“三道紅線”對房地產企業的影響研究

文/周芳 常志芳

一、引言

近些年，百年未有之大變局的復雜程度加劇，經濟共同下探探尋底部，市場經濟全面出清，世界經濟前景迷霧重重。因而自2020年起，多國央行在宏觀貨幣市場集體放水，以刺激經濟。在歐美幾個主要經濟體的稅收及金融杠桿調節下，歐美市場房價開始出現了大幅度上漲趨勢。然而，與歐美放水刺激房地產市場的做法大相徑庭，為了遏制樓市過熱，防范經濟泡沫，抑制通脹壓力以及房地產跌落帶來的巨大風險，早在前些年，我國各地政府按照中央“房住不炒”的方針，出臺了限購、限貸、限價、限商、限離等一系列的針對房地產市場的調控政策，以期能發揮對樓市的降溫作用。由于國內對房地產融資的限制，使房地產企業的融資渠道變窄，為了避免激進的高負債高杠桿的房企經營出現問題引發多米諾式骨牌式的違約風暴發生，央行和住建部出臺“三道紅線”政策，為房地產企業設立了新的融資規則，于2021年1月1日起開始執行?！叭兰t線”的出臺，在設立新規防范房地產企業流動性風險，控制房產行業風險的同時，也將改變房產行業的現有格局和行業走向，“三道紅線”政策將對房地產企業的未來發展將會產業深遠影響。

二、“三道紅線”解析

“三道紅線”是針對房產企業融資設立的新規，全面涵蓋表內、表外融資，控制房企有息負債增速的內容，第一條紅線為，剔除預收款后的資產負債率大于70%；第二條紅線為凈負債率大于100%；第三條紅線為，現金短債比小于1倍。

第一條紅線要求房企要保證30%的自有權益底線，假如房價下行30%，虧的不是債權人的錢，企業要具有相應的償債動力；第二條紅線的內在含義在于要對權益乘數鎖定，不能突破杠桿上限；第三條紅線則要求房企和銀行的存款準備金一樣，需要提取準備。根據“踩線”情況，監管部門將房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔，以實現對房企債務規模的動態差異化管理：未達到三道線的定檔為紅色檔，這類房企將不能增加有息負債；未達到三道線中的兩條線的定檔為橙色檔，房企的負債年增速不得超過5%；未達到三道線中的一條線的定檔為黃色檔，房企的負債年增速不得超過10%；三道線全達標的定檔為綠色檔，房企的負債年增速不得超過15%。“三道紅線”的出臺將使監管規則更加透明，為房地產企業，尤其是高杠桿、現金流緊張的房企，套上了融資“緊箍咒”。對于被歸入不同檔位的“踩線”房企而言，會面臨比以往更大的資金壓力，行業由此也將開啟新一輪優勝劣汰。

三、“三道紅線”對房地產企業投融資的影響

（一）融資渠道收緊?！叭兰t線”政策的出臺，讓房地產企業面臨杠桿工具被拆卸，會進一步使房地產企業融資渠道收緊，造成房企資金壓力的增加。在融資渠道被堵的情況下，房地產業的融資來源被嚴重的限制，未來的融資難度加大，融資成本上升。房地產業是一個資金密集型的產業，“三道紅線”政策的出加劇了房地產企業資金鏈斷裂之患，所以房地產企業應該積極尋找新的融資渠道，調整自身資本結構，構建合理融資模式來減輕融資成本和融資風險。（二）融資兩極分化。“三道紅線”會讓房企的融資情況出現兩極分化，頭部房企以及其他優質房企的融資優勢進一步顯現，融資成本持續走低；而中小房企的融資難度持續上升。目前的土地競拍保證金融資、土地款融資、“432”之前的地產前融所涉交易對手基本都在往百強房企、地方龍頭房企或其他實力型房企集中，其中大部分前融機構都非常顧慮交易對手無法在后期取得銀行、信托開發貸或其他融資款以實現貸款置換的問題。中小房企面臨的壓力目前在持續加大，為此，中小房企可以往捆綁大房企合作或真股融資的方向調整。（三）推動前融熱潮?！叭兰t線”融資新規會間接推動房地產前期融資熱潮。房地產前期融資從廣義上講，一般是指獲得“四證”前的融資，是指房企拿地時，在繳納土地出讓金階段的融資，向非銀行投資者進行融資的行為，簡稱為“前融”，主要的投資者包括地產基金、信托及其他一些有限合伙企業。前融主要采取入股的方式加股權回購的方式，或者是買入特定資產收益權/項目公司股權收益權及回購的方式融資。在“三道紅線”政策是實施后，房產企業融資渠道全面收縮的背景下，房地產前融市場將更加火熱，銀行、信托、券商、險資等資金集中引流至地產前融市場后，房地產信托的股權投資產品、地產基金的股權投資產品以及“信托+基金/有限合伙”的優先股融資產品，將構成地產前融的核心產品，并將在今后的地產前融市場中占據最多的融資比例。（四）收益權融資或成最大融資需求?！叭兰t線”政策的出臺，或將促使收益權融資成為房產企業最大的融資需求。在當下嚴控有息負債增速的背景下，通過“資產收益權”方式將信托資金的使用在形式上包裝成一個投資或交易行為似乎既可以實現房產企業在“三道紅線”監管規定下融資出表的目的，又能解決信托機構融資性信托額度不夠的問題。房企企業可考慮提企業股權融資比例，如合作開發、分拆物業上市、債轉股、引入戰略投資者，甚至可以考慮恢復受理和重啟A股上市規模房企的股本（股權）再融資以實現港股（股權融資通道始終開放）及A股房企在降杠桿措施方面的公平性，以此來優化房企融資結構。此外，房企還可以借鑒國外業界主流融資模式經驗，在未來時機成熟時可大力發展房地產投資信托基金（REITs）、資產證券化以及夾層融資模式等。上述提及的股權類融資早已在各房企間運作，但“三道紅線”政策實施后，該類融資越來越多地出現在房企的融資選擇范圍中。（五）投資規模降低。當融資現金流、經營性現金流充裕度降低的時候，在“三道紅線”規則下，企業可能會被迫降低投資規模，或考慮減少對新項目的投資，進而導致企業規模適度收縮。如果不根據自身情況控制擴張節奏、規模和速度，出現嚴重的資金短缺。

四、“三道紅線”對房地產企業的其他影響

（一）增速降低?！叭兰t線”的實施，會引發行業發展模式的根本性轉變，房產企業增長會降速。在劃紅線前，房地產企業發展是債務驅動，規模越大越能借錢，越能借錢越能發展；紅線劃了后，行業轉向利潤驅動，如果企業沒有盈利能力，或者盈利水平太低，那么企業也就沒有了價值。與此同時，企業規模的擴張更多依賴自身經營能力的提高，杠桿的受限程度決定了企業未來的發展規模。（二）降低債務占比。在我國房地產企業中的總資產構成中，債務占了絕大比例，要達到三道紅線的標準要求，房產企業可以通過三種方式降低債務比例，一是加快開發、加快銷售，對建成物業進行促銷，或對持有型物業進行分離處置，快速回收現金；二是減少拿地和其他投資，減少資金支出或占用；三是進行債務置換，通過合作引進投資者，將債務關系轉變成股權關系，或將短期債務置換為長期債務。（三）銷售方式轉變?！叭兰t線”將促使房產企業從從以產定銷，向以銷定產轉變。在劃紅線前，基于土地杠桿的存在，買地越多，越能加大杠桿。所以，房企企業的發展的重心是多買地，至于銷售問題則是后話。紅線劃了后，土地對房產企業來說會成為負擔。一方面因為“三條紅線”對權益杠桿上限的限制，前端融資、抵押融資等缺乏了杠桿加大的實施路徑；另一方面，土地未轉化為房產銷售前，“現金短債比”指標的要求也讓房產企業不敢讓土地占用大量的現金流。所以，未來能賣多少房子，房產企業才會買多少地。（四）經營模式轉變?！叭兰t線”后，房地產經營將從資源要效益走向專業要效益。在劃紅線前，房地產企業經營的好壞取決于資金和土地兩個要素。劃紅線后，企業經營的好壞取決于專業要素。一方面取決于房地產企業對市場的研究分析和判斷能力，另一方面取決于公司的經營管控能力，這兩方面能力也是公司能夠進行輕資產化運營的決定性因素。（五）受到貨幣政策的影響變小。“三道紅線”后，房地產企業能否增加貸款，取決于自身的財務控制能力，在紅線范圍內，可以適當新增貸款，在紅線范圍外，則不能新增貸款。“三道紅線”政策對房產企業的限制會形成“海綿效應”，影響整個行業對貨幣市場資金的吸收，使宏觀貨幣市場“放水”對房地產行業的影響變小。

五、結束語：

自2016年開始，我國房地產企業開始大量向海外舉債，在這些債務中，超過50%以美元計價，國內房產房產企業中除了部分優質企業外，大部分房產企業債券的海外融資成本都超過了10%，為了降低風險，一些房產企業不得不被迫購買金融衍生產品進行風險對沖，但此舉則加大了債券暴雷的風險，一旦國際金融市場發生變動，將會危及我國房地產行業，從而對我國經濟市場造成嚴重的影響。目前我國大概率且影響絕大的灰犀牛就是房地產，為了避免外部經濟危機通過房地產傳導到國內，“三道紅線”政策出臺，對房地產企業設立了新的融資規則，將對房地產企業融資產生深遠影響。對房地產企業的投融資影響主要表現在：融資渠道收緊、融資兩極分化、推動前融熱潮、收益權融資或成最大融資需求、投資規模降低等方面。除此以外，“三道紅線”政策還或將導致房產企業增長速度降低，迫使其降低債務占比，轉變銷售方式、經營模式，并使自身受到貨幣政策的影響逐漸減小。