科創板獨角獸企業價值評估

□文/王 淇

（山東工商學院會計學院 山東·煙臺）

［提要］在互聯網技術高速發展的大背景下，獨角獸企業已逐漸發展成為主流經濟形態，其創新的商業模式和經營理念使其財務指標的變化趨勢大大區別于傳統企業。本文以容百科技為例，選取2016～2021年財務數據，對容百科技的行業前景及基于商業模式的經營風險和財務風險進行分析評價，發現傳統經濟理論的企業估值方法對于科創板獨角獸企業來說存在適用性低的問題，并提出基于企業的生命周期，按照其所處階段的特點有重點地進行企業價值評估。

獨角獸企業一般是指市場估值超過10億美元（以最新一輪投融資估值為依據），在中國境內注冊，獲得過私募投資且尚未上市，同時成立和開辦的時間不超過十年的企業。獨角獸企業與經濟社會發展息息相關，甚至某種程度上代表著一個國家的創新發展潛力。科創板主要面向已經渡過創業階段并且具有一定規模的創新型企業，更加注重企業的創新性和未來發展性，呈現出“輕盈利、重市值、重業務”的特點，這有利于獨角獸企業的未來發展。雖然獨角獸企業的上市標準滿足科創型公司的上市需求，但卻引入了市值標準。因此，對其價值的合理評估就成了獨角獸企業上市條件中的重要一環。

一、公司簡介

容百科技成立于2012年9月，是我國高科技能源材料行業的領導企業，主要從事三元正極材料及其前驅體的研發、生產和銷售，是國內率先掌握NCM662和NCM811三元正極材料技術和關鍵工藝的公司，也是全國首家實現NCM811大規模量產并在全球范圍內率先將其應用于新能源汽車動力電池的正極材料企業，2019年7月公司成功登錄科創板。

二、案例分析

（一）基于商業模式的經營風險分析。容百科技的商業模式主要是在公司定位服務國內外領先動力電池廠商的價值主張下，依靠核心技術開展生產經營，將技術成果有效轉化為經營成果，并通過價值鏈將公司采購環節、生產環節和銷售環節串聯在一起的模式。通過縱向的延伸發展，為客戶提供更加完善、系統、獨特的價值。在洽購方面，通過建立長期供應合作關系，創建供應商評價體系，形成相對穩定、競爭恰當、動態調整的合格供應商；在生產方面，主要采取以銷定產的模式制定生產計劃并實施，通過對客戶需求預測和具體訂單合理調整生產計劃，滿足客戶需求；在銷售上采取直銷模式與下游客戶通力合作。對于容百科技商業模式，我們采用價值鏈分析的方法對其商業模式中的經營風險進行分析，其價值鏈如圖1所示。（圖1）

圖1 容百科技價值鏈模型圖

1、基于價值鏈上游的經營風險分析。（1）原材料供應及價格波動。若原材料市場變化或出現異常，則會影響原材料市場供給和價格。不僅如此，若原材料供給不足，會使公司產品因原材料短缺而影響生產。其主要原材料大量依賴進口，對外依存度較高，國際關系的變化或是匯率的波動均會對其經營產生不利影響。（2）原材料購買受限風險。容百科技的原材料供應商普遍呈現出寡頭壟斷的特征。稀有資源雖國內也有供應，但是國內資源存量存在數量或者質量不佳的情況，因此公司的原材料主要依賴國外以及競爭對手。（3）存貨管理偏差。若公司對產品未來行情判斷失誤，會出現原材料庫存不足、庫存過剩或原材料采購價格過高等情況，尤其在主要原材料價格出現持續下降的情況下，產品銷售毛利率及經營業績將會受到較大不利影響。

2、容百科技自身生產經營風險分析。（1）產品結構單一。容百科技主要的產品為三元材料及其前驅體材料，未能實現多元化經營。雖然其生產的NCM811材料在業內具有一定壟斷性優勢，但隨著同行業內企業技術研發強度的增加，其技術壟斷優勢將面臨挑戰，若未能及時、有效地開發與推出新的技術材料產品，將會對其未來經營能力產生不利影響。（2）環保政策日趨嚴格。容百科技產品雖節能環保，但是其產品在生產過程中產生的廢棄物若處理不當依然會造成污染，而隨著各國監管政策趨嚴，一旦發生安全環保事故，將會對該公司的持續經營產生不利影響。（3）前驅體產能不足。通過觀察公司主要供應商情況發現，該公司2016～2021年一直保持對三元前驅體的采購，說明其對前驅體的產能不足，依賴于外部采購，公司應盡快進行產線調整或是新增產能，若產能調整不合適，將會導致前驅體產能不足，難以滿足正極材料的生產，或者前驅體采購比率仍然不低，由此會導致產品毛利率偏低。

3、基于價值鏈下游的經營風險分析。（1）新能源汽車行業市場需求波動風險。目前我國新能源汽車行業仍處于初級階段，受政策、行業、需求等因素變動的影響，將會造成汽車需求量的變動，進而影響動力電池廠商對正極材料的市場需求，將會對公司的生產經營造成重大影響。（2）客戶集中度提升的風險。容百科技對于前五大客戶的依賴程度越來越高，2021年銷售收入中來自前五大客戶的占比高達84.97%，雖然公司與客戶合作受益極大，但公司的風險也會因合作企業的風險而增加。若未來主要客戶經營情況不利，或受正極材料市場競爭加劇、新技術或新競爭者進入等因素的影響，公司經營將產生較大變化。

（二）基于商業模式的財務風險分析

1、基于價值鏈上游的財務風險分析。購貨付款環節存在潛在財務風險。應付賬款和應付票據的合計數在2016～2021年呈現持續上升的趨勢，由2.728億元驟升至68.75億元。雖然公司業務快速增長必然會導致應付賬款和應付票據規模的上升，但不能排除原材料價格持續上升的可能性，這或是其營業成本上升的重要原因；同時，應付賬款和應付票據的增多會對公司的現金流產生不利的影響。該公司的預付賬款在2016～2018年持續上升，雖然2019年預付賬款驟降，但這可能是因為其對主要供應商的依賴程度不斷加強。2020～2021年其預付賬款仍然持續走高，即向供應商支付的貨款不斷增多，這表明公司在上游中的議價能力處于劣勢地位。因此，一旦主要供應商發生改變，公司議價方面仍存在威脅。

2、基于價值鏈中游的財務風險分析

（1）期末存貨余額較大風險。據表1顯示，存貨占當期流動資產的比例一直在15%～20%左右，但通過對銷售收入增長率和存貨增長率的大小對比發現，兩者的比值越來越小，說明該企業存貨存在積壓、滯銷情況，而且隨著公司經營規模的擴大，情況會更加嚴重。（表1）

表1 容百科技存貨情況一覽表（單位：%）

（2）經營活動現金流量為負風險。企業2016～2018年的經營活動現金流量為負，原因一方面可能是企業應收賬款和應收票據規模不斷擴大，短期無法補充經營活動現金流量；另一方面可能因為公司的付款周期短于收款周期，付款周期與收款周期不匹配，導致公司的經營活動現金流出量大于流入量。雖然2019～2020年企業經營活動現金流已轉正，但在2021年又出現了經營活動現金流為負，可能因為客戶的公司情況或該企業的收付款方式等方面發生不利的變化，導致企業的經營風險增加。

（3）籌資投資期限結構不匹配風險。通過對容百科技報表的分析，如圖2所示，其短期借款自2017年以來一直處于激增狀態，雖然在2020年出現了下降，但總體態勢是不斷增長的。容百科技的經營活動現金流量在2017年、2018年一直為負，這說明該公司的盈利模式無法滿足企業經營現金需求，需要依靠借款來支撐企業的發展。同時，結合上文分析可知，容百科技的期末存貨余額較大，固定資產和在建工程的規模也在不斷擴張，不能排除該公司將低息的短期借款用于存貨的購入和固定資產的建設。一旦資金鏈發生斷裂，將對公司的經營產生巨大的不利影響。（圖2）

圖2 容百科技短期借款及其增長率統計圖

3、基于價值鏈下游的財務風險分析

（1）應收賬款集中程度過高。近年來，容百科技對前五大客戶的依賴程度有很大的提高，2021年高達84.97%，其中來自第一大客戶的銷售收入就占據營業收入的一半。一旦某一客戶的應收賬款發生壞賬，無法回款，將對公司的現金流產生嚴重影響，不利于企業未來發展。

（2）應收賬款保值存在問題，不能合理計提壞賬準備。將容百科技應收賬款壞賬準備計提政策與同行業進行對比，其壞賬計提比例不存在明顯的差異。但是，其應收賬款過度集中，如果不能按賬齡或單項客戶分情況計提壞賬準備，若未來客戶的公司經營不利，將對公司影響巨大。

基于容百科技財務風險的分析，我們發現公司財務狀況在2020年有所變好，但是其在價值鏈上游、中游、下游均具有一定的潛在財務風險。在購貨付款和銷售回款方面存在期限不匹配的情況，公司在經營過程中存在的現金供給和現金需求的矛盾問題不能解決；企業在大量短期借款的使用方面存在“短借長投”的情況，加大了公司短期償債風險。

4、獨角獸企業價值評估建議。首先，機構對企業的全部資產進行評估時會認為企業的資產數額越大，企業獲利能力越強。但基于對容百科技的分析可以發現，從行業環境來看，行業同質化競爭嚴重、低端產能過剩，如果企業自主創新和研發不及時，極容易被替代擠壓。其次，容百科技的資產雖高，但主要集中于固定資產以及存貨，由于固定資產的質量較差以及存貨的積壓情況，公司的資產數額并不能全部真實反映企業的實際資產情況。再次，企業的營業收入高并且增長速度驚人，但大量的應收賬款成為營業收入的主體，上述分析的企業應收賬款的壞賬情況可以反映出企業的盈利能力并不是表面呈現的“繁榮”。最后，新能源行業的繁榮以及政府政策的支持也成為企業估值偏高的重要原因。

當前，傳統的企業價值評估方法有收益法、成本法和市場法等，但是由于獨角獸企業出現的比較晚，在估值上面可借鑒的企業比較少，當傳統的企業估值法遇上獨角獸企業，估值中似乎存在缺陷。在不同生命階段下的獨角獸企業，在對其估值方法選取上面也存在著差異。因此，為保證估值過程的科學性和結果的準確性，可以將企業生命周期理論與獨角獸企業價值評估相結合，通過對獨角獸企業所處的生命周期階段特點進行分析，為其尋找合適的估值方法。（表2）

表2 獨角獸企業基于不同生命周期估值方法一覽表

在評估獨角獸企業價值時，應結合不同的生命周期階段進行評估。根據所處生命周期的不同，可分為初創期、成長期、成熟期、衰退期四個階段。初創期的獨角獸企業由于經營風險的不確定，評估時應重點考慮其成長性；獲利能力和潛在獲利能力對成長期的獨角獸企業影響重大，因此在進行評估時應看重其盈利能力；成熟期的獨角獸企業，未來收益已平穩，而充足的預期現金流對企業日常經營起到保障作用，評估時應著重這一點；衰退期的獨角獸企業產品競爭力弱，應看中其“重生能力”，即未來是否能改變目前現狀。

綜上，伴隨國家對高科技創新企業的支持，獨角獸企業上市融資也逐漸受到資本的關注。新設立的科創板為“不走尋常路”的獨角獸企業提供了在國內上市新路徑。目前，科創板的上市條件主要為對市場估值、營業收入以及現金流量條件的限制，對于公司價值的評估不夠全面，因此僅使用財務數據來對獨角獸企業進行評價的方法逐漸暴露出問題，對獨角獸企業的估值問題的解決迫在眉睫。綜合上述對容百科技的各項分析可以看到，由于獨角獸企業多為初創企業，技術水平高，成長速度快，估值高，發展模式新穎，但是會存在現金流不足的情況，所以在考慮資產以及盈利有效性的同時還要慎重考慮企業創新能力和外部環境的影響。對于獨角獸企業進行價值評估時，不能用傳統的評估方法來評估企業價值，還應當考慮創新能力、負面信息、市場熱度、行業環境以及競爭環境的影響。為了更加準確地評估獨角獸企業的價值，本文對傳統的價值評估方法進行了改良，考慮了獨角獸企業當前所處的生命階段，并根據該階段企業的特征來采取不同的方法進行估值，為投資者的投資決策提供一定的幫助。