對賭投資方權益保護的制度構建：董事信義義務之完善

韓 雪

一、問題的提出

信義義務（Fiduciary Duty）源自英國早期衡平法的信托理論，[1]參見范世乾：《信義義務的概念》，載《湖北大學學報（哲學社會科學版）》2012 年第1 期，第62 頁。是應對公司內部信息不對稱而規避代理風險的產物。[2]參見程鋒：《對賭協議中的成本分析與決策》，載《財會研究》2007 年第2 期，第71 頁。傳統公司法理論認為，董事并不對公司債權人承擔信義義務，僅對公司及股東負擔信義義務。后來隨著利益攸關者理論、剩余索取權理論、公司控制權理論和企業社會責任理論等的興起，董事信義義務的對象范圍開始向公司債權人擴張，逐漸穿透公司獨立人格所造就的組織法與行為法的區隔架構。[3]參見李建偉、岳萬兵：《董事對債權人的信義義務——公司資本制度視角的考察》，載《中國政法大學學報》2022 年第2 期，第101 頁。部分學者立足于公司瀕臨破產或事實破產的具體場景，分析董事對公司債權人承擔信義義務的邏輯根源，為董事信義義務的對象擴張提供了一定理論依據。但不足之處在于，現有研究在具體債權人利益保護方面，僅對公司破產前后的新舊債權人進行了區分討論，未能針對性地區分其他不同類型的債權人，未能細致考量董事信義義務在面臨不同身份性質債權人時的內容差異。

在與公司發生關聯的諸多債權人中，對賭投資方的利益保護需要單獨予以關注，這與其所承受的特殊交易風險與特殊法律地位有關。一方面，對賭投資方須事先預付高額的投資款，提前承擔高額的資金風險，且短期內未見回報可能性。[4]See Ronald J.Gilson,Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American Experience,55 Stanford Law Review 1067,1067 (2003).雖然雙方可以通過合同安排將一定的經營風險轉嫁給融資方，但若未實現對賭目標而觸發回購條款時，對賭投資方對于融資方沒有足夠財產予以補償的情況仍須分擔經營風險。[5]參見翟文喆、張艷紅：《股權回購型對賭協議履行問題研究——以司法裁判規則為視角》，載《福建金融管理干部學院學報》2021 年第4 期，第47 頁。即使融資方履行了補償義務，補償價款與協議最初追求的對賭目標相比，對賭投資方仍須承擔投資回報損失。[6]參見關靜怡、劉娥平：《對賭協議是興奮劑抑或長效藥——基于標的公司財務績效的時間結構檢驗》，載《山西財經大學學報》2022 年第6 期，第115 頁。投資方所承受的事先高昂風險對董事向其提供特殊保護產生了現實需求。[7]參見張璐、孫自愿、王瀟贊：《基于對賭協議的商譽減值風險防范的有效性研究——以利歐股份并購智趣廣告為例》，載《管理案例研究與評論》2022 年第1 期，第70 頁。另一方面，對賭投資方并非是純粹的股權投資人或債權投資人，其股權的法律性質與普通股權不同，[8]參見季境：《私募股權投資中股權價格調整條款法律問題探究》，載《法學雜志》2014 年第4 期，第49頁。而是介于股權與債權之間，融合股債兩種屬性的特殊投資人[9]參見李安安：《股債融合論：公司法貫通式改革的一個解釋框架》，載《環球法律評論》2019 年第4 期，第39 頁。。對賭投資方在協議簽訂前是與公司無關的外部第三人，協議簽訂時轉變為公司外部債權人，再到辦理工商變更登記而成為公司股東，最后實現對賭目標時或觸發回購條款后成為公司內部債權人。[10]參見陳柔兵：《回購型對賭協議階段性性質分析》，載《社會科學家》2021 年第11 期，第117 頁。傳統的董事信義義務對其不同階段身份轉變的調整不足，[11]參見王心怡：《我國機構投資者信義義務體系的反思與重構——以盡責管理義務的引入為視角》，載《法商研究》2017 年第6 期，第128 頁。我國也未形成類似美國的優先股機制和反稀釋條款對其進行專門保護。[12]See Douglas Cumming,Grant Fleming &Armin Schwienbacher,Legality and Venture Capital Exits,12 Journal of Corporate Finance 214,214-245 (2006).再加上同股同權、中小股東保護制度、IPO 審核制度等各類限制，對賭投資方應有利益的實現更加面臨著重重困難。[13]參見熊敬：《信義義務在優先股制度中的理論困境及其解決方案：美國實踐及其啟示》，載《江蘇行政學院學報》2019 年第4 期，第129 頁。考慮到實踐中股權回購型對賭協議更為常見的情況，[14]目前市場上常見的對賭協議類型，主要分為股權回購和金錢補償兩大種類。最高人民法院關于海富公司對賭案提審判決書公布后，投資機構敏銳認識到與目標公司進行現金補償對賭方式的風險，此后便極少采取現金補償方式與目標公司對賭。根據2014 年到2019 年股權回購型與業績補償型對賭案件總量分布狀況的統計，在總計5353 件對賭案件中，股權回購型有5226 件，占所有對賭案件的絕大多數。本文旨在以股權回購型對賭投資方為研究對象，梳理董事對其承擔信義義務的邏輯根源，分析在投資方具有外部債權人身份、股東身份及內部債權人身份的不同情況下，董事對其承擔信義義務的不同內容構成與位階差異，以及如何對一般股東與其他債權人利益進行衡平保護。股權回購義務的履行還可能與破產法發生交織，在回購是否導致公司破產的不同場景下，須厘清董事對投資方承擔的區隔化信義義務。

二、股東登記前的董事信義義務：基于投資方外部債權人身份

在股權回購型對賭協議中，投資方經與目標公司或其股東協商，約定以其對目標公司未來某一時點凈資產價值的預估值作為基準向目標公司投資，以取得目標公司的相應股權。[15]參見劉燕：《對賭協議與公司法資本管制：美國實踐及其啟示》，載《環球法律評論》2016 年第3 期，第139 頁。而一旦目標公司在該時點未能達到預期經營業績（預期利潤指標或成功IPO），致使投資方投資虧損，投資方有權要求目標公司或股東按照約定回贖股權。[16]參見徐睿：《以目標公司作為對賭義務人的合同效力研究》，載《證券市場導報》2015 年第5 期，第78頁。對賭協議包括前期的估值磋商階段、中期的投融資階段以及后期的退出補償階段。[17]參見劉斌：《對賭協議的交易屬性與稅務認定研究》，載《稅務研究》2022 年第8 期，第121 頁。在對賭協議正式簽訂前，投資方并未與目標公司發生實質緊密的法律關系結合。在締約過失責任制度的保護下，董事無需對投資方負擔組織法視角下的信義義務。在對賭協議簽訂后，投資方正式取得目標公司的外部債權人身份，并與公司產生行為法層面的權利義務關系。在實際操作層面，囿于股東資格工商登記的辦理手續需要時間，投資方款項支付完畢與其股東資格的取得之間可能存在一定的時間差。[18]參見北京市第三中級人民法院民事判決書，（2015）三中民（商）終字第09233 號。本案中，各方在《投資協議》中約定，在甲方將投資款支付至賬戶之日起三十日內，按照本協議約定修改股東名冊、簽發出資證明書、修改公司章程、辦理公司登記變更手續等。從股東資格取得的形式要件來看，在對賭協議簽訂后、股東登記辦理前，投資方并未立即取得股東資格，而是暫時僅以外部債權人身份與目標公司發生關聯。[19]參見朱圓：《論美國公司法中董事對債權人的信義義務》，載《法學》2011 年第10 期，第129 頁。此時投資方基于外部債權人身份，已經進入到董事信義義務的對象范圍。但是在現有立法中，董事對外部債權人承擔信義義務的法律規范欠缺合理配置，特別是勤勉義務內容規定的缺失，弱化了董事信義義務優化公司治理、保護外部債權人利益的積極調整功能。再加上《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）第147 條至第149 條的規定，本質上是董事對公司而非對債權人的義務，不能直接作為董事對債權人義務及責任的來源。現有法律規定沒有足夠的規范依據為債權人利益保護提供支撐，董事對外部債權人信義義務的虛置，難以滿足對賭投資方債權人利益保護的特殊要求。為此有必要構建董事對投資方外部債權人的信義義務，對義務內容進行確定性的類別化討論。對賭投資方可據此主張董事向其履行相應的義務內容，并在董事違反此類義務時要求其承擔違信責任。

（一）董事對投資方承擔信義義務的邏輯根源

傳統公司法理論認為，董事是公司的受托人而非其他主體的受托人，因此僅對公司負有信義義務。后來隨著股東中心主義的影響，公司利益通常被等同于股東整體利益來看待，董事對公司的信義義務相應地也就表現為對股東的信義義務。[20]參見王長華：《董事對公司債權人的責任研究》，法律出版社2020 年版，第11 頁。但是在相當長的一段時間內，債權人并不被認為是董事信義義務的服務對象。[21]參見趙松：《論董事對公司債權人的民事責任》，載《西南民族大學學報（人文社科版）》2005 年第9期，第107 頁。后來隨著企業社會責任理論、利益相關人的調停者理論、剩余索取權理論、公司控制權理論和相機治理理論等現代公司理論的興起，董事承擔信義義務的對象范圍開始向債權人主體發生擴張。董事對投資方債權人承擔信義義務，需要借助組織法視角，從現代公司的結構式性質出發去尋求義務來源的解釋路徑。除了前述已經基本形成共識的各項理論外，董事對投資方承擔信義義務的理論依據，還包括公司外部治理理論和雙重委托代理理論，以及后者所涉及的代理成本理論與不完全契約理論等。

第一，公司外部治理理論解釋了董事對投資債權人承擔信義義務的必要性。傳統公司法理論習慣性以行為法視角界定董事與債權人之間的法律關系，卻忽略了組織法視閾下董事對債權人承擔信義義務的解釋依據。董事信義義務除了體現為結構化的縱向義務之外，還體現為董事與董事之間、董事與其他治理主體之間的橫向義務。[22]參見林少偉：《董事橫向義務之可能與構造》，載《現代法學》2021 年第3 期，第143 頁。公司作為一個蘊含多方利益的組織體，多方主體基于追求自身利益的最大化，傾向于以自己的方式貢獻力量并承擔相應風險。投資方作為同為利益主體的債權人，基于確保公司經營狀況穩定的需求，對公司經營管理產生了外部治理需求。[23]參見許勝鋒：《管理人制度適用的現實困局及立法建議》，載《法律適用》2017 年第15 期，第55 頁。投資方成為公司管理層之外的其他治理主體之一，被納入到董事橫向信義義務的指向范圍。其實無論公司處于何種經營狀態，債權人一定程度上均會成為公司治理結構的重要參與者。從絕對角度來說，任何一項公司交易都會間接對債權人利益產生影響。在資產負債率低的融資結構中，債權人會通過介入公司財務和經營管理決策的方式，參與公司治理以控制投資風險。特別是在資產負債率高的融資結構基礎上，債權人身份從純粹的外部主體轉變為公司內部治理的重要參與人，逐漸形成股權與債權的共同治理模式。[24]See Ronald J.Gilson and David M.Schizer,Understanding Venture Capital Structure: A Tax Explanation for Convertible Preferred Stock,116 Harvard Law Review 874,880 (2003).在對賭協議中，投資方基于高額的資金注入必然產生參與公司治理的需求，其參與公司治理的程度會得到明顯強化，參與治理的意愿也更加強烈。部分投資方甚至在協議中直接約定經營管理權限，或者以直接派出董事的方式，保持與所投資公司的緊密合作關系，形成事實上關系型董事會（Relational Board）的聯合治理模式。[25]德國關系型董事會（relational board）：受到不斷增強的機構投資者作為關系投資人的影響，由專業機構形成強有力的外部制約，形成權力聯合模式。例如德國采用全能銀行制度，銀行以派出董事的方式可以保持與所持股公司的緊密合作關系。在這種情況下，投資方債權人進入到信義義務所主要存在的組織法語境中，董事基于投資方參與公司治理當然對其承擔信義義務。

第二，雙重委托代理理論為董事對投資方債權人負擔信義義務說明內在原因。雙重委托代理理論包含兩層委托代理關系：一層是基于所有權與經營權分離，以信息不對稱與利益訴求沖突為基礎假說，而在股東與經營者之間建立起來的單委托代理關系；一層是在股權結構相對集中，以持股比例所決定的控制權優勢與信息優勢為基礎設定，[26]See Rebel A.Cole &Tatyana Sokolyk,Debt Financing, Survival, and Growth of Start-up Firms,50 Journal of Corporate Finance 609,609-625 (2018).而在大股東與小股東之間建立起來的第二層委托代理關系。[27]參見龔浩川：《〈公司法〉程序轉向論——以股東（大）會制度完善為例》，載《法制與社會發展》2021年第2 期，第198 頁。在這兩層委托關系下，董事均對投資方債權人承擔信義義務。

就第一點而言，傳統的單委托代理理論認為，股東作為委托人，以公司為媒介對董事進行委托。在對賭協議場景下，投資方在辦理股東登記后自然取得股東身份，其與董事之間產生單委托代理關系只是時間早晚問題。董事在投資方成為股東前對其所負的信義義務，是對投資方未來取得股東身份的事先承認，是對未來股東信義義務的提前履行。此外，單委托關系雖然是以股東和經營者為預設主體而構建，但身份并不應該成為委托關系的限制因素，單委托關系并不應當僅限定在股東與經營者的身份之間。投資方基于外部債權人身份，也會與董事之間形成單委托關系。這是基于不完全契約理論，出于訂立完全合同的高額成本，而將信義義務視為假定的合意。[28]參見于娟、陳守東：《美國風險投資中的信義義務的性質界定》，載《社會科學戰線》2011 年第9 期，第280 頁。公司本身是一個由明示或默示交易組成的網絡，公司與外部主體簽訂的合同是一系列交織在一起的、明示和默示合同的組合。雖然董事與債權人之間事前并無任何直接的契約關系，但契約義務的實際履行主要是由董事等經營管理層人員負責，契約的相對性和公司人格的獨立性并不排斥董事在契約關系中應負的責任。投資方作為外部債權人，其與公司簽訂的合同往往是不完全合同，若要事先擬定一個預料并防范任何可能的意外事件的合同并不具有現實可能性。投資方為防止董事損害自身利益，需要通過嚴密的契約關系和對董事的嚴格監督來限制其履職行為。[29]參見王妍：《公司制度研究：以制度發生學為視角》，載《政法論壇》2016 年第2 期，第164 頁。根據代理成本理論，這牽涉到委托人的監督成本，即投資方激勵和監控董事以使其為自身利益盡力的成本，以及代理人的擔保成本，即董事用以保證不采取損害委托人行為的成本，包括如果違反造成損失將給予賠償的成本。在投資方的監督成本上升、董事擔保成本增加的情況下，將信義義務作為默示的合意是行之有效且成本較低的理性安排。對賭投資債權人的投資回報完全依賴于公司的經營狀況，回報周期較長且具有不確定性。公司的日常經營管理事項兼具持續性與體系性，對賭協議難以細致規定各類事項以保障投資方利益。[30]參見王繼遠：《商事組織中信義義務的源流及其嬗變》，載《甘肅社會科學》2010 年第4 期，第56 頁。當協議條款由于締約成本限制和信息資源缺乏等原因而無法發揮實益時，董事信義義務可以起到降低代理成本、彌補契約漏洞的作用。[31]參見劉杰勇：《論ESG 投資與信義義務的沖突和協調》，載《財經法學》2022 年第5 期，第170 頁。

就第二點而言，雙委托關系主要是在公司股權結構相對集中或股東之間存在聯系，將會導致公司內部控制的情況下發生。出于自利動機的大股東或實際控制人，可以利用自身的控制權優勢與信息優勢對中小股東的利益實施侵占。多數情況下，投資方注入的資金大部分流入了公司的資本公積金，只有少部分成為了注冊資本。[32]參見北京市第三中級人民法院民事判決書，（2019）京03 民終5755 號。本案中，各方簽訂的《增資擴股協議》約定：甲方確認并同意認繳乙方新增注冊資本17.65 萬元（由原來的100 萬元增加到117.65 萬元），認繳價款共計750 萬元，其中17.65 萬元計入乙方新增注冊資本，剩余部分計入乙方資本公積金。在計算持股比例時不考慮資本公積金，這意味著投資方在未來辦理登記后僅享有微弱的持股比例，可能會遭到公司內部的利益排擠。[33]參見賀劍：《對賭協議何以履行不能？——一個公司法與民法的交叉研究》，載《法學家》2021 年第1期，第166 頁。董事為防范此種情況的出現，可以在投資方作為外部債權人時，對其提前履行股東層面的信義義務。此外，雙委托關系也不應當僅僅限定在大小股東之間。投資方作為外部債權人，還可能受到除了大股東與小股東之外的其他委托關系的相互影響。伴隨著現代公司治理模式多元層級的出現，傳統的一對一、多對一的代理模式逐漸衍生出多數人對少數人委托的類型。[34]參見段威：《公司經營者信義義務體系之完善》，載《煙臺大學學報（哲學社會科學版）》2007 年第3期，第42 頁。組織法語境下的董事信義義務，涉及到了以公司為媒介的、多數人對少數人的委托。[35]參見劉剛仿：《英國法中公司發起人對公司的信義義務》，載《中南財經大學學報》1999 年第6 期，第88 頁。多數委托人中可能包含公司、股東及債權人等多方主體，形成共時性的多方委托關系。基于公司組織體的存在，每一種相對的委托關系又會影響到其他方面的委托關系。從這個角度來說，董事對投資方債權人承擔信義義務，是多重委托關系互相影響的必然結果。董事同時作為多方主體的受托人，在各類相對委托關系中承擔多重信義義務，須對不同委托人履行分散式忠誠義務，同時忠于若干個相矛盾的利益，同時對若干個不同主體承擔信義義務。[36]See Christopher W.Frost,Running the Asylum: Governance Problems in Bankruptcy Reorganizations,34 Arizona Law Review 89,89-140 (1992).對賭投資方作為諸多委托人之一，可能因董事濫用受托權利而損害其利益，[37]參見朱圓：《論信義法的基本范疇及其在我國民法典中的引入》，載《環球法律評論》2016 年第2 期，第82 頁。包括因其他主體對董事的委托而可能影響到自身利益的情況，因此要求董事在作出商業決策時須對其負擔間接的信義義務。在公司正常經營階段，在關涉投資方債權人利益的特定事項的決策或交易中，如果涉及處置公司關鍵資源并明顯對投資方利益產生重大影響時，董事須對投資方債權人承擔相應的信義義務，不得因維護其他主體的利益而折損投資方利益。

（二）董事對投資方承擔信義義務的位階設定

公司是由多元主體組成的利益共同體，各個主體在公司不同經營狀態下存在不同的利益訴求。若董事同時對多方主體承擔信義義務，且沒有優先次序的情況下，會造成董事履職出發點的混亂，結果造成董事實際是不需要對任何人負責的。這意味著，董事對多方主體承擔的信義義務應當存在著優先程度之分，即存在著信義義務的位階差別。本文所指的董事信義義務位階側重于在對賭協議的語境下，董事對不同主體承擔信義義務的利益位階，具體是指對賭投資方與公司及股東等不同主體在董事信義義務體系中的縱向等級和優先順位。[38]參見楊瓊、雷興虎：《論瀕臨破產公司董事信義義務的轉化》，載《學術論壇》2021 年第5 期，第86 頁。當不同位階的主體利益發生沖突時，董事對于上位階主體利益的考慮要優先于下位階主體利益的考慮。董事信義義務的位階設定有其合理性與必要性，最明顯的實益在于可以有效避免受益對象眾多帶來的混亂，為董事的實際履職行為提供明確的出發基準點。董事作為多方主體的受托人，其信義義務對象復雜多樣，關涉的利益沖突互相交織。董事無法在每一次的商業決策中都能準確判斷是否侵害某一方利益，也無法在多方利益不一致時同時符合各方的行為預期。如果沒有信義義務履行的優先次序，董事極有可能在履職時無法作出大部分決定。[39]See Tibor Tajti,Bankruptcy Stigma and the Second Chance Policy: The Impact of Bankruptcy Stigma on Business Restructurings in China, Europe and the United States,6 China-EU Law Journal 1,1-31 (2017).而董事信義義務位階差別的設定，可以有效避免這個問題的出現，也為實踐中董事的履職行為提供操作指引。

在分析董事信義義務對象的位階差別時，最關鍵的判斷因素是信義義務所指向的核心利益，[40]參見徐化耿：《信義義務的一般理論及其在中國法上的展開》，載《中外法學》2020 年第6 期，第1577頁。即何種利益處于更需要優先爭取、更容易遭受侵害的位置。當公司正常經營時，董事信義義務的第一位階對象為公司及股東，第二位階對象為包括投資方債權人在內的其他主體。一則，就利益優先性而言，公司及股東的利益最大化是董事在正常經營階段履職的第一考量要素。當投資方簽訂對賭協議成為公司外部債權人時，目標公司往往處于對外融資的正常經營階段。整個公司的運作都強烈體現出獲取經營利潤的目的，董事是為了謀取公司利益的最大化而作出商事決策。雖然公司利益是一個區別于股東利益以及公共利益的概念，本質上是股東利益和其他利益相關者利益的協調統一，[41]參見李建偉：《論公司社會責任的內涵界定與實現機制建構——以董事的信義義務為視角》，載《清華法學》2010 年第2 期，第125 頁。但是在股東利益與公司利益一致的前提下，董事相當于是為了股東投資利益的最大化而履職。[42]參見楊宏芹、張岑：《對賭協議法律性質和效力研究——以“海富投資案”為視角》，載《江西財經大學學報》2013 年第5 期，第123 頁。相較之下，對賭投資方基于合同條款，以事先約定的計算方式確定收益比例，在公司正常經營階段不會對董事履職設定太多要求。二則，就侵害可能性而言，公司正常經營階段董事履職行為不當，其所造成的損害后果直接指向公司及股東。從絕對角度來說，任何一項公司交易都會間接對債權人利益產生影響，但由于公司組織體系的復雜性和多種債權債務關系的交織性，對賭投資方利益是否受損，難以在某一具體侵權行為中單獨判斷，也因商事系列交易而無法明晰行為與結果之間的一一對應關系。再加上公司責任財產在商業運營中不斷波動的客觀事實，當對賭投資方意識到其利益受損而向董事追責時，董事不當行為與損害結果之間的因果關系可能已經因為責任財產的變動而難以追溯還原。

因此，在對賭投資方與目標公司或其股東簽訂對賭協議后、辦理股東登記前，董事信義義務的第一位階對象為公司及股東，第二位階對象為包括對賭投資方在內的債權人。董事對投資方債權人承擔非持續性的信義義務。通常來說，投資方的預期利益依托對賭協議實現，在合同條款足以提供保護的時候不需要董事承擔信義義務。董事對投資方債權人的信義義務，更多側重于合同沒有涉及的特殊場景，此類場景并非是經常性出現的。[43]參見許德風：《道德與合同之間的信義義務——基于法教義學與社科法學的觀察》，載《中國法律評論》2021 年第5 期，第140 頁。這也就意味著董事對投資方的信義義務無需持續存在，而僅在特定事項的決策或交易中，即涉及公司關鍵資源并明顯對投資方作為債權人的利益產生重大影響的特殊情形中出現。

（三）董事對投資方承擔信義義務的內容構成

在對賭投資方僅作為公司外部債權人、尚未辦理股東登記階段，董事對其負擔的信義義務集中體現在維持公司原始信用方面，包括但不限于確認公司現有管理層的經營治理有方，確認公司所采納的治理框架適合未來穩健發展等，最低要求在于保證公司清償能力的不減持。維持公司原始信用的意義在于，堅持資本維持的底線規則。[44]See John Armour,Share Capital and Creditor Protection: Efficient Rules for a Modern Company Law,63 Modern Law Review 355,365 (2003).確保公司進行對賭商事活動的最初資本不發生劇烈變動，使投資方能夠基于公司最初信用狀況的商事預判進行正常交易，不致遭受目標公司資本不實的重大風險。對作為外部債權人的投資方，董事承擔信義義務的內容主要包括：

其一，對股東認繳資金到期足額繳納的催繳義務。由于公司最低資本制的取消以及資本認繳制對實繳制的替代，股東是否按期足額繳納出資，直接關乎著公司運營狀態及對賭投資方利益能否順利實現。[45]參見劉燕、王秋豪：《公司資本流出與債權人利益保護——法律路徑與選擇》，載《財經法學》2020 年第6 期，第4 頁。董事承擔監管股東出資到位，是為了維護公司與投資方債權人交易的初始信用，在外部層面可以理解為是面向投資方債權人勤勉義務的具體體現。根據《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（三）》（以下簡稱《公司法司法解釋三》）第6 條的規定，由公司發起人負責對未按期繳納所認股份股款的認股人進行催繳。但該條規定的催繳義務主體值得推敲，事實上由發起人履行催繳義務并不十分妥當。按照公司設立程序，董事會或執行董事往往在公司進行注冊登記前就已設立。須向股東催繳出資時，發起人可能未必是董事會成員，或許對股東出資繳納情況不甚了解。非董事會成員的發起人，在對股東進行催繳時，還可能因為并不實際掌握經營管理權而產生諸多不便。此外，由發起人進行催繳還會涉及到與董事職權范圍劃分的問題，由發起人進行催繳并不合適。

根據《公司法司法解釋三》第17 條及第19 條的規定，公司股東未履行或未全面履行出資義務的，應經公司或者其他股東催告繳納。具有公司股東身份的董事，可以基于該條規定直接以股東身份進行催繳。不具有股東身份的董事，以及雖具有股東身份但仍想以公司名義出面的董事，可以從該條所規定的“經公司催告繳納”的情況下尋求可能性。現有立法并未明確規定“經公司催告繳納”的具體催告主體，這為董事成為實際的催繳義務人提供了制度空間。[46]參見最高人民法院再審判決書，（2018）最高法民再366 號。本案審理法院認為“公司設立時認繳出資的股東負有的出資義務與公司增資時是相同的，董事、高級管理人員負有的督促股東出資的義務也不應有所差別。”根據《公司法司法解釋三》第13 條第4 款的規定，股東在公司增資時未履行或未全面履行出資義務的，公司債權人可要求未盡忠實與勤勉義務的董事、高級管理人員承擔相應責任。該條規定通過追究董事責任的方式，實則是為了間接要求董事、高級管理人員履行對股東的催繳義務，這本身也是董事對公司、其他股東以及對賭投資方債權人承擔勤勉義務的外在表現。[47]參見最高人民法院民事審判二庭編著：《最高人民法院關于公司法解釋（三）、清算紀要理解與適用》，人民法院出版社2011 年版，第205 頁。債權人對未盡信義義務的董事進行追責，是督促董事直接對股東進行催繳，而非督促董事通知法定代表人進行催告。公司的法定代表人，依照公司章程的規定，由董事長、執行董事或者經理擔任。在法定代表人為董事長或執行董事的情況下，無論是董事直接進行催繳，還是董事通知法定代表人進行催繳，均是將催繳義務留在董事系統內部。既然催繳義務最終留在董事內部，董事會決策機制采取集體決策制度，那么催告義務應當不僅僅屬于法定代表人個人，而應當是全體董事的集體義務。在法定代表人為經理的情況下，經理由董事會或執行董事委任，其日常經營管理職權可以理解為由董事會或執行董事賦予。從節約履職成本的角度來看，董事在得知股東出資瑕疵后，再去推動經理進行催繳，和董事直接進行催繳而言，后者明顯更為高效，況且董事也不存在著不適合進行催繳的明顯阻礙事由。

董事的職權及地位為其具有催繳資格、承擔催繳義務提供了正當性依據，董事有資格也有義務代替公司出面對股東進行出資催繳。一方面，董事作為公司經營管理權的實際享有者，對于股東出資繳納情況、股東出資期限等事項較為熟悉，能夠在出資期限屆滿前第一時間采取催繳措施。認繳制下股東出資到期之日與公司成立之日相隔甚遠，公司的發起人、實際控制人都未必是公司董事會的成員，因而不一定掌握其他股東是否足額出資的事實。[48]參見李建偉、岳萬兵：《董事對債權人的信義義務——公司資本制度視角的考察》，載《中國政法大學學報》2022 年第2 期，第104 頁。至于其他主體，更多是在發現公司運營不佳、財務虛空的情況下，才向股東提起催繳，此時公司財務危機往往已經十分嚴重，股東可能更加不愿意履行出資義務。相較于其他主體催繳的滯后性，董事基于其信息優勢地位和履職便利條件，能夠在公司正常經營時立即對股東進行催繳。另一方面，董事作為公司管理者和股東代理人，以及作為對賭投資方等債權人的受托人，監督股東出資到位是對公司、其他股東及對賭投資方等債權人承擔勤勉義務的內在要求。對賭投資方基于默示契約條款和委托相互作用的影響，對董事監督股東履職行為產生了合理信賴，要求董事確保公司原始信用穩定與資本充實。因此，董事應當對股東認繳資金的到期足額繳納承擔催繳義務。

需要注意的是，董事對未履行或未全面履行出資義務的股東的催繳義務，在性質上應當是一項行為義務，而非是一項結果義務。如果認定為結果義務，對董事而言是不具有正當性的。股東拒絕繳納出資的不當行為，是董事無法左右的股東的個人選擇。股東最終是否履行全面的出資義務，并不取決于董事會或董事個人是否對其催告。出資義務是股東的基本義務，但非公司董事的法定義務。在股東未全面履行出資義務時，董事或因協助股東抽逃出資、或因負有監督職責而未履行、或因對增資未盡忠實勤勉義務等情形而承擔相應責任，但不應將股東未全面履行出資義務的責任一概歸因于公司董事。如果由董事對此分攤責任，既缺乏事實和法律依據，也造成董事履職的風險過高、責任過重。董事應當對自己是否最大程度上履行了向股東催繳出資的勤勉義務負責，而不必為股東最終是否繳納出資負責。董事催繳義務的行為標準，不應當僅僅限于董事個人向董事會提出催繳議案，否則董事均可以通過簡單地提出議案的方式而規避責任承擔，如此將導致催繳的勤勉義務流于形式。符合催繳義務的行為要求應當是，董事個人先向董事會提出相應的催繳提案，該提案以決議方式通過后，由董事會向相關股東進行多次催繳，同時告知股東不履行或不全面履行出資義務的不利后果。當董事會積極向股東進行催告時，視為全體董事均履行了勤勉義務。若董事會未向股東催繳出資，相當于放任了股東欠繳出資對公司利益實際損害的持續，二者共同造成損害的發生與持續，此時全體董事違反了向股東催繳出資的勤勉義務，應當根據《公司法》第147 條第1 款規定來承擔相應的賠償責任。但如果個別董事向董事會提出了催繳議案，董事會卻怠于向股東進行催繳的，個別董事自行對股東進行多次催繳，并告知其不利后果的可以免責。即董事個人能夠證明自己在最大限度內盡力催繳的可以免責，這要求同時包含兩方面事由：一是在董事會決議記錄中明確記錄了個別董事的催繳提案；二是在董事會未進行催繳時，董事個人積極主動向股東進行催繳。

其二，對公司資產及業務情況發生變動的披露義務。公司債權人知情權的來源有二，一為契約，二為法律明確規定。對賭投資方作為外部債權人，所獲取的涉及目標公司的各類信息，是目標公司原始信用的組成部分和外在表現形式。一般而言，對賭投資方在與目標公司正式建立合作關系前，會通過企業信用信息平臺了解到公司注冊資本和股東實繳出資情況等信息。[49]See John A.E.Pottow,Fiduciary Duties in Bankruptcy and Insolvency,Law &Economics Working Papers 135,135 (2018).對賭投資方基于其高額投資的潛在風險，會試圖通過各種途徑廣泛收集與目標公司有關的各種信息，來輔助其作出是否進行對賭投資的商業決策。[50]參見李金華：《我國企業簽訂對賭協議的法律風險防范》，載《法學雜志》2011 年第9 期，第133 頁。在對賭協議簽訂后，投資方債權人是否實際參與公司治理決定了其信息獲取量的差異，雙方動態博弈結果的公平與否和信息發布的對稱與否密切相關。[51]參見龔偉：《上市公司破產重整選擇博弈與制度構建》，載《山東社會科學》2012 年第12 期，第161 頁。投資方作為外部債權人尚未實際參與公司的經營管理，在辦理股東登記前也不滿足行使股東知情權的資格要件，并無獲取公司重要信息的便利途徑。因此，董事應當對處于信息弱勢地位的對賭投資方提供獲取信息的便利條件，這也是董事對其負擔勤勉義務的內容構成。[52]See George G.Triantis,Financial Contract Design in the World of Venture Capital,68 University of Chicago Law Review 305,318 (2001).董事作為公司的實際經營管理者，基于對公司財務情況和對管理層運行現狀的把握，能夠對公司未來走向趨勢存在基本的結果預判，能夠獲得關于公司資產及業務情況變動的一手資訊。[53]See Ronald J.Gilson,Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American Experience,55 Stanford Law Review 1067,1067-1103 (2003).為減少對賭投資方債權人的信息差，董事須保證履行充分的信息披露義務，以實現投資方債權人的知情權與參與權。[54]參見徐勝強：《論股份有限公司債權人知情權》，載《法學》2002 年第9 期，第68 頁。

首先，在披露范圍上，對于涉及對賭投資方重大利益的相關事項均予披露。對賭債權人知情權的內容包含兩方面，一是與股東相同的資訊信息取得權，包括法律要求公開的財務報表、股權變動、關聯交易等需要披露之重大事項；二是專門針對自己的信息取得權，例如公司減少注冊資本、公司合并或分離、公司清算時的特別通知義務。在公司正常經營階段，在出現第二種針對投資方債權人自身的特殊事項時，董事須對其承擔信息披露義務。當出現公司資產和業務情況發生顯著變動的情形時，公司重大資本、資產變動，公司合并、分立以及形態變更，以及其他可能對債權實現產生重大影響的事項，董事均須及時書面告知投資方債權人。[55]See Remus Valsan,Fiduciary Duties, Conflict of Interest, and Proper Exercise of Judgment,62 McGill Law Journal 1,1-40 (2016).在對賭協議可能采取多輪次分批注資的情況下，投資方債權人可以據此調整自身的投資計劃。[56]See Michael Abramowicz,The Law-and-Markets Movement,49 American University Law Review 327,327-431(1999).其次，在披露方式上，采取不同于常態化披露的偶發性披露方式。對賭債權的發生是依據債權人對公司資本狀況和清償能力的信任，[57]參見徐化耿：《論私法中的信任機制——基于信義義務與誠實信用的例證分析》，載《法學家》2017 年第4 期，第37 頁。投資方依據契約條款事先約定的方式收取本息。公司的日常性經營事項無須事無巨細地向投資方債權人報告，董事僅在公司資產和業務情況發生顯著變動時履行披露義務，該義務屬于頻次較低的偶發性義務。

三、股東登記后的董事信義義務：基于投資方公司股東身份

（一）董事對投資方承擔的雙重信義義務

公司法視閾下許多問題的討論，習慣性將股東作為單一角色進行考慮，忽視了股東同時作為受益人與投資者等不同角色的可能。[58]參見鄧峰：《代議制的公司：中國公司治理中的權力和責任》，北京大學出版社2015 年版，第105 頁。在諸如對賭協議等私募股權投資領域，對賭投資方以高額溢價購買公司股權并獲得相應股東資格，但同時投資方在對賭協議中也是目標公司的債權人。投資方雖然身為目標公司股東，但不排斥其還是合同相對方的事實，此時其投資方身份與股東身份發生交叉。前者表征的是投資方在資本市場上的交易主體地位，后者表征的是其在目標公司中的所有者地位。對賭投資方因辦理股東登記而取得目標公司的股東資格，投融資雙方往往會系統地進行商事外觀設計，將投資方的持股情況記錄在公司登記事項和章程記載事項當中。對賭投資方通過股東登記完成了外部債權人身份對內部股東身份的捕獲。其在組織法視角下的意義在于，董事基于對賭投資方身份屬性的疊加，而對其承擔股東層面和債權人層面的雙重信義義務。當對賭投資方同時作為不同層面信義義務來源的受益人時，董事對其負擔信義義務的內容及程度，應當與投資方主次身份的顯現存在關聯。

當對賭投資方辦理股東登記后，其獲取的股東身份會覆蓋原先的債權人身份。此時投資方的股東身份成為顯現在外的主要身份，而債權人身份成為隱退其后的次要身份。相應地，董事對投資方承擔的信義義務應當采取與其他股東一致的義務標準。允許投資方股東身份對債權人身份吸收，并非減少了董事對其承擔信義義務的來源類別，相反是提高了董事承擔信義義務的標準。相較于外部債權人所主要依賴的契約保護，投資方作為公司股東，享有選擇管理者的投票權、公司事務的監督權以及對董事違信的訴訟權，能夠更為確切地觀察到公司資產交易的真實信息，更為方便地對董事的各種道德風險行為進行有效監督。[59]參見季奎明：《論金融機構董事信義義務的擴張》，載《甘肅政法學院學報》2011 年第5 期，第143 頁。投資方的股東身份在權利行使和利益保障層面所具有的優勢，均能涵蓋其作為外部債權人的利益保護需求。在投資方取得股東身份后，其作為董事信義義務對象的位階排序相應發生變化。投資方作為外部債權人時，屬于董事信義義務的第二位階對象。投資方成為公司股東后，成為董事信義義務的第一位階對象。需要說明的是，雖然投資方在董事信義義務對象范圍內實現了位階超越，但這并不意味著董事對其債權人身份所應承擔的信義義務不復存在，其第二位階信義義務的要求仍在特殊場景顯現。究其原因，在于股東與債權人利益存在同質化與異質化的不同可能。董事經常面臨著股東與債權人之間的利益沖突，需要在分散式忠誠理論下扮演利益相關人的調停者角色。[60]See Ira M.Millstein,Ellen J.Odoner &Aabha Sharma,Fiduciary Duties of Corporate Directors in Uncertain Times,30 Journal of Applied Corporate Finance 1,1-111 (2018).當股東利益涵蓋債權人利益時，即兩者利益具有同質性時，董事以對待一般股東的標準對投資方承擔信義義務即可。但當股東利益無法涵蓋債權人利益時，即兩者利益具有異質性時，董事須考慮所涉事項是否為處置公司關鍵資源并明顯對投資方債權人利益產生重大影響，來決定是否單獨向投資方承擔第二位階的信義義務。[61]參見郭富青：《我國公司法移植信義義務模式反思》，載《學術論壇》2021 年第5 期，第73 頁。

（二）董事對投資方與其他股東的信義義務差別

董事對公司的不同利益方承擔分散式忠誠義務，對任何一方利益的實現都不能以損害他方的利益為代價。但董事履行信義義務的內容和程度，會因主體身份的特殊性而有所差異。不同主體之間的利益天然具有不一致性，即便是在股東內部也存在著利益沖突。當股東之間發生矛盾時，由某一類別股東選舉出的董事有可能做出不利于另一類別股東的決策。至于后者在多大范圍內能夠受到董事信義義務的保護，無論是現行公司法規則還是傳統信義義務理論均未給出明確答復。投資方在辦理股東登記后，享有公司章程及法律規定的股東權利。投融資雙方還可能在對賭協議中，對投資方的股東權利及義務作出其他特殊約定。對賭投資方作為公司股東，與一般股東共同作為董事信義義務的第一位階對象。在股東利益一致的前提下，董事原則上應當以對待一般股東的標準對投資方承擔信義義務。但是對賭投資方從外部債權人身份轉變為公司內部股東身份，與通過原始或繼受方式取得股東資格的其他股東相比，在股東身份的獲取方式上有所不同，打破了股東同質的理論假設，使信義義務的規則設計基礎發生變化。[62]參見熊敬：《信義義務在優先股制度中的理論困境及其解決方案：美國實踐及其啟示》，載《江蘇行政學院學報》2019 年第4 期，第130 頁。相應地，董事對投資方承擔信義義務的要求也須作出相應調整。對賭投資方與一般股東的區別，集中體現在是否參與公司經營管理和是否承擔退出機制的同等風險兩個方面，影響著董事對投資方與一般股東承擔信義義務強弱程度的差別。

一則，就是否參與公司經營管理而言，對賭投資方比一般股東更多地參與公司治理，意味著董事應對一般股東提供更多的信義義務服務。在所有權和管理權相分離的現代公司中，實際參與公司經營管理的權力向以董事為代表的管理層發生傾斜。[63]參見武長海：《機構投資者參與非上市公司治理的困境與紓解》，載《江西社會科學》2021 年第8 期，第171 頁。股東主要是通過非常態化的會議形式參與公司治理，而將公司常態化的控制權交由董事管理層行使。[64]See Raymond T.Nimmer &Richard B.Feinberg,Chapter 11 Business Governance: Fiduciary Duties, Business Judgment, Trustees, and Exclusivity,6 Bankruptcy Developments Journal 1,55 (1989).至于對賭投資方成為公司股東后，在多大程度上參與公司治理的問題目前存有爭議。有觀點認為，投資方一般情形下都非戰略投資者，不太關注目標公司的具體經營情況。[65]參見周長：《論破產重整中戰略投資人的權益保護》，載《中國集體經濟》2019 年第26 期，第108 頁。但這個結論在對賭場景是不準確的。對賭協議中投融資雙方通過產品或服務經營與資本經營結合的方式，以達到資源共享的雙贏目的。投資方的資本經營對融資方的產品或服務經營存在著一定要求，[66]參見謝海霞：《對賭協議的法律性質探析》，載《法學雜志》2010 年第1 期，第73 頁。投資方有參與目標公司經營管理的現實需要。實踐中也不乏關于投資方主動參與公司治理的實例。例如在蘇州周原九鼎投資中心訴藍某、湖北天峽鱘業有限公司、宜都天峽特種漁業有限公司投資合同糾紛案中，各方共同簽署的《投資協議書》中明確約定，甲方投資后通過董事會、股東會參與目標公司管理，協助拓寬客戶領域、選擇投資項目、物色并購對象、協助獲取貸款融資額度。[67]參見最高人民法院民事判決書，（2014）民二終字第111 號。在北京四方繼保自動化股份有限公司訴方某、陸某合同糾紛案中，四方繼保公司增資后，深度介入了目標公司的核心技術與新產品的研制研發工作，且為目標公司的產品進行供貨，利用公司內部治理結構控制及影響了目標公司的實際經營。[68]參見北京市第一中級人民法院民事判決書，（2018）京01 民初333 號。由此可見，對賭投資方對于公司經營管理事項的參與程度高于一般股東。

對賭投資方與一般股東是否實際參與公司經營管理的程度差異，決定了兩者獲取信息量的不同，進而決定了董事對其承擔信義義務程度的不同。對賭投資方與一般股東之間形成了信息不對稱、決策話語權不等同的局面，[69]參見周林彬、文雅靖：《公司高管違反信義義務責任的司法適用現狀與完善》，載《求是學刊》2014 年第4 期，第73 頁。要求董事承擔信義義務時應當對一般股東給予更多保護。對賭投資方在參與公司治理的過程中，基于對公司資產信息和財務信息的掌握，能夠及時預測公司經營狀況、分析信息數據結果并調整自身商業決策。而不直接參與公司治理的一般股東則處于信息弱勢地位，難以對公司資產及業務情況的變動作出及時反應。[70]參見劉倚源：《構建我國的表決權信托制度——以中小股東利益保護為中心》，載《甘肅政法學院學報》2014 年第6 期，第127 頁。此外，兩者參與公司治理的程度不同，也決定了對公司決策影響力的差別。對賭投資方在作為公司股東時，可能會為項目的營銷策劃積極提供方案、干涉管理層決策、影響目標公司的業務布局與推進節奏。投資方的利益保護具有主動性特征，其對公司決策的影響力較為顯著。一般股東委托董事進行經營管理，股東利益僅能依托董事忠實及勤勉的職業素養和商業能力，其利益保護具有被動性特征。特別是在實際控制人憑借持股比例在投票表決事項上具有絕對影響力的情況下，一般股東對于公司決策的話語權有限。雖然存在著公司最高權力機構的股東會，但股東會會上所表決的各項提議及草案大部分是由董事會事先起草的，留給一般股東的提案空間狹窄，部分股東甚至為了降低未來遭受報復的風險而回避提出反對意見。

二則，就是否具有退出機制的同等風險而言，對賭投資方因約定保底條款而比一般股東更少地承擔商業風險。一般股東退出公司的方式，包括轉讓股權、主張異議股東回購請求權以及公司解散后退出等情形。一般股東無論采取何種形式退出公司，均是在所持股權價值具有不確定性的前提下進行的。這意味著一般股東退出公司時的股權價值是隨市場動態波動的，其投資收益不具有固定性，承擔正常范圍內的投資風險。[71]參見李銀香、駱翔：《從制度演進視角看股份回購動機及經濟后果》，載《財會月刊》2020 年第22 期，第39 頁。相較之下，目標公司為吸引更多投資，通常愿意向投資方承諾固定回報率。雙方在對賭協議中往往會設定優先清算條款，以事先約定的計算方式人為地改變收益比例。當觸發對賭回購條款時，約定公司財產可以逆向流入對賭投資方的最低回報支付。[72]參見潘林：《股份回購中資本規制的展開——基于董事會中心主義的考察》，載《法商研究》2020 年第4期，第114 頁。特別是在上市公司為提高定增成功率時，向投資方承諾作出保底協議的情況屢見不鮮。例如在浙江省寧波正業控股集團有限公司訴上海嘉悅投資發展有限公司等與公司有關的糾紛案中，雙方約定投資方的保底收益為認購成本的8%，凈收益低于保底收益的差價由目標公司承諾補足，人民法院在核實雙方真實意思表示、審查是否違反效力性強制性規定后，最終對此案中的保底條款認定為有效。[73]參見上海市第一中級人民法院民事判決書，（2013）滬一中民四（商）終字第574 號。雖然對賭投資方與一般股東均以公司經營狀況良好為預期收益的前提，但一般股東在無最低回報率和優先權安排的情況下，即便有股東有限責任制度的保護，仍然處于市場風險高于對賭投資方的地位。這意味著要強化董事對一般股東所承擔的信義義務，特別應對中小股東的利益保護方面予以充分關注。當對賭投資方與一般股東的利益具有同質性時，董事對兩者信義義務的履行，均須遵循對一般股東的強化信義義務標準；當對賭投資方與一般股東的利益具有異質性時，董事須對一般股東的利益作出優先于投資方股東利益的考量。

（三）董事對投資方所負信義義務的弱化情形

根據對賭投資方的注入資金比例和持股份額，可以判定投資方在目標公司里所取得的身份主要有三種情況，分別是一般股東、控股股東或公司董事。董事對于不同身份的對賭投資方所承擔的信義義務，會基于投資方在公司內部的信息優勢與決策影響力而發生逐級弱化。

一則，當對賭投資方作為一般股東時，董事原則上應當以對待一般股東的標準對投資方承擔信義義務。但正如前文所述，考慮到投資方與其他一般股東相比，在參與公司經營管理方面更具信息資源與決策優勢，在退出公司機制方面承擔更低風險，因此董事對投資方承擔的信義義務開始發生弱化，略低于對其他一般股東的義務要求。

二則，當對賭投資方作為非董事的控股股東時，因其持股比例而享有的決策優勢和話語權地位，與其作為一般股東相比，董事對其承擔的信義義務繼續發生弱化。在蘇州周原九鼎投資中心訴藍某、湖北天峽鱘業有限公司、宜都天峽特種漁業有限公司投資合同糾紛案中，《投資協議書》約定，乙方（藍某）和丁方（湖北天峽公司）承諾將對丙方（宜都天峽公司）進行增資，本次增資后丁方占丙方增資后股份總數的51%，成為目標公司的控股股東。控股股東未必一定是公司董事，控股股東可能由于不方便出面等原因而拒絕擔任董事職務。但作為控股股東的對賭投資方，因其出資額或持股比例優勢，會對公司決策產生較大影響。董事除了向投資方承擔對股東的信義義務之外，董事自身的部分信義義務也會向對賭投資方發生轉移。即投資方同時處于信義義務的受益人與受信人地位，代替董事向其他主體履行部分信義義務。在該義務范圍內，董事不再對投資方承擔相應的信義義務。就投資方作為董事信義義務對象而言，董事對其負擔一般意義上的第一位階信義義務。由于控股股東相較于其他非控股股東而言，在信息資訊量和決策影響力方面的優勢，決定了董事須對其他非控股股東予以特殊保護，相應地會弱化對投資方的信義義務。

就董事部分信義義務向投資方發生轉移而言，投資方須對其他一般股東（特別是中小股東）和其他債權人等主體承擔橫向層面的信義義務。[74]參見朱望：《公司董事橫向信義義務的理論證成——邁向公司治理現代化》，載《東南大學學報（哲學社會科學版）》2020 年第2 期，第84 頁。控股股東行使控制權的途徑有兩類：一是控股股東在股東會中行使表決權或控制董事會的多數席位，進而決定股東會或董事會決議；二是控制股東兼任公司董事或高管，基于職權便利可以直接影響公司的日常經營管理。在對賭投資方作為非董事的控股股東時，最終是通過影響股東會或者董事會決議，來施加對公司的控制影響力。當對賭投資方作為控股股東，享有公司事實分配決策權、成為公司經營管理的決策核心時，負有對目標公司及其他中小股東和利益相關者的信義義務。對賭投資方不得濫用控股股東權利，不能通過犧牲目標公司、其他股東、債權人利益的方式來追求自身收益最大化。判斷對賭投資方是否成為公司經營管理的決策核心時，可以采用“最終決定權認定標準”，以此作為判斷投資方是否對其他主體負擔信義義務的依據。當公司股東會或董事會的權利行使及決策形成明顯受到對賭投資方牽制，且投資方意思表示的牽制力達到直接左右最終決策的程度，此時會發生信義義務在董事與投資方之間的轉移，投資方須在個別法律關系中替代董事負擔對其他主體的信義義務。

三則，當對賭投資方作為公司董事時，其他董事對其承擔的信義義務降至最低，不再對其負擔股東層面的信義義務。在對賭實踐中，投資方為了保障高額投資款的安全系數，目標公司或股東為了盡可能地吸引投資方，雙方可能會在對賭協議中約定增加董事會席位，或者約定部分投資方直接以董事或高管身份參與公司經營管理，甚至約定投資方在股東會、董事會中對與自己利益相關的事項享有一票否決權。[75]參見劉鵬飛：《對賭協議實務全書操作指引與裁判規則》，中國法制出版社2021 年版，第110 頁。對賭投資方要求確認自己享有董事會席位，其目的未必是追求公司控制權，更多的是依據投資情況，確保自己對目標公司的運營狀況享有知情權，努力在公司決策中增強自身話語權，防止公司控股股東及其管理團隊濫用表決權損害自身利益。通常情況下，非職工董事由公司股東會或股東大會選舉產生，選舉產生的董事本身也具有股東身份。當對賭投資方成為公司董事時，其股東身份被董事身份涵蓋吸收。[76]參見邢海寶：《公司債權人保護：以不當交易的規制為中心》，載《比較法研究》2023 年第1 期，第6頁。董事對公司及股東等承擔的信義義務，內在包含投資方對自己承擔的義務。如同董事無需對自己負擔信義義務一般，此時其他董事不再將投資方作為股東看待，因此無須再對其負擔對一般股東的信義義務。投資方反而因其獲得了董事身份而加入公司治理結構，在橫向層面對其他治理主體、在縱向層面對公司及股東等承擔信義義務。若投資方深度介入目標公司的研發、生產經營等環節，利用公司內部治理結構控制、影響目標公司經營方針及具體營銷策略，導致目標公司的銷售業績和市場推廣受到重大不利影響的，投資方無權主張提出業績補償或股權回購的請求權。[77]參見北京市高級人民法院民事判決書，（2019）京民終252 號；北京市第一中級人民法院民事判決書，（2018）京01 民初333 號。在北京四方繼保自動化股份有限公司訴方某、陸某合同糾紛案中，一審和二審法院均認為，方某、陸某關于四方繼保公司因深度介入泓申公司經營而對泓申公司造成重大不利影響，其無權提出業績補償請求的主張沒有合同依據的認定正確。

董事對于投資方作為一般股東承擔的信義義務程度，要高于其作為控股股東時的義務程度。董事對于投資方作為控股股東承擔的信義義務，也要高于其作為公司董事時的義務程度。但是由于信義義務的內容具有不確定性，在不確定性的基礎上試圖推導出義務承擔程度的抽象標準更不具有可行性。[78]參見許德風：《道德與合同之間的信義義務——基于法教義學與社科法學的觀察》，載《中國法律評論》2021 年第5 期，第143 頁。董事在履職過程中難以把握義務程度逐級弱化的準確分寸，因此難以在具體制度層面細化董事的履職標準。對此問題的解決，只能是在董事違信追責制度方面，通過構建程度不同的追責賠償比例，以體現董事對不同身份的投資方承擔的不同程度的信義義務。以公司資本制度為例，在股東出資存在瑕疵、公司減資環節出現瑕疵、利潤分配出現違法情形時，不同身份的投資方主張未盡信義義務的董事承擔違信責任，董事賠償損失的數額應當有所不同。法官在個案中作出賠償數額的認定時，應當考慮以董事對待一般股東的賠償標準為基準，投資方作為一般股東的獲賠數額略低于該標準；投資方作為控股股東的獲賠數額，可視案件具體情況擬定為該標準的三分之一或二分之一；投資方作為公司董事的，原則上不能支持其請求獲得賠償的主張。

四、回購條款觸發后的董事信義義務：基于投資方內部債權人身份

對賭協議回購條款觸發后，進入到契約最后的退出與補償階段。投資方因回購條件成就，而對目標公司或簽署股東享有請求回購股權的權利。此時投資方的債權人身份與股東身份發生分離，從以股東身份為主轉換為以債權人身份為主。雖然投資方尚未辦理股東變更登記，也未實際抽回出資，但其股權已轉為對公司或其他股東的債權，后者應當對其支付回購款。對賭協議回購條款在實質層面，并未形成與資本維持原則的正面沖突。股權回購款并不是投資方作為股東行使股利分紅請求權所得的財產份額，而是目標公司作為債務人因未實現對賭目標而觸發回購條款所要履行的合同義務。投資方作為公司組織的內部主體，對公司或其他股東享有對賭債權，可以要求董事在承擔信義義務時給予其行使與實現權利的協助或便利。

（一）董事對投資方承擔信義義務的內容要求

對賭投資方最初選擇溢價投資的目的在于，當目標公司實現約定業績目標或成功上市時，投資方將按照事先約定的利潤計算方式，獲得投資收益并主動退出公司。而當回購條款觸發時，投資方也能基于事先約定的價格要求公司回售其股權。[79]參見潘修平、朱宇軒、崔盛楠：《對賭協議的效力及法律風險控制》，載《北京郵電大學學報（社會科學版）》2016 年第5 期，第29 頁。由此可見，對賭退出機制是投資方在合同項下作出的特殊設計，投資方所享有的請求股權回購的權利是其最根本和最重要的權利之一。[80]參見羅文鋒、李明致：《私募股權投資中對賭協議的法律效力》，載《江西社會科學》2014 年第10 期，第192 頁。在投資方繳納出資后，其主要義務已經履行完畢。當回購條款觸發后，對投資方而言，最為關鍵的事項就是確保股權回購條款的完全履行，使其能夠遵循事先安排的退出機制，將投資損失降至最低。投資方對董事向其承擔的信義義務產生了新的要求。此時董事履行信義義務的核心內容是保證投資方的退出權利，為其順利退出提供便利。

1.到期行權提示義務

在上海某股權投資合伙企業（有限合伙）與王某萬等股權轉讓糾紛案中，投資方遲延于約定期限通知目標公司及其股東要求回購股權，雙方就投資方逾期通知是否喪失回購權利的問題產生爭議。一審法院認為，投資方享有繼續持股或要求回購的選擇權。投資方未在約定期限內要求回購股權，視為選擇繼續持有股權，無權再要求原股東回購股權。二審法院認為，投資方向公司董事會秘書通知要求回購并不能產生向原股東通知的效果，目標公司董事會秘書不具有為股東之間的回購事項進行信息溝通的義務和職責，由此認定投資方未在約定期限內主張回購權利，從而失權。[81]參見上海市第一中級人民法院民事判決書，（2017）滬01 民終11439 號。此類案例反映出來的問題是，在投資領域的實際操作過程中，確實可能出現投資方逾期主張回購、通知回購對象不適當而承受不利后果的情形。

前述案件中一審法院所闡述的理由，是認為投資方采取默示方式行使了選擇權，但是這種法律推定并無合理根據。《中華人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）第140 條關于默示意思表示的規定，明確了沉默只有在有法律規定、當事人約定或符合當事人之間交易習慣時，才可以視為意思表示。對賭協議中一般不會約定投資方逾期主張回購則失權，逾期主張則失權不屬于法律規定的情形，也不符合通常的對賭交易習慣。二審法院所闡述的理由，是認為投資方通知回購的主體不適當，視為其未通知，但是這種通知義務的標準高于投資方應有的標準。董事會秘書是公司的高級管理人員，對公司決策事項和經營狀況較為熟悉，與董事會關系密切。基于董事會秘書的特殊地位，投資方對其產生信賴并傳遞信息或作出意思表示是常見事項。以此為由主張投資方未通知到位，實則是對投資方課以了不應有的負擔。就投資方逾期通知回購股權是否導致失權的問題而言，答案應當是否定的。雖然投資方應當依約在規定期限內行使回購權利，但逾期主張僅應當是權利行使中的瑕疵問題，并不實體性消滅權利本身。若因該行權瑕疵而導致回購權利的根本喪失，將會導致當事人之間權利義務的嚴重失衡。

雖然投資方逾期主張回購并不導致權利消滅，但由于各地法院對此問題存在認識差異，投資方逾期主張回購可能失權的風險仍然存在，對此可以要求董事為投資方提供信義義務保護。在滿足回購條款的觸發事由后，董事應當在約定的行權期限即將到來時，及時對投資方行使回購請求權進行通知提示。具體的通知提示內容應當包括：確切行權日期，確認通知對象與回購義務人是否一致，回購義務人是否授權他人或目標公司接受相應通知，收件地址是否明確，通信方式是否有特別約定，是否選擇繼續持股等等，督促投資方行使權利，避免因通知瑕疵問題而導致投資方承擔失權風險。此外，當投資方逾期主張回購股權時，理論上確實存在著投資方選擇繼續持有股權的可能性，或者是投資方準備給予回購義務人以寬限期的情形。[82]See George G.Triantis,Financial Contract Design in the World of Venture Capital,68 University of Chicago Law Review 305,316 (2001).董事并不能夠準確推測投資方的真實意圖，對于沒有及時履行到期行權提示義務的董事，直接要求其承擔違反信義義務的責任過于苛責。當董事能夠為未履行到期行權提示義務的行為說明正當理由時，可以視情況考慮對其減輕或免除責任。

2.預期違約協助提前回購義務

在藍某橋等與蘇州某投資中心（有限合伙）合同糾紛案中，雙方約定的對賭期限屆滿前，目標公司已不可能實現利潤承諾，此外還存在著財務虛假記載的行為。目標公司顯然已經構成根本違約，但投融資雙方對投資方是否可以提前主張回購股權產生爭議。一審高級人民法院和二審最高人民法院均認為，投資方有權在期限屆滿前提前主張目標公司承擔回購義務。[83]參見最高人民法院民事判決書，（2014）民二終字第111 號。當對賭回購條款觸發后，投資方最為關切的事項就是回購條款能否按約順利履行。投資方在高額溢價注資階段就已經履行了自己的主要義務，融資方在回購條件滿足時也應當盡力履行自身所負的股權回購義務。[84]參見李有星、馮澤良：《對賭協議的中國制度環境思考》，載《浙江大學學報（人文社會科學版）》2014年第1 期，第159 頁。這體現在董事層面的履職要求就是，董事須持續關注融資方的日常經營情況，當回購義務人財產責任面臨重大風險而可能出現預期違約情況時，董事對投資方負有及時告知并協助提前回購的義務，防止其損失繼續擴大。

在對賭投資實踐中，若發生目標公司未能在對賭條件設定的時間節點前實現對賭目標的情形，或者出現原股東或實際控制人存在違約行為致使融資方在規定時限內不能實現承諾目標的情況，此時若嚴格限制投資方必須等到行權開始時點才能主張回購權利，極有可能導致投資損失更加嚴重。當出現融資方預期違約情形，投資方存在盡早采取措施以維護自身利益的現實需求，而這依賴于董事是否將實際情況向其如實告知。投資方并不一定比董事更加熟悉公司的經營狀況，特別是未實際參與公司治理的投資方，對其他股東及實際控制人的具體行為不甚了解。為破除投資方的信息壁壘，董事應當將目標公司預期違約的事實及時主動告知投資方。如果目標公司確實因自我或原股東的違約行為，導致其根據法律規定注定無法在對賭時點前實現對賭目標的，可以準予投資方提前主張對賭權利。董事向投資方告知預期違約事實，并不意味著董事對公司及其他股東期限利益的拋棄。畢竟是目標公司或其他回購義務人預期違約在先，董事履職中也不會罔顧事實，而是存在著負責與利他的一面。[85]參見宋琳、鄒泰：《信義義務在我國的缺失及其根源探析》，載《山東社會科學》2007 年第10 期，第122頁。董事會為了個人商業聲譽和職業道德，特別是在信義義務隨著公司演進已經逐漸成為其履職過程的職業約束時，為債權人利益提供更多的信義義務保護。董事向投資方提前告知是其商業道德和職業素養的必然要求。

3.回購義務人變動通知義務

在王某、吳某與深圳市某創業投資合伙企業（有限合伙）股權轉讓糾紛案中，原股東在簽署對賭協議后，將其股權轉讓給他人后退出目標公司。后投融資雙方就原股東喪失股東身份后是否仍應承擔回購責任產生爭議。一審法院認為，各股東并未就同意股權受讓方承接回購責任事宜達成一致，股權回購義務并不能因股權轉讓之事實而免除。二審法院裁定發回重審，本案重審判決文書未能從公開渠道查知。[86]參見廣東省深圳市中級人民法院民事裁定書，（2014）深中法商終字第2571 號。負有對賭回購義務的公司股東，在轉讓其股權退出公司時，應當特別注意清理自己作為股東時，對投資方所負擔的股權回購義務。但是在實踐中難免有些股東欠缺考慮，未妥善安排對賭回購義務，此時需要董事充當監督者角色。董事作為公司經營管理權的實際享有者，對于股東資格的變動事實應當熟知。當發生對賭回購義務人主體資格變動時，董事應當及時將股東資格變動事實告知對賭投資方，以便雙方協商安排是否由股權受讓人承接回購義務的相關事項。原股東在持股期間對他人承擔的回購義務，除非得到投資方債權人明確同意，否則該回購義務不因股東身份喪失而自動免除。董事對投資方履行回購義務人的變動通知義務，并非是對股東轉讓股權的過多干涉，而是對原股東及投資方同時承擔勤勉義務的具體體現。從原股東角度來看，減少了股東轉讓股權的瑕疵，防止雙方因為行權瑕疵問題陷入不必要的爭訴。從投資方角度來看，有助于投資方能夠及時得知回購義務人的變動情況，以便及時通過三方磋商洽談，消除潛在的回購履行風險。

4.減少回購履行障礙義務

《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）以目標公司減資程序的全部完成，作為支持投資方股權回購訴訟請求的前置條件。[87]參見羅翔宇：《〈九民紀要〉背景下對賭協議的履行困境與破解》，載《吉林工商學院學報》2021 年第6期，第110 頁。《九民紀要》確立了對賭協議的效力認定與實際履行的區分處理方式，[88]參見陳醇：《跨法域合同糾紛中強制性規范的類型及認定規則》，載《法學研究》2021 年第3 期，第103頁。將股權回購的實現與目標公司減資程序的完成進行捆綁，導致在對賭協議股權回購條款的履行方面生成了一系列更為復雜的法律問題。[89]參見姚瑤：《回購型對賭協議的履行限制》，載《廣東開放大學學報》2021 年第6 期，第47 頁。司法實踐中也不乏因減資程序未完成而駁回投資方訴訟請求的實例。[90]參見趙旭東：《第三種投資：對賭協議的立法回應與制度創新》，載《東方法學》2022 年第4 期，第94頁。例如在北京某投資中心與新疆某新材料股份有限公司股權轉讓糾紛案中，投資方向目標公司投資并簽訂了《增資擴股協議》。雙方約定若目標公司于2012 年9 月30 日前仍未公開上市，則目標公司需要回購投資方所持有的該公司股份。后來目標公司未按約上市，觸發了對賭回購條款。但人民法院以目標公司未召開股東大會并作出有效減資決議為由，最終駁回了投資方主張股權回購的訴訟請求。[91]參見最高人民法院民事裁定書，（2020）最高法民申2957 號。目前理論界關于對賭回購義務的履行是否需要減資前置程序的爭論不斷。司法實務在面對公司減資程序存在瑕疵的情形時，通常的認定處理方式是遵循《九民紀要》的指導思路，而這會導致投資方面臨履行不能的巨大風險。[92]參見宋毅、王苗苗：《對賭協議的效力認定》，載《人民司法（應用）》2018 年第16 期，第70 頁。董事對于降低減資程序對投資方的回購履行障礙負有作為義務。公司減資決議雖然通常由股東會做出，但減資的實現需要公司內部組織機構的積極配合，[93]參見王宗峰：《“對賭協議”股份回購之履行重塑——基于〈九民紀要〉預設減資路徑之思考》，載《知與行》2020 年第6 期，第47 頁。減資程序的具體流程則多由董事掌控。若公司瑕疵減資損害了債權人的利益，多數情況下與董事的不盡職有關。董事應當負擔減資無瑕疵義務，協助減資決議的召開，確保公司履行全部的法定減資程序，若發現存在減資瑕疵時要積極采取事后補救措施。若由于公司存在減資瑕疵，最終被法院認定不支持投資方股權回購訴求的，投資方可主張董事承擔違反信義義務的責任。

此外，對賭協議所約定的股權回購義務，實則是以支付回購款為主要內容的金錢給付之債。[94]參見張玉瀅、閔晶晶：《股權回購型“對賭協議”的價值選擇及裁判思路》，載《財會月刊》2021 年第23 期，第34 頁。相應地，對賭回購可履行性的主要障礙是回購資金的來源問題。[95]參見張保華：《對賭協議下股份回購義務可履行性的判定》，載《環球法律評論》2021 年第1 期，第85頁。《九民紀要》以目標公司減資程序的全部完成，作為支持投資方股權回購訴訟請求的前置條件，其根本出發點在于認為未履行完畢減資程序是對債權人保護機制的破壞。[96]參見趙宇：《對賭協議效力的司法裁判理由及批判》，載《財會月刊》2019 年第11 期，第132 頁。其中關于減資在前、回購在后的要求，實則是默認目標公司將減資程序所釋放的資金用作股權回購款。[97]參見秦濤、張旭東：《對賭協議裁判的理想進路：合同法與公司法的嵌入與并存》，載《學習與實踐》2018年第2 期，第80 頁。雖然通常認為對賭回購條款的觸發，似乎印證著目標公司經營狀況不佳的事實，但現實中不乏存在著經營狀況良好但仍未達成對賭約定目標的實例。例如在江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛案中，目標公司雖然在對賭期滿未能實現成功上市，進而觸發回購條款，但其一直保持著正常經營能力且持續對股東分紅，存在回購資金充裕的可能性。[98]參見江蘇省高級人民法院民事判決書，（2019）蘇民再62 號。因此，當目標公司擁有足額可調用的回購資金時，對投資方的財產返還并不構成資本返還，無需通過減資程序也可以完成對賭回購。[99]參見山茂峰：《論公司對賭義務履行的絕對性——以反思“九民紀要”第5 條為線索》，載《財經法學》2022 年第3 期，第164 頁。

因此，對賭投資方應當首先要求董事確保減資程序的順利進行，減少回購履行障礙。但是當減資程序存在瑕疵時，投資方除了可以追究董事違信責任外，還可以要求董事解決回購資金來源。董事順利解決回購資金來源的，可以作為董事違信責任的減免事由。若董事能夠為對賭回購尋求其他方式以獲取回購資金，同時不動搖公司資本，那么資本維持原則及債權人保護機制將不再成為對賭回購履行的法律障礙。為此董事可以通過尋找其他股東代履行、尋找第三方受讓股權等途徑，解決對賭回購的資金來源問題。一則，尋找其他股東代履行回購義務。在《九民紀要》出臺前，對賭實踐中就不乏存在著由其他股東代公司履行回購義務的變通方案，即在目標公司不履行對賭回購義務時，由控股股東或其他指定股東向投資方支付回購款并將標的股權轉讓至其名下。在目標公司不履行或不完全履行對賭回購義務時，可以由董事出面負責協調溝通，尋求控股股東或其他指定股東向投資方支付回購款，并將標的股權轉讓至其名下。[100]參見李安安、范鑫：《公司實質參與對賭協議的合法性解構：合同自由與公司規制》，載《中國礦業大學學報（社會科學版）》2020 年第1 期，第51 頁。董事可通過會議決策形式，對代履行回購義務的股東予以其他方面的優惠或便利條件。二則，尋找第三方受讓股權。目標公司在履行回購義務時，可以先將投資方所持的股權對外轉讓，并將轉讓所得價款交付給投資方作為股權回購款。投資方也可以自行對第三人轉讓股權，由公司董事協助投資方將所持股權對外轉讓，以轉讓股權所得價款作為股權回購款。投資方有權主張目標公司或負有回購義務的股東，對約定的回購款與第三人支付的回購款之間的差額予以補償。

（二）股權回購導致公司事實破產的董事信義義務

當投資方與目標公司對賭時，公司回購義務的履行可能會與破產法領域發生交織。部分實務案例聚焦于公司瀕臨破產或事實破產的具體場景，試圖厘清公司破產階段董事對債權人承擔信義義務的生成邏輯和義務來源。[101]在1991 年特拉華州衡平法院的里昂信貸銀行公司訴百代通信公司案中（Lyonnais 案）中，以及1994 年的Buckhead 案和1997 年的Healthco 案中，均確定了公司瀕臨破產之時就是董事信義義務向債權人轉化的時間節點，董事信義義務轉化以瀕臨破產為標志的一系列判例發展到Healthco 案達到了頂峰。但在2004 年特拉華州衡平法院的Production Resources Group 案中，間接承認了董事對債權人承擔信義義務是從事實破產開始的。在2007 年特拉華州最高法院的北美洲天主教教育規劃基金訴蓋瓦拉案中（Gheewalla 案）中，徹底否定了將瀕臨破產作為轉化條件，并提出以公司事實破產作為董事信義義務轉至債權人的標志。考慮到瀕臨破產的概念及判斷標準具有極大的模糊性，加之股債矛盾在事實破產時最為尖銳的現實，應當將事實破產作為董事信義義務對象位階發生翻轉的標志。公司履行回購義務可能不會導致公司事實破產，也可能會導致公司事實破產。在不會導致公司事實破產的場景下，董事對投資方的信義義務不發生變動。和公司處于正常經營狀態時一樣，公司及股東仍為董事信義義務的第一位階對象，投資方債權人為董事信義義務的第二位階對象。但是在回購義務的履行導致目標公司事實破產的情況下，對賭投資方將實現位階翻轉，超越公司及股東并成為董事信義義務的第一位階對象，公司及其他股東成為董事信義義務的第二位階對象。[102]參見徐強勝、簡曉婷：《獨立董事信義義務的邏輯與展開》，載《學術交流》2022 年第6 期，第39 頁。由此產生的法律后果是，自公司陷入事實破產后，到正式進入法律破產程序前，董事對投資方的信義義務的內容中新增了破產申請義務。[103]參見趙萬一：《公司收購中目標公司董事信義義務研究》，載《河南財經政法大學學報》2012 年第2 期，第25 頁。除了回購義務的履行與公司事實破產存在因果關系的情形外，還有一種情況是投資方在已經開始的破產程序中主張公司履行回購義務。在此種情況下，投資方主張回購股權相當于主張債權的個別清償，投資方并不具有優先于其他債權人的清償順位，應當與其他債權人處于同等清償地位。

履行回購義務導致公司事實破產后，董事信義義務的位階對象之所以會相應發生改變，主要是由于公司是由多元主體組成的利益共同體，各個主體在公司不同經營狀態下存在著不同利益訴求。當公司正常經營時，公司運作是為了獲取經營利潤，董事是為了謀取股東投資利益的最大化而服務。但當公司事實破產時，債權人與股東進入利益爭奪階段，兩者的矛盾沖突達到極致，股東利益消失殆盡。[104]參見郭丁銘：《公司破產與董事對債權人的義務和責任》，載《上海財經大學學報》2014 年第2 期，第84 頁。基于公司法律主體的存在和有限責任的制度加持，[105]參見劉燕：《“對賭協議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE／VC 與公司對賭場景的分析》，載《法學研究》2020 年第2 期，第130 頁。股東的境遇不會特別窘迫。[106]參見岳萬兵：《公司債權人特殊風險的類型分析——對公司法債權人保護的展望》，載《河南大學學報（社會科學版）》2022 年第1 期，第47 頁。股東享有選擇管理者的投票權、公司事務的監督權以及對董事違信的訴訟權，上述權利均可以讓股東能夠選擇維護自身利益的董事。[107]參見陳鳴：《董事信義義務轉化的法律構造——以美國判例法為研究中心》，載《比較法研究》2017 年第5 期，第65 頁。相較之下，債權人所依賴的契約保護有其特定適用場景，即在公司正常經營的情況下運行。而在公司事實破產時，合同條款喪失了最初的適用空間，債權人利益保護處于最為薄弱地位。[108]參見齊明：《論破產重整中的公司治理——美國經驗及其借鑒》，載《當代法學》2009 年第2 期，第136頁。債權人依據合同收取本息的目的無法實現，承擔不確定債權清償比例的風險。此時債權人成為公司利益的最相關者，享有公司利益的剩余索取權。[109]參見杜一華、劉學彬：《論公司分配決策權責的合理配置》，載《河北法學》2023 年第2 期，第144 頁。相應地，公司的經營管理控制權從股東轉向債權人，債權人對公司的請求權利益加強，[110]參見孫宏友、昝俊敏：《英美董事個人在破產中所擔民事責任及對我國完善〈破產法〉的啟迪》，載《現代財經（天津財經大學學報）》2010 年第3 期，第89 頁。董事事實上是在為債權人的整體利益服務。[111]參見王佐發：《論困境公司董事信義義務的轉化——以公司法與破產法的銜接為視角》，載《社會科學》2022 年第1 期，第121 頁。因此，若回購義務的履行并未導致公司事實破產，董事信義義務位階對象的結構并不發生變動，董事仍對公司及股東承擔第一位階的信義義務，對投資方債權人承擔第二位階的信義義務。但若履行回購義務導致公司事實破產，則投資方債權人超越公司及股東，成為董事信義義務的第一位階對象。

履行回購義務導致公司事實破產的法律后果，在董事對投資方債權人所負的信義義務層面，主要是新增了破產申請義務。公司破產的過程可劃分為事實破產、申請破產、受理破產、宣告破產四個階段，[112]參見鄧輝、姚瑤：《董事對公司債權人責任的實證考察與制度重塑》，載《中國應用法學》2019 年第6期，第19 頁。后三個階段屬于法律破產。從事實破產到進入法律破產的這個階段，實踐中普遍存在的情形是，大量企業仍然拖延債務繼續經營，[113]參見金春：《破產企業董事對債權人責任的制度建構》，載《法律適用》2020 年第17 期，第100 頁。導致公司財務狀況持續惡化、公司資產消耗殆盡，債權人受償份額大幅萎縮甚至完全無法獲得清償。[114]參見余冬生、朱慶：《論公司事實破產時董事對債權人的責任》，載《湘潭大學學報（哲學社會科學版）》2022 年第5 期，第99 頁。企業董事拖延破產進程的原因在于，公司破產將使董事失去其工作職位和獲得工作報酬的機會，其工作能力和業務水平也會因公司破產而遭受質疑。[115]參見胡曉靜：《公司破產時董事對債權人責任制度的構建——以德國法為借鑒》，載《社會科學戰線》2017 年第11 期，第234 頁。在公司獨立人格能夠保證高風險商業決策不會直接影響董事個人利益的情況下，董事傾向于選擇投機性的商業冒險行為。換言之，拖延破產是董事自利行為的優先選擇。[116]參見李小寧：《公司實際破產時董事對一般債權人的義務研究》，載《湖南社會科學》2017 年第4 期，第96 頁。但是在公司破產階段，董事進行危機治理需要考慮股東與債權人風險偏好相反的情況，[117]參見崔文玉：《危機企業治理的法律對策研究》，載《政治與法律》2014 年第2 期，第124 頁。董事不能罔顧債權人利益而繼續經營，此時處理債務的重要性超越繼續經營。[118]參見高絲敏：《我國破產重整中債務人自行管理制度的完善——以信義義務為視角》，載《中國政法大學學報》2017 年第3 期，第58 頁。董事應當為提高債權清償份額而努力爭取條件，最大限度地施展個人專業能力以實現債權人利益最大化。[119]參見羅培新：《自貿區商事裁判經驗“可復制，可推廣”之困境辨析——以信義義務案件的實證分析為視角》，載《學術月刊》2014 年第5 期，第44 頁。董事最起碼要做到防止公司財產的進一步減少，必然負擔防止企業財產持續性貶損的義務。[120]參見張世君：《破產企業高管對債權人損害賠償的個人責任研究》，載《中國政法大學學報》2019 年第5 期，第70 頁。為了約束董事的機會主義傾向以保護債權人利益，[121]參見解正山：《論公司臨近破產時的董事義務及問責制——基于公司法與破產法交錯視角的思考》，載《當代法學》2022 年第6 期，第121 頁。有必要課以董事破產申請義務。在董事破產申請義務的范式借鑒上，主要有“大棒模式”和“胡蘿卜模式”可供參考。[122]參見楊瓊、雷興虎：《論瀕臨破產公司董事信義義務的轉化》，載《學術論壇》2021 年第5 期，第94頁。前者是將申請破產作為董事的強制性義務，后者是將破產申請作為董事的倡導性義務。考慮到我國破產實踐傾向于拖延破產申請的現狀，基于優化營商環境的現實需求，可以借鑒“大棒模式”下的立法范式。明確規定在公司事實破產時，董事應當及時向法院提出破產申請。董事未提起或未在法定期限內提起破產申請，導致公司資產遭受損害，致使債權人利益繼續減損的，投資方債權人可以主張董事承擔違信責任。[123]參見蘇喜平、任慧星：《公司臨界破產時董事的破產申請義務》，載《法治論壇》2020 年第1 期，第189頁。

《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（二）》第18 條第1 款、第20 條第1 款規定了董事未履行清算程序啟動義務的法律責任，但尚未規定董事的破產申請義務。《加快完善市場主體退出制度改革方案》中“完善破產法律制度”部分特別強調應“研究規定企業和企業高級管理人員等相關責任主體在企業陷入財務困境時負有申請破產清算或重整義務的必要性和可行性”。《上海市浦東新區完善市場化法治化企業破產制度若干規定》第4 條與《海南自由貿易港企業破產程序條例》第6 條第4 款對公司臨近破產時的董事義務作出了初步規定。[124]《上海市浦東新區完善市場化法治化企業破產制度若干規定》第4 條規定：“企業董事、高級管理人員知道或者應當知道本企業出現《中華人民共和國企業破產法》第二條情形的，應當及時采取啟動重組、向債權人披露經營信息、提請企業申請預重整或者破產重整、和解、清算等合理措施，避免企業狀況繼續惡化和財產減損。企業董事、高級管理人員因故意或者重大過失違反前款規定造成企業財產損失，管理人或者債權人主張其在造成損失范圍內向企業承擔賠償責任的，人民法院應當予以支持。”《海南自由貿易港企業破產程序條例》第6 條第4 款規定：“債務人的董事、監事、高級管理人員知道或者應當知道債務人有本條例第二條規定情形的，應當及時書面提請債務人向人民法院提出重整、和解或者破產清算申請，避免債務人狀況繼續惡化和財產減損。”未來在構建破產申請義務時需要注意的是：第一，公司社會責任和債權人利益保護的實現一定要制度性落實到董事個人，[125]參見王嘉偉、趙樹文：《公司管理層信義義務法律制度完善研究》，載《河北科技大學學報（社會科學版）2017 年第1 期，第35 頁。破產申請義務也應當是專屬于董事個人的。在董事會無法就是否提起破產申請達成一致意見時，董事個人有義務單獨向人民法院提起破產申請，否則即便在表決時反對多數董事的意見贊成提出破產申請，也不足以免除個人責任；第二，當債權人追究董事未履行破產申請義務的責任時，在債權人未參與公司經營管理，獲取相關信息存在客觀難度的情況下，證明董事存在主觀過錯的難度很大。因此當損害事實已經發生時，為確定董事對自己行為所造成的損害是否需要承擔責任，應采用舉證責任倒置原則。第三，結合《民法典》第1165 條第1 款規定，董事違反避免破產申請等勤勉義務應承擔基于過錯的不作為侵權責任，未來在立法層面可規定，董事對公司本應停止經營之時與實際停止經營之時的公司資產價值差額負有賠償責任。

（三）董事信義義務對內外部債權人的衡平保護

作為公司外部債權的普通債權，可以理解為是一種相對于擔保債權人的買入期權。[126]參見許德風：《公司融資語境下股與債的界分》，載《法學研究》2019 年第2 期，第77 頁。作為公司內部債權的對賭債權，是指投資方因對賭條件成就而對目標公司或簽署股東所享有的請求回購股權的權利。內外部債權人之間既存在著相似之處，也存在著顯著差異。兩者的相似之處在于，對賭債權并未享有優先清償順位利益，而是與其他普通債權一樣處于平等受償地位。實現對賭債權時，投資方與目標公司或股東之間因對賭債務的清償而處于利益對立的立場。公司或股東因回購股權而對投資方產生的資金給付行為，不是變相違法分配公司剩余財產的行為，而是基于對賭協議條款的償債行為。對賭債權應當與其他普通債權處于同一清償順位，且若其他債權人對目標公司享有法律明確規定的優先受償權時，對賭債權將與其他普通債權一樣處于劣后受償地位。兩者的不同之處在于，是否存在身份轉變的不同，以及由此帶來的信息資源的差異。對賭投資方是由公司股東身份轉變為內部債權人身份，這與自始至終一直為外部債權人的主體有所不同，并且可能會造成其他外部債權人產生一定隱憂。[127]參見李睿鑒、陳若英：《對私募投資中“對賭協議”的法經濟學思考——兼評我國首例司法判決》，載《廣東商學院學報》2012 年第6 期，第82 頁。投資方先前作為股東時，基于對公司資產信息和財務信息的掌握，對公司治理的實際參與，以及投融資雙方為保障投資方知情權而作出的檢查權承諾等，使得投資方更加了解公司動向，在退出公司時較外部債權人而言具有更大優勢。[128]參見傅穹：《對賭協議的法律構造與定性觀察》，載《政法論叢》2011 年第6 期，第66 頁。特別是當對賭投資方原來是控股股東或董事時，可能利用對目標公司所享有的控制權、知情權、決策權、執行權等便利條件，推動目標公司優先償還內部股東的債權。這種偏頗性清償在公司破產時尚有撤銷權制度的保護，但在非破產階段卻無有效限制手段。因此，囿于信息差導致的地位失衡，董事承擔信義義務時須注意內外部債權人利益的衡平保護。[129]參見趙樹文、王嘉偉：《僵尸企業治理法治化保障研究——以破產法及其實施機制的完善為研究路徑》，載《河北法學》2017 年第2 期，第82 頁。董事須在信義義務層面對普通債權人予以特殊關照，以實現實質層面同等保護內外債權人的目的。[130]參見張悅：《關于私募投資領域對賭協議實踐的法律思考》，載《東南大學學報（哲學社會科學版）》2021 年第S2 期，第42 頁。

董事對內外債權人進行衡平保護，可以從以下三方面規范信義義務內容：其一，關于對賭債權與普通債權的清償順序。若對賭投資方僅作為公司普通股東，并非控股股東或公司董事，那么通常不能施加不正當的控制力和影響力。當對賭債權履行時，投資方與目標公司或股東之間因對賭債務的清償而處于利益對立的立場，投資方應當不可能獲得優先于其他債權人而獲得清償的機會，此時應與其他普通債權處于同一清償順序。若對賭投資方作為控股股東或公司董事，則有可能利用其特殊身份獲取信息咨詢及其他便利條件。若在實質層面造成本處于平等位序的債權受到不公平清償的非正常偏向時，此時可以借鑒深石原則，將目標公司的內部債權劣后于普通的外部債權受償。其二，董事須對投資方作為控股股東或實際控制人時所作出的商業決策進行嚴格審查，須對相關交易的價格是否公允、償還方式是否合理等進行分析，防止投資方事前通過操縱公司交易而徑行清償其對賭債權。特別是在公司處于清算環節或破產程序時，要更加嚴格審查和限制對投資方的債權清償，防止對賭當事人之間通過關聯交易進行利益輸送。其三，董事應當在簽訂對賭協議時，將回購條款的觸發條件及法律后果等潛在風險告知公司普通債權人。對賭協議的風險融資本身是一種增資行為，需要通過股東（大）會以特別決議的形式通過。對于目標公司的其他股東及管理層人員而言，尚且存在知悉對賭協議內容的可能性，但對于公司債權人而言，卻并無了解對賭協議內容的有效渠道。董事應當在簽訂對賭協議時就對其他債權人進行事前提示，[131]參見李迪：《對賭協議的法律規制》，載《甘肅理論學刊》2018 年第2 期，第126 頁。未履行事先提示義務的，其他普通債權人可要求董事承擔違信責任。當對賭回購條款觸發后，董事也須及時向普通債權人履行信息披露義務。普通債權人的債權發生依據是對公司資本狀況和清償能力的信任。[132]參見劉沂江：《管理學視野下的重整管理人制度探微》，載《法學雜志》2009 年第9 期，第98 頁。在公司資本充足、具有償債能力的情況下，普通債權人不會過多關注公司經營狀況。[133]參見趙昭：《對賭協議的合法性出路》，載《學術界》2015 年第2 期，第90 頁。但在對賭回購條款觸發后，公司面臨資本動搖的風險。董事應當及時將對賭回購義務履行狀況告知普通債權人，使其在公司出現資本風險的第一時間及時獲取相關信息并采取應對措施，[134]參見葉林：《股份有限公司回購股份的規則評析》，載《法律適用》2019 年第1 期，第56 頁。而不是在潛在資本風險現實化之后再進行事后補救。這樣普通債權人不至于被動成為對賭協議的現實風險承擔者，其在知悉即將到來的資本風險后，可以自行選擇是否要求公司清償債務或提供擔保。當普通債權人要求公司清償債務時，可能會給公司現金流造成壓力，董事須注意防范目標公司可能面臨的擠兌風險。[135]參見張家源：《〈九民紀要〉視域下對賭協議履行問題研究》，載《現代商業》2021 年第25 期，第120頁。

結語

傳統公司法理論認為，董事僅對公司及股東承擔信義義務。但隨著董事信義義務對象范圍的擴張，債權人也對董事承擔信義義務的內容提出了新的要求。從對賭協議自簽訂到履行的過程來看，對賭投資方的身份發生著動態轉變，董事對其所負信義義務的內容也隨之調整。在辦理股東登記之前，對賭投資方以外部債權人身份與公司及董事發生法律關系，作為董事信義義務的第二位階對象。此時董事對其承擔信義義務的內容，集中體現為對股東認繳資金到期足額繳納的催繳義務，以及對公司資產及業務情況發生變動的披露義務。在辦理股東登記之后，對賭投資方以股東身份為主、以債權人身份為輔。此時董事對投資方承擔的信義義務與其他股東相比，存在著強弱程度之分。在兩者利益具有同質性時，對投資方所負信義義務應當遵循對一般股東的強化信義義務標準；在兩者利益具有異質性時，對投資方所負信義義務應當弱于對一般股東的信義義務標準。對賭投資方作為公司股東時，可能具有一般股東、控股股東或公司董事等不同身份。當投資方作為控股股東時，其同時處于董事信義義務的受益人與受信人地位，董事對其承擔的信義義務發生削減，投資方負有對目標公司及其他中小股東和利益相關者的信義義務。當投資方作為公司董事時，其股東身份被董事身份涵蓋吸收。其他董事無須再對投資方承擔股東層面的信義義務，投資方反而因其具備的董事身份，徹底加入公司治理結構，并對橫向及縱向的其他主體承擔信義義務。在對賭回購條款觸發后，投資方作為公司的內部債權人，董事對其負擔的信義義務內容，主要體現在到期行權提示義務、預期違約協助提前回購義務、回購義務人變動通知義務、減少回購履行障礙義務等方面。根據股權回購條款履行的可能結果，若回購義務的履行未導致公司破產，則投資方仍屬于董事信義義務的第二位階對象。但是若回購義務的履行導致公司破產，投資方將在信義義務位階上超越公司及股東，成為董事信義義務的第一位階對象。