輪胎周期性強(qiáng)車燈成長(zhǎng)性好汽車零部件投資邏輯“雙輪驅(qū)動(dòng)”

葉文輝

若將動(dòng)力電池也納入零部件，那么國(guó)產(chǎn)零部件全球份額并不低。不過與博世、電裝、采埃孚、麥格納以及大陸等全球汽車零部件廠商相比，國(guó)內(nèi)非電領(lǐng)域的零部件企業(yè)還在成長(zhǎng)期。隨著國(guó)產(chǎn)新能源車的崛起，燃油車時(shí)代固化的供應(yīng)鏈格局有望打破，關(guān)注三大零部件企業(yè)投資邏輯。

原材料占比高的零部件企業(yè)，往往業(yè)績(jī)和股價(jià)的周期性更強(qiáng)，如玻璃跟輪胎，輪胎首當(dāng)其沖。

雖然輪胎可以講很多宏大敘事的邏輯：比如海外米其林、固特異、普利司通所形成的“三足鼎立”意味著龍頭長(zhǎng)期的大市值空間，再如國(guó)產(chǎn)輪胎在新能源配套上已搶占先機(jī)，玲瓏輪胎在新能源配套市場(chǎng)占有率達(dá)兩成。但實(shí)際上，國(guó)產(chǎn)輪胎企業(yè)距離全球“三巨頭”還很漫長(zhǎng)，前裝低毛利率的配套或許還要3～5年才能轉(zhuǎn)換為高毛利率的后裝口碑，故而成本波動(dòng)的陰霾周期性籠罩在輪胎企業(yè)頭上。

以玲瓏為例，公司營(yíng)收2017年～2022年僅從139億增至預(yù)計(jì)超170億，五年增長(zhǎng)大約22%，原因在于行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張所引發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)，如公司2017年單條輪胎均價(jià)283元，到22Q3時(shí)只有279元，導(dǎo)致營(yíng)收增長(zhǎng)乏力。利潤(rùn)方面，由于原材料占比高達(dá)七成，其中天然膠跟合成膠又占原材料六成，因此企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)基本由橡膠跟海運(yùn)主導(dǎo)，2021年以來的高價(jià)格讓輪胎企業(yè)利潤(rùn)承壓、股價(jià)回調(diào)。展望2023年，橡膠本身供需矛盾并不突出，或許很難判斷成本下行周期何時(shí)開啟。

不過，對(duì)于這類強(qiáng)周期品種，布局思路并不復(fù)雜：短期因成本波動(dòng)帶來的估值壓縮往往是低吸良機(jī)，尤其是公認(rèn)長(zhǎng)期空間大的輪胎。目前玲瓏PB接近上市以來最低水平，因此我們也看到22Q4如綦縛鵬這類價(jià)值選手選擇重倉(cāng)。

除輪胎外，玻璃原本也是偏周期邏輯，不過這兩年憑借著天幕玻璃完成“麻雀變鳳凰”的蛻變。天幕玻璃滿足了大空間和輕量化的發(fā)展趨勢(shì)，因此單車使用面積開始提升。同時(shí)，由于還需解決防曬隔熱，像隔熱、調(diào)光甚至是光伏發(fā)電等提升價(jià)值量的衍生需求應(yīng)運(yùn)而生，屬于典型的量?jī)r(jià)齊升，因此像福耀玻璃這樣的玻璃龍頭，其估值分位便要遠(yuǎn)高于同屬周期零部件的玲瓏。

汽車零部件的大部分成長(zhǎng)還是由某條賽道空間夠大、成長(zhǎng)性夠好所成就的。

因?yàn)閷?duì)零部件企業(yè)來說，多元化難度遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，汽車準(zhǔn)入門檻高，認(rèn)證周期長(zhǎng)，此前在燃油車時(shí)代，緣于國(guó)產(chǎn)自主品牌弱并未形成強(qiáng)勢(shì)零部件集團(tuán)。而空間大、高成長(zhǎng)的零部件賽道，除去上文提及的玻璃外，還包括車燈和熱管理。

車燈方面，行業(yè)擴(kuò)容主要包括兩大邏輯：一是光源從鹵素演變?yōu)長(zhǎng)ED，另一個(gè)是功能的不斷豐富，包括前大燈隨動(dòng)轉(zhuǎn)向、自適應(yīng)遠(yuǎn)光，分離式尾燈以及車內(nèi)各式氛圍燈等等，預(yù)計(jì)到2025年CAGR增速為20%。

以龍頭公司星宇股份為例，成長(zhǎng)邏輯包括行業(yè)Beta和市占率提升。從賣方預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)看，2022年?duì)I收或達(dá)90億，較2018年50億有望大幅提升，隨著新產(chǎn)能投放以及新客戶擴(kuò)張，預(yù)計(jì)公司營(yíng)收將繼續(xù)維持20%的增速，毛利率也有望持續(xù)改善，投該公司更多是等待合適的入場(chǎng)時(shí)點(diǎn)。

熱管理方面，新能源車比傳統(tǒng)燃油車的熱管理多了電池?zé)峁芾硪约半婒?qū)熱管理系統(tǒng)，加上新能源汽車無法像燃油車那樣利用發(fā)動(dòng)機(jī)余熱制暖，因此冬季制熱還得增加PTC或者熱泵。熱泵憑借超高的熱效率有望持續(xù)替代PTC，相應(yīng)也需增加四通閥、電磁膨脹閥等部件，因此熱管理也是條典型的量?jī)r(jià)齊升的好賽道。

結(jié)合上市公司來看，目前三花智控是熱管理方面無可爭(zhēng)議的龍頭，市場(chǎng)份額上電子膨脹閥全球超六成，冷配閥市占率也過半，美中不足的就是估值略貴。不過同行業(yè)的盾安環(huán)境，后續(xù)倒是有望成為新能源“二供”的角色，隨著格力電器入主，公司這兩年也完成了非核心資產(chǎn)的剝離，目前正重新起航，股價(jià)表現(xiàn)也相當(dāng)強(qiáng)勢(shì)。

雖然零部件細(xì)分賽道龍頭愈發(fā)清晰，但是整體看，除動(dòng)力電池外，目前國(guó)內(nèi)尚未有享譽(yù)全球的大型汽車零部件企業(yè)。

早年市場(chǎng)認(rèn)為華域汽車能擔(dān)此重任。時(shí)至今日其依然是國(guó)內(nèi)最大的零部件企業(yè)，像延鋒內(nèi)飾是國(guó)內(nèi)最大的內(nèi)飾件供應(yīng)商，華域三電是國(guó)內(nèi)最大空調(diào)壓縮機(jī)供應(yīng)商，華域視覺是國(guó)內(nèi)最大的車燈供應(yīng)商。似乎按照新泉股份+奧特佳+星宇股份（國(guó)內(nèi)第二大內(nèi)飾件/空調(diào)壓縮機(jī)/車燈供應(yīng)商）的市值計(jì)算，公司估值至少為729億，但目前僅579億。看似低估卻沒有知名公募大佬看好，或許從幾方面來理解：

首先，公司背負(fù)了過多上汽集團(tuán)的包袱，盡管這幾年公司也在努力“去上汽化”，但是并非一蹴而就，目前2022年年報(bào)尚未公布，但截至2022年年中來自上汽的營(yíng)收占比仍接近50%；其次，非上汽貢獻(xiàn)的營(yíng)收增速也不亮眼，從2017年約606億增長(zhǎng)至2021年688億，與新泉、奧特佳、星宇存天壤之別；其三，同樣的業(yè)務(wù)，其毛利率往往比同行低不少，比如內(nèi)飾件業(yè)務(wù)要比新泉、拓普低3～5個(gè)百分點(diǎn)。

反觀“次世代”零部件新星拓普集團(tuán)，雖然減震器和內(nèi)飾件業(yè)務(wù)也很傳統(tǒng)，但憑借對(duì)特斯拉的綁定依舊實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。同時(shí)，公司還切入了底盤系統(tǒng)、熱管理、汽車電子等新興賽道，至少目前公司成長(zhǎng)為世界級(jí)零部件供應(yīng)商的邏輯無法證偽，并且還吸引了包括前海開源曲揚(yáng)這類核心資產(chǎn)選手的跨界重倉(cāng)。