新三板分層政策對我國中小企業融資定價的影響

嚴傳右 杭州天浦會計師事務所有限公司

融資是中小企業得以發展的一個關鍵影響因素，借助新三板市場獲得融資是很多中小企業得以發展壯大的重要方式。隨著新三板市場的逐漸成熟，其對于我國經濟發展的促進作用也得到充分體現。針對不同層次中小企業的融資需求，新三板市場采取了分層政策，針對發行對象的中小企業定增價格的影響因素進行具體問題具體分析。而新三板所采取的分層策略的益處逐漸體現在流動性和制度建設等方面，是對中小企業、投資者以及管理者都有實質性幫助的有效機制。

一、新三板分層政策影響融資定價問題概述

受世界經濟整體下行趨勢影響，我國中小企業的經營和發展面臨著非常嚴重的困難，尤其是融資問題，更成為當前經濟發展的一個瓶頸問題，亟待通過有效的方式加以改善。對于中小企業融資難問題，國家早已明確，為更有效優化融資環境，通過金融領域的深化改革，推出多層次資本市場，而中小企業股份轉讓系統是其中最為重要的部分。我國中小企業股份轉讓系統就是所謂的新三板，一經推出就引起市場高度重視，短短一段時間，新三板市場容量呈現出爆炸式的增長效果，但與此同時不可避免會出現各種明顯的差異，這讓投資者面對大量信息時無法作出準確判斷。為充分降低投資者信息成本，提高投資效率，新三板出臺分層政策，利用該政策的有效施行，新三板市場管理得以優化，具備更強的目的性和區分度，管理的精細化程度顯著提升。

2016年5月27日，國家《全國中小企業股份轉讓系統掛牌企業分層管理辦法(試行)》正式頒布，在該辦法中新三板企業被分為三個層級：基礎層、創新層企業的劃分，按照不同的評價標準，包括企業市值、經營規模、股本規模等，所有新三板掛牌企業被歸為兩個類別。隨著新三板分層政策有效落實，從市場表現看，整個融資與成交量情況與預期基本相符。但應該看到，這些被新三板納入創新層的中小企業，其盈利、營收以及平均市值等都需要滿足相應的高標準。處于創新層的企業相比基礎層企業有更高的起點，其經營能力也已經獲得市場的認可，獲得更多融資也主要是因為企業的經營優勢。基于市場表現進行深入分析，新三板分層政策實施后創新層企業的定增價格水平有非常明顯的提升，定向增發價格存在顯著差異，這主要取決于公司的特性，至于分層政策對于企業融資定價的影響，并不能決定投資者對新三板企業的估值。

二、新三板發展及分層政策的實施

新三板的建立和發展可以視為我國中小企業發展的一個縮影，也是整個國家經濟相關產業的真實寫照。分層政策使得新三板在中小企業融資過程中提高資源配置效率，使得整體效益得到更大程度的開發。分層新三板政策盡管在某些方面還未達到盡善盡美的程度，但其對于國家中小企業融資市場的健康發展有著非常積極的意義，這一點是毋庸置疑的。

(一)新三板市場發展現狀

新三板之所以推動分層政策對掛牌企業進行管理，這與其自身發展現狀及存在的一些問題密切相關，分層政策建立的出發點很大程度上就是為了解決這些問題。而推動分層政策向更高標準和更大范圍的貫徹落實，并充分發揮作用，這也是新三板建設的重要任務。

1.新三板掛牌企業信息披露質量低

新三板掛牌畢竟不同于主板上市，因此，對于掛牌公司在一些管理上也不會有上市公司那樣嚴格，以信息披露制度來看，其執行程序相對簡單，報告發布內容和頻次都比較少，負責監督管理的機構單位也有很大不同。因為新三板掛牌門檻相比主板上市要低得多，掛牌企業參差不齊，企業信息披露質量低的情況比較普遍，最主要的特點就是不真實、不及時、不完整。以2021年為例，就有多達412家公司的年度報告未按要求時間進行披露，被全國股轉公司給予紀律處分。這也從一個側面證明了盡管新三板致力于升級優化市場監管，加大建設投入力度，但仍很難杜絕違規問題的發生。而這些問題存在，也一定程度上限制了新三板的健康成長。

2.新三板掛牌企業成長快速

在新三板掛牌企業中，盈利水平較高并具備快速成長能力的企業占有相當高的比重，以2021年為例，新三板掛牌公司成交金額達到2 148.16億元，換手率為17.66%。此外，2021年新三板股票發行次數共計587次，融資金額共259.67億元。截至2021年12月末，新三板掛牌公司總計6 932家，總市值達到22 845.4億元，市盈率為20.48倍。從成長性來看，《經營情況簡析》顯示，疫情影響逐步消退，行業增長受益政策支持。掛牌公司下半年營業收入較上半年增長45.02%，其中52.45%的公司收入規模已恢復到疫情前水平，1 873家公司下半年營業收入擴張2倍以上；下半年凈利潤較上半年增長26.88%，其中979家上半年度虧損的公司全年實現扭虧為盈。

(二)新三板分層政策標準及實施優勢

新三板分層政策最重要的部分就是其對掛牌企業進行基礎層和創新層劃分的標準，按照2016年分層標準相關規定，如果標準(一)、標準(二)、標準(三)中的任何一項標準得到滿足，掛牌企業就可以被創新層所接納。這三個標準的設置各有側重，如此設定的目的就是希望將符合不同評價重點的優秀企業都接收為創新層企業。具體來說，標準(一)為成熟型公司標準，該標準對于掛牌企業盈利能力有所要求，那些比較成熟并具備較強盈利能力的中小企業可以滿足這一需求。標準(二)為成長型公司標準，該標準對于掛牌公司成長性更加重視，很多初創期的快速成長中小企業屬于這一范疇。標準(三)為創新創業型公司標準，該標準對于掛牌中小企業的市值有明確強調，得到市場推崇的那些創新創業型中小企業符合這一標準條件。通過三套標準融合，可以將不同發展階段和經營特點的中小企業從基礎型中小企業挑選出來，投資者可以根據這一分層對企業經營狀態有更準確認識，對于優化資源配置有非常顯著的益處。

新三板分層政策沒推出之前，掛牌公司短時間內大量出現，投資者對目標企業信息的收集會付出較大成本，當采用分層制度后，隨著信息收集成本的顯著下降，投資決策效率顯著提升，決策相關成本也得到很好的控制。同時，站在掛牌公司的立場，這些掛牌公司經營情況和運營水平完全不同，對于市場監管也需要差異化對待，才能夠更適應企業發展需要。創新層公司整體經營水平高，在信息披露和規范經營方面也要有更高標準，為其他掛牌企業作出表率，進而有利于所有企業整體提升經營管理能力。從監管層方面分析，通過新三板分層政策的逐步落實，監管層的監管職能有了更明確的界定，量化監管得以實現，監管效率和監管質量得以優化和完善。

(三)分層政策的政策效應

作為一項重要的金融政策，分層政策的施行必然會帶來一些政策效應，引起市場的各種動作，并對企業融資定價產生直接或者間接的影響。具體分析，其政策效應主要表現為以下幾個方面：

1.增發新股的公告效應

增發新股過程中產生的公告效應，對其的理解可以歸結為自由現金流量所導致的結果。因為資本的趨利性，自由現金流量在追求更大獲益的同時常常造成過度投資問題，并引發產生代理成本。總的來說，市場對于增發新股公告的反應會與公司自由現金流量水平形成直接關系，研究表明，該關系為負相關。分層政策下，增發新股的公告對那些自由現金流量較大的公司會產生更大影響，主要是因為股東與公司在自由現金流量怎樣使用上會有利益矛盾，公司的自由現金流量越大，股利支付上越會形成更為尖銳的利益矛盾，公司不愿增加股利將自由現金流量分配利益。當公司發放股利公告，公司如果沒有過度投資問題，其市場表現會更加惡劣。

2.增發新股的股價效應

增發新股會引發股價效應，當公司增發新股時，二級市場中本公司的股價會受到其增發新股做法的直接影響，即所謂的增發新股股價效應。從市場表現看，如果二級市場中公司股價跌破發行價，則表明股價效應非常顯著，如果大量增發公司收益率為負數，也可以從另一側面說明增發新股股價效應的影響。考慮到公司信息不對稱問題嚴重，公司股東投入定向增發新股，就會給市場發出一個引導性信息：該公司增發新股的股價低于正常估值，因此，公司業績會在接下來的一段時間有顯著增長，基于市場這一判斷，公司股價在短期內會有明顯上漲。

3.新三板分層政策對市場的影響

新三板分層政策將企業自然劃分為四個類型：創新—協議、創新—做市、基礎—協議、基礎—做市。新三板分層政策對市場的影響在不同類型企業方面會有所差異，這需要考慮一些流動性變量的影響，如企業數量、成交量、換手率等變量變化，使得不同類型企業分層前后會發生動態變動。對比分層政策實施前后的表現，分層后四類企業總體成交量均未增加，但創新層企業成交量會明顯提高，其中，創新—協議類企業表現最為突出，包括成交企業數、成交量以及換手率等數據，均有一定程度改善，創新層基本保持穩定，而基礎層企業成交量會下降。

三、實證分析

通過實證方法針對具體問題進行具體分析，就是要更準確理解新三板分層政策對于我國中小企業融資的定價影響，為此，有必要通過實際數據進行分析。分析過程中，需要選取適宜的變量作為研究增發企業定增價格的指標因素。這一研究模式需要引入數學模型進行量化分析，通過這些分析過程和所得成果，對分層政策的影響效果進行評價。

(一)數據來源

為確保本文內容的真實可信，相關分析切實有效，對采用新三板掛牌公司的數據資料均取自Wind數據庫。所涉及到的數據樣本期間為2018年6月至2021年6月。數據樣本經過處理，可以更大程度確保對分析的有效支持，具體做法有兩點：一是將主動放棄創新層的公司排除在外；二是將發生違規行為的公司排除在外。經過上述處理，樣本公司對于本研究來說可具有代表性，所做分析的可信度和可靠性能夠基本保證。

(二)研究變量

研究變量是通過數學模型方法研究新三板分層政策對掛牌企業融資定價影響的參數選擇，合理的變量選擇可以得到更加接近事實的結果。因此，對變量的選取以及對變量的解讀就非常重要，需要在實證分析過程中確保其質量。對研究變量的確定，需要充分意識到：定向增發融資總額與兩個因素直接相關：一是企業定向增發價格，二是增發數量，定向增發融資總額等于增發價格與增發數量的乘積。若融資總額設定為解釋變量，在實際分析過程中會將財務指標設定為解釋變量完成具體的分析，這樣會導致融資總額中增發數量影響被忽視，顯然造成分析不準確。若增發數量設定為解釋變量，融資總額會與增發數量會呈現出線性關系。新三板創新層、基礎層企業定向增發價格需要設定為解釋變量，同時還要納入增發數量，使得各影響關系能夠有效解釋。

四、實證檢驗

實證檢驗提供了整個分析的方法，對于分析結果的準確性和可靠性是不可或缺的環節。在實證檢驗中，重點探討了線性回歸和OB模型，這兩個分析工具對于明晰新三板分層政策實施前后對于我國中小企業融資定價的影響是非常有力的選擇。

(一)線性回歸

為明確分層政策導致的政策效應，在研究中充分考慮定向增發公司的年報數據。從實際情況看，層級項系數在顯著性水平上表現明顯，而公司的銷售毛利率、總資產周轉率、每股收益等指標對于增發價格也有較大影響，具體分析，檢驗在0.1%顯著水平下得以通過。從回歸結果來看，定向增發價格和新三板分層層級存在明顯的正相關關系。但這中間還需要將創新層企業本身的經營優勢考慮在內，所以檢驗定增股價和新三板層級關系時還要分析分層政策影響是否因為新三板分層給投資者的引導作用，或者是公司自身的經營優勢。

由表1結果可以得出，分層政策實施前后，對不同層級企業的資產負債率存在一定影響，其回歸系數較小且為負，說明，企業定向增發價格影響較小。進一步分析，變化最大的是每股收益和凈資產收益率，這說明通過分層，使得掛牌公司的整體表現更好，這是資本優化配置形成的效果，而負債率的變化則說明企業分層前后經營風險的變化。這些因素影響到投資者對企業發展前景的判斷，進而影響投資者態度。

表1 分層政策實施后/前新三板企業定增價格的回歸結果

(二)OB模型

OB模式是建立在針對差異化內容的均值分解，這要求被分解的樣本必須滿足正太分布的要求。基于實際情況進行分析，新三板掛牌企業無論是處于創新層還是基礎層，公司的融資價格均不滿足正太分布。因此，模型分析會選擇偏態分布的OB模型，需要利用回歸。

圖1 創新層(左) 與基礎層(右)融資價格對比分析

通過對OB模型的分析，可以得知，公司定增價格會因為所處層級而存在顯著差異，對這些差異中的“可解釋部分”進行歸因，包括每股收益、資產負債率、凈利潤等，都是其主要的來源。進一步分析對新三板企業定向增發價格的影響因素，發現公司每股收益及定向增發的股本數量是其中最大的影響因素，而總資產周轉率等一些指標處于次要影響因素范疇。由回歸結果可見，層級差異對于定增價格的影響是顯著的，對存在差異的解釋，可以歸因為融資每股的收益、資產負債率、凈利潤等因素的影響。

五、結語

綜上所述，新三板的建立及其發展為我國中小企業融資提供了非常重要的平臺，自建立起其市場容量激增，也不可避免帶來一些問題。新三板相比主板和創業板，在掛牌企業進入門檻上還有較大差距，包括信息披露等機制建設也有諸多亟待改善的地方。分層政策的推出，對于投資者、掛牌企業和監管單位都有非常重要的意義。通過探討分層政策對中小企業融資定價的影響，尤其是借助數學模型分析各因素的影響效果，為推動分層政策的落實提供有力證據。■