對沖基金把手伸進了養老基金的口袋

John C. Coffee

編譯/羅大千?李高宇?新的研究表明，對沖基金積極主義所帶來的股東財富增長部分來自于對目標公司養老基金的“突襲劫掠”，這也導致后者資金不足。養老基金空門大開，面對來自對沖基金積極主義的壓力，目標公司管理者能夠輕易從中攫取資金。造成這一局面的原因可能不僅在于審計人員的失職，還在于監管者的不作為。養老基金的償付能力已受威脅，政府亟需加強監管力度

在對沖基金積極主義（hedge?fund?activism）這個話題上，法學界許多學者對其了解還停留在學生時代：積極的對沖基金可以有效約束目標公司的管理者，增加股東財富，是極好的變革媒介。也許這種認識通常情況下是正確的，但學界對此的認識不能僅停步于此。

水有源樹有根，積極主義所帶來的股東財富增長究竟從何而來？通常認為，積極股東能夠敦促停滯不前的公司“去集團化（deconglomeratization）”，并將其他公司暴露在被有效收購的壓力之下，使得公司生產力隨之提高。上述情形確實存在，但一種對立觀點認為，對沖基金積極主義所帶來的收益中，至少有一部分來自于目標公司其他利益相關者的財富，尤其是債券持有人和雇員的財富。Andrei?Shleifer和Lawrence?Summers早在1988年就闡述了這一理論，他們認為積極主義是雇主對雇員的失信行為。在實證數據方面，有相當多的研究表明債券持有人和其他債權人的財富被轉移向目標公司，但關于雇員財富被轉移的研究則相對有限，得出的結論也并不統一，并未形成共識。然而最近的新證據有力地證明：對員工財富的轉移大大助長了對沖基金的積極主義。

對沖基金的“突襲劫掠”

這項新的研究顯示，對沖基金經常參與“突襲劫掠”目標公司的養老基金（pension?fund）。這一略顯夸張的結論基本符合現實。在一篇即將發表于《金融和定量分析雜志》（Journal?of?Financial?and?Quantitative?Analysis）的實證研究中，Anup?Agrawal和Yuree?Lim教授通過詳細的分析指出，來自積極股東的壓力能夠迫使管理者選擇對養老基金下手，具體包括四種方式：

1.減少雇主對養老金計劃的繳款；

2.提高計劃資產的期望報酬率（assumed?rate?of?return），以證明雇主減少繳款的行為是合理的；

3.提高貼現率（discount?rate），使養老金計劃負債的現值（present?value）看起來更低；

4.凍結或終止養老金計劃（標準的假設是，雇主將凍結資金不足的計劃，并終止資金過剩的計劃，以獲取多余的資金）。

Anup?Agrawal和Yuree?Lim的基本結論是，“相較于對照公司的養老金資金不足（underfunding）加劇程度，當目標公司被對沖基金積極投資者盯上后，這種資金不足的情況更為嚴重。”并且，這種資金不足“在積極主義行動后的兩年內一直持續”。

現實中，上述突襲養老基金的路徑都已被管理者采用。

在資金繳納方面，“公司成為對沖基金積極投資者的目標后，大大減少了對養老金計劃的繳款”，所繳納資金“相對于以往水平下降了大約16%～26%。”在期望報酬率方面，Agrawal和Lim發現，目標公司“傾向于提高其期望報酬率……大約比7.2%～7.6%的平均期望報酬率高出了1.7%～2.7%。”在資產配置方面，他們發現，在積極主義的壓力下，“目標公司傾向于更多地投資于如股票等風險資產”（作者在另一篇文章中也曾指出，在Black-Scholes的模型下，積極股東會如期權持有者一樣行事，迫使一家公司增加其投資風險）。目標公司還“提高了用于計算養老金負債現值的養老金貼現率”，而這一提高在數據上所帶來的影響是顯著的。最后，在統計期間內，兩位教授發現有10個養老金計劃在經歷了對沖基金的積極主義之后被凍結，但由于這份數據樣本規模較小，作者沒有依此給出確切結論。

并購、治理動機問題最大

當然，對沖基金可能出于很多原因對目標公司投資，比如他們可能只是認為其價值被市場低估了。在實際投資時，對沖基金必須填寫附表13D，而此表要求投資者披露其投資目的。Agrawal和Lim教授通過對附表13D進行統計分析，發現公司養老基金“只有在被積極投資者為了并購或治理的目的而投資時，資金不足的情況才會增加。”

在并購目的下，目標公司資金不足的比例增加了約40.9%；在治理目的下，該比例增加了約24.1%（兩者都是相對于平均資金不足水平而言的）。然而其他投資目的僅導致了資金不足水平增加6.8%～7.6%。來自積極主義者的并購威脅導致了養老金的資金不足。事實上兩位教授還發現，“積極主義的收購公告之所以會引起股價波動，一定程度上是因為市場對于員工資金水平即將隨之降低的預期。”兩位教授指出，當養老金采用設定收益計劃（defined?benefit?plan）時，“在積極主義收購公告發布前后，股東的財富收益大約有7%來自員工退休金的資金減少”。而在固定繳款計劃（defined?contribution?plan）下，證據更難收集，但當雇主成為積極對沖基金的目標后，繳款的數據顯著下降，甚至比平均繳費水平少了31%～48%。

雪上加霜的是，Agrawal和Lim發現有證據表明（但他們沒有得出確定的結論），“目標公司員工在公司增加股東分紅的時候，遭遇養老金資金不足。”兩位教授總結了他們的發現，認為公司管理者“正面臨對他們職業生涯的強烈威脅”，以突襲養老金計劃作為“權宜之計”。設定收益計劃易受攻擊，因為它們是一個軟柿子（soft?target），通常任憑管理者拿捏（under?the?control?of?the?managers）。

養老基金為何空門大開

然而Agrawal和Lim的研究沒有論及一個有意思的問題：究竟是對沖基金在推動管理者掠奪養老基金，還是在對沖基金的壓力下，管理者們自發采取這些權宜之計？這里有很大的研究空間。對沖基金積極主義的鐵桿捍衛者會一如既往地說這并不重要，因為其所帶來的收益遠遠超過了給員工造成的損失。即便上述言論符合實際情況，但并沒有人主張僅僅根據這些數據就應該停止對沖基金的積極行動。Agrawal和Lim的這篇論文是第一批仔細記錄積極主義對雇員影響的研究之一。毋庸置疑，研究顯示的結果是公司治理的失敗：養老基金空門大開，沒有守門員；當企業管理者面臨壓力時，養老金計劃就像是一個開放的保險箱，一經威脅，他們予取予求，輕易地拿錢了事。

是什么造成養老基金門戶洞開？一個可能的答案是，審計人員已經被管理者“俘獲（capture）”為自己人，所以管理者不用再擔心承擔證券法或美國《雇員退休收入保障法案》（ERISA）之下的相關責任。另一個可能的答案是，負責監管ERISA的勞工部（Department?of?Labor）可能一直是一個“睜只眼閉只眼的哨兵”（尤其是在特朗普時代）。但當下退休金福利擔保公司（Pension?Benefit?Guaranty?Corporation，PBGC）的償付能力已受威脅，而大量的養老金短缺可能對其造成進一步影響。PBGC是一家聯邦政府機構，依據關于私營企業既定福利養老金計劃的相關法案等規定，保障數百萬美國職工和退休人員的養老金福利。在此情形下拜登政府沒有理由推遲監管的加強——PBGC的資金已經嚴重不足，資金不足也可見于大多數公共公司的養老金計劃，這些不足甚至在對沖基金積極分子登場之前已經存在。勞工部明明可以不費氣力地監測到養老金繳款情況、期望報酬率或貼現率的變化，他們應該敦促公司對這些變化進行解釋。如果勞工部什么都不做，無視這些擺在眼前的證據，就意味著一種懶政。

歸根結底，把對沖基金說成是“歪門邪道”或“魔鬼”顯得太過了，用“機會主義（opportunistic）”來形容更為貼切。對沖基金通過對管理者施加壓力，盡可能地將包括養老基金在內的財富轉移給股東。但幸運的是，公司管理者目前還沒有把手進入教會的濟貧箱。

作者John?C.?Coffee為哥倫比亞大學法學院Adolf?A.Berle法學教授；編譯者羅大千為華東政法大學國際金融法律學院碩士研究生；李高宇為對外經濟貿易大學法學院碩士研究生。本文在2021年4月發表于哥倫比亞大學法學院Blue?Sky網站。