SYN008，兩者占據了興盟生物整體80%-95%的估值。其中，最為核心的生物創新藥SYN023是一款新型的狂犬病被動免疫制劑，生物類似藥SYN008主要適用于中、重度過敏性支氣管哮喘。興盟生物也希望借助南新制藥現有院內市場渠道將產品快速推廣。

為化解收購高估值標的所帶來的資金壓力，南新制藥采用定向增發+現金的方式來支付收購對價，以自身在二級市場中的股價泡沫換取興盟生物的高估值：向興盟生物股東以44.09元/股定向發行3900萬股作價17.20億元，剩余9.23億元以現金方式支付。

然而定增進程緩慢，最為關鍵的是南新制藥自身股價一路下行。但興盟生物的創新藥項目正順利地往前推進。2022年5月份，興盟生物的核心產品SYN023已向國家藥品監督管理局提交上市申請，另一產品SYN008也已在歐盟開展III期臨床試驗。自身股價的下跌，加上興盟生物的核心產品即將上市，南新制藥的收購壓力空前。2022年7月5日，南新制藥公告稱變更收購方案，調整為以現金增資及股權轉讓的方式取得51%股權。

在之后幾個月里，南新制藥與興盟生物股東在股權收購比例等多個方面又再次出現分歧，最終南新制藥于2022年12月9日公告終止本次收購，長達兩年的收購以失敗而告終。

對于南新制藥來說，興盟生物收購項目告吹可能反而緩解了資金方面的壓力，因為僅在維護帕拉米韋的銷售渠道上，南新制藥支付了較高費用 。即使未來手握興盟生物的核心產品SYN023，能否帶來凈利潤上的增長還有著很大的不確定性。

銷售費用高企，競爭品類已納入集采

2020年南新制藥上市后，當年營業收入達到最高值10.88億元，歸母凈利潤1.33億元，歸母凈利率12.22%。隨后上市后第二年就由盈轉虧，營收大幅下滑37.04%至6.85億元，歸母凈利潤-1.67億元；2022年前三季度營收5.47億元，同比減少3.17%，實現歸母凈利潤1451萬元，同比減少70.47%。整體盈利不佳。

2020年后，南新制藥經營活動產生的現金流量凈額一直是負值。2020年經營活動凈流出2.91億元，2021年凈流出6311萬元，2022年前三季度凈流出1.50億元，意味著南新制藥在生產經營上根本無法為其布局新的創新藥板塊提供額外的現金支撐。因此，即使成功收購了興盟生物，對于后續研發投入的資金壓力，南新制藥恐怕也難以化解。

可以看出，即使持有國內首個抗流感創新藥品種帕拉米韋，并在2022年前三季度擁有高達85.14%的毛利率，南新制藥歸母凈利率也僅為2.65%，主要是因為南新制藥的銷售費用率居高不下，近幾年均保持在60%的高位，嚴重侵蝕了帕拉米韋的利潤空間。

南新制藥的創新藥產品僅有一款，而通過收購擴展創新藥產品線的計劃也已擱淺。

而且，南新制藥銷售費用中超過90%是學術教育費。2020年7月南新制藥曾就銷售費用高企的問題進行了解釋，認為是由于帕拉米韋市場尚處于快速成長期，未來學術推廣活動將逐漸減少，嚴格控制銷售費用來降低成本。但實際上2021年、2022年前三季度銷售費用率仍居高不下，與此同時整體營業收入還在不斷下跌。

對于營收下降的原因，南新制藥解釋為因疫情影響，造成醫療機構就診人數的減少，對帕拉米韋的需求大減。

對于流行性感冒的診療，國家衛健委在2018年、2020年診療方案中均提到了神經氨酸酶抑制劑對于抗流感病毒的有效性，并推薦了奧司他韋、扎那米韋和帕拉米韋三種藥品。實際上，奧司他韋占據了抗流感病毒藥品90%以上的院內市場份額，而帕拉米韋總體不超過10%。目前占據磷酸奧司他韋市場份額最多的藥企是宜昌東陽光長江藥業股份有限公司（下稱“東陽光藥”）。2019年東陽光藥的磷酸奧司他韋（商品名“可威”）顆粒與膠囊營收達到了59.33億元，隨后業績直線下滑，但2022年上半年開始回暖，銷售額達到10.06億元，較2021同期增加1775.5%。東陽光藥解釋是由于疫情防控總體趨于平穩，但南新制藥在2022年上半年營收仍在下降，帕拉米韋市場仍未回暖。

2022年7月，磷酸奧司他韋膠囊被納入國家集采，東陽光藥對奧司他韋報出了0.999元/片的價格，對比該規格13.01元的最高有效申報價，降幅高達92%。可以預見的是，在納入集采后，因磷酸奧司他韋膠囊的價格低廉，在院內市場的份額將進一步擴大，這也將進一步壓縮帕拉米韋目前已有的院內市場空間。

截至發稿，南新制藥沒有回復《證券市場周刊》的采訪。