產業園區公募REITs的發展和優劣勢分析

譚圣 深圳市深福保東部投資開發有限公司

引言

隨著我國公募REITs的發展，產業園區公募REITs逐漸引起更多的關注，某智造產業園REITs在2022年上市為工業廠房類園區發行公募REITs發揮了引導作用。本文結合產業園區企業的特點，闡述了產業園區公募REITs的發展狀況，并對產業園區公募REITs的優劣勢進行了分析，并展望了產業園區公募REITs未來的發展方向。

一、產業園區簡介

產業園區是指根據經濟發展和產業發展需求，通過行政和市場等多種途徑，集聚各種生產要素和生活要素，并在一定的空間范圍內進行科學整合，使之成為功能布局優化、結構層次合理、產業特色鮮明的物質空間和虛擬空間。產業園區主要的特點是投資金額大，投資回收周期較長，產業園區企業長期面臨較大的資金壓力，因此，產業園區企業的融資也是被關注的重點。

二、產業園區企業的融資方式

產業園區企業融資方式主要有三類——銀行貸款、資本市場融資及投融資模式。

（一）銀行貸款的主要特點

銀行貸款是指企業向銀行等金融機構申請借款，其最大的特點就是融資手續相對簡單、利率相對較低。但該類融資在貸款用途方面會有一定的限制，銀行對借款企業的資質、行業、成長性、企業背景等有著較高的要求，同時對企業有相應的貸后檢查要求。銀行貸款主要包括流動資金貸款、項目貸款、經營性物業抵押貸款和并購貸款等。

（二）資本市場融資方式的主要特點

資本市場融資方式是向投資者直接融資的一種方式，主要包括股權融資、債券融資、資產證券化融資和發行信托產品等。其最大的特點是融資規模大、資金用途受限制較少、融資成本相對較高。股權融資可以增大企業的所有者權益，降低企業的資產負債率，有利于增強企業的長期償債能力，是企業實力提升及品牌提升的重要途徑。

債券融資、資產證券化融資、發行信托產品等融資期限較長，融資過程中需與律師事務所、會計師事務所、券商、金融機構等中介機構配合溝通，手續繁雜。公募REITs也屬于資本市場融資方式，該種融資方式在國外較為成熟，我國目前正處于起步階段。

（三）投融資模式的主要特點

投融資模式最大的特點是以項目的建設開發為中心，對項目進行投融資。企業參與項目投融資主要是與政府及銀行進行三方合作，且多適用于基礎設施或公共設施的建設，諸如交通、衛生、教育、園林、公共不動產等項目建設。產業園區企業在項目基礎設施建設階段可以采用PPP模式與政府合作。

在投融資模式當中，政府對于市場具有明顯的拉動作用，政府部門制定的產業政策以及營造的投融資環境都會對園區項目的建設及運營產生重要影響。

三、產業園區公募REITs的發展

2020年4月，中國證監會與國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》正式開啟了中國基礎設施REITs的序幕。我國的基礎設施REITs主要分為持有產權類和持有經營權類基礎設施REITs，本文分析的產業園區公募REITs屬于持有產權類的基礎設施REITs。

根據相關政策，產業園區公募REITs項目篩選的基本原則包括：園區已竣工且運營不少于三年、運營成熟且三年內總體保持盈利或凈現金流量為正、項目現金流入分散且不依賴非經常性收入。除此之外，篩選擬發行公募REITs的產業園區項目必須保證該產業園區的區位處于政策支持的粵港澳大灣區等重點區域，周邊產業環境和產業政策對產業鏈有著較大的支持，項目未來的發展前景較為樂觀，且預計未來三年的凈現金分派率較高。

目前，我國已有不少產業園區公募REITs發行上市，例如首批上市公募REITs產品中的某蛇口產業園REITs，該產品的基礎資產兩棟大樓都是工業用地性質，但該兩棟樓實質上是寫字樓，平均租金每月127～145元/平方米，評估價值相對比普通的產業園區價值要高。

四、產業園區公募REITs的優勢

（一）保留資產運營權，實現輕資產運營

產業園區企業大部分都采用重資產管理模式，主要通過出租物業、提供停車收費以及其他增值服務來實現收益。參與發行公募REITs的改革創新，可以使重資產產業園區公司實現輕資產化管理，同時能保留原有產業園區項目的運營管理權，為公司轉型發展提供路徑。

若公司預計產業園區基礎資產能夠在未來為公司提供更高的價值，則可以在戰略配售或者后續回購中增加配售或回購的比例，保留對資產的實質性控制權。

（二）融資金額較大，回款資金用途限制少

產業園區項目公募REITs的融資金額按照項目的市場估值進行融資，遠高于將項目用于物業抵押貸款或者發行CMBS等產品，融資金額較大，且融資款項用途限制較少。發行公募REITs可以大幅度縮短產業園區企業的投資回收期，有利于吸引更多的產業園區運營開發商進入，為國家實體經濟發展提供更多優質的產業空間。

（三）優化財務指標，提升公司利潤

發行產業園區公募REITs可以有效降低企業整體的資產負債率，增加企業的現金流。當原始權益人最終保留的項目權益達不到對項目控制和并表的情況下，原始權益人可以確認出售項目的收益，增加原始權益人當期的利潤。同時，原始權益人仍然會持有部分項目的剩余權益，可以享受優質資產帶來的剩余價值，且會給企業新增基金分紅以及委托運營管理費等收入，增加企業的收入來源。

（四）利用稅收政策優勢

發行產業園區公募REITs實質上是產業園區基礎資產的IPO，其本質是原始權益人將持有產業園區的項目公司的部分股權轉讓給基金份額持有人，其實質就是出售了部分產業園區的產權。相比于直接出售產業園區，發行公募REITs的原始權益人最終在戰略配售部分持有基礎資產不低于20%的份額，基本規避了需要繳納土地增值稅的風險。而且目前的國家政策是鼓勵發展公募REITs，后續也可能會出臺相應的稅收優惠政策支持。

（五）提升公司規模和公司知名度

公司通過發行產業園區公募REITs產品可以提前回籠資金，且發行公募REITs的評估價值通常都大于其成本，所獲得的資金可以用于投資新項目，增加企業的資產規模。公募REITs作為國內資本市場試點的創新產品，是國內基礎設施領域投融資改革的關鍵，承擔著吸引社會資本積極參與基礎設施投資，加快我國基礎設施建設進程的重任。產業園區公募REITs的基礎設施項目在準入環節對項目質量、項目經營狀況和項目未來發展趨勢都嚴格把關，產業園區企業成功發行公募REITs將極大提升公司的市場知名度，樹立勇于創新的良好品牌形象。

五、產業園區公募REITs的劣勢

（一）國有企業涉及產權轉讓，需要單獨報批

國有企業發行公募REITs本質上是轉讓了項目的部分所有權，屬于國有資產的轉讓行為，所以發行公募REITs產品需要單獨報批。同時，國務院國資委為了便于國有企業后續發行公募REITs，已經明確了發行公募REITs的審批流程和要求。后續各省市國資委應會參照國務院國資委的相關制度對發行公募REITs的相關流程和要求進行明確，確保國有企業發行公募REITs的合規性。

（二）項目未在獨立的項目公司，需要劃轉資產

當擬發行公募REITs的產業園區項目未在單獨的項目公司時，需要單獨設立一個新的項目公司，并把產業園區基礎資產單獨剝離和劃轉至項目公司。若產業園區項目原母公司或新項目公司有一方是房地產開發企業時，則上述產業園區資產劃轉至項目公司的過程中需要繳納土地增值稅。劃轉過程中涉及劃轉資產的價值與稅費處理需要提前與當地稅務局進行溝通協調。

（三）構建架構較為復雜，涉及中介機構較多

發行產業園區公募REITs需要構建的架構較為復雜。通常情況下，產業園區公募REITs交易架構涉及公募基金管理人、專項計劃管理人、公募基金托管銀行、持有產業園區基礎資產的項目公司。此外，在準備發行公募REITs的過程中還涉及與會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等多個中介機構進行溝通協調。

同時，為了提高項目公司可供分配現金流的分派率，通常會由專項計劃持有空殼公司（SPV公司）100%的股權，并給予SPV公司一部分借款，并由SPV公司持有產業園區項目公司100%的股權。在最終的交易架構中，通常會由項目公司反向吸收合并SPV公司，由項目公司繼承SPV公司的股權和債權，確保基礎資產的產權仍然在項目公司。

上述公司結構的設置主要是保證項目公司可供分配的金額可以通過分配利潤、支付利息以及償付本金的方式將資金支付給專項計劃。同時，對于非金融企業的債資比通常會設置為2:1，主要是為了使企業在稅法允許的條件下在企業所得稅稅前最大化扣減利息費用，降低企業的所得稅。

（四）發行準備期較長，存在發行失敗的可能性

產業園區公募REITs發行準備期較長，首先原始權益人需要將底層資產剝離到項目公司，與證券公司和基金公司協同完成股權和債權架構的初建和方案設計，并向省發改委提交申請材料，再由省發改委推薦至國家發改委審核，國家發改委審核后推薦至證監會和交易所，在交易所出具無異議函之后方可發行相關產品。

通常情況下，上述發行流程至少需要6個月，部分項目可能因為不符合監管機構的要求而需要對方案及相關資料進行反復修改，從而導致發行公募REITs產品的審核時間較長。同時可能存在某些申報的項目不符合相關條件而無法通過發改委的審批或者無法取得交易所的無異議函，從而導致發行失敗。因此，想要提高發行產業園區公募REITs的成功率，必須由原始權益人篩選出優質的資產，且聘請經驗豐富的證券公司和基金公司，提前對資產進行規劃和梳理，并與發改委等監管機構充分溝通，提高產品發行上市的成功率。

（五）發行資產為優質資產，犧牲長期收益

產業園區公募REITs的基礎資產，通常必須是同類產品中非常優質的底層基礎資產才能提高發行成功的概率。對于企業來說，雖然發行產業園區公募REITs提前回籠了部分資金，同時提前確認了部分收益，但是實際上可能犧牲了優質資產未來發展的長期利益。所以企業發行公募REITs應當判斷優質資產未來的發展前景，并結合企業自身資金和營收的實際情況以確定是否存在融資和發行公募REITs的必要性，防止以長期利益換取短期利益，造成未來長期利益的損失。

六、產業園區公募REITs未來發展方向

（一）產業園區公募REITs未來發展前景廣闊

產業園區包括化工產業園、生物醫藥產業園、生態農業園、倉儲物流園、影視產業園等，是我國第二產業發展的重要依托，是技術創新和科技發展的先行區。我國現存的產業園區體量龐大，推動產業園區公募REITs在產業園投融資體系中發揮引導作用，促進產業園投融資體系多元化發展將會成為新的發展趨勢。產業園區公募REITs將成為金融和產業、資本市場和實體經濟結合最密切的金融工具，有望構建起更為龐大的公募REITs產業生態圈，促進產業園區良性發展。

（二）公募REITs各項政策持續完善

目前，已上市的公募REITs產品均表現穩定，大部分產品的經營情況以及利潤分配情況都能達到預期。已上市公募REITs產品的成功案例將持續引導更多的公募REITs產品發行上市，也會吸引更多的投資者關注公募REITs領域。

現階段，關于公募REITs的各項政策仍存在一些不足之處，需要政府部門結合市場的實際情況，同時借鑒國外成熟的公募REITs制度對我們國家的相關制度和政策進行完善和補充，尤其是在稅收政策和國有企業發行公募REITs產品的審批流程方面需要進一步完善，鼓勵更多擁有優質底層資產的產業園區企業發行公募REITs。

（三）產業園區將更加注重運營和服務

招商運營能力是產業園區企業的核心競爭力，產業園區企業應不斷提升和加強自身的運營服務能力和水平，將重心從開發轉為運營和服務。產業園區公募REITs產品可以助力產業園區企業實現輕資產管理，使產業園區企業更聚焦園區的政策咨詢、產業服務、物業服務、稅務服務和數字化技術服務等運營服務業務，逐步擴大自身運營規模，打造可復制的運營模式和服務品牌。

結語

產業園區公募REITs通過引入社會資本，盤活產業園區企業的存量資產，促進投融資良性循環，增強企業的市場競爭力，為產業園區的建設和運營提供長期資金支持，使產業園區企業具備更強的融資能力和更好的品牌效應。產業園區企業的發展，必將帶動實體產業的發展轉型，打造更好的產業生態系統，推動區域經濟高質量發展。