數字化轉型背景下的風險投資與信息披露機制探析

莫佩霖，譚一鳴

(暨南大學國際商學院，廣東 珠海 519070)

0 引言

近年來，伴隨著科學技術水平的不斷發展和進步，人類逐漸步入信息時代，信息獲取、加工、處理、存儲能力實現了巨大的飛躍，大數據、云計算、區塊鏈等技術層出不窮。中國通信院在2021年發布的《中國數字化經濟發展白皮書》中指出，2020年產業數字化規模達到31.7萬億元，占國民生產總值的31.2%，數字化技術層出不窮，數字化轉型企業創新發展，促進中國向全球產業鏈中高端躍進。這些技術的飛快發展為企業治理提供了極大便利，企業數字化轉型成為企業提高自身經營能力與發展能力的重要措施。黃節根、祁懷錦等[1-2]研究指出企業的數字化轉型水平對內部治理結構、創新績效以及全要素生產率等方面可能產生影響，關系到公司治理研究的重要內容，數字化轉型這個議題成為了學者研究的重要內容。

風險投資(venture capital)作為創新企業的孵化器，為創新企業發展提供充足的資金與技術支持，風險投資股東的專業能力進一步提高了公司治理水平。在中國大力推動創新創業發展的時代背景下，風險投資在國內發展迅猛，是高新技術企業發展的重要動因，在創業板具有較高參與度[3]。

信息披露是上市公司對外進行信號傳遞的重要途徑，有利于提高信息透明度，維護投資者的利益。目前學者對風險投資介入程度與信息披露水平之間的關系較多聚焦于內部控制與股權激勵角度：錢燕[4]研究表示風險投資介入能夠通過完善管理制度、公司組織結構，優化信息披露基礎，發揮監督作用來提高信息披露質量；Del Gaudio等[5]指出在風險投資機構的背景加持下，企業年報具有更高的可讀性，信息披露帶來的價值提高。然而，少有學者探究企業數字化轉型在該傳導路徑中發揮的作用，且基于當前風險投資的迅猛發展、企業數字化轉型升級的必然趨勢和信息披露制度不完善的問題，本文探究風險投資、企業數字化轉型與信息披露質量之間的關系更加具有重要性與實踐意義。

本文以2010—2020年中國境內對風險投資具有高度吸引力的創業板上市公司作為研究對象，探究風險投資介入對信息披露考評的影響以及數字化轉型水平在該機制路徑中發揮的作用。該研究的主要貢獻在于以下兩方面：從數字化轉型角度考察了風險投資與信息披露質量的關系，拓展了相關研究文獻，豐富了研究的視角，對影響企業信息披露水平的因素進行了補充；從企業數字化轉型出發，為風險投資者在進行投后管理的過程中有效降低代理成本，提高信息透明度，對完善公司治理結構提供了可行的建議。

1 理論分析

1.1 風險投資與信息披露質量的關系

風險投資是一種將資金投入到風險較高、具有增長潛力的未上市企業以獲取高額回報的投資行為，并最終通過公開上市、股份回購、兼并收購等方式來實現所有者權益變現，因此風險資本更加注重于提高公司的價值以實現更大的收益，風險投資在創業板上市公司中具有較高的參與度。根據信號傳遞理論，業績優秀的上市公司會主動向市場披露相關信息，據此來揭示公司優秀的經營管理水平，獲取資本市場上的良好聲譽，進而將其自身與資本市場中的其他公司進行區分，提高投資者的良好預期，提升公司價值。雷光勇等[6]指出風險資本建立聲譽的成本巨大，一旦投資失敗，其聲譽將受到嚴重損害，因此風險資本更傾向于進行長期價值投資獲取聲譽和回報，并基于此目的要求企業提高信息披露質量。

此外，李越冬等[7]提到了風險資本認證監督作用，風險資本參股后為防止發生道德風險會采用激勵與監督措施保障自身利益。因此，風險資本會更積極參與公司治理，審核財務報表，要求管理人員及時披露公司相關的重大事項，達到提高公司價值和獲取更高收益的目的。風險投資發揮的作用取決于風險持股比例的高低，當風險持股達到一定比例時，才能取得相應的決策權，并就出現的問題作出有效決策。由此，提出假設H1：風險投資能夠對信息披露質量產生正向影響。

1.2 數字化轉型與信息披露質量的關系

在大數據的發展背景下，數據分析難度降低，吳非等[8]指出企業能夠便捷地通過大數據分析將大量冗余數據轉化為實用信息，并從中獲取信息價值。在企業價值增加的基礎上，企業會更加主動地向市場主體傳遞信息，借此提升市場積極預期，并進一步提升企業價值。信息披露制度能夠降低代理成本，是維護股東權益的重要工具。祁懷錦等[9]研究發現，企業數字化轉型可提高信息透明度、降低披露成本、降低信息不對稱程度。因此，提出假設H2：企業數字化轉型水平能夠正向影響信息披露質量。

1.3 風險投資與數字化轉型的關系

大數據的信息技術賦能機制可提高企業數據分析能力，降低數據挖掘成本，從中發現信息價值來促進公司價值提升；區塊鏈技術可追溯性、防篡改性等特性保障了信息的真實性，降低了財務造假的可能性，降低投資者與管理層的信息不對稱程度。這些技術的應用可提高公司價值，促進風險資本發揮認證監督作用，降低代理成本，進而獲取額外收益。這些效果與風險投資通過企業價值提升來獲取高額收益，并通過激勵和監督來保障自身利益的目的一致，因此風險資本更傾向于推進被投資企業的數字化轉型。王洪濤[10]發現，有風險資本介入背景的企業有更強的創新意愿，風險資本也能為其帶來先進的管理理念、詳細的細分市場分析和可靠的社會網絡，為企業的數字化轉型帶來更多的便利。綜合上述內容提出假設H3：風險投資可提高企業的數字化轉型水平。

基于上述3種關系，提出假設H4：數字化轉型在風險投資與信息披露質量的機制中發揮中介效應。

2 研究設計

2.1 數據來源

由于風險投資注重創新、技術投資，在創業板中參與度較高，本文選取2010—2020年創業板上市公司為對象進行研究。對數據進行以下預處理：剔除金融行業公司，剔除ST公司，剔除數據缺失樣本，對連續變量進行1%和99%水平上的縮尾處理以排除極端值的影響。研究中的原始數據來自國泰安數據庫和深交所信息披露考評欄目。

2.2 核心變量說明

2.2.1 被解釋變量

信息披露質量(Quality)。深交所信息披露考評具有較高的專業性與權威性，本文以深交所發布的上市公司信息披露考評作為衡量信息披露質量的指標。對考評結果“優秀”“良好”“及格”“不及格”4個等級分別賦值為4、3、2、1。

2.2.2 解釋變量

風險投資(VC)。以風險持股比例對該指標進行衡量。本文參考吳超鵬和夏清華等[11-12]的做法計算風險持股比例。上市公司十大股東名稱包含“科技投資”“創業投資”“創業資本投資”則界定為風險投資股東，剩余股東參照《中國創業投資發展報告》中的創業投資機構名錄進行核對。將風險投資股東所持股份比例加總得到風險投資指標。

2.2.3 中介變量

數字化轉型(Dig_tran)。參照何帆等[13]論文中的做法，以上市公司財務報告附注中披露的年末無形資產明細項目與數字化轉型相關部分占無形資產總額的比例度量企業數字化水平。當無形資產明細項目名稱中包含“軟件”“客戶端”“平臺”“系統”“終端”“網絡”“信息”“ERP”等詞條時，判斷為數字化轉型相關無形資產，對當年數據加總除以無形資產總值得到數字化轉型指標。

2.2.4 控制變量

參考黎來芳和吳育輝等[14-15]，對影響信息披露質量因素設置控制變量：資產規模(Size，總資產自然對數)、總資產凈利率(ROA，凈利潤除以總資產平均余額)、資產負債率(Lev，年末總負債除以年末總資產)、總資產周轉率(ATO，營業收入除以平均資產總額)、管理費用率(Mfee，管理費用除以營業收入)、公司年齡(Age，公司成立年限加1取自然對數)、審計意見(Audit，標準無保留意見賦值為1，其余為0)、十大會計師事務(Big10，報表由十大會計師事務所審計為1，否則為0)、S指數(S_index，第2到第10大股東持股比例合計)、兩職合一(Dual，董事長兼任總經理為1，否則為0)，并控制時間(Year)和行業(Industry，制造業劃分至二級，其他行業劃分至一級)的固定效應。

2.3 模型設計

為了驗證本文假設，參考溫忠麟等[16]提到的依次檢驗回歸系數的方法建立多元回歸模型：

Quality=α0+α1VC+α2Size+α3ROA+α4Lev+α5ATO+α6Mfee+α7Age+α8Audit+α9Big10+α10S_index+α11Dual+ε

Dig_tran=β0+β1VC++β3ROA+β4Lev+β5ATO+β6Mfee+β7Age+β8Audit+β9Big10+β10S_index+β11Dual+ε

Quality=γ0+γ1VC+γ2Dig_tran++γ3ROA+γ4Lev+γ5ATO+γ6Mfee+γ7Age+γ8Audit+γ9Big10+γ10S_index+γ11Dual +ε

在該多元回歸中介模型中，ε表示殘值，在模型中還控制了年度和行業的固定效應。

3 實證分析

3.1 描述統計

描述統計結果如表1所示。結果表明，信息披露質量均值為3.060，標準差為0.592，說明創業板上市公司信息披露質量總體處于良好水平，但公司信息披露質量之間有一定差異。風險投資均值為0.019，標準差為0.048，數字化轉型均值為0.157，標準差為0.288，公司之間風險投資與數字化轉型水平均有所差異。

表1 描述統計

3.2 回歸分析

對模型中的中介效應進行逐步回歸分析，回歸結果如表2所示。第1列檢驗了被解釋變量與解釋變量之間的關系，風險投資的回歸系數為0.446，在0.01水平上顯著，說明風險投資對信息披露質量有正向影響，假設H1得到驗證。第2列是中介變量與解釋變量的回歸檢驗，數據表明數字化轉型與風險投資有正向顯著關系，與文章預期一致。第3列是被解釋變量在加入解釋變量、中介變量后的回歸結果，結果表示風險投資、數字化轉型對信息披露質量影響的回歸系數分別為0.432和0.089，且分別在0.05與0.01水平上顯著，風險投資的系數相較模型1中的系數變小，說明數字化轉型的中介效應顯著，其他假設得到證實。

表2 中介效應回歸結果

3.3 穩健性檢驗

為了驗證模型的穩健性，本文采取了兩種方法進行檢驗，穩健性檢驗結果如表3所示。

表3 穩健性檢驗

3.3.1 考慮解釋變量的滯后性

由于選取的解釋變量與中介變量指標均來自于年末數據，風險投資對信息披露的質量影響具有時滯性，因此對解釋變量進行滯后1期的處理。該檢驗結果如表3第1列所示，滯后1期的風險投資系數變為0.542，且t值的絕對值變大，顯著性更高，說明風險投資介入能夠促進信息披露質量的提升。

3.3.2 考慮公司國有性質

由于國有企業擁有優質的資源、背景、技術，市場占有率高，可輕易取得資本，因此風險資本介入的程度較低，風險投資在影響信息披露質量過程無法發揮作用，因此考慮根據公司的國有性質分樣本檢驗。表3中第2列的結果證明了國有企業的回歸系數不顯著，上述猜想得到證實。表3第3列是非國有公司樣本回歸結果，相較于全樣本，風險投資的系數下降而數字化轉型的系數上升，說明數字化轉型對非國有企業信息披露的影響更顯著。

4 結論與啟示

研究表明：風險投資能夠顯著促進創業板上市公司信息披露質量，公司數字化轉型水平在這個過程中發揮中介作用，文章的假設得到驗證。進一步研究發現，風險投資對信息披露質量的影響具有時滯性，數字化轉型的中介作用在非國有企業中更加明顯?；谘芯康慕Y果，提出以下建議。

1)繼續支持與鼓勵風險投資，在加快中國創新企業發展的同時，提升上市公司信息披露質量。風險投資者進行創業投資的主要途徑是通過選擇擁有高度增長潛力的企業的價值提升，最終通過風險投資退出來獲取相應份額的收益；一些具有創新價值的企業也能依靠風險投資的參與而存續，因此，可促進中國總體創新能力的提升，而風險投資股東基于防止自己利益被侵占的目的也會更加傾向于要求提高信息披露質量。

2)企業要順應信息時代的潮流，加快自身數字化建設，借助信息化技術手段提升企業自身價值與完善信息披露技術手段。數字化轉型能夠促進企業的信息資源的利用，加快企業價值的提升，由于企業在經營管理績效水平優秀的基礎上會通過向市場發出信號來獲取良好聲譽，進一步促進價值提升的同時也能提高信息披露質量和保障投資者利益，有助于維持中國風險投資市場的良好發展和推動信息披露制度的完善。