杜邦分析法在企業中的應用
——以海天味業為例

于雋然

（西南財經大學，四川 成都 611130）

一、杜邦財務模型概述

杜邦財務模型是最常用的財務分析方法之一。該模型是一個綜合指標，以股東報酬率為核心，向下可分解出三個核心指標，反映企業盈利能力的銷售凈利潤、反映企業運營效率的總資產周轉率、反映企業償債能力的權益乘數。杜邦財務分析法能夠有針對性地反映財務指標的變動趨勢，解釋指標變動的合理原因，直觀評價企業的財務表現和經營成果。

傳統杜邦分析法有諸如以下缺陷：忽視對企業資產增長能力和發展能力的評估，忽略對現金流量的分析和評估，忽視對企業股利支付能力的評估，沒有區分經營活動和金融活動，等等。基于此，本文將以杜邦財務分析法為主，以現金流量分析和核心資產排雷分析為輔助，分析研究海天味業2017—2021 的業績表現，從中發現其運營問題，并提出改善和優化建議。

二、基于杜邦財務模型的海天味業分析

1.海天味業介紹

海天味業是中國最大的專業調味品生產企業，至今已經有300 余年歷史。海天味業2014 年上市，其產銷量及收入連續多年名列行業第一，其中醬油、調味醬、蠔油、料酒、醋是最主要產品。其銷售網絡在國內外均有很大的覆蓋面。

2.ROE 驅動因數分解及變動分析

（1）ROE 凈資產收益率

從表1 可以看出，海天味業的凈資產收益率一直高于30%。從2017 年到2019 年，其凈資產收益率一直穩步上升，2020 年開始有所下滑，尤其是2021 年同比下滑了12%，達到五年內最低水平。這說明，從2020 年開始，企業給股東創造利潤的能力有所減弱。由海天味業的年報可知，自2014 年上市到2019 年，海天味業經歷了高速發展，其凈資產收益率一路穩步上升。但隨著近幾年的消費疲軟，行業內部競爭加劇，原材料價格飆升等多重因素疊加，對企業的業績增速產生了顯著制約，致使企業為股東獲取財富的能力有所減弱。

表1 海天味業2017—2021年杜邦分析主要財務數據

（2）凈利率

由表2 可得，海天的銷售收入從2017 年的145 億元增長到2021 年的250 億元，年復合增長率（CAGR）為11.38%。銷售凈利率也從2017 年24.18%一直增長到2020 年28.12%，在2021年有所下滑，年復合增長率（CAGR）為11.81%。凈利潤的增速和銷售收入的增速保持一致并且高了0.4 個百分點。根據財報可得，海天味業采取的是成本領先戰略，通過高度自動化生產和嚴控原料選取兩方面，支撐起公司中低價位的定價策略。由表3 可得，企業非常注重控制期間費用，其中銷售費用的降幅尤為顯著，2020 年比2019 年同比下降37%。銷售費用下降的原因：一方面，新冠疫情沖擊，向外品牌宣傳活動場景缺失，向內企業壓縮成本，嚴控期間費用；另一方面，隨著海天味業越來越強大的品牌力和美譽度，可用較低的銷售費用來支撐較高營業收入。2021 年凈利潤率下降了5 個百分點，營業收入增長9.7%，在銷售費用和管理費用變動幅度不大的情況下，由圖1可得，主要是由于大豆、小麥等原材料價格飆升導致凈利潤下滑。

圖1 主要原材料價格指數

表2 海天味業2017—2021年度凈利潤相關數據

表3 海天味業2017—2021年度營業成本數據（單位：億元）

表4 海天味業2017—2021年度總資產周轉率數據

（3）總資產周轉率

總資產周轉率是衡量企業運營效率的指標，海天味業的總資產周轉率一直處于較高水平。2014 年上市后，企業資產迅速擴大，銷售收入增長不及資產增長速度，所以從2017 年起，該指標一直處于下降態勢。這是企業體量迅速增大后的常見情況，反映出企業用資產創造盈利的能力，以及企業的經營效率下降。

由表5 可進一步分析，2017—2021 年五年間海天味業的存貨周轉率有升有降，總體上處于緩慢下降趨勢，2021 年有所反彈。海天采用“訂單+適量庫存”模式來管理庫存，以保證較高的產銷比，避免過多存貨占用資金。根據財報可知，海天味業五年來的平均產銷比一直高于98%。所以存貨周轉率下降不是導致總資產周轉率下降的主要原因。固定資產周轉率五年間一直處于穩步上升趨勢，說明海天味業的固定資產發揮了較充分的經營效力。營運資本周轉率一直下降，說明營運資本產生盈利的能力越來越弱。由表5 可得，變幅最大的是應收賬款周轉率，是導致總資產周轉率下降的主要原因。根據財報可知，海天味業對下游客戶實施“先款后貨”政策，即完全現銷。由于2020 年新冠疫情，海天對下游客戶采取比較寬松的信用政策，致使當年的應收賬款增加了0.41 億元，應收賬款周轉率大大下降。

表5 2017—2021年重要科目周轉率 （單位：次）

（4）權益乘數

權益乘數反映企業運用杠桿的水平、企業的償債能力。由表6 可知，海天味業的權益乘數呈現先升后降趨勢，2019 年達到最大。五年間平均的負債率為30.64%，一直較穩定。由表7可知，海天味業的長期借款一直為零，短期借款也非常少。由財報可知，其貨幣資金越來越充裕，所以財務費用一直為負，即利息收入遠超利息支出。海天味業的應付賬款和預收款項平均占到流動負債總額的99.15%，這和企業采用的OPM 策略有關，即企業充分利用自身的信用優勢，無償占用上下游供貨商和客戶的資金，獲取優質“無息”借款。其財務杠桿主要來源于這部分無息借款，2020 年和2021 年權益乘數下降的主要原因，是應付賬款和預收款項的減少。

表6 海天味業2017—2021年度權益乘數相關數據

表7 海天味業2017—2021年度負債相關數據 （單位：億元）

由表8 可知，海天味業的股本和資本公積呈反向變動，但總體較穩定。由此可以知，股本主要由資本公積轉入。企業的盈余公積和未分配利潤較快的增長印證了企業較高的凈資產收益率，說明企業內部累積了充裕的現金，使企業更傾向于使用內部盈余而減少外部融資。

表8 海天味業2017—2021年度部分股東權益項目數據（單位：億元）

3.基于杜邦分析法的缺陷而補充的指標分析

針對杜邦分析法自身存在的缺陷，我們在此結合現金流量分析和核心資產排雷分析，以便對海天味業進行更加全面和深入的分析。

（1）從現金流量角度分析海天味業

經營活動凈現金流是反映企業主營業務造血能力的關鍵數據。凈利潤采用權責發生制，現金流采用收付實現制，凈利潤是一個綜合數據，既包含經營活動利潤，也包含金融活動利潤，但經營活動現金流反映的是企業主營業務創造的收入，能更直觀地看出企業盈利質量的可靠性和可持續性。由表9 可知，海天味業的凈利潤有充分的經營活動現金流支撐，說明企業的凈利潤質量較高并且可持續。

表9 海天味業2017—2021年度相關數據

由圖2 可知，海天味業的經營性凈現金流一直為正，且穩步提升，說明企業的主營業務發展健康，在持續為企業創收。投資活動凈現金流反映企業的投資行為。由圖2 可見，2017 年、2020 年、2021 年均有較多投資流出。根據財報可知，這主要是由于海天味業購買中長期銀行理財產品導致現金流流出。融資性現金流反映企業的籌資行為。從2017 年到2022 年，海天的融資性凈現金流一直為流出，說明企業沒有新融資，在持續向股東支付股利。結合經營活動現金流可見，企業自身的造血能力很強，可優先動用企業自身的資金投資，無須使用資金成本較高的社會融資。

圖2 海天味業現金流量

（2）用核心資產排雷分析來分析海天味業

由圖3 可知，海天味業的資產中占比前三位的分別是貨幣資金、固定資產和存貨。2017—2021 年的貨幣資金增幅達到349%，說明企業貨幣資金充裕，流動性風險較小。固定資產從39 億增長到46 億，說明企業持續投入產能擴建，契合企業長遠發展的經營理念。表10 可知，海天味業的平均產銷比一直高于98%，說明企業對于產量和庫存的管理非常高效，庫存量一直較合理。

圖3 海天味業資產細分

表10 海天味業2017—2021年度產銷數據（計量單位：萬噸）

資產中的應收賬款占總資產0.33%，商譽占總資產0.24%。應收賬款存在壞賬風險，商譽是企業在收購其他企業時支付的溢價，存在商譽減值暴雷風險，所以這兩項資產是“風險”資產。海天味業的總資產中應收賬款和商譽的占比非常低，所以總資產質量很高。

由圖4 可知，海天味業的負債構成主要是應付賬款和預收賬款，是企業利用自身信用優勢對上下游資金的無償占用。而資金使用成本較高的短期和長期借款絕對金額非常少。由圖5可知，海天味業的負債98%以上都是無息負債，屬于非常優質的負債，它放大了企業的財務杠桿，給股東創造了更多的利潤。所以海天味業的整體負債質量較高，財務風險較小。

圖4 海天味業負債細分

圖5 海天味業負債分類

三、海天味業和同行業企業橫向比較

海天味業屬于調味行業，我們在此選取同行業中的中炬高新和千禾味業作為橫向比較對象，進行進一步分析。

1.行業凈資產報酬率橫向對比

由表11 可知，2017—2021 年海天味業的凈資產收益率一直處于行業第一水平，相較于其他兩家企業有更優秀的價值創造能力。海天味業累積了技術產能渠道品牌等方面的強大優勢，為企業帶來了超額收益。但從長期看，較高的凈資產收益率勢必會吸引其他競爭對手的進入，加之外部環境也存在不確定性，所以這將導致整個行業的投資回報率逐步降低。

表11 企業凈資產收益率對比 （單位：% ）

2.行業凈利率橫向對比

由表12 可知，海天味業的銷售凈利率領先同行業。從財報內容分析，海天味業采取成本領先策略，嚴格把控期間費用。這主要得益于高效自動化生產帶來的規模效應，集中式原材料采購和強大的品牌力。海天把成本壓縮到最低，給凈利潤留出空間。而中炬高新和千禾味業處于追趕者位置，打的是差異化策略，更多在高端市場發力，在銷售費用上有較高支出，從而稀釋了凈利率。

表12 企業凈利率對比 （單位：%）

3.行業總資產周轉率橫向對比

由表13 可知，海天味業的總資產周轉率一直高于同行業，但在2021 年被其他兩家企業趕超。這說明其資產營運效率在逐步下降，管理層應予以重視，淘汰產能落后和無效的資產，提升整體資產的經濟產出效率。反觀千禾味業和中炬高新，兩家企業的總資產周轉率穩步提升，說明兩家企業利用資產創造盈利的能力和效率都在逐步提高。

表13 企業總資產周轉率對比

4.行業權益乘數對比

由表14 可知，海天味業的權益乘數處于行業中游，財務杠桿水平居中。從前文分析可知，海天味業的財務杠桿主要由應付賬款和預收賬款這些無息負債形成，財務風險較小。在可控制財務風險和保持企業目標資本結構的前提下，海天味業可適當改變財務杠桿結構，增加融資借款以擴大企業營收，給價值創造帶來正面影響。千禾味業的杠桿水平最低，雖然財務風險最小，但沒能充分利用杠桿優勢擴大盈收。

表14 企業權益乘數對比

四、海天味業的財務評價和給出管理層建議

1.償債能力評價

由表14 可知近五年來調味品行業的平均權益乘數為1.42，說明行業平均的負債水平較低。由前文分析可知，海天味業長期償債能力較強。由圖6 可知，海天味業的流動比率和速動比率都大于2，而且逐年上升，說明企業短期償債能力也很強?？梢姡Ｌ煳稑I的長短期償債能力都非常強，財務風險比較小。

圖6 海天味業短期償債相關比率

2.盈利能力評價

由上文分析可見，海天味業的銷售凈利率一直維持在25%以上，2017—2020 年均凈利率增速達到5%。2021 年，在銷售費用和管理費用基本持平前提下，由于原材料大幅上漲，凈利潤下降約5 個百分點。由于新冠疫情期間線下市場開拓受阻，海天味業加強了線上營銷以及相關渠道拓展，保證了收入增長，同時對內加強管理，嚴控期間費用，繼續保持企業較高的銷售凈利率。從收入端出發，企業可加強研發，豐富高端調味料產品，進一步擴大高端市場占有率；從成本端出發，企業可進一步發揮規模效應壓縮成本，加強把控原材料價格波動風險。

3.營運能力評價

由上文的總資產周轉率分析可知，海天味業的運營效率在行業中處于較高水平，但就企業本身而言，其運營效率在逐步減弱，尤其是其應收賬款周轉率大幅下降。固定資產周轉率一直穩步提升，說明對于固定資產的使用越來越充分，不斷投建的固定資產也發揮出越來越大的經濟效益。

4.成長能力評價

從圖7 可以看出，海天味業的主營業務增長率和凈利潤增長率都呈下降趨勢，企業將由高速增長放緩至中低速增長，比較符合當前市場的情況。外部新冠疫情沖擊，行業間競爭加劇，原材料價格飆升，中低價產品賽道擁擠，高端產品市場亟待擴展，調味品消費量階段性飽和，這些因素都使海天味業的增速受阻。今后的發展中，海天味業需要進一步在存量中找增量，尋找新的銷售點開拓新的市場，同時進一步控制費用，以獲得更長久更穩定的成長能力。

圖7 海天味業成長能力比率

5.改善企業業績建議

（1）保持已有的存量客戶，加大力度爭取增量客戶。根據財報內容，海天味業的主要客戶是餐飲業，普通家庭消費者的占比較少。海天味業可以利用自身優勢大力爭取普通家庭消費者，提高該消費市場的占有率。

（2）盡快豐富高端產品矩陣，進軍高端調味品市場。從海天味業的成本特點看出，醬油在其營收中占據半數，在整個市場份額中接近飽和。所以海天味業應該加快進軍高端產品線，以滿足消費者日益升級的消費需求。

（3）海天味業應加大技術研發，積極申請國際專利權，充分利用貿易全球化機遇積極開拓海外新市場。目前占據歐美醬油市場的主要是日本品牌。海天味業可以充分發揮自身優勢，積極拓展海外市場。

（4）提升貨幣資金的投資收益率。企業可以考慮委托專業金融機構進行低風險投資，提高資金本身的收益率，增厚公司的利潤。同時海天可以加強同產業優秀企業的股權投資，以獲得更好的協同效應。

（5）把控原材料的價格，對沖上漲風險。其原材料都屬于大宗商品，有較全面成熟的金融期貨產品，海天味業可委托專業機構對沖風險，穩定原材料價格，有力把控營業成本。

（6）海天味業的OPM 策略讓企業無償占用上下游的資金，獲得了高額的無息優質借款，占其流動負債中的98%。從企業長遠發展來看，海天味業可以優化財務杠桿的結構，適度降低應付預收款項在負債中的比重，做到三方共贏。

五、結語

海天味業專注于調味料生產，一直占據著龍頭企業的地位，有著強大的品牌力，完善的供銷渠道，豐富的產品線，優秀的管理層。隨著中國調味料市場的消費升級，人口紅利的日益消失，行業的競爭加劇，以及后疫情時代多變復雜的外部環境，海天味業應充分利用積累的規模優勢、品類優勢、渠道優勢，加快市場轉型發展，尋找新增長點，加大增量市場占有率，始終保持優勢地位。