產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs的發(fā)展和優(yōu)劣勢分析

譚圣 深圳市深福保東部投資開發(fā)有限公司

引言

隨著我國公募REITs的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs逐漸引起更多的關(guān)注，某智造產(chǎn)業(yè)園REITs在2022年上市為工業(yè)廠房類園區(qū)發(fā)行公募REITs發(fā)揮了引導(dǎo)作用。本文結(jié)合產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)的特點(diǎn)，闡述了產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs的發(fā)展?fàn)顩r，并對產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs的優(yōu)劣勢進(jìn)行了分析，并展望了產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs未來的發(fā)展方向。

一、產(chǎn)業(yè)園區(qū)簡介

產(chǎn)業(yè)園區(qū)是指根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求，通過行政和市場等多種途徑，集聚各種生產(chǎn)要素和生活要素，并在一定的空間范圍內(nèi)進(jìn)行科學(xué)整合，使之成為功能布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)層次合理、產(chǎn)業(yè)特色鮮明的物質(zhì)空間和虛擬空間。產(chǎn)業(yè)園區(qū)主要的特點(diǎn)是投資金額大，投資回收周期較長，產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)長期面臨較大的資金壓力，因此，產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)的融資也是被關(guān)注的重點(diǎn)。

二、產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)的融資方式

產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)融資方式主要有三類——銀行貸款、資本市場融資及投融資模式。

（一）銀行貸款的主要特點(diǎn)

銀行貸款是指企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)申請借款，其最大的特點(diǎn)就是融資手續(xù)相對簡單、利率相對較低。但該類融資在貸款用途方面會有一定的限制，銀行對借款企業(yè)的資質(zhì)、行業(yè)、成長性、企業(yè)背景等有著較高的要求，同時對企業(yè)有相應(yīng)的貸后檢查要求。銀行貸款主要包括流動資金貸款、項目貸款、經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款和并購貸款等。

（二）資本市場融資方式的主要特點(diǎn)

資本市場融資方式是向投資者直接融資的一種方式，主要包括股權(quán)融資、債券融資、資產(chǎn)證券化融資和發(fā)行信托產(chǎn)品等。其最大的特點(diǎn)是融資規(guī)模大、資金用途受限制較少、融資成本相對較高。股權(quán)融資可以增大企業(yè)的所有者權(quán)益，降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，有利于增強(qiáng)企業(yè)的長期償債能力，是企業(yè)實(shí)力提升及品牌提升的重要途徑。

債券融資、資產(chǎn)證券化融資、發(fā)行信托產(chǎn)品等融資期限較長，融資過程中需與律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、券商、金融機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)配合溝通，手續(xù)繁雜。公募REITs也屬于資本市場融資方式，該種融資方式在國外較為成熟，我國目前正處于起步階段。

（三）投融資模式的主要特點(diǎn)

投融資模式最大的特點(diǎn)是以項目的建設(shè)開發(fā)為中心，對項目進(jìn)行投融資。企業(yè)參與項目投融資主要是與政府及銀行進(jìn)行三方合作，且多適用于基礎(chǔ)設(shè)施或公共設(shè)施的建設(shè)，諸如交通、衛(wèi)生、教育、園林、公共不動產(chǎn)等項目建設(shè)。產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)在項目基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段可以采用PPP模式與政府合作。

在投融資模式當(dāng)中，政府對于市場具有明顯的拉動作用，政府部門制定的產(chǎn)業(yè)政策以及營造的投融資環(huán)境都會對園區(qū)項目的建設(shè)及運(yùn)營產(chǎn)生重要影響。

三、產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs的發(fā)展

2020年4月，中國證監(jiān)會與國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》正式開啟了中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的序幕。我國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要分為持有產(chǎn)權(quán)類和持有經(jīng)營權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs，本文分析的產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs屬于持有產(chǎn)權(quán)類的基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

根據(jù)相關(guān)政策，產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs項目篩選的基本原則包括：園區(qū)已竣工且運(yùn)營不少于三年、運(yùn)營成熟且三年內(nèi)總體保持盈利或凈現(xiàn)金流量為正、項目現(xiàn)金流入分散且不依賴非經(jīng)常性收入。除此之外，篩選擬發(fā)行公募REITs的產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目必須保證該產(chǎn)業(yè)園區(qū)的區(qū)位處于政策支持的粵港澳大灣區(qū)等重點(diǎn)區(qū)域，周邊產(chǎn)業(yè)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策對產(chǎn)業(yè)鏈有著較大的支持，項目未來的發(fā)展前景較為樂觀，且預(yù)計未來三年的凈現(xiàn)金分派率較高。

目前，我國已有不少產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs發(fā)行上市，例如首批上市公募REITs產(chǎn)品中的某蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs，該產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)兩棟大樓都是工業(yè)用地性質(zhì)，但該兩棟樓實(shí)質(zhì)上是寫字樓，平均租金每月127～145元/平方米，評估價值相對比普通的產(chǎn)業(yè)園區(qū)價值要高。

四、產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs的優(yōu)勢

（一）保留資產(chǎn)運(yùn)營權(quán)，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營

產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)大部分都采用重資產(chǎn)管理模式，主要通過出租物業(yè)、提供停車收費(fèi)以及其他增值服務(wù)來實(shí)現(xiàn)收益。參與發(fā)行公募REITs的改革創(chuàng)新，可以使重資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)公司實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化管理，同時能保留原有產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目的運(yùn)營管理權(quán)，為公司轉(zhuǎn)型發(fā)展提供路徑。

若公司預(yù)計產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠在未來為公司提供更高的價值，則可以在戰(zhàn)略配售或者后續(xù)回購中增加配售或回購的比例，保留對資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性控制權(quán)。

（二）融資金額較大，回款資金用途限制少

產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目公募REITs的融資金額按照項目的市場估值進(jìn)行融資，遠(yuǎn)高于將項目用于物業(yè)抵押貸款或者發(fā)行CMBS等產(chǎn)品，融資金額較大，且融資款項用途限制較少。發(fā)行公募REITs可以大幅度縮短產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)的投資回收期，有利于吸引更多的產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營開發(fā)商進(jìn)入，為國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更多優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)空間。

（三）優(yōu)化財務(wù)指標(biāo)，提升公司利潤

發(fā)行產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs可以有效降低企業(yè)整體的資產(chǎn)負(fù)債率，增加企業(yè)的現(xiàn)金流。當(dāng)原始權(quán)益人最終保留的項目權(quán)益達(dá)不到對項目控制和并表的情況下，原始權(quán)益人可以確認(rèn)出售項目的收益，增加原始權(quán)益人當(dāng)期的利潤。同時，原始權(quán)益人仍然會持有部分項目的剩余權(quán)益，可以享受優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶來的剩余價值，且會給企業(yè)新增基金分紅以及委托運(yùn)營管理費(fèi)等收入，增加企業(yè)的收入來源。

（四）利用稅收政策優(yōu)勢

發(fā)行產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs實(shí)質(zhì)上是產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)資產(chǎn)的IPO，其本質(zhì)是原始權(quán)益人將持有產(chǎn)業(yè)園區(qū)的項目公司的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給基金份額持有人，其實(shí)質(zhì)就是出售了部分產(chǎn)業(yè)園區(qū)的產(chǎn)權(quán)。相比于直接出售產(chǎn)業(yè)園區(qū)，發(fā)行公募REITs的原始權(quán)益人最終在戰(zhàn)略配售部分持有基礎(chǔ)資產(chǎn)不低于20%的份額，基本規(guī)避了需要繳納土地增值稅的風(fēng)險。而且目前的國家政策是鼓勵發(fā)展公募REITs，后續(xù)也可能會出臺相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策支持。

（五）提升公司規(guī)模和公司知名度

公司通過發(fā)行產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs產(chǎn)品可以提前回籠資金，且發(fā)行公募REITs的評估價值通常都大于其成本，所獲得的資金可以用于投資新項目，增加企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模。公募REITs作為國內(nèi)資本市場試點(diǎn)的創(chuàng)新產(chǎn)品，是國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投融資改革的關(guān)鍵，承擔(dān)著吸引社會資本積極參與基礎(chǔ)設(shè)施投資，加快我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)程的重任。產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs的基礎(chǔ)設(shè)施項目在準(zhǔn)入環(huán)節(jié)對項目質(zhì)量、項目經(jīng)營狀況和項目未來發(fā)展趨勢都嚴(yán)格把關(guān)，產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)成功發(fā)行公募REITs將極大提升公司的市場知名度，樹立勇于創(chuàng)新的良好品牌形象。

五、產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs的劣勢

（一）國有企業(yè)涉及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，需要單獨(dú)報批

國有企業(yè)發(fā)行公募REITs本質(zhì)上是轉(zhuǎn)讓了項目的部分所有權(quán)，屬于國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓行為，所以發(fā)行公募REITs產(chǎn)品需要單獨(dú)報批。同時，國務(wù)院國資委為了便于國有企業(yè)后續(xù)發(fā)行公募REITs，已經(jīng)明確了發(fā)行公募REITs的審批流程和要求。后續(xù)各省市國資委應(yīng)會參照國務(wù)院國資委的相關(guān)制度對發(fā)行公募REITs的相關(guān)流程和要求進(jìn)行明確，確保國有企業(yè)發(fā)行公募REITs的合規(guī)性。

（二）項目未在獨(dú)立的項目公司，需要劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)

當(dāng)擬發(fā)行公募REITs的產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目未在單獨(dú)的項目公司時，需要單獨(dú)設(shè)立一個新的項目公司，并把產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)資產(chǎn)單獨(dú)剝離和劃轉(zhuǎn)至項目公司。若產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目原母公司或新項目公司有一方是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)時，則上述產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)至項目公司的過程中需要繳納土地增值稅。劃轉(zhuǎn)過程中涉及劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)的價值與稅費(fèi)處理需要提前與當(dāng)?shù)囟悇?wù)局進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)。

（三）構(gòu)建架構(gòu)較為復(fù)雜，涉及中介機(jī)構(gòu)較多

發(fā)行產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs需要構(gòu)建的架構(gòu)較為復(fù)雜。通常情況下，產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs交易架構(gòu)涉及公募基金管理人、專項計劃管理人、公募基金托管銀行、持有產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)資產(chǎn)的項目公司。此外，在準(zhǔn)備發(fā)行公募REITs的過程中還涉及與會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等多個中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)。

同時，為了提高項目公司可供分配現(xiàn)金流的分派率，通常會由專項計劃持有空殼公司（SPV公司）100%的股權(quán)，并給予SPV公司一部分借款，并由SPV公司持有產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目公司100%的股權(quán)。在最終的交易架構(gòu)中，通常會由項目公司反向吸收合并SPV公司，由項目公司繼承SPV公司的股權(quán)和債權(quán)，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)仍然在項目公司。

上述公司結(jié)構(gòu)的設(shè)置主要是保證項目公司可供分配的金額可以通過分配利潤、支付利息以及償付本金的方式將資金支付給專項計劃。同時，對于非金融企業(yè)的債資比通常會設(shè)置為2:1，主要是為了使企業(yè)在稅法允許的條件下在企業(yè)所得稅稅前最大化扣減利息費(fèi)用，降低企業(yè)的所得稅。

（四）發(fā)行準(zhǔn)備期較長，存在發(fā)行失敗的可能性

產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs發(fā)行準(zhǔn)備期較長，首先原始權(quán)益人需要將底層資產(chǎn)剝離到項目公司，與證券公司和基金公司協(xié)同完成股權(quán)和債權(quán)架構(gòu)的初建和方案設(shè)計，并向省發(fā)改委提交申請材料，再由省發(fā)改委推薦至國家發(fā)改委審核，國家發(fā)改委審核后推薦至證監(jiān)會和交易所，在交易所出具無異議函之后方可發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品。

通常情況下，上述發(fā)行流程至少需要6個月，部分項目可能因?yàn)椴环媳O(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求而需要對方案及相關(guān)資料進(jìn)行反復(fù)修改，從而導(dǎo)致發(fā)行公募REITs產(chǎn)品的審核時間較長。同時可能存在某些申報的項目不符合相關(guān)條件而無法通過發(fā)改委的審批或者無法取得交易所的無異議函，從而導(dǎo)致發(fā)行失敗。因此，想要提高發(fā)行產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs的成功率，必須由原始權(quán)益人篩選出優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，且聘請經(jīng)驗(yàn)豐富的證券公司和基金公司，提前對資產(chǎn)進(jìn)行規(guī)劃和梳理，并與發(fā)改委等監(jiān)管機(jī)構(gòu)充分溝通，提高產(chǎn)品發(fā)行上市的成功率。

（五）發(fā)行資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，犧牲長期收益

產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通常必須是同類產(chǎn)品中非常優(yōu)質(zhì)的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)才能提高發(fā)行成功的概率。對于企業(yè)來說，雖然發(fā)行產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs提前回籠了部分資金，同時提前確認(rèn)了部分收益，但是實(shí)際上可能犧牲了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未來發(fā)展的長期利益。所以企業(yè)發(fā)行公募REITs應(yīng)當(dāng)判斷優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未來的發(fā)展前景，并結(jié)合企業(yè)自身資金和營收的實(shí)際情況以確定是否存在融資和發(fā)行公募REITs的必要性，防止以長期利益換取短期利益，造成未來長期利益的損失。

六、產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs未來發(fā)展方向

（一）產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs未來發(fā)展前景廣闊

產(chǎn)業(yè)園區(qū)包括化工產(chǎn)業(yè)園、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園、生態(tài)農(nóng)業(yè)園、倉儲物流園、影視產(chǎn)業(yè)園等，是我國第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要依托，是技術(shù)創(chuàng)新和科技發(fā)展的先行區(qū)。我國現(xiàn)存的產(chǎn)業(yè)園區(qū)體量龐大，推動產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs在產(chǎn)業(yè)園投融資體系中發(fā)揮引導(dǎo)作用，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)園投融資體系多元化發(fā)展將會成為新的發(fā)展趨勢。產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs將成為金融和產(chǎn)業(yè)、資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合最密切的金融工具，有望構(gòu)建起更為龐大的公募REITs產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)良性發(fā)展。

（二）公募REITs各項政策持續(xù)完善

目前，已上市的公募REITs產(chǎn)品均表現(xiàn)穩(wěn)定，大部分產(chǎn)品的經(jīng)營情況以及利潤分配情況都能達(dá)到預(yù)期。已上市公募REITs產(chǎn)品的成功案例將持續(xù)引導(dǎo)更多的公募REITs產(chǎn)品發(fā)行上市，也會吸引更多的投資者關(guān)注公募REITs領(lǐng)域。

現(xiàn)階段，關(guān)于公募REITs的各項政策仍存在一些不足之處，需要政府部門結(jié)合市場的實(shí)際情況，同時借鑒國外成熟的公募REITs制度對我們國家的相關(guān)制度和政策進(jìn)行完善和補(bǔ)充，尤其是在稅收政策和國有企業(yè)發(fā)行公募REITs產(chǎn)品的審批流程方面需要進(jìn)一步完善，鼓勵更多擁有優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)發(fā)行公募REITs。

（三）產(chǎn)業(yè)園區(qū)將更加注重運(yùn)營和服務(wù)

招商運(yùn)營能力是產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)的核心競爭力，產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)應(yīng)不斷提升和加強(qiáng)自身的運(yùn)營服務(wù)能力和水平，將重心從開發(fā)轉(zhuǎn)為運(yùn)營和服務(wù)。產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs產(chǎn)品可以助力產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)管理，使產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)更聚焦園區(qū)的政策咨詢、產(chǎn)業(yè)服務(wù)、物業(yè)服務(wù)、稅務(wù)服務(wù)和數(shù)字化技術(shù)服務(wù)等運(yùn)營服務(wù)業(yè)務(wù)，逐步擴(kuò)大自身運(yùn)營規(guī)模，打造可復(fù)制的運(yùn)營模式和服務(wù)品牌。

結(jié)語

產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs通過引入社會資本，盤活產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)的存量資產(chǎn)，促進(jìn)投融資良性循環(huán)，增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力，為產(chǎn)業(yè)園區(qū)的建設(shè)和運(yùn)營提供長期資金支持，使產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)具備更強(qiáng)的融資能力和更好的品牌效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)的發(fā)展，必將帶動實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展轉(zhuǎn)型，打造更好的產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，推動區(qū)域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。