上市公司“空心化”來襲

楊為喬

人們對上市公司“空心化”現象給上市公司股東權益、公司內部治理以及資本市場有序運轉造成的問題和困擾，目前并未完全察覺，亦未對其中存在的經濟和法律問題進行有前瞻性的思考與預判

近日，保力新能源科技股份有限公司（以下簡稱“保力新”）公告顯示，其全資子公司保力新（內蒙古）電池有限公司（以下簡稱“內蒙古保力新”）按相關疫情管控要求，實施臨時性停產并居家辦公。保力新同時預報：臨時性停產措施預計會對公司2022年經營業績產生不利影響，但具體影響程度尚無法預計。

這一則信息披露是對上市公司未來經營的不確定性以及業績經營狀況存在不利影響的預先告知，以提示投資風險，本無可厚非。然而，如果舉一反三將問題引向深入：為什么子公司的臨時性停產措施，會對整個上市公司的經營業績產生如此決定性的影響？上市公司與其子公司之間的業績關聯與依賴關系是否有必要加以重新審視？則頗值得人們玩味與琢磨。

一個顯露冰山一角的大問題，橫亙在上市公司群體面前。

“空心化”的界定

所謂上市公司的“空心化”，在這里，是對上市公司組織經營狀態的一種形象描述，主要是指上市公司的實際生產經營活動大多交由其分支機構、全資子公司或者控股子公司來完成，公司本身逐漸演變為一個單純的管理機關的企業現象。

無疑，上市公司的“空心化”，是利用上市公司身份獲取更多融資便利、交易機會的做法，雖未被法律所禁止，但存在一定間接獲益的可能。從經營實際來看，這兩種現象都存在直接或者間接的市場風險與法律風險；從經濟倫理和規則本意來看，也都存有一定的可質疑和推敲的地方。或許可以從以下幾個角度或者標準觀察、識別上市公司是否存在“空心化”的問題：

一是上市公司治理結構分散，實際經營活動下沉。相對于傳統上市公司以“三會一層”為核心的公司治理結構而言，通常出現“空心化”的上市公司都或多或少地存在“三會一層”治理能力偏弱的情形，對公司實際生產經營活動的控制權大多下沉到公司經營層乃至分支機構與子公司。當然，從公司治理的合規性依據來看，上述經營權與決策權的下沉，莫不有相應的公司法律依據或者股東大會、董事會授權，但就公司實際運作效果來看，往往“授權”變成了“放權”，“放權”變成了“放棄”，日久天長，“破窗效應”就會持續顯現，上市公司就會“空心化”。

二是上市公司組織結構套嵌現象明顯。這里所說的“套嵌”通常是指公司內部組織結構及其職能功能的重疊與重復。一般而言，由于業務條線、市場競爭以及內部人員結構等原因所導致的公司內部組織機構的重疊與套嵌，在公司經營中并不鮮見。但一旦這些“套嵌”與“重疊”致使上級機構形同虛設，失去了原本應有的制衡與協調機制，形成了對公司治理結構的某種架空與虛設，那么上市公司的“空心化”乃至“形骸化”就幾乎無法避免。

三是上市公司對分支機構、全資子公司的“業績依賴”。需要明確的是，在統一并表管理的概念下，其實不存在嚴格意義上或者法律意義上的“業績依賴”問題——“凡依法并表的，就都是上市公司的業績”。本文所說的業績依賴，實際上是指上市公司“業績依賴的不平衡性”，形象地說，就是上市公司不應該把所有的雞蛋（業績來源）都放在一個籃子里，即使將雞蛋放在同一個籃子里，也應當挑大小差不多的雞蛋放，而不要把最大的雞蛋放在這個籃子里去。以保力新為例，內蒙古保力新作為上市公司旗下主要子公司，2021年及2022年上半年，其營收占比分別達到了上市公司總營收的59%和75%。顯然，相對公司其他分支機構的業績貢獻占比而言，內蒙古保力新的高占比，就會導致上市公司對其產生“業績依賴”。此外，上市公司對分支機構與全資子公司的業績依賴，也會令上市公司內部治理出現某種偏差與顛倒，到底是子公司還是上市公司在主導企業發展，甚至都成了一個問題。這種現象，也在一定程度上隔絕了上市公司股東對公司經營活動的決定與干預可能，實際上架空了上市公司股東，使得原本比翼雙飛的“共益權”與“私益權”，折去了“共益權”一翼，甚至可能會導致原本以監督制衡為核心要義的現代公司運作機制落空。

四是上市公司高管層的重疊與“兼職化”。舉凡存在上市公司“空心化”嫌疑的情形下，幾乎總是存在上市公司高管與相關機構部門負責人之間重疊甚至“兼職”現象，即一人多崗、一人多職。客觀地講，雖然這一做法在一定程度上能夠避免上市公司被架空而導致“空心化”的可能，但其也存在高管人員身份模糊與職責混亂的問題，高級管理人員經營管理行為的一致性、持續性受到挑戰。高管層的重疊與“兼職化”，既可以是“向上”重疊，也可以是“向下”重疊。前者體現公司利益與股東利益、尤其是控股股東利益的矛盾與沖突；而后者，則體現上市公司利益與分支機構、全資子公司利益的沖突。在此情形下，上市公司是否會出現“空心化”問題，幾乎就是高級管理人員一念之間的事情了。

當然，上述標準也不是描述上市公司“空心化”的僅有標準，實際上在運用這一表述時，也存在以下局限性：一是缺乏立法上的支撐，也就使得我們對“空心化”的表述僅停留于民間或者學術范疇，而難以被立法者所注意并納入立法視野；二是具體標準有待細化，前文所提四個辨別角度，如何將其歸納總結為具體可操作、可執行的法律標準，有待進一步從理論與實務角度加以探索；三是對于上市公司“空心化”的容忍態度：首先，到底是由誰來根據不同的宏觀經濟背景以及對應行業發展變化趨勢，來確定對“空心化”采取寬容或者嚴管的態度？其次，假如有了明確的政策態度，又該由誰來貫徹執行？僅靠市場的力量是否足夠？最后，不同行業板塊特點是否對上市公司“空心化”標準的確定有不同的影響？在這些疑問得到回應之前，上市公司“空心化”的局限性就無法得到解決。

五大表現類型與成因

縱觀市場當中上市公司“空心化”的表現類型，可以作以下分類：

一是上市公司治理空心化。即上市公司治理無法深入下沉到分支機構及全資子公司。在此類型中，一方面存在上市公司失去對分支機構及全資子公司實際控制能力、監督能力之虞；另一方面則存在上市公司須為其分支機構及全資子公司經營行為埋單風險（承擔法律責任的風險）加大的可能。

二是上市公司經營空心化。由于上市公司遠離實際生產經營環節與端口，公司經營管理往往停留于紙面、會議環節，而缺乏前出至一線的機會與抓手，導致生產經營管理行為淪落為文字游戲，脫離生產經營管理一線。同時，經營的空心化，必然伴隨經營管理行為的低效，缺乏針對性，喪失企業管理應有之義。

三是上市公司財務空心化。上市公司僅扮演各類財務報表的匯總機關的角色，除保持會計意義上的統一口徑之外，于公司的實際營收能力、盈利狀況以及審計監督等方面，欠缺實際的干預調整能力，所謂“當家難做主”，顛倒了主從關系，成為了“跛腳鴨”。

四是上市公司業務外包。以青海春天藥用資源科技股份有限公司（以下簡稱“青海春天”）為例，以公司業務條線和盈利模式來看，青海春天自己并不直接從事酒類商品生產，而是由戰略合作方、宜賓聽花酒業的全資子公司——宜賓聽花酒貿易有限公司負責生產（實際生產商）；青海春天通過其全資子公司春天酒業，具體負責相關酒類商品的推廣與銷售業務（銷售商）；青海春天自己，則退居后臺，扮演著一個甩手掌柜的角色。青海春天與聽花酒業戰略合作關系的內容，雖然涉及產品的研發、生產、知識產權領域的合作等多項，但核心依然是一種長期的購銷合同關系，即由青海春天向聽花酒貿易有限公司采購“2020年下半年共同研發推出”的聽花系列高端、次高端白酒。青海春天這種“空心化”的經營模式中存在的經營風險顯而易見。公司對特定供應商宜賓聽花酒貿易有限公司長期維持高位預付款，且賬齡明顯超長的問題，就是典型表現。

此外，上市公司法律人格的空心化，似乎也可以看作是上市公司“空心化”的一種情形。不過，這種情形下所謂的法律人格空心化，主要是指上市公司意思形成過程的空心化與形骸化，而不是企業登記意義上的法律人格空心化（例如公司法定代表人長期缺位、公司改制長期無法完成而導致公司處在空轉之中等）。

其實，上市公司“空心化”現象的形成并非無跡可循，無非市場選擇、利益驅使、法律漏洞共同作用的結果。

首先，市場選擇原因。這是指“空心化”現象產生的原因是市場力量博弈的結果，具體來講，也是公司內部利益各方角力的產物。相對于外部野蠻人敲門，“空心化”不過是上市公司內部的整合安排，只不過這種整合安排的結果是公司治理架構被架空而已。正是這種內部特性，使得上市公司“空心化”又兼具隱蔽性與模糊性的表征，即在認定與處置方面難以找到恰當的理論依據和制度涵設。

其次，利益驅使原因。在每一個“空心化”的案例中，都能找到相應的利益驅動因素，就像前文中提到的保力新、青海春天的案例。需要特別指出的是，這里所說的“利益”不僅僅是指“商業利益”，也包括其他非商業利益與機會安排。我們注意到，在一些企業集團、地方國企中也存在通過對集團內部某一上市公司“空心化”操作，進行集團范圍的資產調配騰挪與安排的現象。而且這類“空心化”的做法往往擁有“扶持地方經濟發展，服務地方社會成長”等冠冕堂皇的理由，但實際上這種做法不過是“corporate?finance”的政府版，是過度介入市場機制的變異株。

再次，法律漏洞原因。顯然，人們對上市公司“空心化”現象給上市公司股東權益、公司內部治理以及資本市場有序運轉造成的問題和困擾，目前并未完全察覺，亦未對其中存在的經濟和法律問題進行有前瞻性的思考與預判。在公司層面，公司章程等內部規章制度也未對其預設規則與禁區，往往事到臨頭才發現公司內部治理框架根本無法對“空心化”問題進行有效規制與覆蓋。

“空心化”的實質與可能危害

找尋上市公司“空心化”現象的本質，必須考慮上市公司“空心化”現象是否合法、合規，即所謂“合法性”問題，也必須考慮到上市公司“空心化”所產生的社會經濟后果是否存在某種危害性。

首先，從我國現有公司、證券法律法規和行政規章的規定來看，并未對上市公司“空心化”現象整體明確地給予法律上的支持、限制或者禁止，此領域尚處于立法上的灰色地帶。其次，判斷上市公司“空心化”現象的實質，應當與特定的“空心化”類型密切聯系，不同類型的“空心化”或許對應不同的法律本質。再次，應當從民商事規則（經濟金融法律規則）、行政法律規則以及刑事法律規則等不同的角度去分析對應的“空心化”現象的法律本質。

例如，從宏觀層面來看，子公司對上市公司業績影響度增加的背后，是上市公司核心資產、關鍵生產環節的“外流”。一方面，上市公司出現“空心化”端倪，逐漸遠離產品的研發、生產與銷售主線。就整個資本市場來看，這類“空心化”了的上市公司的增加，無疑在一定程度上扭曲資本市場規律配置資源的作用，會鈍化資本市場運作的靈活性與敏感性，徒增資金利用整體成本，這就是它的經濟本質之一。另一方面，上市公司的渠道作用日漸突出，反映出上市公司逐漸蛻變成為企業集團（或曰利益相關企業之間）的融資機構、門面招牌和財務管理中心，成為真正的資金使用企業的白手套（所謂“過橋”的概念）。就此而言，“空心化”現象規避法律的意圖和作用就十分明顯。

不過無論如何，上市公司“空心化”現象對上市公司治理的危害性影響顯而易見：

一是，有可能從內部架空上市公司“三會一層”的治理結構與相互制衡功能。實踐證明，“三會一層”的上市公司內部治理結構是目前為止最為高效公平的公司治理模式，有效地平衡了投資者（股東）、公司與公司交易對方等各方的利益，形成了相對完善的配套治理制度體系和規則體系，具有很強的實踐與操作便利性。而“空心化”現象的出現，實際上會使得這一治理架構與治理成果“得而復失”。

二是，公司法律以及公司章程所確立的公司經營管理權力、控制權存在旁落的可能。顯然，“空心化”更容易導致公司經營管理權、控制權滑入控股股東、實際控制人以及分支機構與全資子公司的實際控制與管理者手中，形成一種“諸侯割據”或者公司“分治”的局面，原來依據公司資本制度搭建的公司內部治理結構，倒向一種不確定的局面。公司治理的公開透明，也成為明日黃花，公司實際運作不再依據規則與章程，而是依據某種無法言說的規矩與潛規則，而這才是真正的危害所在：將基于法治的公司治理機制，變更為基于非法治的一種狀態。

三是，法律責任的割裂。近年來，監管機構對公司高管的天價處罰事件背后，也存在對應上市公司治理“空心化”的影子，被處罰上市公司高級管理人員常常與公司實際經營脫節，缺少必要溝通與信息交流渠道以及實時干預能力，就是此類“空心化”的體現。

上市公司“空心化”的規制與防范

如何避免上市公司“空心化”？具體可行的規制與防范措施或者角度主要有五方面。

一是堅持“以人民為中心”和“金融要服務實體經濟”的價值取向，建立健全規則。建議首先在交易所規則層面對上市公司“空心化”現象的識別標準、信息披露規則與以及大股東管理和合理性審查等方面制定相應自律規則，為將來制定、修訂相關法律、法規準備條件和素材。

二是鼓勵上市公司通過修訂、完善公司章程、股東大會議事規則、董事會議事規則以及監事會工作規則等內部制度，建立防止公司被“空心化”的防火墻。

三是完善細化大股東管理制度，防止大股東利用優勢地位架空公司治理結構。

四是緊盯關聯交易，防止關聯方利用各種關聯交易行為實施對公司治理的干預和影響。現行關聯交易規則對防止上市公司“空心化”問題準備不足，缺乏具體適用規則，建議補充完善現行關聯交易規則，防范上市公司“空心化”現象。

五是梳理公司內部依賴機制，防止公司經營風險集中，以至于出現風險向個別部門與條線的傾斜，避免公司經營與利潤業績被高度捆綁，進而提升公司避險能力。

作者系西北政法大學經濟法學院副教授