資本市場(chǎng)開(kāi)放、企業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力：基于QFII制度視角

周 率 尹志超 高若瑜

合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度是中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的重要舉措。2002年11月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)和中國(guó)人民銀行聯(lián)合發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行辦法》），QFII制度正式在中國(guó)實(shí)施。2006年8月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局出臺(tái)了新辦法，取代《暫行辦法》，QFII申請(qǐng)難度再一次大大降低。2020年5月，《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》發(fā)布，再次放松了境外機(jī)構(gòu)投資者在境內(nèi)證券期貨投資的資金管理要求，為更多QFII在中國(guó)進(jìn)行投資提供了機(jī)會(huì)。以上政策措施奠定了QFII制度在中國(guó)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放大環(huán)境下的發(fā)展基礎(chǔ)。

然而，QFII制度仍有一些不能適應(yīng)中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放的問(wèn)題，具體表現(xiàn)在：其一，QFII投資額度使用率往往因?yàn)镼FII投資的嚴(yán)格行政限制性規(guī)定而保持在較低水平；其二，中國(guó)股票和債券不斷被納入國(guó)際主流指數(shù)，對(duì)QFII投資便捷性的標(biāo)準(zhǔn)愈發(fā)嚴(yán)格。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，截至2021年11月30日，無(wú)論是從持股市值口徑還是持股數(shù)量口徑來(lái)看，QFII持股占流通A股的比例都相對(duì)較低，與人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）持股相加的占比不到流通A股的0.4%。這說(shuō)明QFII對(duì)境內(nèi)資本市場(chǎng)投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)仍然有一定顧慮。現(xiàn)階段，中國(guó)金融市場(chǎng)尚處于不成熟階段，中國(guó)企業(yè)能否通過(guò)吸收境外資本進(jìn)而發(fā)揮資本市場(chǎng)積極作用，仍有待進(jìn)一步研究。

鑒于資本市場(chǎng)開(kāi)放的重要性，本文根據(jù)當(dāng)前政策背景，試圖對(duì)QFII持股所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。創(chuàng)新是企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的關(guān)鍵就在于通過(guò)創(chuàng)新引領(lǐng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效。建立以企業(yè)為主體、市場(chǎng)為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系的強(qiáng)大支持動(dòng)力來(lái)源于金融市場(chǎng)，要發(fā)揮資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)配置和公司治理等功能。因此，我們可以將企業(yè)創(chuàng)新作為QFII持股影響效應(yīng)的合適視角。那么，QFII機(jī)制究竟如何作用于企業(yè)創(chuàng)新？其影響機(jī)制是如何的？顯著性又受何種調(diào)節(jié)因素影響？QFII持股是否能夠通過(guò)企業(yè)創(chuàng)新作用于產(chǎn)品市場(chǎng)？鑒于現(xiàn)有文獻(xiàn)觀點(diǎn)各異，QFII持股與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系仍需進(jìn)一步探討。

隨著“引進(jìn)來(lái)”戰(zhàn)略不斷推進(jìn)，企業(yè)活動(dòng)愈發(fā)依賴(lài)市場(chǎng)環(huán)境。作為創(chuàng)新重要的主體，企業(yè)是中國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的主體力量。企業(yè)利用創(chuàng)新來(lái)應(yīng)對(duì)內(nèi)外部復(fù)雜多變的環(huán)境，在產(chǎn)品市場(chǎng)的高強(qiáng)度競(jìng)爭(zhēng)中贏得主動(dòng)。因此，正確認(rèn)識(shí)QFII機(jī)制對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的影響，既是企業(yè)進(jìn)行科學(xué)創(chuàng)新決策的前提，又是探索中國(guó)市場(chǎng)化改革和提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)。目前關(guān)于QFII持股與產(chǎn)品市場(chǎng)關(guān)系的研究相對(duì)較少，大多數(shù)學(xué)者僅針對(duì)市場(chǎng)開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)后果等進(jìn)行研究［1］。本文進(jìn)一步對(duì)QFII持股、企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力三者關(guān)系進(jìn)行分析，豐富和拓展了該領(lǐng)域研究。結(jié)合上述分析，本研究將2010—2021中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，以創(chuàng)新為研究視角，涵蓋創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)方面，探討QFII持股、企業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力之間的關(guān)系，為通過(guò)金融發(fā)展促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供政策啟示。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

與西方資本市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程相比，中國(guó)一直試圖在全球化趨勢(shì)下合理地、漸進(jìn)地開(kāi)放中國(guó)資本市場(chǎng)。從1991年B股市場(chǎng)的開(kāi)放到2019年“滬倫通”的開(kāi)啟，印證了中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)成功進(jìn)入雙向開(kāi)放階段的事實(shí)。資本市場(chǎng)的開(kāi)放需要堅(jiān)實(shí)的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和良好的微觀運(yùn)營(yíng)機(jī)制。Stapleton&Subrahmanyam是最早利用市場(chǎng)分割假說(shuō)來(lái)解釋公司在境外進(jìn)行融資行為的學(xué)者。他們認(rèn)為，交叉上市是資本市場(chǎng)開(kāi)放環(huán)境下企業(yè)作出重要決策的戰(zhàn)略行為之一，公司可以通過(guò)在國(guó)外市場(chǎng)交叉上市來(lái)克服市場(chǎng)分割帶來(lái)的融資壁壘，不僅可以克服資產(chǎn)定價(jià)效率低下的問(wèn)題，而且能達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的［2］。之后越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)行為的影響，早期的國(guó)外研究分別從市場(chǎng)分割假說(shuō)、投資者認(rèn)知假說(shuō)、流動(dòng)性假說(shuō)、約束假說(shuō)和商業(yè)戰(zhàn)略假說(shuō)等角度探討其對(duì)企業(yè)境外融資行為的動(dòng)因，最終都將其歸結(jié)為資本成本效應(yīng)，認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行境外市場(chǎng)的決策行為有利于降低資本成本，提升企業(yè)價(jià)值。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，相關(guān)的開(kāi)放舉措和政策也逐漸增加，主要包括B股市場(chǎng)的開(kāi)放、引入QFII、市場(chǎng)互聯(lián)互通、投融資雙向跨境流動(dòng)、納入國(guó)際指數(shù)、證券服務(wù)業(yè)雙向開(kāi)放、交易所“走出去”等。由此，國(guó)內(nèi)的研究也隨之深入，學(xué)者們開(kāi)始從資本市場(chǎng)開(kāi)放的各個(gè)方面探討其對(duì)微觀企業(yè)行為的影響。一是交叉上市的影響。早期很多公司愿意通過(guò)交叉上市來(lái)獲得低成本的外源融資，以促進(jìn)公司的后續(xù)成長(zhǎng)［3］。隨著上市路徑、市場(chǎng)環(huán)境以及制度環(huán)境的變化，學(xué)者們開(kāi)始重新審視公司交叉上市的行為和路徑，研究發(fā)現(xiàn)相較于“由外及內(nèi)”的上市方式，“由內(nèi)及外”的交叉上市路徑更有助于公司治理的改善［4］。二是引入QFII的影響。隨著QFII機(jī)制的引進(jìn)，企業(yè)也迎來(lái)了一種重要的外部治理力量。QFII機(jī)制可以通過(guò)增加持股公司的分析師跟蹤人數(shù)和高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性來(lái)改善信息披露質(zhì)量，從而對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理更加有利［5］。同時(shí)，有學(xué)者以境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的差異為研究視角，發(fā)現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)投資者的投資關(guān)系更為獨(dú)立。不同于境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者需要面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的政商關(guān)系，境外機(jī)構(gòu)投資者能夠更為自主地對(duì)企業(yè)形成監(jiān)督效應(yīng)。此外，境外機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)也更為豐富，成熟度更高，更有助于企業(yè)外部治理環(huán)境的改善，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度［6］。三是資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的影響。有研究表明，在“滬港通”“深港通”開(kāi)通這一外生因素的沖擊下，資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)使企業(yè)所處的外部治理環(huán)境得到改善，企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度將得以降低［7］，從而降低股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)［8］，進(jìn)而提高股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性［9］。 同時(shí)，這種影響在信息環(huán)境差、公司治理不善的公司中表現(xiàn)得更為明顯，有利于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展［10］。

就資本市場(chǎng)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)后果而言，國(guó)外學(xué)者探討了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制的影響，為中國(guó)漸進(jìn)式開(kāi)放的資本市場(chǎng)發(fā)展提供了較好的借鑒。如何科學(xué)運(yùn)用國(guó)外的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)來(lái)回應(yīng)中國(guó)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的訴求，確立自身的發(fā)展路徑與監(jiān)管體系，是當(dāng)前政策與理論研究的重點(diǎn)。就研究范疇而言，已有研究多集中于資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)公司治理、企業(yè)投融資行為等方面的影響，對(duì)于企業(yè)如何通過(guò)資本市場(chǎng)開(kāi)放從而全面提升其在產(chǎn)品市場(chǎng)中的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的路徑研究則較為缺乏。就研究方法而言，相關(guān)研究從宏觀和微觀兩個(gè)層面進(jìn)行了理論和實(shí)證分析，尚缺少產(chǎn)業(yè)層面的理論與實(shí)證探討，而加入對(duì)中觀層面的產(chǎn)業(yè)分析是進(jìn)一步厘清市場(chǎng)機(jī)制與企業(yè)行為之間互動(dòng)關(guān)系的關(guān)鍵所在。在當(dāng)前實(shí)際情況與問(wèn)題上，隨著中國(guó)改革開(kāi)放力度的加大，資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的制度也會(huì)不斷向前發(fā)展，而在多樣化的開(kāi)放模式下，企業(yè)該如何從中尋找最優(yōu)的商業(yè)戰(zhàn)略對(duì)策，增加其在股票市場(chǎng)上的未來(lái)價(jià)值，提高其經(jīng)營(yíng)能力及創(chuàng)新能力，從而提升其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，值得深入探討。本文從QFII制度視角出發(fā)來(lái)探討這個(gè)問(wèn)題，雖然互聯(lián)互通進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)的資本已超過(guò)QFII持股的規(guī)模，但互聯(lián)互通制度沒(méi)有取代QFII制度，反而因?yàn)榧?xì)則的不同，兩者實(shí)現(xiàn)了良好的互補(bǔ)。由于QFII制度允許多元組合，可用外幣交易，實(shí)行資金跨境留存，其對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響更加直觀和顯著，因而有必要作進(jìn)一步的研究。

企業(yè)在不同市場(chǎng)面臨不同的競(jìng)爭(zhēng)，相應(yīng)地，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力包括產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和運(yùn)營(yíng)效率競(jìng)爭(zhēng)力等，其中企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的最終體現(xiàn)［11］。企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力是指處于同一市場(chǎng)的兩家公司，如果其中一家能夠?yàn)轭?lèi)似客戶群創(chuàng)造出更高的利潤(rùn)率，那么這家企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上就具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。關(guān)于企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的相關(guān)研究最早是由經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域發(fā)展而來(lái)的，近幾年則進(jìn)一步拓展至管理經(jīng)濟(jì)學(xué)和企業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的研究也逐漸延伸至企業(yè)內(nèi)部，更加強(qiáng)調(diào)企業(yè)核心能力的差異。從經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域出發(fā)研究企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)容包括其在產(chǎn)品市場(chǎng)上的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)速度、市場(chǎng)表現(xiàn)等方面［12］。從管理經(jīng)濟(jì)學(xué)視角出發(fā)研究衡量企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的相關(guān)因素還包括企業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)方法、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、企業(yè)生產(chǎn)成本和產(chǎn)品質(zhì)量等［13］。與此同時(shí)，隨著研究的深入和文獻(xiàn)的補(bǔ)充，近幾年越來(lái)越多的學(xué)者更加傾向于從企業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)產(chǎn)品受眾對(duì)象的角度來(lái)探究企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的長(zhǎng)期聲譽(yù)可以通過(guò)增加客戶滿意度來(lái)維持和改善其在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)地位，因而這也是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的重要戰(zhàn)略資產(chǎn)，是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以復(fù)制的［14］。而現(xiàn)有的企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的相關(guān)文獻(xiàn)相對(duì)較新，近幾年發(fā)展較為迅速。學(xué)者們?cè)噲D從各個(gè)角度對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行衡量和分析。然而，迄今為止，對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的合理量化仍舊是一個(gè)尚存爭(zhēng)議的問(wèn)題。基于現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究，較為標(biāo)準(zhǔn)化的衡量方法是采用企業(yè)的市場(chǎng)份額來(lái)測(cè)量企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力［15］。除此之外，基于資源基礎(chǔ)和制度基礎(chǔ)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論認(rèn)為,資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)之間的內(nèi)在聯(lián)系是客觀存在的。由于產(chǎn)品市場(chǎng)上的消費(fèi)者也是資本市場(chǎng)上的投資者，因而產(chǎn)品市場(chǎng)準(zhǔn)入與資本市場(chǎng)準(zhǔn)入的影響是雙向的，即企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的聲譽(yù)可以轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的知名度，反之亦然［16］。因此，企業(yè)的市場(chǎng)份額對(duì)于企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的衡量在本文中就更為準(zhǔn)確，能更加直觀地建立資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)之間的連接。由此，也補(bǔ)充了這一方向的文獻(xiàn)，為提高我國(guó)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提供了重要依據(jù)。

由上述文獻(xiàn)可知，資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)存在一定的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)其中的關(guān)系解釋較為有限，且缺乏實(shí)踐證據(jù)的驗(yàn)證。結(jié)合中國(guó)多樣化的市場(chǎng)開(kāi)放機(jī)制，企業(yè)面對(duì)更多的戰(zhàn)略抉擇時(shí)，其表現(xiàn)出的行為模式也截然不同，這其中有異質(zhì)性的內(nèi)部動(dòng)因。因此，本文從QFII制度視角出發(fā)，探索資本市場(chǎng)開(kāi)放—企業(yè)微觀結(jié)構(gòu)—產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的實(shí)際影響路徑，這對(duì)于厘清企業(yè)在資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)上的戰(zhàn)略行為及其發(fā)展的互通機(jī)制具有重要的意義。

二、理論分析與研究假設(shè)的提出

（一）QFII持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

就外部信息環(huán)境而言，境外投資者的投資方式靈活、經(jīng)驗(yàn)豐富、信息分辨能力強(qiáng)，在資本市場(chǎng)上境外投資者持股能夠提升股價(jià)信息質(zhì)量，從而提高信息傳遞的有效性。就公司內(nèi)部治理而言，有學(xué)者認(rèn)為在企業(yè)的運(yùn)營(yíng)中引入機(jī)構(gòu)投資者可將企業(yè)的能力和相對(duì)優(yōu)勢(shì)達(dá)到效用最大化，為企業(yè)注入先進(jìn)技術(shù)和管理模式，從而改善公司治理質(zhì)量，有效減少管理層利己行為［17］。因此，當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部治理情況在得到改善之后，其能直接推動(dòng)企業(yè)自身盈利能力的提升，從而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)起到積極促進(jìn)作用。同時(shí)，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者使企業(yè)融資約束更加寬松，從而有助于提升上市企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的數(shù)量和質(zhì)量［18］。然而，少數(shù)學(xué)者則認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱(chēng)，機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法正確評(píng)估企業(yè)創(chuàng)新、作出創(chuàng)新決策，且交易型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新無(wú)明顯促進(jìn)作用［19］。

基于上述分析，本研究認(rèn)為QFII有足夠的動(dòng)力和能力通過(guò)持股促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新：其一，QFII并非散戶投資者，中國(guó)對(duì)QFII持股有一定的要求。大多數(shù)境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大，相關(guān)政策對(duì)其拋售股票進(jìn)行了限制，這使其更加注重企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展而非短期利益，有足夠動(dòng)力參與公司治理，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。其二，QFII屬于機(jī)構(gòu)投資者，資金規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)，且具有一定的專(zhuān)業(yè)能力和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，有足夠能力支撐和促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。其三，QFII作為國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者，具有一定特殊性，可為中國(guó)企業(yè)帶來(lái)先進(jìn)技術(shù)和管理模式，提升公司治理水平和創(chuàng)新質(zhì)量。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1：QFII持股能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（二）QFII持股、企業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的影響路徑

QFII作為外部投資者，比起其他機(jī)構(gòu)投資者，更能夠借助自身外部?jī)?yōu)勢(shì)為企業(yè)提供先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，制約管理層諸如減少創(chuàng)新投入以進(jìn)行盈余操縱的利己行為。由此可見(jiàn)，創(chuàng)新投資在QFII持股影響企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的路徑中起到了關(guān)鍵作用。

QFII持股對(duì)企業(yè)的影響符合機(jī)構(gòu)投資者的“積極監(jiān)督”假說(shuō)和產(chǎn)品戰(zhàn)略創(chuàng)新的基本理論內(nèi)涵。“積極監(jiān)督假說(shuō)”認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)治理的積極性較高，能夠防止企業(yè)績(jī)效惡化，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新［20］。該假設(shè)也有相關(guān)文獻(xiàn)支撐，如Omer&Blake認(rèn)為，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者持股能夠?qū)ι鲜衅髽I(yè)創(chuàng)新活動(dòng)起到積極促進(jìn)作用［21］；同時(shí)，跨國(guó)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督治理積極性較高，若企業(yè)創(chuàng)新并未達(dá)到預(yù)期效果，也可為其失敗提供一定保險(xiǎn)，有利于增強(qiáng)國(guó)家間創(chuàng)新知識(shí)和技術(shù)的溢出效應(yīng)。此外，QFII持股可以改善投資者對(duì)企業(yè)的認(rèn)知。由于資本市場(chǎng)上的投資者也是產(chǎn)品市場(chǎng)上的潛在消費(fèi)者，因而QFII持股相當(dāng)于企業(yè)在資本市場(chǎng)上的一種“營(yíng)銷(xiāo)方式”，可視為企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)戰(zhàn)略的一部分，由此能使產(chǎn)品市場(chǎng)上消費(fèi)者對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的認(rèn)知度得以提高。根據(jù)產(chǎn)品戰(zhàn)略創(chuàng)新的基本理論，當(dāng)新產(chǎn)品能夠?qū)οM(fèi)者產(chǎn)生一定積極的需求和感知度時(shí)，就能大大增強(qiáng)企業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)力，在市場(chǎng)占有率等方面表現(xiàn)出較高的加權(quán)平均值，進(jìn)而提高企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：QFII持股通過(guò)提高企業(yè)創(chuàng)新從而提升企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究的專(zhuān)利數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），QFII持股數(shù)據(jù)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind），其他樣本數(shù)據(jù)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。本文以2010—2021年15 582個(gè)觀測(cè)值、1 986家篩選后的A股上市公司為研究對(duì)象，篩選規(guī)則如下：剔除金融業(yè)上市公司；剔除ST、*ST類(lèi)上市公司。本研究對(duì)所有連續(xù)變量在1%的水平下進(jìn)行縮尾處理，使用Stata16.0進(jìn)行回歸分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本研究的被解釋變量為專(zhuān)利獲得（PATENT）和相對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率（RMS）。

企業(yè)創(chuàng)新包括創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入。衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的指標(biāo)包括：企業(yè)當(dāng)年各類(lèi)專(zhuān)利（發(fā)明專(zhuān)利、實(shí)用新型專(zhuān)利和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利）獲得總量加1后的自然對(duì)數(shù)以及企業(yè)當(dāng)年發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量加1后的自然對(duì)數(shù)等。由于有諸多企業(yè)的某類(lèi)專(zhuān)利獲得量為0，為了度量創(chuàng)新產(chǎn)出，我們選用企業(yè)當(dāng)年各類(lèi)專(zhuān)利獲得總量加1后的自然對(duì)數(shù)（PATENT）。

本研究采用相對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率（RMS）來(lái)衡量企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。目前，絕對(duì)市場(chǎng)占有率、相對(duì)市場(chǎng)占有率、全要素生產(chǎn)率等指標(biāo)都能衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。考慮到產(chǎn)品市場(chǎng)企業(yè)眾多，需要一個(gè)方便反映企業(yè)市場(chǎng)壟斷程度、充分衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)地位的綜合經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，故選用相對(duì)市場(chǎng)占有率作為拓展性分析的被解釋變量。

2.解釋變量

實(shí)證研究將QFII持股比例（QFII）作為解釋變量，其數(shù)值等于年末QFII持有股數(shù)與公司總股本之比。

3.調(diào)節(jié)變量

由于QFII持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用方向和強(qiáng)度不僅受到上市公司自身特性的影響，而且會(huì)因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型的不同而出現(xiàn)投資行為和偏好的差異，從而對(duì)企業(yè)本身產(chǎn)生影響，因而本研究分別從資金供應(yīng)和委托代理兩個(gè)角度分析QFII持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理。對(duì)于QFII資金供應(yīng)，本文利用上市公司股本規(guī)模（NC）的不同來(lái)比較QFII資金供應(yīng)的相對(duì)大小，對(duì)QFII持股和股本規(guī)模兩個(gè)變量進(jìn)行去中心化處理，接著運(yùn)用其交互項(xiàng)分析股本規(guī)模對(duì)QFII持股與企業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力關(guān)系的影響。本文借鑒周紹妮等［22］的研究方法，計(jì)算上市公司QFII持股2010—2021年內(nèi)的平均換手率，若其平均換手率數(shù)值大于中位數(shù)，則為交易型QFII，反之則為穩(wěn)定型QFII，根據(jù)該分類(lèi)計(jì)算上市公司交易型 QFII持股比例（TRANSD）和穩(wěn)定型QFII持股比例（STABLED）。這里以?xún)煞N類(lèi)型QFII持股作為解釋變量，驗(yàn)證異質(zhì)性QFII持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的影響。

4.控制變量

為控制其他因素對(duì)解釋變量和被解釋變量的影響，本文借鑒已有研究，控制變量包括行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性水平（HHI）、企業(yè)性質(zhì)（STATE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（REV）、流動(dòng)比率（CR）、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（CAT）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、營(yíng)運(yùn)資本（WC）、前十大股東持股比例（TENTH）、董事人數(shù)（BOARD）、獨(dú)立董事比例（INDEP）、高管持股比例（ESHR）、是否兩職兼任（DUAL）、公司成立時(shí)間（FIRMAGE）。本研究需要考慮并控制年度和行業(yè)差異對(duì)結(jié)果的影響，故在實(shí)證模型中加入年份（year）和行業(yè)（IND）虛擬變量。變量定義如表1（下頁(yè)）所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

根據(jù)本文的研究假設(shè)，依次構(gòu)建以下回歸模型，控制時(shí)間固定效應(yīng)（year）和行業(yè)固定效應(yīng)（IND）。理論上，選擇聚類(lèi)處理方式需要考慮解釋變量之間和誤差項(xiàng)之間是否在該集群內(nèi)相關(guān)。如果解釋變量或者誤差項(xiàng)之一在該集群內(nèi)可能不相關(guān)，則應(yīng)采取其他聚類(lèi)方式。根據(jù)上述原則，在本文的基準(zhǔn)模型中，核心解釋變量和誤差項(xiàng)均在同一行業(yè)存在相關(guān)性，因而理論上應(yīng)當(dāng)在行業(yè)層面進(jìn)行聚類(lèi)處理：

本文設(shè)定待檢驗(yàn)的回歸模型（1），以驗(yàn)證QFII持股是否影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)（假設(shè)H1）,其解釋變量QFIIit表示企業(yè)i在年度t的QFII持股比例；被解釋變量PATENTit表示企業(yè)i在年度t的專(zhuān)利獲得總數(shù)。考慮到其他可能的影響因素，控制變量CONTROLSit選取了企業(yè)層面的特征變量。ηt為時(shí)間固定效應(yīng)，ωi為行業(yè)固定效應(yīng)，εit為擾動(dòng)項(xiàng)。

本文用模型（1）、模型（2）和模型（3）來(lái)檢驗(yàn)QFII持股、企業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的影響路徑以及三者之間的關(guān)系。模型（2）和（3）中的被解釋變量均為RMSit，表示企業(yè)i在年度t的相對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率。其中，模型（2）中的系數(shù)β為自變量QFII對(duì)因變量RMS的總效應(yīng)；模型（1）中的系數(shù)β為自變量QFII對(duì)中介變量PATENT的效應(yīng)；在模型（3）中，系數(shù)φ是在控制了自變量QFII的影響后中介變量PATENT對(duì)因變量RMS的效應(yīng)，而系數(shù)β是在控制了中介變量PATENT的影響后自變量QFII對(duì)因變量RMS的直接效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。專(zhuān)利獲得變量最大可以達(dá)到5.063，最小數(shù)值為0，平均值等于0.539，表明上市企業(yè)之間專(zhuān)利獲得的數(shù)量具有較大差異，同時(shí)可以推斷出占比更大的是專(zhuān)利獲得較少的企業(yè)。同理可得，上市企業(yè)間產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力也存在較大差異。QFII持股變量最大可以達(dá)到3.140%，平均值等于0.106%，表明國(guó)內(nèi)只有很小一部分上市公司被QFII持股。交易型QFII平均持股比例要低于穩(wěn)定型QFII，表明不同類(lèi)型QFII對(duì)上市公司持股比例具有不同偏好，相較于交易型QFII，穩(wěn)定型QFII持股更為穩(wěn)健，持股時(shí)間長(zhǎng)，持股比例大。根據(jù)數(shù)據(jù)我們可以推測(cè)，占比更大的是高管持股比例較低的上市企業(yè)，說(shuō)明在中國(guó)上市企業(yè)中對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)力度仍處于較低水平。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

如表3（下頁(yè)）所示，QFII持股與企業(yè)專(zhuān)利獲得的系數(shù)在1%的置信度下顯著正相關(guān)，初步判斷QFII持股可以促進(jìn)企業(yè)專(zhuān)利獲得。根據(jù)表3中的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)模型變量間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大多小于0.8，故初步認(rèn)為模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）回歸分析

1.QFII持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

依據(jù)研究?jī)?nèi)容和數(shù)據(jù)類(lèi)型判斷使用固定效應(yīng)模型，應(yīng)考慮行業(yè)和年份對(duì)因變量的影響，每個(gè)行業(yè)和年份在模型中會(huì)有相應(yīng)的估計(jì)系數(shù)，因而引入行業(yè)和年度虛擬變量，以控制行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)對(duì)因變量的影響。此后，進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，F(xiàn)檢驗(yàn)的P值為0，故拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型是正確模型的原假設(shè)，進(jìn)一步支持選用固定效應(yīng)模型。如表4（下頁(yè)）列（1）所示，在1%的置信水平下，QFII持股對(duì)專(zhuān)利獲得的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明QFII持股能夠增加專(zhuān)利獲得，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。結(jié)論符合機(jī)構(gòu)投資者的“積極監(jiān)督”假說(shuō)，QFII投資方式靈活、經(jīng)驗(yàn)豐富，監(jiān)督治理積極性高，可以帶來(lái)先進(jìn)技術(shù)和管理模式，放松企業(yè)融資約束，故QFII持股能夠提升股價(jià)信息質(zhì)量，改善公司治理，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。方差膨脹因子檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，VIF最大值為4.11，均值為1.37，數(shù)值均低于10，表明模型不存在嚴(yán)重多重共線性。

表4 QFII持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

E G A M FIR 1 L A U D 1***-0.082 R ESH 1***0.597***-0.125 EP D IN 1***0.153***0.098***-0.098 D R A BO 1***-0.554***-0.296***-0.199***0.074 TH TEN 1-0.009***0.087***0.276***0.090***-0.263 C W 1***0.286***-0.249**0.029***0.387***0.243***-0.298 TH W O R G 1***0.088**-0.032***-0.039 0.019**0.063-0.008-0.005果結(jié)析分性關(guān)相3表T CA CR LEV E O R 1 1***-0.213 1***-0.610***0.099 1***-0.376***0.321***0.033***-0.298-0.008*0.007**0.022***-0.422***0.763***-0.775***0.224 0.009***0.173***-0.154***0.205***0.183***-0.179***0.204***0.028***-0.090 0.017-0.008**-0.014***-0.298***0.282***-0.325***0.075***-0.163***0.180***-0.213***0.038***0.177***-0.229***0.182***-0.064 TE STA 1***-0.064***0.384***-0.246***0.236 0.006***-0.364***-0.043***0.258***-0.035***-0.395***-0.358***0.128 I H H BLED STA 1 1-0.027***-0.032 0.004***-0.042***0.063 0.016 0.001**-0.056**-0.045***-0.052**0.026***0.053-0.015***0.056*-0.018**-0.033**-0.017***-0.053-0.002**0.084**0.027***0.027***-0.035 0.005**-0.015 0.006**0.012著顯下平水信置SD N A TR C N FII Q T TEN PA 1 T TEN PA 1***0.038 FII Q 1***0.030***0.338 C N 1**0.025***0.541-0.003 SD N A TR***0.172***0.073***0.692***0.037 BLED STA-0.001 0.004-0.012 0.004 I H H 0**0.476-0.015***0.294 TE STA***0.075***-0.082***0.084***0.039 E O R 0.001***0.458-0.020***0.192 LEV-0.014***-0.401-0.003***-0.158 CR**0.010***0.329***0.031***0.104 T CA*-0.021***-0.065**-0.017 0 TH W O R G-0.006***-0.558 0.008***-0.138 C W-0.003***-0.181***0.042***0.173 TH TEN*-0.012***0.270**-0.047***0.093 D R A BO 0.015 0.013***0.035***0.091 EP D IN 0.003***-0.483 0.006***-0.147 R ESH 0.012***-0.286 0.0130***-0.092 L A U D**0.049***0.272-0.0185***-0.024 E G A M FIR的、1 0%、5%1%在示表別分、*、**：***注

2.不同影響因素下QFII持股與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系

QFII持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用方向和強(qiáng)度不僅受到上市公司自身特性的影響，而且會(huì)因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型的不同出現(xiàn)投資行為和偏好的差異，從而對(duì)企業(yè)本身產(chǎn)生影響。鑒于此，本研究分別從資金供應(yīng)和委托代理兩個(gè)角度分析QFII持股與企業(yè)創(chuàng)新之間的影響因素。

從資金供應(yīng)角度來(lái)看，由于上市公司股本規(guī)模具有較大差異，相同QFII持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響也不盡相同。因此，若想充分發(fā)揮QFII機(jī)制提升企業(yè)創(chuàng)新的積極作用，就必須綜合考慮QFII在不同股本規(guī)模企業(yè)的持股比例。本文在回歸方程中設(shè)定交互項(xiàng)，分析在股本規(guī)模不同的公司中QFII資金供應(yīng)的相對(duì)大小對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制。結(jié)果如表5（下頁(yè)）列（1）所示，交互項(xiàng)系數(shù)在5%的置信水平上顯著為負(fù)，表明在股本較大的公司中，QFII持股增加引起的專(zhuān)利獲得變化會(huì)相對(duì)減弱；相反，若QFII增持小股本企業(yè)股票，則該企業(yè)創(chuàng)新水平將顯著提升。QFII持股在資本市場(chǎng)上具有一定的信號(hào)傳遞效應(yīng)，其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響應(yīng)充分考慮企業(yè)股本規(guī)模，盡可能減少Q(mào)FII利用政策漏洞在小股本規(guī)模企業(yè)中快進(jìn)快出的短視投資行為。

表5 不同影響因素下QFII持股與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系

從委托代理角度來(lái)看，QFII持股可分為穩(wěn)定型長(zhǎng)期持股和交易型短期持股。穩(wěn)定型QFII持股時(shí)間長(zhǎng)，持股比例大，QFII監(jiān)督和治理積極性高，委托代理問(wèn)題并不嚴(yán)重，代理成本相對(duì)較低，有利于幫助企業(yè)管理者作出正確的經(jīng)營(yíng)決策，提升企業(yè)創(chuàng)新能力。列（2）呈現(xiàn)了異質(zhì)性QFII持股與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，結(jié)果表明STABLED與PATENT顯著正相關(guān)，而TRANSD與PATENT系數(shù)為負(fù)且不顯著，說(shuō)明QFII持股引起的專(zhuān)利獲得變動(dòng)主要源于穩(wěn)定型QFII影響。綜合來(lái)看，雖然QFII持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有一定提升作用，但換手率較低的長(zhǎng)期穩(wěn)定型QFII持股影響更大，QFII出于關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)而非短期利益的動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的拉動(dòng)作用更為明顯。QFII作為一種特殊的機(jī)構(gòu)投資者，在資金規(guī)模、信息收集與傳遞、風(fēng)險(xiǎn)承受度、經(jīng)營(yíng)投資經(jīng)驗(yàn)、海外優(yōu)秀人才資源等方面均具有明顯優(yōu)勢(shì)，有足夠能力和動(dòng)力為企業(yè)未來(lái)發(fā)展提供物質(zhì)支持，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新。故QFII通常持股比例大、持股時(shí)間長(zhǎng)，在充分權(quán)衡監(jiān)督治理上市公司所需成本和所獲收益的情況下，更傾向于積極監(jiān)督主義，而非短期投機(jī)主義。這與中國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)QFII等機(jī)構(gòu)投資者投資行為的合理限制性規(guī)定是分不開(kāi)的，驗(yàn)證了中國(guó)大力培育穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者政策的正確性。只有不斷降低機(jī)構(gòu)投資者對(duì)流動(dòng)性和投資回報(bào)率的敏感程度，才能逐步促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)良性健康發(fā)展。

3.QFII持股、企業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的影響路徑

為驗(yàn)證創(chuàng)新的機(jī)制效應(yīng)，本文運(yùn)用溫忠麟等［23］的檢驗(yàn)方法。表 6（下頁(yè)）列（1）QFII持股對(duì)RMS的回歸系數(shù)為正且t值顯著，故企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制效應(yīng)得到驗(yàn)證。列（2）表明，QFII對(duì)RMS的回歸系數(shù)為正且t值顯著，同樣，PATENT對(duì)RMS的回歸系數(shù)也為正且t值顯著。由此可知，QFII的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)都較為顯著，三系數(shù)同為正號(hào)說(shuō)明PATENT具有部分中介作用。結(jié)論符合機(jī)構(gòu)投資者的“積極監(jiān)督”假說(shuō)和產(chǎn)品戰(zhàn)略創(chuàng)新的基本理論內(nèi)涵，QFII持股能夠通過(guò)企業(yè)創(chuàng)新來(lái)提升產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，假設(shè)H2驗(yàn)證成立。另外，經(jīng)Sobel Test檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，P值在5%水平上顯著，進(jìn)一步表明QFII作為外部投資者，借助自身外部?jī)?yōu)勢(shì)提供先進(jìn)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，制約管理層的利己行為，幫助企業(yè)不斷開(kāi)發(fā)和整合新技術(shù)，進(jìn)而提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品市場(chǎng)份額。這也證實(shí)了企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新來(lái)應(yīng)對(duì)激烈產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要性，正確認(rèn)識(shí)QFII持股和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)系是企業(yè)科學(xué)創(chuàng)新決策的前提。

表6 QFII持股、企業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的影響路徑

4.不同特征影響下QFII持股、企業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力之間的關(guān)系

QFII持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的影響在不同類(lèi)型企業(yè)中具有差異。為探究企業(yè)不同特征下的影響，我們分別對(duì)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)性質(zhì)特征進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7（下頁(yè)）所示。在低競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，QFII持股行為尤為符合機(jī)構(gòu)投資者的“積極監(jiān)督”假說(shuō)和產(chǎn)品戰(zhàn)略創(chuàng)新的基本理論內(nèi)涵，即其對(duì)專(zhuān)利獲得具有顯著正向影響，且QFII持股提升產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的影響路徑是企業(yè)創(chuàng)新。然而，在高競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和國(guó)有企業(yè)中，QFII持股通過(guò)企業(yè)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力沒(méi)有顯著影響。這說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)商業(yè)性的逐利偏好加劇了代理問(wèn)題，QFII持股參與有效收斂了QFII的利益侵害行為，提升了企業(yè)創(chuàng)新水平，進(jìn)而顯著提升了企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)份額。同樣，相較于高競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，在低競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的企業(yè)具有一定信譽(yù)和規(guī)模，股東持股時(shí)間長(zhǎng)、比例大，企業(yè)監(jiān)督治理積極性強(qiáng)，注重企業(yè)長(zhǎng)期利益而非短期所得；為保持長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，企業(yè)必須大力開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)，提升產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

（12）S M R***10.00）9（5.1***20.00）（14.9 4 S E Y SE Y SE Y 849 6 90.53 30.50 9.4511 1I=H H）1（1 SM R***0.002）（5.3 2 SE Y SE Y SE Y 4986.3590.3840 2.4810）（10 TNETA P***93.00）（3.10 S E Y SE Y SE Y 9846 830.0 790.0.4822系關(guān)的）（9 SM R 01.00）（1.0 1***020.0）（1 8.30 S E Y SE Y SE Y 2246 39.60 83.60.03159間之力爭(zhēng)競(jìng)0I=H H （8）SM R .001 0）9（1.1 SE Y SE Y SE Y 4226.5990.5820 9.4013場(chǎng)市品產(chǎn)）（7 TNETA P 390.0）（1.28 S E Y SE Y SE Y 242 6 800.2 430.2.4943與新創(chuàng)業(yè)）（6 SM R .002 0）0（0.9***03.00）（1 9.34 S E Y SE Y SE Y 3394.4340.4020 9.578、企股持II F Q 1=E T AST）（5 SM R 10.00）（0.94 S E Y SE Y SE Y 3394 90.44 30.40 9.374下響影征（4）TNETAP 0.009）5（0.3 S E Y SE Y SE Y 3394 0.195 0.183 33.50特同不7表0=E TAT S（3））（2 S M R SM R***.0010***01.00）3（7.1）（8.39***.0010）（11.3 2S E YSE Y S E YSE Y S E YSE Y 98688698 00.5330.50 30.4670.42 4.6427984.42值t為內(nèi)號(hào)括，著顯下平）（1量變TNETA P***890.0 IIF Q）（5.97 TNETA P S E Y SLORTNO C S E Y year S E Y DIN 8698sbservationO 83.10uaredsq -R 92.00 2 j_Rad 8.392F水信置的1%在示表：***注

（四）內(nèi)生性問(wèn)題

雖然本研究控制了年份和行業(yè)的固定效應(yīng)，但仍可能存在若干內(nèi)生性問(wèn)題，如QFII持股會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新，但企業(yè)創(chuàng)新也可能會(huì)影響該公司的QFII投資情況。因?yàn)閯?chuàng)新水平越高意味著公司吸引境外投資者資金的能力越強(qiáng)，故模型可能存在反向因果問(wèn)題。此外，該研究還可能存在遺漏變量、樣本選擇偏誤和測(cè)量誤差等內(nèi)生性問(wèn)題。為驗(yàn)證模型中是否存在內(nèi)生性問(wèn)題，這里對(duì)模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示統(tǒng)計(jì)量P值為0.000 46，模型的確存在內(nèi)生性問(wèn)題。因此，我們通過(guò)以下三種方法解決內(nèi)生性問(wèn)題：首先，引入合適的工具變量，糾正遺漏變量、雙向因果和測(cè)量誤差等問(wèn)題；其次，為解決樣本選擇性偏誤，采用傾向得分匹配法進(jìn)行檢驗(yàn)；最后，將解釋變量滯后一期代入回歸模型，解決不存在序列相關(guān)時(shí)的遺漏變量和反向因果問(wèn)題。

1.工具變量法

QFII持股和企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系仍可能被潛在因素影響，故本文引入工具變量消除這種偏誤。本研究將同省份所有企業(yè)QFII持股平均值（QFIIIV）作為工具變量，然后進(jìn)行兩階段最小二乘法回歸。考慮到QFII持股在相同地區(qū)具有相似的投資偏好，某企業(yè)QFII持股經(jīng)常與同地區(qū)其他企業(yè)具有相關(guān)性，但是其他企業(yè)QFII持股比例并不會(huì)直接影響該企業(yè)創(chuàng)新，故可同時(shí)滿足相關(guān)性和外生性條件。

就相關(guān)性約束條件而言，兩階段最小二乘法第一階段回歸結(jié)果如表8（下頁(yè)）列（1）所示，工具變量QFIIIV的系數(shù)在1%的水平下顯著，F(xiàn)值為20.28，表明同省份所有企業(yè)QFII持股平均值和企業(yè)QFII持股具有較強(qiáng)相關(guān)性。如列（2）結(jié)果所示，兩階段最小二乘法的第二階段回歸專(zhuān)利獲得系數(shù)也在1%的置信度下顯著，說(shuō)明在處理內(nèi)生性問(wèn)題之后，QFII持股與企業(yè)創(chuàng)新依然顯著正相關(guān)。

表8 兩階段最小二乘法回歸結(jié)果

2.傾向得分匹配法

有QFII持股和無(wú)QFII持股的企業(yè)或許原本在其他因素上就存在差異，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響可能不是由于QFII持股，而是這些本就存在的差異造成的，因此，我們可以選用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。處理組包括QFII持股企業(yè)，對(duì)照組則包括那些沒(méi)有QFII持股的企業(yè)，控制變量作為匹配變量。若兩組在企業(yè)創(chuàng)新上具有顯著差別，則是因?yàn)镼FII持股帶來(lái)的。

如表9（下頁(yè)）的Panel A所示，核匹配后，變量標(biāo)準(zhǔn)偏差絕對(duì)值均小于10%，表明處理組和對(duì)照組匹配變量并無(wú)顯著差異。由Panel B樣本配對(duì)結(jié)果可知：其一，處理組平均處理效應(yīng)（ATT）能夠衡量有QFII持股與無(wú)QFII持股的樣本專(zhuān)利獲得的差異，ATT差別減小，說(shuō)明匹配后處理組和對(duì)照組差異減小，匹配前QFII持股放大的差異被PSM糾正了；其二，匹配前后處理組和對(duì)照組樣本專(zhuān)利獲得的差別系數(shù)顯著為正，說(shuō)明匹配前后QFII持股與專(zhuān)利獲得顯著正相關(guān)。匹配后采用新樣本重復(fù)進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)，計(jì)量結(jié)果與匹配前無(wú)差異，QFII持股能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

表9 傾向得分匹配法檢驗(yàn)結(jié)果

3.解釋變量滯后法

這里將QFII的滯后項(xiàng)作為解釋變量進(jìn)行回歸，由于解釋變量滯后一期，當(dāng)期的被解釋變量不易反向影響上一期解釋變量，一定程度上可排除當(dāng)期的影響，有利于解決不存在序列相關(guān)時(shí)的遺漏變量問(wèn)題和反向因果問(wèn)題。回歸結(jié)果如表10所示，列（1）顯示QFII持股能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；列（2）表明交互項(xiàng)系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù)，在股本較大的公司中，QFII持股增加引起的專(zhuān)利獲得變化會(huì)相對(duì)減弱；由列（3）可知，STABLED與PATENT顯著正相關(guān)，而TRANSD與PATENT系數(shù)為負(fù)且不顯著，說(shuō)明QFII持股引起的專(zhuān)利獲得變動(dòng)主要源于穩(wěn)定型QFII影響，而非交易型QFII；結(jié)合中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，由列（4）和列（5）可知，QFII持股確實(shí)能夠通過(guò)企業(yè)創(chuàng)新來(lái)提升產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。綜上所述，即便考慮了內(nèi)生性問(wèn)題，本研究前述結(jié)論仍然成立。

表10 解釋變量滯后分析結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增加本研究的可信度，本文展開(kāi)了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

其一，鑒于各企業(yè)間產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具有一定差異，僅采用創(chuàng)新產(chǎn)出作為企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)可能會(huì)導(dǎo)致橫向不可比的問(wèn)題，因而還需要基于研發(fā)投入構(gòu)建衡量企業(yè)創(chuàng)新的替代指標(biāo)。我國(guó)上市企業(yè)總資產(chǎn)數(shù)額較大，資本市場(chǎng)尚不完善，導(dǎo)致企業(yè)總市值時(shí)常波動(dòng)，本研究采用研發(fā)支出與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比值（RD）作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的被解釋變量。如表11列（1）結(jié)果顯示，QFII持股與研發(fā)投入的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明QFII持股仍然對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有正向影響。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

其二，本文為緩解變量右偏的誤差，解釋變量采用專(zhuān)利獲得總量加1的自然對(duì)數(shù)，沒(méi)有考慮到整數(shù)估計(jì)應(yīng)采用計(jì)數(shù)模型。故這里對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行泊松回歸，結(jié)果如列（2）所示，QFII持股系數(shù)在1%的置信水平下顯著為正；接著進(jìn)行負(fù)二項(xiàng)回歸，列（3）顯示QFII持股系數(shù)在5%的置信水平下顯著為正。結(jié)果均與前文一致。

其三，本研究采用絕對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率（AMS）替換拓展性分析中的被解釋變量相對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率（RMS），AMS定義為企業(yè)當(dāng)年產(chǎn)品銷(xiāo)售量與同行業(yè)所有企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售量之和的比值。如列（4）和列（5）結(jié)果所示，QFII持股和專(zhuān)利獲得與企業(yè)絕對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率的系數(shù)均顯著為正。綜上可知，QFII持股仍然能夠顯著提升企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，且企業(yè)創(chuàng)新在二者關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

其四，為了更好地識(shí)別模型，我們采取動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，考慮到滯后期變量對(duì)當(dāng)期企業(yè)創(chuàng)新的影響，我們?cè)诿姘鍞?shù)據(jù)模型中引入滯后被解釋變量（L.PATENT）以反映動(dòng)態(tài)滯后效應(yīng)；其次，由于需要消除內(nèi)生性問(wèn)題，故滯后一期處理后再進(jìn)行差分GMM估計(jì)；再次，為得到一致性估計(jì)，選擇GMM一步法；最后，在有限樣本下，為了減小估計(jì)偏差，在GMM分類(lèi)中選取系統(tǒng)GMM，得到的結(jié)果如列（6）所示。本研究采用Sargen檢驗(yàn)解決動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型自相關(guān)問(wèn)題，結(jié)果表明QFII持股仍顯著正向作用于企業(yè)創(chuàng)新。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2010—2021年A股上市公司為研究對(duì)象，從企業(yè)、行業(yè)、市場(chǎng)三個(gè)角度考察QFII持股、創(chuàng)新和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)，QFII持股能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力，并且企業(yè)創(chuàng)新是QFII持股提升產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要影響路徑。在考慮內(nèi)生性問(wèn)題以及更換相關(guān)指標(biāo)、變換模型等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，這一結(jié)論仍然成立。機(jī)制分析表明，從資金供應(yīng)和委托代理角度出發(fā)，在股本規(guī)模較小和穩(wěn)定型QFII長(zhǎng)期持股的公司，QFII可以分別通過(guò)增加資金供應(yīng)和降低委托代理問(wèn)題來(lái)增強(qiáng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。此外，在低競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，QFII持股更能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，從而提升企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了QFII持股作為企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制之一的正向影響，進(jìn)一步表明當(dāng)前我國(guó)QFII持股的角色更多偏向于價(jià)值投資者，證實(shí)了推行QFII持股決策的正確性。QFII持股和企業(yè)創(chuàng)新在我國(guó)深化改革進(jìn)程中分別對(duì)應(yīng)著兩個(gè)主要方面——對(duì)外開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，本研究正是從企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的微宏觀雙重視角“對(duì)癥下藥”，深入探討對(duì)外開(kāi)放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的積極影響。同時(shí)，本文的研究結(jié)論印證了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的積極影響。由于資本市場(chǎng)的投資者是潛在的產(chǎn)品市場(chǎng)消費(fèi)者，資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)的耦合能使企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)中更加游刃有余。因此，不僅要利用資本市場(chǎng)的開(kāi)放合作來(lái)打破國(guó)際市場(chǎng)壁壘，而且要利用準(zhǔn)入暢通、開(kāi)放有序的資本市場(chǎng)體系來(lái)提高生產(chǎn)資料與勞動(dòng)力的配置效率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的提升，提升企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在新形勢(shì)下，中國(guó)資本市場(chǎng)作為全球資金“避風(fēng)港”的效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，如何利用資本市場(chǎng)開(kāi)放帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，是亟待解決的問(wèn)題。

基于以上結(jié)論，提出如下政策建議：

就企業(yè)而言，一要采取多種方式吸引QFII投資，比如股票股利、回購(gòu)協(xié)議、現(xiàn)金分紅等方式，不斷提升企業(yè)服務(wù)能力和效率。二要在努力提升產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，注重企業(yè)自身創(chuàng)新活動(dòng)的強(qiáng)度和質(zhì)量，充分利用并發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新在QFII持股提升產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力方面的積極促進(jìn)作用。盡可能將企業(yè)股本規(guī)模維持在一定的合理范圍內(nèi)，在吸引QFII投資的同時(shí)不斷完善優(yōu)化企業(yè)持股結(jié)構(gòu)和比例安排，支持提倡并積極培育QFII股東長(zhǎng)期持股，增大穩(wěn)定型QFII持股比例，減少Q(mào)FII的短視主義投資行為，營(yíng)造良好的企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，為QFII持股提升企業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提供充足的動(dòng)力和良好的彈性。三要將企業(yè)高管持股納入管理層激勵(lì)機(jī)制。董事會(huì)需不斷完善高管晉升機(jī)制和激勵(lì)政策，使管理層更加關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展而非短期個(gè)人利益，提升管理層企業(yè)管理能力和效率，在發(fā)揮QFII持股積極作用的同時(shí)，促使企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展。

就政府而言，一要不斷完善中國(guó)資本市場(chǎng)高水平雙向開(kāi)放的體制機(jī)制，同時(shí)豐富完善QFII持股政策，不斷為QFII投資門(mén)檻等行政性限制“松綁”。二要進(jìn)一步營(yíng)造良好的QFII投資環(huán)境和氛圍，改革和增進(jìn)QFII的資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理手段，加大外匯管理改革力度，為外匯收支和跨境投融資提供方便，不斷提升服務(wù)能力和效率，吸引優(yōu)質(zhì)的QFII進(jìn)入市場(chǎng)投資。三要加快資本市場(chǎng)開(kāi)放，推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，制定相關(guān)政策為企業(yè)外匯業(yè)務(wù)辦理提供便利，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，增強(qiáng)投資者參與金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的底氣。

就監(jiān)督管理部門(mén)而言，一要嚴(yán)管?chē)?yán)罰資本市場(chǎng)惡性違法行為，維持好金融秩序，保證國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。二要強(qiáng)化管理要求，如明確上市企業(yè)對(duì)QFII交易行為管理和信息披露要求等。三要增強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警，在加速開(kāi)放的同時(shí)加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理。為此，監(jiān)管部門(mén)需完善相關(guān)規(guī)章制度，加強(qiáng)對(duì)QFII的監(jiān)督和合規(guī)性管理，注重風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警和管理控制，完善不同股本規(guī)模下的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的健康良性發(fā)展，為更高水平的對(duì)外開(kāi)放和國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)提供保障。Reform