資產(chǎn)支持證券欺詐發(fā)行糾紛裁判路徑檢討
——以管理人的角色和責(zé)任承擔(dān)為中心

馮 果 賈海東

(武漢大學(xué) 法學(xué)院，湖北武漢 430072)

在全面推行注冊(cè)制改革的背景下，資本市場(chǎng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)“看門(mén)人”角色愈發(fā)重視，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任成為業(yè)內(nèi)共識(shí)。2020年3月1日起施行的《證券法》進(jìn)一步嚴(yán)格了中介責(zé)任，同時(shí)，司法審判實(shí)踐中也不斷涌現(xiàn)出中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)巨額連帶責(zé)任的裁判案例。立法動(dòng)態(tài)與司法裁判似乎表明，更為嚴(yán)格的中介機(jī)構(gòu)責(zé)任認(rèn)定體系更加契合當(dāng)前資本市場(chǎng)的改革邏輯。在此背景下，審判機(jī)關(guān)對(duì)資產(chǎn)支持證券管理人的責(zé)任認(rèn)定也大體遵循此語(yǔ)境，認(rèn)定管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。

資產(chǎn)支持證券(Asset-Backed Security, ABS)(1)目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的“信貸資產(chǎn)證券化”(Credit Assets Securitization, CAS)、中國(guó)人民銀行監(jiān)管的“資產(chǎn)支持票據(jù)”(Asset Backed Notes, ABN)以及證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的“企業(yè)資產(chǎn)支持證券”(Asset-Backed Security, ABS)。本文立足企業(yè)資產(chǎn)支持證券展開(kāi)討論，如無(wú)特別交代，以下所稱(chēng)資產(chǎn)支持證券僅指企業(yè)資產(chǎn)支持證券。表征為代表特定目的信托(Special Purpose Trust，SPT)的信托受益權(quán)份額，是證券公司等作為管理人，通過(guò)設(shè)立特殊目的載體(專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃或SPV)，以發(fā)行證券的方式向合格投資者募集資金，將所募集資金用于受讓原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融產(chǎn)品。(2)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2014年發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第2條將“資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”定義為以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中，能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)稱(chēng)為“基礎(chǔ)資產(chǎn)”，據(jù)此發(fā)行的證券稱(chēng)為“資產(chǎn)支持證券”。在此交易結(jié)構(gòu)中，管理人負(fù)責(zé)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、管理SPV的投資運(yùn)作并進(jìn)行收益分配。作為名義上的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，管理人的實(shí)質(zhì)角色是發(fā)行人還是中介者？對(duì)管理人的責(zé)任追究是否應(yīng)當(dāng)遵從《證券法》所確立的中介責(zé)任體系？對(duì)此類(lèi)問(wèn)題展開(kāi)追問(wèn)，是深入認(rèn)識(shí)當(dāng)前的司法裁判的必經(jīng)之路。

一、管理人“全責(zé)論”的裁判樣態(tài)分析

回顧我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展歷程，早期幾乎未出現(xiàn)直接針對(duì)管理人的訴訟。(3)既往針對(duì)ABS 的訴訟主要集中于基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性，參見(jiàn)方麗：《首單ABS司法判例誕生，資產(chǎn)獨(dú)立性獲法院支持》，載《中國(guó)基金報(bào)》2018年8月20日，第007版；朱琳娜：《ABS立法可期，首單判例凸顯基礎(chǔ)資產(chǎn)獨(dú)立性》，載《上海證券報(bào)》2018年9月10日，第2版。但在立法不斷強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、司法實(shí)踐開(kāi)始判處連帶責(zé)任后，(4)典型案例如“王放與五洋建設(shè)集團(tuán)股份有限公司、陳志樟證券虛假陳述責(zé)任糾紛案”，(2020)浙01民初1691號(hào)民事判決書(shū)、(2021)浙民終436號(hào)民事判決書(shū)；“中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司與康美藥業(yè)股份有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛”，(2020)粵01民初2171號(hào)民事判決書(shū)等。我國(guó)開(kāi)始涌現(xiàn)出一批針對(duì)管理人的訴訟，“投資者訴恒泰證券ABS虛假陳述”一案即為直接針對(duì)管理人的首例訴訟。(5)基本案情為：2015年10月，慶匯租賃有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“慶匯租賃”)與咸陽(yáng)鴻元石油化工有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“鴻元石化”)簽署《融資租賃合同(回租)》及其補(bǔ)充協(xié)議，形成租金請(qǐng)求權(quán)，由恒泰證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“恒泰證券”)為慶匯租賃提供資產(chǎn)證券化方案。同時(shí)，鴻元石化以其對(duì)中國(guó)石油天然氣股份有限公司蘭州石化分公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中石化蘭州分公司”)的應(yīng)收賬款作為附屬擔(dān)保權(quán)益。2016年1月17日，慶匯租賃一期資產(chǎn)支持證券成立，共計(jì)11家機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)購(gòu)4.75億元優(yōu)先級(jí)證券。2017年12月，由于鴻元石化公司實(shí)際控制人因涉嫌偽造公司印章罪等被刑事拘留，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃于2018年9月提前終止。事后查明，鴻元石化對(duì)中石油蘭州的應(yīng)收賬款系偽造。為此，截至2021年4月，11家投資人先后起訴恒泰證券，主張恒泰證券違反了應(yīng)收賬款真實(shí)性的承諾，要求恒泰證券承擔(dān)違約責(zé)任，賠償投資本金和收益損失。

(一)裁判要旨梳理

現(xiàn)有的六份訴訟判決，均判令管理人對(duì)投資者的損失承擔(dān)全部賠償責(zé)任，法院對(duì)管理人的責(zé)任認(rèn)定主要基于合同法路徑展開(kāi)，基本形成了“合同法原理→當(dāng)事人約定→違約責(zé)任承擔(dān)”的司法裁判模式，其裁判要旨可歸納為：

其一，以合同法律關(guān)系和契約束理論為基準(zhǔn)解構(gòu)資產(chǎn)支持證券。北京市西城區(qū)人民法院認(rèn)為，作為資產(chǎn)支持證券的管理人及銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)，其與資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)人之間形成證券發(fā)行、管理之合同關(guān)系。(6)參見(jiàn)北京市西城區(qū)人民法院(2020)京0102民初6364號(hào)民事判決書(shū)。同時(shí)，根據(jù)契約束理論，資產(chǎn)支持證券這一金融產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)是一系列合同的組合，因此，合同關(guān)系成為資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)關(guān)系，也是權(quán)利義務(wù)分配的基本依據(jù)。根據(jù)當(dāng)事人約定和私法自治原則，認(rèn)購(gòu)人認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)支持證券后即取得合同項(xiàng)下的各項(xiàng)權(quán)利，管理人則應(yīng)當(dāng)履行資產(chǎn)支持證券專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃文件所載的“陳述內(nèi)容真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”之義務(wù)，(7)同④。鑒于客觀存在的虛假陳述行為，可判定管理人實(shí)質(zhì)違約，故管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者損失承擔(dān)全部賠償責(zé)任。

其二，以“固定可得利益”和“投資者保護(hù)”為由強(qiáng)化管理人的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)。北京市二中院將認(rèn)購(gòu)人的預(yù)期可得利益認(rèn)定為固定可得利益，認(rèn)為若管理人依約向認(rèn)購(gòu)人提供符合承諾的資產(chǎn)支持證券，則在合同履行后認(rèn)購(gòu)人可獲得利益不僅包括專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)本金，還包括專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃到期之前的各項(xiàng)收益，因此管理人承擔(dān)責(zé)任范圍應(yīng)涵蓋認(rèn)購(gòu)人在合同履行后可以獲得的全部收益。(8)參見(jiàn)北京市第二中級(jí)人民法院(2020)京02民初101號(hào)民事判決書(shū)。除此之外，法院強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)投資者保護(hù)問(wèn)題。北京市二中院認(rèn)為，管理人的主給付義務(wù)不僅包括向認(rèn)購(gòu)人提供資產(chǎn)支持證券，還包括提供符合合同約定的，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的應(yīng)收賬款擔(dān)保。(9)參見(jiàn)北京市第二中級(jí)人民法院(2020)京02民初141號(hào)民事判決書(shū)。在資產(chǎn)證券化《計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》中，管理人向投資者披露的各類(lèi)投資風(fēng)險(xiǎn)并不包括應(yīng)收賬款真實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)，由于合同并未約定，出于投資者保護(hù)的考慮，應(yīng)收賬款真實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)當(dāng)由投資者承擔(dān)，(10)參見(jiàn)北京市第二中級(jí)人民法院(2020)京02民初102號(hào)民事判決書(shū)。而應(yīng)當(dāng)由管理人負(fù)擔(dān)其未在合同中披露的風(fēng)險(xiǎn)。(11)參見(jiàn)北京市西城區(qū)人民法院(2020)京0102民初6362號(hào)民事判決書(shū)。

(二)現(xiàn)有裁判模式分析

管理人在資產(chǎn)支持證券的成立、發(fā)行與交易階段應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，不得利用通道性、中介性角色實(shí)施自益行為或欺詐行為，否則管理人應(yīng)對(duì)投資者的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。但是，當(dāng)前司法裁判并未在原始權(quán)益人、管理人、投資者和其他中介輔助機(jī)構(gòu)間進(jìn)行責(zé)任分配，而是呈現(xiàn)出一種“管理人全責(zé)論”模式。此種全責(zé)論的模式一方面受證券法律責(zé)任體系的影響，另一方面卻又表現(xiàn)出對(duì)證券法追責(zé)邏輯的背離。

針對(duì)股票、債券等典型證券虛假陳述違法行為日益嚴(yán)重的現(xiàn)狀，《證券法》及其配套規(guī)則逐步探索形成了一套針對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任追究體系，其主要特征為：(1)以強(qiáng)化中介責(zé)任為基本價(jià)值取向。針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)誠(chéng)信缺失、信息不對(duì)稱(chēng)和投資者保護(hù)不力的現(xiàn)狀，通過(guò)嚴(yán)格責(zé)任、連帶責(zé)任強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的義務(wù)；(2)將中介責(zé)任定性為侵權(quán)責(zé)任。投資者的知情權(quán)為法定權(quán)利，明確中介機(jī)構(gòu)在虛假陳述案件中承擔(dān)的是侵權(quán)責(zé)任；(3)以欺詐市場(chǎng)理論為基本假設(shè)，進(jìn)而在舉證責(zé)任、因果關(guān)系等具體方面更加注重投資者保護(hù)；(4)強(qiáng)調(diào)責(zé)任的合理分配。縱使在中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任的情況下，也強(qiáng)調(diào)通過(guò)“過(guò)錯(cuò)程度”“原因力大小”等對(duì)實(shí)際責(zé)任大小進(jìn)行內(nèi)部劃分。

資產(chǎn)支持證券管理人的責(zé)任認(rèn)定邏輯承繼了典型證券虛假陳述追責(zé)體系的特征一和特征三，卻背離了特征二和特征四，表現(xiàn)為一種“責(zé)任上對(duì)標(biāo)，路徑上背離”的模式：在責(zé)任認(rèn)定上，傾向于強(qiáng)化中介責(zé)任并保護(hù)投資者；而在追責(zé)路徑上，以純粹合同法理論為基礎(chǔ)，欠缺責(zé)任的分配。縱使在典型證券虛假陳述中，亦少見(jiàn)中介機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的損失承擔(dān)全部責(zé)任之情形，然而，資產(chǎn)支持證券管理人卻承擔(dān)了比連帶責(zé)任更重的全部賠償責(zé)任。究其原因，在于法院并未完全將資產(chǎn)支持證券視為金融產(chǎn)品，從而分析產(chǎn)品背后管理人的角色定位和利益空間，而是將其視為契約束，以純粹合同法邏輯解構(gòu)資產(chǎn)支持證券。殊不知，資產(chǎn)支持證券往往衍生出多重交易結(jié)構(gòu)和更為復(fù)雜的金融關(guān)系，其責(zé)任認(rèn)定無(wú)法完全依照合同法理論進(jìn)行，(12)參見(jiàn)魯籬：《論金融司法與金融監(jiān)管協(xié)同治理機(jī)制》，載《中國(guó)法學(xué)》2021年第2期。傳統(tǒng)民事規(guī)則尚難有效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)支持證券所呈現(xiàn)出的現(xiàn)代金融交易結(jié)構(gòu)。

二、資產(chǎn)支持證券發(fā)行模式與交易結(jié)構(gòu)的特殊性

已有研究指出，關(guān)于中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定應(yīng)當(dāng)視證券類(lèi)型差異而有所區(qū)別，不同類(lèi)別的證券在信息披露規(guī)則、投資交易模式及投資者構(gòu)成等諸多方面存在較大差別，同質(zhì)化的追責(zé)體系難以滿(mǎn)足證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)需求，構(gòu)建符合特定證券屬性的投資者權(quán)益救濟(jì)模型尤為必要。(13)參見(jiàn)馮果、劉懌：《債券投資者司法救濟(jì)規(guī)則論綱》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2020年第3期。具體到資產(chǎn)支持證券，其并非典型意義上的證券，而是一種以基礎(chǔ)資產(chǎn)信用為支持的信托受益權(quán)份額。(14)參見(jiàn)趙靜：《資產(chǎn)支持證券的監(jiān)管制度研究》，華東政法大學(xué)2010年博士學(xué)位論文，第16頁(yè)。因此，資產(chǎn)支持證券管理人的責(zé)任追究體系，不能完全照用當(dāng)前典型證券的追責(zé)模型，而應(yīng)當(dāng)深入考察其特殊性。

(一)資產(chǎn)證券化的前提：資產(chǎn)隔離與風(fēng)險(xiǎn)隔離

資產(chǎn)支持證券由基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)結(jié)構(gòu)化金融手段衍生轉(zhuǎn)化而來(lái)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)支持證券的償付來(lái)源和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。(15)參見(jiàn)戴月：《資產(chǎn)支持證券的法律規(guī)制及其完善研究》，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)2017年博士學(xué)位論文，第32頁(yè)。此種經(jīng)濟(jì)學(xué)上資產(chǎn)對(duì)證券的“支持”，在法律上應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定？美國(guó)《統(tǒng)一商法典》(Uniform Commercial Code)認(rèn)為，此種“支持關(guān)系”的法律屬性為擔(dān)保法律關(guān)系。(16)參見(jiàn)David Gray Carlson, Rationality, Accident, and Priority under Article 9 of the Uniform Commercial Code. 71 Minnesota Law Review 205, 238(1986).區(qū)別于典型債券，資產(chǎn)支持證券的信用來(lái)源并非融資方的主體信用，而是基于特定基礎(chǔ)資產(chǎn)的客體信用，基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律地位是否穩(wěn)定決定了資產(chǎn)支持證券能否順利償付。(17)參見(jiàn)朱曉喆：《資產(chǎn)證券化中的權(quán)利轉(zhuǎn)讓與“將來(lái)債權(quán)”讓與——評(píng)“平安凱迪資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”執(zhí)行異議案》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2019年第4期。因此，資產(chǎn)支持證券的所有法律關(guān)系均是圍繞資產(chǎn)對(duì)證券的擔(dān)保法律關(guān)系而展開(kāi)。

為實(shí)現(xiàn)主體信用向客體信用的轉(zhuǎn)變，構(gòu)建特殊目的實(shí)體(SPV)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的隔離是基本前提。資產(chǎn)支持證券將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)通過(guò)結(jié)構(gòu)化的金融設(shè)計(jì)，轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性強(qiáng)的金融產(chǎn)品，(18)參見(jiàn)[美]法博齊、科賽瑞：《資產(chǎn)證券化導(dǎo)論》，宋光輝等譯，機(jī)械工業(yè)出版社2017年版，第3頁(yè)。其實(shí)質(zhì)是權(quán)利義務(wù)的剝離。要達(dá)成此目的，難以依靠代理制度、合同約定制度等傳統(tǒng)民事法律規(guī)則，而應(yīng)當(dāng)以“在分立財(cái)產(chǎn)與隔離風(fēng)險(xiǎn)方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的信托制度”作為資產(chǎn)證券化的底層交易結(jié)構(gòu)。(19)參見(jiàn)謝永江：《資產(chǎn)證券化特定目的機(jī)構(gòu)研究》，中國(guó)政法大學(xué)2004年博士學(xué)位論文，第133頁(yè)。大陸法系部分國(guó)家以“目的財(cái)產(chǎn)”“獨(dú)立概括財(cái)產(chǎn)”等理論構(gòu)造資產(chǎn)證券化特殊目的信托以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)分隔，從而為資產(chǎn)支持證券構(gòu)建起基本架構(gòu)。(20)參見(jiàn)李宇：《商業(yè)信托法》，法律出版社2021年版，第397-399頁(yè)。目前，特定目的信托在法律上雖尚未取得獨(dú)立主體資格，但是信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性(即客體的獨(dú)立性)所形塑的信托主體的“機(jī)構(gòu)化”(institutionalization)(21)參見(jiàn)Maurizio Lupoi, Trusts: a comparative study, translated by Simon Dix, Cambridge; New York: Cambridge University Press, 2000, p.271.，依然為資產(chǎn)支持證券的權(quán)利剝離奠定了法律基礎(chǔ)。因此，在分析資產(chǎn)證券化所涉法律關(guān)系時(shí)，不能以純粹的合同法律制度為基本框架，(22)誠(chéng)然，資產(chǎn)支持證券是一種在意思自治基礎(chǔ)上委托人、受托人和受益人之間權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任的“合同安排”，但是合同安排本身并不意味著資產(chǎn)支持證券只屬于合同。法人也往往是合同安排的結(jié)果，公司也被認(rèn)為是契約束，但均存在突破契約的特殊制度規(guī)則。概言之，資產(chǎn)支持證券建立在契約之上，但又不僅僅只是契約關(guān)系。更不得將復(fù)雜的金融產(chǎn)品穿透還原為簡(jiǎn)單的契約束，而應(yīng)當(dāng)正視資產(chǎn)支持證券的金融產(chǎn)品屬性，以信托法、金融法、證券法等基本原理進(jìn)行綜合性分析。

資產(chǎn)支持證券管理人的法律地位受商業(yè)信托架構(gòu)下資產(chǎn)分隔的影響，事實(shí)上分裂為兩個(gè)不同的法律主體。美國(guó)信托法的晚近發(fā)展，進(jìn)一步彰顯了信托的資產(chǎn)分隔屬性，實(shí)質(zhì)上已將受托人分裂為兩個(gè)法律主體：其一是代表自己行為之主體，其二是代表受益人行為之主體。(23)參見(jiàn)Robert H. Sitkoff, Trust Law as Fiduciary Governance Plus Asset Partitioning, Lionel Smith (Ed.), The Worlds of the Trust, Cambridge: Cambridge University Press, 2013, pp.428-453.資產(chǎn)支持證券管理人作為信托受托人，在法律關(guān)系中亦呈現(xiàn)出此種趨勢(shì)：其一，“代受益人行為”。管理人作為證券發(fā)行人設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持證券，其所有的行為規(guī)范均應(yīng)當(dāng)建立在為投資者服務(wù)之上；其二，“代自己行為”。管理人全程參與SPV的投資運(yùn)作和收益分配，并收取管理費(fèi)。我國(guó)《證券公司及基金管理子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》)第2條實(shí)質(zhì)上是對(duì)管理人不同法律地位的類(lèi)似表述，但沒(méi)有明確管理人的雙重主體身份。易言之，針對(duì)資產(chǎn)支持證券管理人，應(yīng)當(dāng)區(qū)分“發(fā)行人”與“執(zhí)行發(fā)行事務(wù)的人”兩類(lèi)主體，以實(shí)質(zhì)重于形式原則確定責(zé)任承擔(dān)。

(二)資產(chǎn)支持證券發(fā)行模式的特殊性

其一，資產(chǎn)支持證券發(fā)行具有私募屬性。我國(guó)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第29條、第39條規(guī)定，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓對(duì)象均限于合格投資者，發(fā)行對(duì)象或?qū)嶋H持有支持證券的合格投資者不得超過(guò)二百人，合格投資者應(yīng)當(dāng)符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的條件。因此，資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中證券公司向合格投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并非《證券法》所規(guī)定的公開(kāi)發(fā)行證券，而是屬于《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》所規(guī)定的“其他金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，且證券公司與證券持有人之間構(gòu)成信托關(guān)系，應(yīng)當(dāng)在信托法原理之下界定管理人的法律地位，其義務(wù)承擔(dān)應(yīng)當(dāng)同管理人的受托人角色定位相匹配。在公開(kāi)發(fā)行證券業(yè)務(wù)中，證券發(fā)行所涉信息均屬于發(fā)行人所掌握的內(nèi)部信息，且投資者對(duì)信息披露的依賴(lài)程度極高。因此，一旦發(fā)生虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，發(fā)行人即應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任，適用無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則。而在資產(chǎn)支持證券私募發(fā)行過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)及其附屬權(quán)益的真實(shí)性，對(duì)管理人而言均屬外部信息，是否應(yīng)當(dāng)同樣適用無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則，需要更為慎重。

其二，資產(chǎn)支持證券的信息披露并不完全適用《證券法》關(guān)于信息披露的規(guī)則。美國(guó)關(guān)于資產(chǎn)支持證券的信息披露機(jī)制經(jīng)歷了從“完全適用證券法”到“單獨(dú)制定規(guī)則進(jìn)行差異化信息披露”的轉(zhuǎn)變。上世紀(jì)70年代，資產(chǎn)支持證券誕生之初，主要依據(jù)《1933年證券法》進(jìn)行信息披露。但是由于證券法調(diào)節(jié)的內(nèi)容復(fù)雜多樣，諸多關(guān)于信息披露的內(nèi)容并不適合調(diào)整資產(chǎn)支持證券，因?yàn)樾枰馁M(fèi)大量的時(shí)間并結(jié)合具體的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行修改、填補(bǔ)、披露，成本較高，極大地阻礙了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。(24)參見(jiàn)Thomas, Zoe, Myles, Danielle, Back to 2005: The ABS Market's Return in the US Features Healthy Does of Caution; But Growing Confidence and the Appearance of New Structures Begs the Question: Have We Been Here before, 33 International Financial Law Review 28, 28-34(2014).為此，美國(guó)開(kāi)始著手制定專(zhuān)門(mén)針對(duì)資產(chǎn)支持證券的信息披露規(guī)則，2014年正式生效的新版條例《資產(chǎn)支持證券注冊(cè)、信息披露和報(bào)告規(guī)則》(簡(jiǎn)稱(chēng)Regulation AB Ⅱ)對(duì)資產(chǎn)支持證券的差異化信息披露機(jī)制作出如下安排：(1)公募發(fā)行與私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券適用不同的信息披露要求。對(duì)于公募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，原則上需要登記注冊(cè)并適用較為嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)；對(duì)于私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，則可豁免登記注冊(cè)，并適用較為寬松的信息披露規(guī)則。(25)參見(jiàn)Couture, Wendy Gerwick, Optimal Issuer Disclosure of Opinions. 86 University of Cincinnati Law Review 587, 587-593(2018).(2)針對(duì)資產(chǎn)支持證券中復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，以“分產(chǎn)品披露、逐筆披露、穿透披露”為基本要求。(3)原始權(quán)益人、重要借款人、產(chǎn)品增信人實(shí)施分層披露。例如，對(duì)發(fā)起資產(chǎn)占基礎(chǔ)資產(chǎn)的比例不足20%的原始權(quán)益人，只需要進(jìn)行身份認(rèn)證，但對(duì)于超過(guò)20%的需要披露更多信息。通過(guò)對(duì)重要參與方的分層披露要求，美國(guó)證券法力圖平衡管理人的責(zé)任與權(quán)益。(26)參見(jiàn)潘紫宸、楊勤宇：《美國(guó)資產(chǎn)支持證券信息披露制度探究》，載《金融市場(chǎng)研究》2015年第10期。

其三，資產(chǎn)支持證券的投資者構(gòu)成不同于公開(kāi)發(fā)行的證券。我國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓對(duì)象具有私募屬性，以合格投資者和非公開(kāi)發(fā)行為核心的私募制度應(yīng)當(dāng)具備相應(yīng)的私募豁免規(guī)則。而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)尤為重要，培育有作為的機(jī)構(gòu)投資者是發(fā)揮其資本市場(chǎng)“壓艙石”作用的關(guān)鍵，(27)參見(jiàn)呂昊、賈海東：《機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理行為指引制度研究》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2022年第1期。因此，機(jī)構(gòu)投資者的培育要顯著區(qū)別于普通投資者，其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更多的責(zé)任和義務(wù)。雖然金融危機(jī)后美國(guó)開(kāi)始調(diào)整私募的監(jiān)管框架，(28)參見(jiàn)郭靂：《金融危機(jī)后美國(guó)私募基金監(jiān)管的制度更新與觀念迭代》，載《比較法研究》2021年第6期。但整體上依舊沒(méi)有同質(zhì)化私募與公募的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)強(qiáng)化對(duì)私募基金的監(jiān)管力度，目的是防止金融風(fēng)險(xiǎn)從私募產(chǎn)品中滋生、外溢，從而形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而并非強(qiáng)調(diào)對(duì)專(zhuān)業(yè)投資者的特別保護(hù)。同時(shí)，美國(guó)在確定信息披露“重大性”標(biāo)準(zhǔn)時(shí)區(qū)分了專(zhuān)業(yè)投資者和普通投資者(29)參見(jiàn)Jill E. Fisch, Jonah B. Gelbach & Jonathan Klick, The logic and limits of event studies in securities fraud litigation, 96 Texas Law Review 553, 554-610(2018).：對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)構(gòu)成重要信息的，對(duì)專(zhuān)業(yè)投資者來(lái)說(shuō)可能并不重要，因此可以適度豁免披露要求。(30)參見(jiàn)Ronald J. Gilson, Reinier H. Kraakman, The mechanisms of market efficiency, 70 Virginia Law Review 549, 622(1984).可見(jiàn)，在滿(mǎn)足風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上，針對(duì)未增設(shè)衍生結(jié)構(gòu)且未對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)做任何打包重組，直接將基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)手支付給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃并通過(guò)該計(jì)劃給予投資者收益分配的資產(chǎn)支持證券，其隱性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)較少、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，應(yīng)當(dāng)賦予專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者自行判斷并識(shí)別相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)，這不僅是金融危機(jī)后私募產(chǎn)品差異化監(jiān)管的基本要求，也是證券市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)公平負(fù)擔(dān)的核心要義。

三、我國(guó)資產(chǎn)支持證券管理人“全責(zé)論”的邏輯、弊端及未來(lái)轉(zhuǎn)向

當(dāng)前的裁判邏輯欠缺對(duì)資產(chǎn)支持證券自身運(yùn)行機(jī)制的深度考察，簡(jiǎn)單的管理人全責(zé)論或許能在一定程度上強(qiáng)化證券市場(chǎng)的信息披露機(jī)制，但權(quán)責(zé)失衡狀態(tài)下的責(zé)任追究邏輯終究不能引導(dǎo)市場(chǎng)健康發(fā)展。是故，把握現(xiàn)實(shí)狀況并平衡風(fēng)險(xiǎn)分配的管理人追責(zé)體系十分必要。

(一)以強(qiáng)化信息披露為核心的證券市場(chǎng)法治改革

如前文所述，資產(chǎn)支持證券管理人的責(zé)任追究一定程度上受當(dāng)前關(guān)于中介機(jī)構(gòu)證券法律責(zé)任的影響，其深層原因在于，當(dāng)下我國(guó)證券市場(chǎng)改革重心集中于信息披露機(jī)制，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任成為改善我國(guó)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的重要舉措。(31)參見(jiàn)徐文鳴、劉圣琦：《新〈證券法〉視域下信息披露“重大性”標(biāo)準(zhǔn)研究》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2020年第9期。在證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放權(quán)、證券發(fā)行注冊(cè)制改革全面鋪開(kāi)的總體背景下，信息披露不再單純扮演信息傳遞的角色，而是不斷被賦予“強(qiáng)化市場(chǎng)看門(mén)人機(jī)制”的重要任務(wù)。(32)參見(jiàn)孫楊俊：《中美證券市場(chǎng)“看門(mén)人”機(jī)制對(duì)比及其啟示》，載《江淮論壇》2020年第6期。在新一輪以投資端為中心的證券市場(chǎng)法治改革中，要實(shí)現(xiàn)證券價(jià)值由投資者自行判斷、自行決策和自我負(fù)責(zé)的理想目標(biāo)，構(gòu)建以信息披露為中心的證券監(jiān)管是必要選擇，這就是當(dāng)前股票發(fā)行注冊(cè)制改革的基本邏輯。(33)參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)：《我國(guó)資本市場(chǎng)改革的邏輯轉(zhuǎn)換與法律因應(yīng)》，載《河北法學(xué)》2019年第5期。為此，不僅要強(qiáng)化信息披露義務(wù)人的信披直接責(zé)任，還需要進(jìn)一步明確中介機(jī)構(gòu)的信披輔助責(zé)任，也正是基于此邏輯，立法與司法開(kāi)始不斷加重證券欺詐發(fā)行糾紛的中介責(zé)任。

(二)權(quán)責(zé)失衡下市場(chǎng)機(jī)制的失范與偏離

當(dāng)前的司法裁判未區(qū)分證券公開(kāi)發(fā)行與私募發(fā)行對(duì)盡責(zé)管理的不同要求，未區(qū)分“適格投資者”制度下專(zhuān)業(yè)投資者與普通投資者不同的角色定位，未差異化確立中介機(jī)構(gòu)的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也未公平分配金融產(chǎn)品的交易風(fēng)險(xiǎn)，屬于一種權(quán)責(zé)失衡的裁判模式。

司法裁判的不當(dāng)理解(34)綜合分析實(shí)踐中已有的6份民事判決書(shū)，法院均從純粹合同法視角界定管理人的主體地位與義務(wù)負(fù)擔(dān)，如北京市第二中級(jí)人民法院在說(shuō)理時(shí)，以“……上述文件共同構(gòu)成恒泰證券公司與南京銀行之間的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行、管理合同，該合同系雙方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，內(nèi)容不違反法律、行政法規(guī)的效力性強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬合法有效，雙方當(dāng)事人均應(yīng)依約履行合同義務(wù)”作為裁判說(shuō)理的總領(lǐng)，表明法院主要站在民事法律關(guān)系的層面對(duì)此類(lèi)問(wèn)題予以審視，而缺乏商事思維與商事法律關(guān)系的深度考量。參見(jiàn)北京市第二中級(jí)人民法院(2020)京02民初141號(hào)民事判決書(shū)，第38頁(yè)。，容易導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)支持證券這一類(lèi)金融產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)偏差，對(duì)資產(chǎn)支持證券專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃書(shū)項(xiàng)下各方參與人的法律地位、注意義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)分配界定不準(zhǔn)確。管理人的盡職調(diào)查義務(wù)并無(wú)簡(jiǎn)單劃一的判斷標(biāo)準(zhǔn)，科學(xué)認(rèn)定管理人是否盡到應(yīng)盡的注意義務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)管理人的法律地位、金融產(chǎn)品的復(fù)雜程度、參與各方的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域等綜合確定。(35)參見(jiàn)龍穩(wěn)全：《投資銀行勤勉義務(wù)研究》，廈門(mén)大學(xué)2019年博士學(xué)位論文，第57-102頁(yè)。具言之，資產(chǎn)支持證券虛假陳述中管理人的責(zé)任確定應(yīng)符合其發(fā)行和交易的基本特征，應(yīng)依照管理人與虛假陳述內(nèi)容的關(guān)系以及管理人在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的角色定位進(jìn)行綜合判斷。簡(jiǎn)單的管理人全責(zé)論，實(shí)質(zhì)上是以合同自治之名，藉由司法權(quán)加重中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任承擔(dān)。背離權(quán)責(zé)平衡的私法制度安排并不能有效促進(jìn)主體維度的成長(zhǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，“全責(zé)論”未能貫徹監(jiān)管規(guī)范及相關(guān)司法政策所確立的不同投資者應(yīng)承擔(dān)不同責(zé)任的精神，降低了機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別義務(wù)，有悖于“賣(mài)者盡責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)”的監(jiān)管目標(biāo)和裁判方向。

不同于純粹民事交易標(biāo)的物，金融產(chǎn)品具備提高效率、降低成本、分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。就融資者而言，資產(chǎn)證券化能夠?qū)?nèi)含未來(lái)現(xiàn)金流入但缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂懈叨攘鲃?dòng)性的金融產(chǎn)品，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)所有者未來(lái)收入的資本化。更為重要的是，通過(guò)提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低了基礎(chǔ)資產(chǎn)因流動(dòng)性不足所可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。就投資者而言，資產(chǎn)支持證券提升了投資者相較于非金融資產(chǎn)的投資回報(bào)率，但此種高收益是投資者以讓渡流動(dòng)性并承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融風(fēng)險(xiǎn)為對(duì)價(jià)的，客觀上提升投資者收益的同時(shí)也分散了附著于基礎(chǔ)資產(chǎn)上的金融風(fēng)險(xiǎn)。然而，管理人在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，并不享有提升效率、降低風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)利益，也并未讓渡流動(dòng)性、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而提高收益，其實(shí)質(zhì)角色為“運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)支持證券并收取管理費(fèi)”。因此，對(duì)資產(chǎn)支持證券欺詐發(fā)行的責(zé)任劃分，應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確把握資產(chǎn)支持證券在金融法上的基本構(gòu)造，并以確定各方當(dāng)事人的法律地位為前提。當(dāng)前的司法裁判以純粹合同理論進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分配，未慮及金融法框架下管理人的主體地位，是一種權(quán)責(zé)失衡的裁判模式。

(三)管理人“雙實(shí)體地位”的構(gòu)建：美國(guó)法的經(jīng)驗(yàn)

“雙實(shí)體理論”(Double Entity Theory)起源于美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)對(duì)美國(guó)存托憑證(American Depositary Receipt, ADR)的監(jiān)管。(36)參見(jiàn)Regis E. Moxley, The ADR: An Instrument of International Finance and a Tool of Arbitrage, 8 Villanova Law Review 19, 85-92(1962).最初，根據(jù)美國(guó)《1933年證券法》第3(a)(2)條的規(guī)定，商業(yè)銀行在發(fā)行存托憑證時(shí)可獲得注冊(cè)豁免。(37)參見(jiàn)Regis E. Moxley, The ADR: An Instrument of International Finance and a Tool of Arbitrage, 8 Villanova Law Review 19, 29(1962).但SEC認(rèn)為，存托憑證的發(fā)行不應(yīng)當(dāng)適用發(fā)行豁免，(38)商業(yè)銀行認(rèn)為第3(a)(2)條的適用對(duì)象不僅包括其自有證券，還包括存托憑證類(lèi)的他人證券，但SEC認(rèn)為不包含后者。隨著辯論的深入，討論重點(diǎn)從最初的適用對(duì)象考察逐漸演變到銀行是否應(yīng)當(dāng)被定義為ADR的發(fā)行人，由此引發(fā)雙實(shí)體理論的誕生。參見(jiàn)Douglas B. Spoors, Exploring American Depository Receipts: The International Augmentation of U. S. Securities Markets, 6 Global Business & Development Law Journal 182, 189(1993).但囿于第3(a)(2)條屬于法定豁免，SEC不能簡(jiǎn)單地宣布其不適用于存托人，故創(chuàng)造性提出“雙實(shí)體理論”以實(shí)現(xiàn)對(duì)ADR產(chǎn)品的注冊(cè)監(jiān)管。(39)參見(jiàn)Robert C. Hacker, Ronald D. Rotunda, The SEC's Ectoplasmic Theory of an Issuer as Applied to Educational and Charitable Institutions, Bank Trustees, and Other Exempt Issuers, 65 California Law Review 1181, 1181-1184(1977).

所謂雙實(shí)體理論，是指ADR的發(fā)行人并非存托人，而是一個(gè)虛擬的實(shí)體(或賬戶(hù))(40)此虛擬實(shí)體又被稱(chēng)為“幽靈實(shí)體”或“星質(zhì)實(shí)體”，故雙實(shí)體理論又被稱(chēng)之為“星質(zhì)理論”(Ectoplasmic Theory).，存托人不應(yīng)作為證券發(fā)行人而單獨(dú)承擔(dān)責(zé)任。(41)參見(jiàn)Mark Saunders, American Depository Receipts: An Introduction to U.S. Capital Markets for Foreign Companies, 17 Fordham International Law Journal 48, 94(1993).SEC援引1988年《美國(guó)法典(第15卷)》 (15 United States Code)第77節(jié)第2條第4款的規(guī)定對(duì)“發(fā)行人”進(jìn)行解釋性定義，認(rèn)為“發(fā)行人是發(fā)行或提議發(fā)行任何證券的任何人……但是……在信托、委員會(huì)或其他法律實(shí)體發(fā)行證券的情況下，受托人不應(yīng)作為……發(fā)行人單獨(dú)承擔(dān)發(fā)行人責(zé)任”。(42)參見(jiàn)Mark Saunders, American Depository Receipts: An Introduction to U.S. Capital Markets for Foreign Companies, 17 Fordham International Law Journal 48, 66(1993).通過(guò)此解釋?zhuān)琒EC得以采用F-6表格中的“虛擬實(shí)體條款”(fictional entity clause)，一方面賦予受托人以發(fā)行人的角色，另一方面又保護(hù)受托人不因履行發(fā)行事務(wù)而承擔(dān)實(shí)質(zhì)上的發(fā)行人責(zé)任，即SEC最終確立了一種“豁免存托人而不豁免金融產(chǎn)品”的框架，(43)參見(jiàn)Douglas B. Spoors, Exploring American Depository Receipts: The International Augmentation of U. S. Securities Markets, 6 Global Business & Development Law Journal 182, 197-198(1993).這實(shí)質(zhì)上是商業(yè)銀行與監(jiān)管者雙向妥協(xié)的結(jié)果。(44)一方面，作為金融產(chǎn)品的ADR被納入了美國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，在沒(méi)有其他豁免之時(shí)，ADR的發(fā)行必須登記；另一方面，商業(yè)銀行被排除在了發(fā)行人之外，依舊處于無(wú)責(zé)任狀態(tài)。

通過(guò)雙實(shí)體理論減輕ADR存托人的責(zé)任，事實(shí)上是基于兩點(diǎn)考慮：其一，SEC仔細(xì)測(cè)度并深度考察了存托人在發(fā)行過(guò)程中的利益空間，認(rèn)為存托人僅僅承擔(dān)履行發(fā)行事務(wù)的角色，利益空間極為狹窄甚至沒(méi)有利益空間；其二，SEC認(rèn)為，對(duì)存托人課以重責(zé)將會(huì)嚴(yán)重打壓存托憑證的生存空間，不利于提高美國(guó)資本市場(chǎng)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力。(45)參見(jiàn)馮果、薛亦颯：《中國(guó)存托憑證存托人“自益行為”的規(guī)制進(jìn)路——以〈證券法〉的規(guī)制邏輯為基礎(chǔ)展開(kāi)》，載《清華法學(xué)》2020年第6期。概言之，雙實(shí)體理論主要聚焦于金融信托產(chǎn)品中受托人的責(zé)任承擔(dān)與金融市場(chǎng)繁榮發(fā)展之間的平衡問(wèn)題，力求通過(guò)精細(xì)化的科學(xué)追責(zé)體系實(shí)現(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng) “激勵(lì)-規(guī)制相均衡”的目標(biāo)。也正因如此，雙實(shí)體理論自ADR領(lǐng)域提出之后，其適用范圍不斷擴(kuò)張，甚至開(kāi)始向教育、慈善等領(lǐng)域延伸。(46)參見(jiàn)Robert C. Hacker, Ronald D. Rotunda, The SEC's Ectoplasmic Theory of an Issuer as Applied to Educational and Charitable Institutions, Bank Trustees, and Other Exempt Issuers, 65 California Law Review 1181, 1181-1184(1977).SEC在此后的可變年金保險(xiǎn)案例、人壽保險(xiǎn)案例中均采用了雙實(shí)體理論，認(rèn)為保險(xiǎn)公司所持有的可變年金賬戶(hù)是受到《1933年證券法》規(guī)制的金融產(chǎn)品發(fā)行人，而保險(xiǎn)公司則是《1940年投資顧問(wèn)法》第3(c)(3)條項(xiàng)下的豁免發(fā)行人。(47)在SEC v. Variable Life Insurance Co.一案中，美國(guó)最高法院適用了雙實(shí)體理論來(lái)確定可變年金產(chǎn)品的發(fā)行人。參見(jiàn)Prudential Ins. Co. v. SEC, 326 F.2d 383 (3d Cir.), cert. denied, 377 U.S. 953 (1964).

雙實(shí)體理論致力于對(duì)證券市場(chǎng)上金融信托產(chǎn)品各參與主體法律地位的精細(xì)認(rèn)定，力圖糾正傳統(tǒng)證券法對(duì)投資者傾斜式保護(hù)所帶來(lái)的思維固化甚至是認(rèn)識(shí)偏激，開(kāi)始從極端的投資者保護(hù)轉(zhuǎn)向責(zé)任均衡的市場(chǎng)秩序建設(shè)，抓住了受托人(中介機(jī)構(gòu))責(zé)任追究制度的肯綮。

四、《民法典》《證券法》對(duì)管理人的調(diào)整限度

我國(guó)2019年新修訂的《證券法》第2條第3款將資產(chǎn)支持證券界定為“準(zhǔn)證券”，參照適用《證券法》予以規(guī)制。《證券法》的此種模糊性安排，一方面加大了資產(chǎn)支持證券法律適用的難度，但另一方面也為更具特殊性的資產(chǎn)支持證券留下了制度選擇空間，是一種更加科學(xué)和務(wù)實(shí)的制度安排。

(一)《民法典》的角色闡釋?zhuān)汉贤P(guān)系還是信托結(jié)構(gòu)？

《民法典》在一定程度上為資產(chǎn)支持證券的設(shè)立與發(fā)行提供了依據(jù)，尤其是《民法典》第761條明確了應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律依據(jù)。同時(shí)，2019年發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《九民紀(jì)要》)原則上將資管產(chǎn)品的投資人與受托管理人之間的關(guān)系規(guī)定為信托法律關(guān)系。從法理上分析，資產(chǎn)證券化的交易過(guò)程可類(lèi)型化為：首先，管理人與原始權(quán)益人簽訂《買(mǎi)賣(mài)合同》，將基礎(chǔ)資產(chǎn)從原始權(quán)益人處剝離并成立獨(dú)立的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃或SPV；其次，投資者與管理人簽訂《資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金以專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托給管理人管理，由管理人設(shè)立并管理專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃或SPV，認(rèn)購(gòu)人得以取得資產(chǎn)支持證券以表彰權(quán)利；再次，托管人、律師事務(wù)所等提供證券托管、應(yīng)收賬款回收、盡職調(diào)查等輔助性服務(wù)。

一般而言，學(xué)術(shù)理論與司法實(shí)踐在認(rèn)定《民法典》所規(guī)定的“委托”是否構(gòu)成“信托”時(shí)，主要參考以下要點(diǎn)(48)鄭小敏、胡宇翔：《重塑金融規(guī)則：〈民法典〉對(duì)金融業(yè)務(wù)的影響及應(yīng)對(duì)》，北京大學(xué)出版社2021年版，第410-418頁(yè)。：(1)財(cái)產(chǎn)是否獨(dú)立；(2)收入是否歸入管理的財(cái)產(chǎn)(即專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃或SPV)；(3)案涉合同是否約定受益人或受托人的義務(wù)；(4)受托人是否以自己的名義簽訂合同；(5)受托人是否直接參與信托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；(6)受托人是否按照委托人的指令開(kāi)展業(yè)務(wù)。鑒于此，對(duì)資產(chǎn)支持證券法律關(guān)系的梳理與剖析，可從以下三個(gè)層面展開(kāi)：

其一，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)是各種類(lèi)型的契約，其中又以原始權(quán)益人與管理人、管理人與投資者之間的契約為核心架構(gòu)，契約構(gòu)成了資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)。

其二，管理人與原始權(quán)益人之間形成委托法律關(guān)系，但其實(shí)質(zhì)是一種信托法律結(jié)構(gòu)。如圖1所示，原始權(quán)益人與管理人簽訂《買(mǎi)賣(mài)合同》，形式上符合《民法典》第595條關(guān)于買(mǎi)賣(mài)合同的規(guī)定，但就實(shí)質(zhì)意義而言，雙方簽訂買(mǎi)賣(mài)合同的目的并非“交易”，而是出于“資產(chǎn)剝離、風(fēng)險(xiǎn)隔離、發(fā)行融資”的真實(shí)目的，符合《民法典》第919條、第925條的規(guī)定，雙方系委托關(guān)系，管理人屬于《民法典》第922條規(guī)定的“依照委托人的指示處理委托事務(wù)”之情形。易言之，原始權(quán)益人以融資需求將基礎(chǔ)資產(chǎn)剝離，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)具備了一定的獨(dú)立性(不論是否具備法律主體資格)。在此過(guò)程中，投資者因認(rèn)購(gòu)份額取得受益權(quán)而成為受益人(49)在普通信托中，受益人是委托人意思表示的產(chǎn)物，受益權(quán)的給予與受益人的確定均取決于委托人的意思表示，一般于信托成立時(shí)即告確立。但在商業(yè)信托中，受益人并非委托人單方意思表示的產(chǎn)物，而是源于商業(yè)信托各方當(dāng)事人的合意以及商事交易與信托文件的安排，商業(yè)信托設(shè)立/成立時(shí)無(wú)需確立受益人。一般而言，商業(yè)信托受益人系從事商事活動(dòng)的投資者。，可見(jiàn)，資產(chǎn)支持證券中的“委托”不僅涉及委托人與受托人，還內(nèi)涵受益人，本質(zhì)上是三方主體的法律關(guān)系。正是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性、三方主體法律結(jié)構(gòu)等要件，上述委托法律關(guān)系實(shí)質(zhì)表現(xiàn)為一種信托法律結(jié)構(gòu)，此種信托法律結(jié)構(gòu)可表述為：原始權(quán)益人作為發(fā)起人，與管理人(受托人)訂立信托合同，將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移于管理人，成立特定目的信托并進(jìn)行證券化處理。同時(shí)，管理人以投資者認(rèn)購(gòu)款支付原始權(quán)益人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，并具體負(fù)責(zé)特定目的信托的運(yùn)營(yíng)與管理。

圖1：資產(chǎn)支持證券各參與主體的法律關(guān)系

其三，資產(chǎn)證券化信托屬于商業(yè)信托。一方面，在“原始權(quán)益人-管理人”法律關(guān)系中，委托人并非基于利他目的，而是作為融資主體受讓管理人給予的證券化資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)對(duì)價(jià)以獲得融資，上述信托是委托人從事特定事業(yè)的融資工具，同時(shí)原始權(quán)益人并不因信托成立而完全退出信托。普通信托中，委托人以“受益人之守護(hù)者”的利他角色而存在，并不享有私人利益，其角色在信托成立后不斷淡出。然而在商業(yè)信托中，融資需求是委托人設(shè)立信托的主要目的，委托人具有明確的利益訴求，本著“權(quán)義對(duì)等”之原則，委托人并非可有可無(wú)的角色，而是需要實(shí)際承擔(dān)義務(wù)的主體。(50)例如，委托人未轉(zhuǎn)讓合同約定的資產(chǎn)或者轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)不實(shí)的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)違約責(zé)任或者侵權(quán)責(zé)任。另一方面，在“投資者-管理人”法律關(guān)系中，由管理人(受托人)以投資者(受益人)之利益控制并管理信托財(cái)產(chǎn)，受益人的權(quán)益最終表征為可轉(zhuǎn)讓份額并分割為數(shù)個(gè)單位，(51)參見(jiàn)李宇：《商業(yè)信托法》，法律出版社2021年版，第90-91頁(yè)。這實(shí)質(zhì)上同樣構(gòu)成一種商業(yè)信托。相較于普通信托，商業(yè)信托的受益人極為復(fù)雜：首先，不同于普通信托受益人“有權(quán)利-無(wú)義務(wù)”的權(quán)義構(gòu)造，商業(yè)信托受益人呈現(xiàn)出“有權(quán)利-有義務(wù)(52)受益人的義務(wù)以出資義務(wù)為主，同時(shí)可能負(fù)有默示合同義務(wù)等。參見(jiàn)李宇：《商業(yè)信托法》，法律出版社2021年版，第756-770頁(yè)。”樣態(tài)，作為受益人的投資者均負(fù)有出資義務(wù)；其次，商業(yè)信托受益人并非在委托人與受托人簽訂信托合同之時(shí)即告存在，而是后續(xù)投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)信托產(chǎn)品取得受益權(quán)，進(jìn)而成為商業(yè)信托下的受益人；最后，商業(yè)信托的受益人不僅是出資人，一般也是剩余索取權(quán)人，享有商業(yè)信托的利潤(rùn)并承擔(dān)商業(yè)信托的最終風(fēng)險(xiǎn)。概言之，資產(chǎn)支持證券管理人與原始權(quán)益人、投資者之間均建立的是信托法律關(guān)系。

(二)《證券法》調(diào)整資產(chǎn)支持證券的功能限度

資產(chǎn)支持證券是否屬于“證券”，是否應(yīng)當(dāng)納入我國(guó)《證券法》的調(diào)整范圍，學(xué)理上爭(zhēng)論不休，立法上也舉棋不定。2015年《證券法(修訂草案)》一讀稿嘗試將資產(chǎn)支持證券納入“證券”范圍，2019年三讀稿則將其予以剔除，最終的《證券法》并未將其納入調(diào)整范圍，而是“參照適用”。

立法的反復(fù)實(shí)質(zhì)上反映出我國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)展尚不成熟，其業(yè)務(wù)模式、監(jiān)管體系等方面的特殊性決定了其尚不足以完全交由《證券法》對(duì)標(biāo)股票等典型證券進(jìn)行監(jiān)管。在當(dāng)前“參照適用”的總基調(diào)下，資產(chǎn)支持證券的相關(guān)法律糾紛是否適用《證券法》的規(guī)定，不再是單純的學(xué)理邏輯問(wèn)題，而是監(jiān)管職權(quán)配置、金融產(chǎn)品成熟度、投資者構(gòu)成等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。(53)參見(jiàn)黃輝、王超：《證券概念邊界的中美比較：〈證券法〉改革進(jìn)路評(píng)析》，載《多層次資本市場(chǎng)研究》2020年第2輯。對(duì)于立法所作出的“參照適用”安排，司法審判應(yīng)當(dāng)保持克制，不宜將資產(chǎn)支持證券直接納入《證券法》調(diào)整范圍。當(dāng)前《證券法》關(guān)于虛假陳述的責(zé)任追究基本上是建立在證券公開(kāi)發(fā)行、集中競(jìng)價(jià)交易的基礎(chǔ)之上，與我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化私募發(fā)行現(xiàn)狀并不相符。以美國(guó)為例，為了鼓勵(lì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)，SEC于1990年根據(jù)《1933年證券法》通過(guò)了“144A規(guī)則” (Rule 144A)，在證券法的基本價(jià)值指引下，該規(guī)則提供了一個(gè)流動(dòng)的私人市場(chǎng)(Liquid Private Market)，其披露標(biāo)準(zhǔn)不如公開(kāi)證券市場(chǎng)嚴(yán)格，同時(shí)對(duì)向合格投資者轉(zhuǎn)售某些證券的情形提供了豁免機(jī)制。(54)參見(jiàn)Mark Saunders, American Depository Receipts: An Introduction to U.S. Capital Markets for Foreign Companies, 17 Fordham International Law Journal 48, 70-74(1993).

就資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)狀來(lái)看，是否納入《證券法》監(jiān)管并非主要問(wèn)題，問(wèn)題的根本在《證券法》能否提供與之相匹配的規(guī)則，能否精細(xì)化地界定管理人的責(zé)任承擔(dān)。就當(dāng)前《證券法》的條文設(shè)置來(lái)看，其對(duì)資產(chǎn)支持證券的調(diào)整能力較為有限。

(三)司法解釋對(duì)管理人的規(guī)制

2022年1月21日，最高人民法院公布《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《虛假陳述若干規(guī)定》)，其第3條將適用范圍擴(kuò)展至私募發(fā)行證券，引發(fā)了資產(chǎn)支持證券是否適用該規(guī)定的爭(zhēng)論。

就條文解釋而言，《虛假陳述若干規(guī)定》第1條將“在證券交易場(chǎng)所發(fā)行和交易的證券虛假陳述”全部納入司法解釋的調(diào)整范圍，刪除了原《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》對(duì)“公開(kāi)募集”的強(qiáng)調(diào)和對(duì)“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”的排除。根據(jù)此條的規(guī)定，某一金融產(chǎn)品若滿(mǎn)足“證券+在證券交易場(chǎng)所發(fā)行和交易”的基本結(jié)構(gòu)，即屬于《虛假陳述若干規(guī)定》的適用對(duì)象。然而就資產(chǎn)支持證券而言，其是否屬于《證券法》列明的證券，尚存爭(zhēng)議；同時(shí)，我國(guó)資產(chǎn)支持證券雖然可以在相關(guān)交易場(chǎng)所流轉(zhuǎn)，但是“交易、流轉(zhuǎn)”的方式仍然存在著集中競(jìng)價(jià)和協(xié)商轉(zhuǎn)讓兩種模式，針對(duì)在交易場(chǎng)所采用協(xié)商轉(zhuǎn)讓方式交易的資產(chǎn)支持證券，難言其符合司法解釋關(guān)于“交易”的真意；不僅如此，實(shí)踐中存在大量繞開(kāi)交易場(chǎng)所，通過(guò)雙方協(xié)議轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)支持證券，則不滿(mǎn)足“在交易場(chǎng)所”之條件。(55)吉林省高級(jí)人民法院在審理“吉糧債券虛假陳述糾紛”一案中即持此觀點(diǎn)，認(rèn)為即便交易是在上海證券交易所進(jìn)行，但系通過(guò)協(xié)議方式，雙方身份具有特定性，不適用虛假陳述司法解釋。參見(jiàn)吉林省高級(jí)人民法院(2019)吉民終458號(hào)民事判決書(shū)。概言之，縱使將資產(chǎn)支持證券確立為《證券法》第2條列明的證券種類(lèi)，對(duì)資產(chǎn)支持證券也應(yīng)當(dāng)視個(gè)案而定，不宜籠統(tǒng)規(guī)定其是否屬于《虛假陳述若干規(guī)定》的適用對(duì)象。

就審判實(shí)踐而言，《虛假陳述若干規(guī)定》負(fù)有特定的使命，主要調(diào)整公開(kāi)募集資金、集中競(jìng)價(jià)交易和投資者眾多的證券虛假陳述，其目的是平衡舉證能力、節(jié)約司法資源并穩(wěn)定公開(kāi)市場(chǎng)。(56)參見(jiàn)李國(guó)光主編：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年版，第115頁(yè)。針對(duì)采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式的證券虛假陳述，可徑直依據(jù)違約訴訟或侵權(quán)訴訟進(jìn)行救濟(jì)，若依據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》所確立的“推定信賴(lài)原則”對(duì)舉證責(zé)任、證明標(biāo)準(zhǔn)等進(jìn)行傾斜，人為減輕信托法律關(guān)系下投資者的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)，違背了私法自治狀態(tài)下風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的基本原則。(57)廣東省高級(jí)人民法院在審理“中車(chē)金證投資有限公司、江蘇保千里視像科技集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛”案中釋明：“只有通過(guò)競(jìng)價(jià)系統(tǒng)等完成的非面對(duì)面的證券交易，才適用虛假陳述司法解釋。”參見(jiàn)廣東省高級(jí)人民法院(2019)粵民終2080號(hào)民事判決書(shū)。

就學(xué)理邏輯而言，《虛假陳述若干規(guī)定》以欺詐市場(chǎng)理論為基本前提，因果關(guān)系的認(rèn)定、舉證責(zé)任的分配等全部建立在此基礎(chǔ)之上。欺詐市場(chǎng)理論是以有效市場(chǎng)假說(shuō)為理論基礎(chǔ)的，(58)參見(jiàn)Joseph A. Grundfest, Damages and Reliance Under Section 10 (b) of the Exchange Act, 69 Business Lawyer 307, 364, 374-377 (2014).但實(shí)踐中是否存在精準(zhǔn)體現(xiàn)股票真實(shí)價(jià)值的市場(chǎng)，似是而非，“市場(chǎng)充滿(mǎn)各種噪音，任何證券市場(chǎng)都是建立在有效和無(wú)效這兩極之間的”。(59)耿利航：《欺詐市場(chǎng)理論反思》，載《法學(xué)研究》2020年第6期。更為重要的是，欺詐市場(chǎng)理論的本質(zhì)問(wèn)題是分配價(jià)格影響無(wú)法查明的裁判風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)股票、債券等公開(kāi)發(fā)行所涉及的價(jià)格影響因素?zé)o法量化之風(fēng)險(xiǎn)的一種分配，(60)公開(kāi)發(fā)行證券的價(jià)格是由多種因素共同決定的，包括但不限于“過(guò)去盈利因素、未來(lái)發(fā)展預(yù)期因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、自然災(zāi)害因素、社會(huì)突發(fā)事件因素、散戶(hù)市場(chǎng)因素、上市公司稀缺度因素、公眾心理因素”等。這并不適用于資產(chǎn)支持證券私募發(fā)行的場(chǎng)景。因此，縱使對(duì)私募發(fā)行“面對(duì)面交易”適用《虛假陳述若干規(guī)定》，也可能會(huì)出現(xiàn)規(guī)則的缺失與沖突問(wèn)題。(61)雷繼平律師認(rèn)為，新《司法解釋》第26條、27條、28條規(guī)定虛假陳述損失的計(jì)算方式時(shí)，明確是以“采用集中競(jìng)價(jià)的交易市場(chǎng)中，原告買(mǎi)賣(mài)股票”作為制度模型，因此縱使將私募發(fā)行證券等納入《解釋》的適用范圍，也面臨著無(wú)規(guī)則可用或規(guī)則沖突的問(wèn)題。參見(jiàn)雷繼平：“《新虛假陳述司法解釋》的五個(gè)遺憾”，載“雷繼平法律訂閱”微信公眾號(hào)，https://mp.weixin.qq.com/s/KwRsj2Z1cD1TpE5gSQwoxA，2022年1月26日最后訪問(wèn)。

五、基于實(shí)質(zhì)權(quán)義考察的管理人責(zé)任認(rèn)定路徑

如前所述，針對(duì)資產(chǎn)支持證券管理人的責(zé)任追究，實(shí)務(wù)中“全責(zé)論”的裁判思路帶來(lái)了權(quán)責(zé)失衡的弊端。精細(xì)化的責(zé)任追究體系必然要求深入剖析資產(chǎn)支持證券的法律結(jié)構(gòu)，在科學(xué)合理界定管理人法律地位的基礎(chǔ)上進(jìn)行責(zé)任劃分。

(一)《信托法》納入責(zé)任追究法律依據(jù)的適當(dāng)性

針對(duì)資產(chǎn)支持證券所呈現(xiàn)出的信托法律結(jié)構(gòu)，正確認(rèn)定管理人的法律地位，有必要將《信托法》納入責(zé)任追究的法律依據(jù)。當(dāng)前直接針對(duì)證券虛假陳述的司法解釋和會(huì)議紀(jì)要，實(shí)際上并不僅是“解釋”《證券法》，而是不斷兼顧各類(lèi)金融產(chǎn)品和實(shí)務(wù)現(xiàn)狀所作出的規(guī)則建構(gòu)，實(shí)際意義上屬于專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域的規(guī)則集成，頗具領(lǐng)域法學(xué)之意味，需要吸納《證券法》之外的其他法律規(guī)則。

理論上，《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》并未明確規(guī)定企業(yè)資產(chǎn)支持證券采用信托模式，這主要是受制于我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的體制，但實(shí)質(zhì)上，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)卻體現(xiàn)出了信托的法理：其一，《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》以《證券投資基金法》為上位法。在《證券法》調(diào)整功能有限的前提下，確立《證券投資基金法》為其上位法是明智之舉，《證券投資基金法》的上位法為《信托法》，由此可見(jiàn)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》仍受《信托法》法理的間接調(diào)整。其二，《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第5條明文規(guī)定了基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性，從直接法源來(lái)看，這屬于沿襲《證券投資基金法》關(guān)于基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的規(guī)定，但基本的法理仍在于《信托法》。其三，類(lèi)似地，原保監(jiān)會(huì)針對(duì)資產(chǎn)支持計(jì)劃(62)資產(chǎn)支持計(jì)劃屬于資產(chǎn)支持證券的一種，是指保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等專(zhuān)業(yè)管理機(jī)構(gòu)作為受托人設(shè)立計(jì)劃，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，面向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等合格投資者發(fā)行的受益憑證。則明確以《信托法》為上位法依據(jù)。原保監(jiān)會(huì)于2015年發(fā)布的《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第1條明確以《信托法》為上位法依據(jù)，并在第3條依據(jù)信托法法理確立了證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性。由此可見(jiàn)，《信托法》作為資產(chǎn)支持證券管理人責(zé)任追究的法律依據(jù)，在法理邏輯上并不存在障礙。

實(shí)踐中，資產(chǎn)支持證券管理人不僅表現(xiàn)為“代自己行事”，更多的還表現(xiàn)為“代他人行事”，為原始權(quán)益人獲得融資、投資者取得收益憑證提供了主要支撐。為此，中國(guó)人民銀行牽頭發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》將其納入“其他金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，并在整體上確立信托法律關(guān)系。同時(shí)，《九民紀(jì)要》第88條(63)《九民紀(jì)要》第88條：…根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的規(guī)定，其他金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)構(gòu)成信托關(guān)系的，當(dāng)事人之間的糾紛適用信托法及其他有關(guān)規(guī)定處理。亦規(guī)定，對(duì)證券公司在設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持證券并管理案涉專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃過(guò)程中的注意義務(wù)，以及對(duì)是否違反注意義務(wù)的判斷應(yīng)根據(jù)《信托法》的相關(guān)規(guī)定確定。鑒于此，無(wú)論是法理邏輯還是業(yè)務(wù)實(shí)踐，對(duì)資產(chǎn)支持證券管理人的責(zé)任追究適用《信托法》的相關(guān)規(guī)定并無(wú)問(wèn)題，尤其是在《證券法》調(diào)整功能有限的當(dāng)下，《信托法》的規(guī)制邏輯更顯必要。基于此，資產(chǎn)支持證券管理人的主體地位應(yīng)當(dāng)依據(jù)信托法原理下的“雙實(shí)體理論”確立為“執(zhí)行發(fā)行事務(wù)的非發(fā)行人”。

(二)信托法原理下管理人的義務(wù)規(guī)范

1.信托法原理下管理人責(zé)任承擔(dān)的兩個(gè)前提。運(yùn)用信托法邏輯以雙實(shí)體理論分析資產(chǎn)支持證券管理人的法律主體地位，進(jìn)而根據(jù)其主體地位確定責(zé)任承擔(dān)，具有現(xiàn)實(shí)合理性。但就我國(guó)目前的法律規(guī)則而言，要深入研究其可行性，還需要解決兩個(gè)前提性問(wèn)題：

其一，資產(chǎn)支持計(jì)劃或特定目的實(shí)體尚未取得民事主體資格。我國(guó)傳統(tǒng)理論認(rèn)為，SPV是基于契約而設(shè)立的，本質(zhì)上是契約束與財(cái)產(chǎn)組合，并不具有法律主體資格。契約束理論實(shí)質(zhì)上是金融監(jiān)管法中“穿透思維”的運(yùn)用，將資產(chǎn)支持證券這一金融信托產(chǎn)品的法律關(guān)系穿透還原為合同法律關(guān)系，事實(shí)上否認(rèn)了資產(chǎn)支持證券“隔離資產(chǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)流動(dòng)性”的金融功能。美國(guó)法通過(guò)判例或制定法已賦予了資產(chǎn)管理載體以獨(dú)立的法人資格，從而形成了“投資者-投資公司-投資顧問(wèn)”的治理結(jié)構(gòu)，投資顧問(wèn)只為投資公司提供服務(wù)。(64)參見(jiàn)黃輝：《資產(chǎn)管理的法理基礎(chǔ)與運(yùn)行模式》，載《環(huán)球法律評(píng)論》2019年第5期。而我國(guó)在“契約束理論”的影響下，形成了“投資者/委托人-受托人”的單層治理結(jié)構(gòu)，曲解了提供投融資服務(wù)的管理人角色。或許也正是受傳統(tǒng)理論的影響，我國(guó)《民法典》對(duì)特定目的實(shí)體的法律地位作了留白處理。為此，賦予特定目的實(shí)體以法律主體資格，不僅是厘清責(zé)任承擔(dān)的基本前提，也是理順資產(chǎn)支持證券法律關(guān)系的關(guān)鍵。其二，雙實(shí)體理論下，誰(shuí)應(yīng)當(dāng)對(duì)虛假陳述承擔(dān)責(zé)任？首先，應(yīng)當(dāng)是特定目的實(shí)體承擔(dān)責(zé)任，特定目的實(shí)體應(yīng)當(dāng)以其獨(dú)立財(cái)產(chǎn)承擔(dān)有限責(zé)任。其次，原始權(quán)益人承擔(dān)責(zé)任。資產(chǎn)支持證券虛假陳述中，原始權(quán)益人是原始風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)主要賠償責(zé)任。再次，在管理人存在過(guò)錯(cuò)時(shí)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。

實(shí)際上，我國(guó)法律的此種留白處理深受普通信托的影響，普通信托理論認(rèn)為信托并非一個(gè)獨(dú)立的法律實(shí)體，只不過(guò)信托財(cái)產(chǎn)以受托人名義持有和管理，由此引發(fā)的各類(lèi)訴訟也由受托人起訴或應(yīng)訴。(65)李宇：《商業(yè)信托法》，法律出版社2021年版，第360-365頁(yè)。然而商業(yè)信托的資產(chǎn)分隔效力更為徹底，在美國(guó)商業(yè)信托發(fā)展早期即通過(guò)判例法確立了其獨(dú)立的法律實(shí)體地位。(66)參見(jiàn)Peterson v. Hopson, 306 Mass. 597, 29 N.E. 2d 140, 132 A.L.R.1(1940).鑒于此，應(yīng)有的破解之道在于，我國(guó)應(yīng)當(dāng)區(qū)分普通信托與商業(yè)信托，并對(duì)其法律主體資格作出差異化規(guī)定。

2.商業(yè)信托語(yǔ)境下管理人信義義務(wù)的確立。作為一種信托產(chǎn)品，資產(chǎn)支持證券應(yīng)當(dāng)堅(jiān)守其基本的法律結(jié)構(gòu)與功能定位，管理人的責(zé)任追究也應(yīng)當(dāng)在此框架下進(jìn)行。作為信托受托人，管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)受益人(投資者)負(fù)有信義義務(wù)，此種義務(wù)系法定義務(wù)，一般不得約定排除。(67)參見(jiàn)趙磊：《信托受托人的角色定位及其制度實(shí)現(xiàn)》，載《中國(guó)法學(xué)》2013年第4期。我國(guó)《信托法》第25-33條規(guī)定了受托人的信義義務(wù)，具象到資產(chǎn)支持證券管理人的信義義務(wù)，應(yīng)當(dāng)至少包括：(1)對(duì)交易主體、基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查義務(wù)；(2)對(duì)原始權(quán)益人、中介輔助人的監(jiān)督義務(wù)；(3)合理進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化的義務(wù)；(4)信息披露義務(wù)等。不過(guò)，作為受托人的行為監(jiān)督機(jī)制之一，信義義務(wù)旨在降低信托管理中的代理成本，而不同的信托產(chǎn)品中，信義義務(wù)的強(qiáng)弱需根據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督力量的大小進(jìn)行調(diào)整。(68)例如在普通信托(如遺囑信托)中，由于缺乏二級(jí)市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)投資者、所有權(quán)控制權(quán)合一等市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，信義義務(wù)對(duì)普通信托而言堪稱(chēng)生命線，因此普通信托中信義義務(wù)極強(qiáng)。而商業(yè)信托由于較為完備的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，可適當(dāng)降低信義義務(wù)的強(qiáng)制程度。參見(jiàn)Roberta Romano, Comment on Easterbrook and Fischel, “Contract and Fiduciary Duty”, 36 Journal of Law & Economics 447, 449-452(1993).在資產(chǎn)證券化信托中，存在機(jī)構(gòu)投資者、二級(jí)市場(chǎng)等較為完備的市場(chǎng)監(jiān)督力量，應(yīng)當(dāng)在一定程度上適度減輕管理人相較于普通信托受托人的強(qiáng)信義義務(wù)。因此，個(gè)案中判斷管理人是否盡到信義義務(wù)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制的完備程度進(jìn)行具體考察，例如，針對(duì)存在多層嵌套的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可通過(guò)調(diào)整管理人的盡職調(diào)查邊界以實(shí)現(xiàn)權(quán)義平衡。(69)針對(duì)原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性問(wèn)題，管理人當(dāng)然承擔(dān)盡職調(diào)查義務(wù)。然而，在基礎(chǔ)資產(chǎn)存在多層嵌套的情況下，針對(duì)原始權(quán)益人之前的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為，管理人是否需要盡職調(diào)查則需要視個(gè)案而定。但是，就當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)誠(chéng)信缺乏的現(xiàn)狀來(lái)看，可在商業(yè)信托信義義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)之上適當(dāng)加重受托人的信義義務(wù)。

信托法律結(jié)構(gòu)下的雙實(shí)體理論將管理人定位為執(zhí)行發(fā)行事務(wù)的非發(fā)行人，其目的是防止不分主次的嚴(yán)格責(zé)任損害資本市場(chǎng)應(yīng)有的公平正義。但也不可矯枉過(guò)正，甚至在一定程度上，為防止管理人只收費(fèi)不擔(dān)責(zé)，適當(dāng)?shù)膰?yán)格責(zé)任具有現(xiàn)實(shí)合理性。為此，個(gè)案中管理人的具體責(zé)任承擔(dān)應(yīng)當(dāng)建立在信義義務(wù)的基礎(chǔ)之上，根據(jù)個(gè)案中資產(chǎn)證券化的交易主體、交易結(jié)構(gòu)和交易模式認(rèn)定管理人的盡職調(diào)查邊界和信息披露標(biāo)準(zhǔn)，從而為信義義務(wù)違反后的“第二次義務(wù)”——侵權(quán)責(zé)任或違約責(zé)任奠定基礎(chǔ)。

(三)裁判邏輯的轉(zhuǎn)向：侵權(quán)責(zé)任而非違約責(zé)任

就我國(guó)資產(chǎn)支持證券的運(yùn)作模式而言，管理人與投資者、原始權(quán)益人之間簽訂信托合同，契約關(guān)系是資產(chǎn)支持證券的基本法律關(guān)系。我國(guó)《民法典》第186條規(guī)定，“因當(dāng)事人一方的違約行為，損害對(duì)方人身權(quán)益、財(cái)產(chǎn)權(quán)益的，受損害方有權(quán)選擇請(qǐng)求其承擔(dān)違約責(zé)任或者侵權(quán)責(zé)任”。最高人民法院組織編寫(xiě)的《中華人民共和國(guó)民法典侵權(quán)責(zé)任編理解與適用》亦指出，侵權(quán)法保護(hù)債權(quán)并不是通過(guò)“不履行制度”進(jìn)行規(guī)制的，(70)參見(jiàn)最高人民法院民法典貫徹實(shí)施工作領(lǐng)導(dǎo)小組主編：《中華人民共和國(guó)民法典侵權(quán)責(zé)任編理解與適用》，人民法院出版社2020年版，第17頁(yè)。而是在第三人侵害債權(quán)而《民法典》合同編又沒(méi)有辦法提供救濟(jì)時(shí)所進(jìn)行的漏洞填補(bǔ)。(71)參見(jiàn)鄭小敏、胡宇翔：《重塑金融規(guī)則：〈民法典〉對(duì)金融業(yè)務(wù)的影響及應(yīng)對(duì)》，北京大學(xué)出版社2021年版，第440頁(yè)。因此，就法律規(guī)則而言，存在追究管理人違約責(zé)任的制度空間，前述司法裁判路徑也并非沒(méi)有法律依據(jù)。

可問(wèn)題是，追究管理人的違約責(zé)任能否正確界定管理人的法律地位，能否在當(dāng)事人之間進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)分配。現(xiàn)有裁判認(rèn)為，根據(jù)合同法原理，管理人出具的資產(chǎn)證券化募集說(shuō)明書(shū)屬于管理人與投資者之間基于合意而達(dá)成的合同，因而在后續(xù)責(zé)任追究中根據(jù)要約承諾的“鏡像規(guī)則”界定責(zé)任范圍即可。(72)參見(jiàn)北京市第二中級(jí)人民法院(2020)京02民初141號(hào)民事判決書(shū)。雖然《民法典》第473條將招股說(shuō)明書(shū)、債券募集辦法、基金招募說(shuō)明書(shū)等定性為要約邀請(qǐng)，試圖將其視為“類(lèi)商業(yè)廣告”，從而并不當(dāng)然地構(gòu)成當(dāng)事人之間的合同條款。(73)參見(jiàn)最高人民法院民法典貫徹實(shí)施工作領(lǐng)導(dǎo)小組主編：《中華人民共和國(guó)民法典合同編理解與適用(一)》，人民法院出版社2020年版，第67頁(yè)。但是，司法實(shí)踐更傾向于認(rèn)為，當(dāng)要約邀請(qǐng)行為對(duì)交易雙方的基本權(quán)利產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響時(shí)，應(yīng)當(dāng)將其視為要約，進(jìn)而賦予其法律效力。(74)參見(jiàn)張華、沈忱：《要約邀請(qǐng)、要約和承諾的效力認(rèn)定》，載《法律適用》2013年第9期。例如，最高人民法院2003年發(fā)布的《關(guān)于審理商品房買(mǎi)賣(mài)合同糾紛案件適用法律若干問(wèn)題的解釋》第3條將商品房的推銷(xiāo)廣告、宣傳資料視為要約邀請(qǐng)，但是，相關(guān)宣傳資料若涉及房屋、設(shè)施以及價(jià)格的說(shuō)明和承諾，則應(yīng)當(dāng)視為合同內(nèi)容。可見(jiàn)，若基于合同法路徑追究管理人的違約責(zé)任，便只能依據(jù)管理人出具的計(jì)劃說(shuō)明書(shū)進(jìn)行責(zé)任判定，其結(jié)果便是管理人對(duì)投資者的損失承擔(dān)全部賠償責(zé)任。在產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展不充分的特定歷史背景下，具有剛性?xún)陡缎再|(zhì)的單方承諾有違產(chǎn)品屬性，也不利于理性投資者的培育，還容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，縱使在理論上存在追究違約責(zé)任制度空間，就裁判結(jié)果而言也并不適當(dāng)。

隨著對(duì)證券虛假陳述研究的深入，主流觀點(diǎn)認(rèn)為證券虛假陳述糾紛的中介責(zé)任在性質(zhì)上屬于侵權(quán)責(zé)任。(75)即認(rèn)為虛假陳述的法理基礎(chǔ)在于信息披露義務(wù)，《虛假陳述若干規(guī)定》舊規(guī)與新規(guī)均以信息披露義務(wù)人為立足點(diǎn)即體現(xiàn)了該原理。同時(shí)，侵權(quán)責(zé)任通過(guò)對(duì)過(guò)錯(cuò)、因果關(guān)系和證明責(zé)任的調(diào)整，能夠更靈活地進(jìn)行責(zé)任劃分，以期建立“罰過(guò)相當(dāng)”的追責(zé)體系。正是基于對(duì)侵權(quán)責(zé)任與違約責(zé)任裁判結(jié)果的實(shí)際考慮，未來(lái)關(guān)于資產(chǎn)支持證券管理人的責(zé)任承擔(dān)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向侵權(quán)責(zé)任。

(四)管理人的侵權(quán)責(zé)任承擔(dān)

1.排除適用欺詐市場(chǎng)理論。《虛假陳述若干規(guī)定》適用欺詐市場(chǎng)理論追究當(dāng)事人的侵權(quán)責(zé)任而非違約責(zé)任，是為了便于追究與投資者不存在直接合同關(guān)系的當(dāng)事人責(zé)任，(76)參見(jiàn)李國(guó)光主編，最高人民法院民事審判第二庭編著：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年版，第234-235頁(yè)。以便更好地保護(hù)投資者利益，同時(shí)強(qiáng)化資本市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)。實(shí)際上，典型證券模型下中介機(jī)構(gòu)的侵權(quán)責(zé)任之所以被認(rèn)為是強(qiáng)化證券市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)的舉措，頗有“亂世之重典”意味，是因?yàn)槠墼p市場(chǎng)理論所確立的“推定信賴(lài)制度”。該制度的最大特殊性在于，改變了傳統(tǒng)侵權(quán)責(zé)任法通過(guò)調(diào)整“過(guò)錯(cuò)”實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分配的做法，而是通過(guò)調(diào)整“因果關(guān)系”實(shí)現(xiàn)責(zé)任再分配。一般而言，因果關(guān)系的推定需要極為慎重，因?yàn)楫?dāng)事人會(huì)陷入無(wú)限責(zé)任之中，時(shí)刻面臨著不確定的風(fēng)險(xiǎn)與索賠，極大提升了交易成本。美國(guó)雖然在Affiliated Ute Citizens v United States一案中提出了“推定信賴(lài)?yán)碚摗保J(rèn)為在公開(kāi)證券交易場(chǎng)合中，按照普通侵權(quán)理論要求投資者自證因果關(guān)系屬不可能完成的任務(wù)。但相關(guān)機(jī)構(gòu)一直也致力于限縮該理論的適用范圍，認(rèn)為該理論的提出正是應(yīng)對(duì)上述“不可能”的無(wú)奈之舉。但是，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)支持證券尚屬于一種“面對(duì)面”的私募交易，投資者與管理人之間信息渠道暢通，業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密，甚至實(shí)務(wù)中大多數(shù)情況是管理人與投資者先行洽談投資認(rèn)購(gòu)協(xié)議并組建好資金池，而后管理人再行同原始權(quán)益人剝離基礎(chǔ)資產(chǎn)并發(fā)行證券，此過(guò)程投資者參與度極高，對(duì)資產(chǎn)證券化的信息獲取能力較強(qiáng)。有鑒于此，要求合格投資者承擔(dān)相應(yīng)證明責(zé)任并非不可能之任務(wù)，故追究管理人的侵權(quán)責(zé)任不應(yīng)當(dāng)適用建立在欺詐市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上的法律規(guī)則。

2.慎重判罰連帶責(zé)任。追究資產(chǎn)支持證券虛假陳述管理人的侵權(quán)責(zé)任，應(yīng)當(dāng)與其注意義務(wù)、過(guò)錯(cuò)程度相匹配，需摒棄管理人“全責(zé)論”或者“兜底責(zé)任論”，慎重使用連帶責(zé)任的歸責(zé)模式。《民法典》第1168條、第1169條規(guī)定了共同實(shí)施侵權(quán)行為的連帶責(zé)任，第1171條規(guī)定了分別實(shí)施充足原因侵權(quán)行為(即競(jìng)合的因果關(guān)系)的連帶責(zé)任。共同侵權(quán)在法理上通常被劃分為共同加害行為、共同危險(xiǎn)行為和教唆幫助行為，證券虛假陳述中管理人與原始權(quán)益人的共同侵權(quán)不可能是共同危險(xiǎn)行為，而共同加害行為與教唆幫助行為均內(nèi)含“共同故意”之主觀要件；(77)參見(jiàn)程嘯：《侵權(quán)責(zé)任法(第三版)》，法律出版社2021年版，第376-391頁(yè)。競(jìng)合的因果關(guān)系則需要考察管理人的行為是否足以造成投資者的損失，即“原因力”的判斷。概言之，除去特別考慮，《民法典》只對(duì)共同侵權(quán)行為與分別實(shí)施充足原因侵權(quán)行為課以了連帶責(zé)任。(78)參見(jiàn)陳潔：《證券虛假陳述中審驗(yàn)機(jī)構(gòu)連帶責(zé)任的厘清與修正》，載《中國(guó)法學(xué)》2021年第6期。同時(shí)，此兩種情形下的連帶責(zé)任還需要考察侵權(quán)人的主觀過(guò)錯(cuò)和原因力。上文已經(jīng)分析，現(xiàn)有的典型證券虛假陳述追責(zé)模式采用欺詐市場(chǎng)理論對(duì)中介機(jī)構(gòu)課以連帶責(zé)任，是出于保護(hù)“非面對(duì)面”證券交易中投資者的信賴(lài)?yán)妫谫Y產(chǎn)支持證券“面對(duì)面”交易模式下，其適用場(chǎng)景不復(fù)存在，更顯嚴(yán)苛的連帶責(zé)任適用也應(yīng)當(dāng)更加慎重。為此，針對(duì)管理人故意虛假陳述，依法按照共同侵權(quán)理論課以連帶責(zé)任乃屬應(yīng)有之義，但針對(duì)過(guò)失虛假陳述，則應(yīng)當(dāng)按照其過(guò)失程度、原因力大小判以部分賠償責(zé)任。

3.著重對(duì)管理人“過(guò)錯(cuò)”的認(rèn)定。具體而言，針對(duì)資產(chǎn)支持證券虛假陳述中管理人的侵權(quán)責(zé)任，應(yīng)當(dāng)遵循如下規(guī)則：其一，由于“面對(duì)面交易”的資產(chǎn)支持證券不屬于“欺詐市場(chǎng)理論”的適用對(duì)象，因此，基于欺詐市場(chǎng)理論的舉證責(zé)任分配、過(guò)錯(cuò)推定、損失計(jì)算模型等規(guī)則也不應(yīng)當(dāng)適用，認(rèn)購(gòu)人在追究管理人侵權(quán)責(zé)任之時(shí)，需要承擔(dān)侵權(quán)要件的證明責(zé)任；其二，嚴(yán)格區(qū)分責(zé)任主次。管理人并非風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，因而管理人也不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)主要責(zé)任、兜底責(zé)任甚至是全部責(zé)任，應(yīng)當(dāng)首要追究原始權(quán)益人責(zé)任，同時(shí)考察其他中介機(jī)構(gòu)的過(guò)錯(cuò)并進(jìn)行責(zé)任分擔(dān)。

資產(chǎn)支持證券面對(duì)面交易中，管理人與投資者同處一個(gè)信托產(chǎn)品之中，二者具有緊密關(guān)聯(lián)，不存在典型證券虛假陳述“非直接面對(duì)受害人實(shí)施，受害人難以實(shí)時(shí)實(shí)地目睹和見(jiàn)證侵權(quán)行為時(shí)的時(shí)空?qǐng)鼍昂瓦^(guò)程”(79)趙旭東：《論虛假陳述董事責(zé)任的過(guò)錯(cuò)認(rèn)定——兼〈虛假陳述侵權(quán)賠償若干規(guī)定〉評(píng)析》，載《國(guó)家檢察官學(xué)院學(xué)報(bào)》2022年第2期。之情形，故無(wú)需適用過(guò)錯(cuò)推定原則。但仍需強(qiáng)調(diào)，虛假陳述所涉及的大量主觀過(guò)錯(cuò)無(wú)法表征為有形載體，過(guò)錯(cuò)證據(jù)是控辯雙方的天然難題，既然不適用過(guò)錯(cuò)推定原則，那么對(duì)投資者(原告)的證明責(zé)任也不應(yīng)當(dāng)過(guò)于嚴(yán)苛，需作一定的平衡處理：(1)實(shí)體法層面，需要結(jié)合管理人的中介職責(zé)、在虛假陳述中所起作用、獲取真實(shí)信息的渠道、為核查信息所采取的措施等綜合認(rèn)定；(2)程序法層面，基于“過(guò)錯(cuò)證據(jù)”多為間接證據(jù)，法院應(yīng)當(dāng)適時(shí)采納關(guān)聯(lián)性弱的證據(jù)并進(jìn)行綜合性判斷，原告舉證證明的蓋然性程度可以適度低于普通侵權(quán)案件中原告的證明標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，法院可強(qiáng)化依職權(quán)調(diào)取證據(jù)的情形，以適當(dāng)減輕原告的舉證負(fù)擔(dān)。

4.兼顧“損害填平”與“實(shí)質(zhì)權(quán)義考察”。司法實(shí)務(wù)中，即使中介機(jī)構(gòu)或獨(dú)立董事過(guò)錯(cuò)相對(duì)較小，只在較小范圍內(nèi)與公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但由于投資者損失十分巨大，基于損害填平原則，其賠償金額也相應(yīng)十分巨大。(80)康美藥業(yè)一審主審法官王泳涌針對(duì)案件獨(dú)立董事承擔(dān)巨額賠償責(zé)任之情形撰文解釋?zhuān)瑓⒁?jiàn)王泳涌：《不同類(lèi)型信息披露義務(wù)人的責(zé)任承擔(dān)》，載《人民司法》2022年第5期。但是，回歸基本常識(shí)，管理人的法律責(zé)任大體上是由其實(shí)際承擔(dān)的職責(zé)和享有的權(quán)益所決定的。為此，不僅需要基于損害填平原則強(qiáng)化投資者保護(hù)，還需要實(shí)際測(cè)度管理人在結(jié)構(gòu)化、份額化、標(biāo)準(zhǔn)化證券設(shè)立與發(fā)行過(guò)程中所享有的權(quán)利和應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)，以此調(diào)整管理人的責(zé)任大小。

管理人的利益空間測(cè)量。法律將管理人的實(shí)際利益限定于“收取管理費(fèi)”，嚴(yán)格控制管理人可能存在的參與原始權(quán)益人公司治理行為。對(duì)此，《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第17條、第18條要求管理人專(zhuān)項(xiàng)披露其與原始權(quán)益人相互持股5%以上的情形，同時(shí)規(guī)定了比例上限并禁止利益沖突。而開(kāi)放式基金管理人、存托憑證存托人之所以應(yīng)當(dāng)承擔(dān)較重的責(zé)任，是因?yàn)槠洳粌H實(shí)質(zhì)運(yùn)行投資實(shí)體，而且還具有投資決策權(quán)，通常實(shí)質(zhì)性介入所投資公司的控制權(quán)爭(zhēng)奪，(81)參見(jiàn)Chad M. Jennings, The American Depositary Revision: Restructuring ADRs for Emerging-Market Investments, 54 Virginia Journal of International Law 733, 744((2014).較易出現(xiàn)“自益行為”，(82)參見(jiàn)馮果、薛亦颯：《中國(guó)存托憑證存托人“自益行為”的規(guī)制進(jìn)路——以〈證券法〉的規(guī)制邏輯為基礎(chǔ)展開(kāi)》，載《清華法學(xué)》2020年第6期。利益空間較大。然而，資產(chǎn)支持證券的管理人并不擁有此種利益空間。

管理人的職責(zé)義務(wù)測(cè)量。《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第13條列舉了管理人應(yīng)當(dāng)履行的義務(wù)，包括辦理證券發(fā)行事宜、建立現(xiàn)金流歸集機(jī)制、進(jìn)行投資收益分配等。管理人承擔(dān)此類(lèi)義務(wù)的目的并非獲得融資，而只是以其專(zhuān)業(yè)技能和中立角色提供“金融中介者”服務(wù)，并不表明其為發(fā)行人。但是，即便確認(rèn)管理人的“非發(fā)行人”地位，那是否可以參照存托憑證中的“實(shí)質(zhì)參與理論”(83)存托憑證“實(shí)質(zhì)參與理論”由Douglas B. Spoors提出，并在Lewis v. Walston一案中得以確立。該理論認(rèn)為，縱使SEC根據(jù)雙實(shí)體理論否認(rèn)存托人的證券發(fā)行人地位，但根據(jù)實(shí)際情況，存托人主導(dǎo)并推動(dòng)非參與型ADR的發(fā)行，并且存托人是投資者唯一可以獲得信息來(lái)源的主體。因此，存托人縱使被雙實(shí)體理論確立為非發(fā)行人，也因“構(gòu)成對(duì)發(fā)行存托憑證的實(shí)質(zhì)性參與”需承擔(dān)發(fā)行人責(zé)任。對(duì)其課以發(fā)行人的實(shí)際責(zé)任？就實(shí)際情況來(lái)看，在資產(chǎn)支持證券發(fā)行過(guò)程中，雖然原始權(quán)益人通常并不直接參與發(fā)行事宜，投資者亦不參與原始權(quán)益人的公司治理，但原始權(quán)益人依舊可以從管理人處獲取專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的認(rèn)購(gòu)者名單，投資者也能夠通過(guò)證券市場(chǎng)獲取原始權(quán)益人的基本信息(84)在不存在多層嵌套或者存在多層嵌套但管理人詳細(xì)披露的情況下，投資者能夠順利獲取原始權(quán)益人基本信息。但在多層嵌套且管理人未披露原始權(quán)益人基本信息之時(shí)，需要進(jìn)一步探討管理人盡職調(diào)查的邊界問(wèn)題，即管理人的盡職調(diào)查止步于委托人還是應(yīng)當(dāng)穿透至最終受益人，但最終的結(jié)論所能影響的也只是管理人的責(zé)任輕重問(wèn)題，而不會(huì)改變管理人的身份角色。，二者之間雖未直接建立法律關(guān)系，但在信息傳遞與市場(chǎng)范圍(85)存托憑證涉及國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)，由內(nèi)盤(pán)交易與外盤(pán)交易兩大部分組成，投資者與國(guó)外公司之間存在較嚴(yán)重的信息傳遞障礙和市場(chǎng)分割現(xiàn)象。等方面并不存在實(shí)質(zhì)障礙，明顯不同于非參與型存托憑證存在國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)、內(nèi)盤(pán)外盤(pán)兩個(gè)交易之情形，因此并不具備適用“實(shí)質(zhì)性參與理論”的現(xiàn)實(shí)條件，不宜參照適用。但也不可否認(rèn)，作為信托產(chǎn)品的管理人，其承擔(dān)的義務(wù)、責(zé)任要遠(yuǎn)重于普通中介機(jī)構(gòu)，事實(shí)上處于發(fā)行人與純粹中介機(jī)構(gòu)之間的一種“類(lèi)發(fā)行人”地位。因此，管理人的實(shí)際責(zé)任大小雖然不應(yīng)當(dāng)對(duì)標(biāo)發(fā)行人(原始權(quán)益人)承擔(dān)全部責(zé)任或者主要責(zé)任，但也不能完全參照普通中介輔助人的義務(wù)負(fù)擔(dān)，宜確立為“中介責(zé)任的加重責(zé)任”。

顯然，深度考察管理人的實(shí)質(zhì)權(quán)義空間后便可發(fā)現(xiàn)，在性質(zhì)定位上，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持管理人“非發(fā)行人”的角色定性，但在責(zé)任認(rèn)定上，亦需認(rèn)清管理人“加重的中介責(zé)任”之現(xiàn)實(shí)必要。由此，實(shí)質(zhì)權(quán)義考察為實(shí)踐中的管理人責(zé)任負(fù)擔(dān)提供了科學(xué)合理的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

結(jié)語(yǔ)

健康繁榮的證券市場(chǎng)不僅需要保護(hù)投資者，還需要準(zhǔn)確合理地界定各市場(chǎng)主體的責(zé)任，而科學(xué)的責(zé)任承擔(dān)以準(zhǔn)確的法律地位界定為前提。同為證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，相關(guān)主體在不同的金融產(chǎn)品中扮演的角色并不相同，擁有的權(quán)限和行使的權(quán)利也不類(lèi)似。為此，不宜采用過(guò)于粗疏的規(guī)則來(lái)規(guī)制不同的市場(chǎng)角色和市場(chǎng)行為。我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)支持證券特殊的發(fā)行模式與交易結(jié)構(gòu)決定了其應(yīng)當(dāng)參考信托法邏輯界定管理人的法律地位：依據(jù)信托法關(guān)于受托人法律主體分裂的理論發(fā)展，引入雙實(shí)體理論將管理人界定為執(zhí)行發(fā)行事務(wù)的非發(fā)行人，準(zhǔn)確測(cè)度管理人在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的利益空間和自益傾向，為責(zé)任追究提供依據(jù)。

除此之外，管理人的責(zé)任追究不可忽視資產(chǎn)支持證券“金融產(chǎn)品”的本質(zhì)屬性，“資產(chǎn)隔離、分散風(fēng)險(xiǎn)”是其根本要求，為此，需慎用契約束理論穿透認(rèn)定資產(chǎn)支持證券的金融法安排，正視傳統(tǒng)民法理論在現(xiàn)代金融市場(chǎng)上的有限適用性。事實(shí)上，證券虛假陳述的責(zé)任追究是一個(gè)專(zhuān)門(mén)的法律領(lǐng)域，需要博采眾長(zhǎng)，吸收采納各部門(mén)法的相關(guān)理論和關(guān)聯(lián)規(guī)則，并在深度考察管理人實(shí)質(zhì)權(quán)義空間的基礎(chǔ)上界定主體地位、劃分責(zé)任大小。對(duì)資產(chǎn)支持證券欺詐發(fā)行責(zé)任的深入研究，有助于進(jìn)一步完善了我國(guó)證券虛假陳述的追責(zé)體系，促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任承擔(dān)朝向“罰過(guò)相當(dāng)”的目標(biāo)邁進(jìn)，從而彌合責(zé)任承擔(dān)與市場(chǎng)發(fā)展之間的張力。