建發股份控股美凱龍：真實負債成謎

楊現華

在有可能控股美凱龍（601828.SH）的公告披露后，建發股份（600153.SH）股價幾近跌停，隨后幾個交易日仍然低位徘徊，資本市場對收購方建發股份似乎并不看好。

從業務上看，兩家公司有著不錯的協同性，美凱龍是知名家居連鎖龍頭企業，建發股份的房地產業務如火如荼。建發股份的收購時點也是前者上市以來股價最低區間，兩家公司若能取得良好協同，有望獲得“1+1>2”的效果，但這筆超過63億元的現金收購還是讓資本市場不放心。對于手握逾900億元現金的建發股份而言，收購規模并不算大，但建發股份的有息負債已經達到約1400億元了。

房地產是建發股份的主業之一。在行業一片低迷中，建發股份的地產業務并未后退，而是大步向前，2020年銷售破千億，2021年超2000億元，行情更為低迷的2022年，公司銷售也沒有明顯的衰退。然而，銷售增長之時負債同樣猛增，公司遠超千億的有息負債絕大多數都與房地產有關。

而且，在公司其他應收款主要欠款客戶名單中，保險公司、信托公司紛紛閃現其中。更為主要的是，建發股份少數股東權益早已成倍于歸母權益，但其少數股東損益遠不及歸母凈利潤，這是少數股東的慷慨還是債務杠桿的轉移呢？

債務膨脹

春節假期之前，建發股份發布公告，公司以4.82元/股從美凱龍實控人紅星控股手中收購29.95%的股份，即13.04億股，收購總價62.86億元。轉讓完成后，建發股份將有可能成為美凱龍的控股股東。

轉讓前，紅星控股及其一致行動人合計持有美凱龍60.55%的股份。但由于紅星控股已經披露減持計劃，且紅星控股發行的可交換債已經進入換股期，唯一持有人阿里巴巴已經確定換股。減持和換股完成后，建發股份將有可能成為美凱龍的控股股東，實現“A吃A”。

1月30日建發股份公告，阿里巴巴換股后持有美凱龍5.7%。紅星控股及其一致行動人持股降至54.85%，這意味著轉讓完成后，建發股份將確定成為美凱龍控股股東，紅星控股及其一致行動人持股降至24.9%。

機構紛紛看好此次收購。申萬宏源表示，地產作為家居建材行業的上游，與美凱龍的家居建材賣場主業存在較強協同，收購后有利于與供應鏈業務形成更好的客戶協同效應。

但收購消息甫一公布，建發股份的股價幾近跌停，此后數個交易日仍未見起色。而復牌后的美凱龍走勢強勁，股價連拉三個漲停板。一漲一跌之間，是建發股份的隱憂還是美凱龍的機會？

通過一筆超過60億元的收購，能夠控股一家收入在150億元左右、市值逾200億元的A股上市公司，建發股份的動作并不小。而且，2022年前三季度，建發股份期末的貨幣資金超過900億元，收入超過5600億元，這樣一筆投資對于公司而言只不過“毛毛雨”。

不過，房地產開發商的資金渴求程度正不斷加劇，尤其是在房地產并不景氣的當下。建發股份主要業務有兩項：一是供應鏈運營業務，另一個就是房地產開發。由于供應鏈業務主要是以貿易為主，存在部分應收款和需要一部分短期借款以滿足短期需要，但并不需要大規模融資和更多其他少數股東的參與。

建發股份的供應鏈業務以冶金原材料和農林產品業務為主，主要起到貿易商的角色，其收入占比高，比如2021年這兩大業務收入合計超過5000億元，但毛利率較低，2020-2021年以及2022年上半年已經降至不足2%。

因此，收入占比兩位數的房地產是建發股份毛利的主要來源。近幾年尤其是新冠疫情以來，房地產銷售可圈可點。

建發股份房地產銷售卻是逆勢走好。2020年和2021年，公司房地產業務分別實現合同銷售金額1379.3億元和2175.65億元，同比增長38.62%和68.83%。

克而瑞數據顯示，2022年建發股份房地產銷售約2157.8億元，基本與上年持平。在行業銷售增速下降近三成的背景下，建發股份房產銷售可謂靚麗。

2020年，建發地產銷售規模僅能躋身行業30強，2022年輕松躍進行業10強，銷售規模的擴大意味著公司對資金的需求也在快速增長，建發股份房地產融資額在急劇膨脹。

2019年是建發股份房地產融資的一個高點，年末公司房地產子公司期末融資總額為812.61億元，2020年驟降至361.78億元（當年監管部門提出“三道紅線”控制房地產企業有息債務）。但不得不提的是，2020年年報顯示，建發股份整體的有息負債并沒有明顯減少而是繼續增長，為何房地產融資額大幅下降不得而知，而以現金流業務為主的供應鏈是不需要突然增加成倍借款的。

2021年，建發股份房地產融資額達到1310.33億元，同比凈增近1000億元；2022年的融資額尚未可知。這并不是建發股份的全部借款，2019年建發股份“取得借款收到的現金”為950.01億元，2021年已經達到1908.84億元，2022年前三季度為1590.45億元，繼續保持高位。

借錢急劇增加，還款自然水漲船高。2019年建發股份“償還債務支付的現金”為766.13億元，2021年已經增長至1682.41億元，2022年前三季度達到1325.56億元，在借款已經同比下降的情況下，還款同比繼續增長近30%。

而且，這并不是建發股份債務的全部。2020年之前建發股份永續債為零，這一年增加永續債19.96億元，2021年增加至96.42億元，2022年三季度末進一步增加至149.85億元。

這遠沒有到頭。在宣布收購美凱龍之前即2022年年底，建發股份公告發債預案，公司計劃發行合計金額最高為200億元的債券，其中50億元為公司債，150億元則屬于可續期公司債即永續債。

永續債計入權益，但其實際上還是債券，是需要還本付息的。不過將永續債計入權益后，不但可以增加公司凈資產，順便還可以降低公司負債率，“隱藏”了公司真實的杠桿。

即使在加入了永續債之后，建發股份歸屬于母公司股東權益還是低于少數股東權益，而且是大幅低于少數股東權益。可奇怪的是，無論少數股東權益如何成本增長，少數股東獲得的利潤還是不如歸母凈利潤，這是為什么呢？

慷慨的少數股東

有息負債快速增長并沒有導致建發股份負債率的大幅攀升。2019年之后公司的負債率就保持在略超77%，且始終沒有超過80%。這是因為在負債增長的同時，建發股份的股東權益即凈資產也基本同步增長。

2019年年末，建發股份的股東權益為661.04億元，2021年年末翻倍增長至1369.18億元，2022年三季度末進一步增長至1634.68億元。雖說盈利的增長會增厚凈資產，但這一期間建發股份的凈利潤遠沒有翻倍增長，即便翻倍也不足以帶動凈資產成倍增加。

除了盈利增加和前述提及的永續債增厚凈資產之外，少數股東權益的成倍增長是建發股份凈資產增長的最主要推手。2019年年末，建發股份少數股東權益為352.15億元，2021年增長1.44倍至860.74億元，2022年三季度末較年初再度增長超過20%至1052億元，漲幅遠超公司凈資產的整體增速。

與之相對應的是，2019年年末，建發股份的歸母權益為308.9億元，2021年年末漲幅超過60%至508.44億元，2022年三季度末較年初增長約15%至582.68億元。無論是哪一個階段，歸母權益的漲幅都要遠遜于少數股東權益的增長。

與權益的大幅增長相反，少數股東獲得的凈利潤并沒有隨之明顯增加。2019-2021年，建發股份少數股東損益分別為32.87億元、36.79億元和48.65億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為46.76億元、45.04億元和60.98億元。2022年前三季度，建發股份歸母凈利潤為35.76億元，少數股東損益只有16.95億元，二者更為懸殊。

如前所述，2021年建發股份歸母權益只有少數股東權益的不到六成，但歸母凈利潤卻是少數股東損益的1.25倍。歸母權益的股東用更少的投入換回來更高的回報，而且這種不平衡的回報多年來始終存在，并非某一年的短暫現象。

2019-2021年，建發股份凈資產收益率（ROE）分別為15.14%、11.73%和11.99%，同期公司少數股東的收益率為9.33%、7.72%和5.65%，已經不足建發股份的一半水平；2022年前三季度，少數股東的回報率只有不到3%，遠不能與建發股份逾6%的凈資產收益率相媲美。

理論上講，少數股東的凈資產收益率與母公司不應懸殊，比如萬科等少數股東的凈資產收益率就與母公司相差不大。如果少數股東的凈資產收益率遠低于母公司股東的凈資產收益率，這說明少數股東吃了虧，反之則是占了便宜。

建發股份是否存在通過少數股東權益進行利潤操縱和隱藏債務，外部投資人不得而知。從公司少數股東陪跑的收益率來看，這似乎又是房企慣用的明股實債把戲。

廈門五緣橖月和五緣灣璽是位于廈門五緣灣片區的兩個住宅項目，前者投資達到66.94億元，后者也有33.09億元，兩個項目合計投資超過100億元。五緣橖月的項目公司是廈門兆和盛房地產開發有限公司，五緣灣璽項目公司是廈門兆元盛房地產開發有限公司。

工商信息顯示，兩個項目公司的主要出資人基本一致，其中廈門佳沃信投資有限責任公司各持有項目公司10%的股份，這家公司的股東穿透之后，其主要出資人是廈門國際信托。也就是說，廈門國際信托是上述兩個項目的小股東。

五緣灣片區的另一個項目是廈門五緣灝月，其項目公司是廈門兆宇盛房地產開發有限公司。工商信息顯示，廈門國際信托通過間接持股的方式也成為項目的小股東之一。根據建發股份半年報，五緣灝月的總投資達到31.34億元。

五緣灣片區還有一個項目是廈門五緣映月，其項目公司是廈門恒融晨房地產開發有限公司。該項目由建發股份持股80%，剩余20%由福州匯成和悅投資有限公司持有，這家小股東的主要出資人是匯成世紀集團有限公司（下稱“匯成世紀”）。。

不光是五緣映月項目，五緣橖月和五緣灝月項目的二股東穿透后主要出資人也是匯成世紀，持股比例還要高于廈門國際信托。工商信息顯示，匯成世紀的股東是兩名自然人薛葉光和薛祥霖。

上述這幾個項目只是匯成世紀與建發股份合作開發的“冰山一角”。匯成世紀透過下屬公司與建發股份成立了數家項目公司，開發多個房地產項目。在建發股份其他應收款主要對象中，匯成世紀下屬公司的身影頻頻現身。

不僅如此，匯成世紀下屬子公司還將其持有的部分項目公司半數以上的股權轉讓給建發股份。比如2021年3月，匯成世紀下屬子公司將廈門恒璨晨房地產開發有限公司80%股權轉讓給了建發股份。該項目公司在2020年12月以31.89億元溢價拿下寧波海曙區一個地塊。項目公司轉讓價格為零，建發股份沒有付出任何代價，類似情況不勝枚舉。

在建發股份主要其他應收款對象中，除了匯成世紀下屬子公司外，金融公司也閃現其中。這些金融公司是與建發股份的供應鏈業務合作，還是與房地產開發項目有關呢？

少數股東損益長期大幅低于歸母凈利潤，加上少數股東不斷涌現的金融機構身影，很難不讓人對建發股份是否在搞名股實債的把戲產生懷疑。

金融負債變身經營負債？

2020年疫情以后，建發股份房地產業務逆勢快速增長，規模從之前不足千億迅速超過2000億元，行業排名也輕松躋身前10。在此之前多年，建發股份其他應收款主要對象基本以房企為主，金融公司的身影難覓蹤影。

情況從2020年開始改變。這一年的年報顯示，建發股份其他應收款前五單位中，出現了深圳安創投資管理有限公司，其規模為12.48億元，性質是“合作方往來款”。2021年金額進一步增長至15.46億元，期限最長的已經達到兩至三年。

建發股份的這家合作方并非什么房企，而是一家金融機構，是平安保險旗下成員。建發股份是由于供應鏈業務需要還是房地產開發需要而與平安保險發生資金往來的呢？

這并非個案。2022年上半年，在建發股份其他應收款中，廈門佳沃信投資有限責任公司以14.56億元現身其中，這家公司的絕大多數資金來自建發股份的老熟人廈門國際信托。與建發股份項目公司合作似乎還不夠，廈門國際信托又參與了哪些項目外界難以知曉。

眾所周知的是，房企項目開發以項目公司為主。一般情況下項目開發周期都在一年以上，項目預售到確認收入需要較長時間，長周期的開發與投資方約定的收益支付周期是難以匹配的。因此，部分房企存在通過與合作方之間通過往來款來達到提前分配收益的目的，這是導致房企其他應收、應付科目較大的原因之一。

通過其他應收、應付款等方式，房企將有息負債變身為經營性負債，從而實現債務的無息化處理。表面上看，房企符合了監管的三道紅線最低要求，甚至負債端表現優異，但真實的負債卻是另外一回事兒。

對于這些疑問，截至發稿，建發股份沒有回應《證券市場周刊》的采訪。