淺析當前形勢下企業跨境融資策略選擇

張明生

在高水平對外開放的大背景下，如何深度參與全球市場，用好國內國際兩種資源，對“走出去”企業跨境經營和融資能力建設提出了更高的要求。目前，境內外人民幣和美元利差走擴，人民幣匯率持續雙向波動，為企業拓展跨境融資渠道提供了難得的機遇窗口，也提出了新的挑戰。“走出去”企業應當及時把握市場機遇，合理降低融資成本，提升自身綜合跨境融資能力。

市場形勢

一般而言，企業跨境融資決策的主要目標是在滿足其生產經營和投資活動的資金需要的基礎上，降低總體財務費用，影響決策的市場因素主要包括政策導向、融資成本、稅務成本、管理成本、資金安全以及公開市場形象考量等。2022年以來，全球主要央行持續加息，而我國精準有力實施穩健的貨幣政策，實體經濟融資成本穩中有降；同時，人民幣匯率預期保持穩定，使人民幣融資相對美元等外幣融資的成本優勢凸顯，為企業跨境融資提供了新的戰略選擇。

政策導向：制度型開放穩步推進。整體來看，近年來跨境融資領域制度型開放穩步推進，跨境融資市場新政頻出，企業境內外雙向融資渠道建設更加暢通。2022年以來，中國人民銀行和國家外匯管理局聯合發布了《關于銀行業金融機構境外貸款業務有關事宜的通知》，進一步明確境內商業銀行為境外借款人發放本外幣貸款的制度依據，引導和鼓勵對有實際需求的境外企業優先采用人民幣貸款；中國人民銀行、國家外匯管理局和中國銀行間市場交易商協會分別發布了《關于境外機構境內發行債券資金管理有關事宜的通知》和《關于開展熊貓債注冊發行機制優化試點的通知》，進一步提高熊貓債在注冊發行和資金管理等方面的效率和便利化水平，推動熊貓債市場高質量發展；國家發展改革委發布了《企業中長期外債審核登記管理辦法》，促進企業境外融資健康有序開展，更好地發揮外債在有效利用外資、推進雙向開放等方面的重要作用。

利率水平：境內外利差凸顯人民幣融資優勢。2023年7月26日，美國聯邦儲備委員會宣布，將聯邦基金利率目標區間上調25個基點到5.25%—5.5%的水平，達到自2001年以來的最高水平，為美聯儲自2022年3月以來第11次加息，累計上升幅度達525個基點。美聯儲議息會議紀要顯示，多數與會者繼續認為通脹存在顯著上行風險，可能需要進一步收緊貨幣政策。市場普遍認為，目前美國通脹壓力總體緩解，但通脹下降速度仍相對較慢，美聯儲短期內啟動降息的概率不大。

2023年以來，中國人民銀行先后兩次調整公開市場逆回購操作和中期借貸便利（MLF）中標利率，累計下降幅度分別達到20個基點和25個基點。由于貸款市場報價利率（LPR）與MLF利率掛鉤程度較高，MLF利率下調意味著LPR同向調降，有助于進一步引導信貸利率下降，激發實體經濟資金需求。

在美元加息、人民幣降息的背景下，境內外融資利差進一步走擴。從貸款基準利率看，人民幣貸款和債券報價優勢明顯。截至2023年8月22日，境內1年期人民幣貸款的定價基準利率LPR為3.45%，而同期限境外美元貸款的定價基準利率期限SOFR近期維持在5.3%以上，相差150個基點以上；從境內外公開債券市場融資成本看，十年期中國國債利率為2.55%，同期美國國債利率為4.34%，相差近200個基點。

匯率水平：人民幣匯率逐漸企穩。雖然2023年以來人民幣匯率雙向波動幅度加大，總體來看，人民幣匯率預期預計保持平穩，人民幣匯率將保持雙向波動，市場不存在長期單邊貶值的基礎。一是美聯儲加息接近尾聲，特別是美聯儲議息會議釋放明確信號后，美元指數走強預計較難持續，中美利差倒掛現象有望逐步改善；二是中國經濟復蘇力度增強，經濟基本面對外匯市場的支撐作用將逐漸增加；三是跨境資本流動總體穩定，外匯儲備規模合理充裕，國際收支格局基本平衡；四是中國宏觀政策調控工具豐富充足，8月17日晚，中國人民銀行發布的《2023年第二季度中國貨幣政策執行報告》中指出，堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，綜合施策、穩定預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，堅決防范匯率超調風險。人民銀行穩匯率政策工具箱儲備充足，如“逆周期因子”調節、外匯風險準備金、外匯存款準備金等，為防范人民幣匯率大起大落風險提供保障。

融資方式：直接公開市場融資漸成主流。從企業融資需求的特點看，隨著中國企業“走出去”參與國際分工程度不斷加深，企業融資行為越來越呈現出主體多元化、需求定制化、結構復雜化的特點，融資方式也從傳統的銀行貸款擴展到發行債券、公開上市等各類直接融資工具。據國家外匯管理局統計，近年來企業通過股票、債券等投行工具開展跨境融資金額占全口徑跨境融資的比重從2013年的14.29%提升至2022年的26.49%，十年間累計提升12.2個百分點。

管理成本：須統籌考慮交易、管理和時間成本。跨境融資一般涉及境內外多個平臺，外匯監管報批、幣種及期限錯配均需要集團總部統籌管理。對于1年期以上的遠期、期權等外匯衍生工具，一般還會涉及拆分期限鎖匯、分段浮動計息等操作，從而相應增加交易及管理成本，要求企業總部具備較高的利率和匯率風險敞口管理能力。此外，按照2023年2月10日起施行的《企業中長期外債審核登記管理辦法》，境內企業及其境外子公司向境外舉借的1年期以上債務工具，須由境內控股企業總部辦理事前審核登記，審核登記機關在受理之日起3個月內，對符合規定的審核登記申請。與《國家發展改革委關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》相比，新規對外債的管理由備案登記制轉為審核登記制，企業舉借外債的時間成本和不確定性均有所上升。

資金安全：融資安全受關注度逐步提升。在全球范圍投資風險有所上升的背景下，“走出去”中資企業在投融資活動中面臨的“長臂管轄”風險、關鍵信息泄露、反洗錢和反恐怖融資、個人信息保護、國家安全審查等問題逐步暴露，亟需中資商業銀行提升境外綜合金融服務能力，為“走出去”企業提供長期、穩定、可持續、風險可控的金融支持保障。

跨境融資市場情況和策略

市場情況

2023年上半年，跨境融資市場本外幣融資規模一升一降，分化較為明顯。據中國人民銀行、中國銀行間市場交易商協會和Wind統計，在人民幣跨境融資方面，2023年上半年境內銀行間市場累計發行熊貓債669億元，同比增長30.92%；離岸市場累計發行點心債1534億元，同比增長51.73%；自貿區離岸人民幣債發行831億元，較2022年全年發行量增長130%；金融機構人民幣境外貸款余額為1.2萬億元，同比增長50%。在外幣跨境融資方面，2023年上半年中資美元債發行金額為609億美元，同比下降近30%。金融機構外幣境外貸款余額為4316億美元，同比下降20%。

融資策略分析

一般而言，企業財務人員在制定跨境融資業務具體策略的過程中，除了要考慮外部政策和市場因素，還要結合企業境內外業務布局、風險偏好、債務結構、融資用途以及還款現金流的幣種、期限等制定符合企業實際情況的融資策略。

人民幣跨境融資。對于具備人民幣跨境融資用途和還款來源的“走出去”企業而言，在當前境內外利差環境下，選擇人民幣作為企業籌措跨境融資幣種具有較為明顯的成本優勢。對于前期在美元利率較低時點借入美元的企業而言，亦有借入在岸人民幣置換前期美元融資的需求，以達到降低綜合融資成本、拉長融資期限、增強融資確定性的目的。從融資成本測算看，“走出去”央企、國企和龍頭民營企業的人民幣貸款定價一般基于LPR利率減點優惠，減點幅度一般可達50—100個基點，而境外投資級美元貸款一般是在SOFR利率上加點，加點幅度一般在100個基點以上，從而導致本外幣實際融資利率差距進一步拉大，對于部分金融機構競爭激烈的優質企業，目前市場環境下本外幣融資利差可達350個基點以上。

在價格因素之外，相比于離岸融資，境內機構境外人民幣貸款、熊貓債等在岸人民幣融資產品由于無需占用企業中長期外債，在融資確定性和手續簡便性方面亦有明顯優勢。以對融資時效性要求較高的跨境并購融資為例，以往中資并購方多通過境外子公司向外資金融機構籌措低成本離岸美元資金來解決跨境并購融資需求，在2023年以來中美利差倒掛、外債管理趨嚴的背景下，企業多傾向于通過向境內銀行融入人民幣貸款來解決中長期并購融資需求，或先行融入境外1年期以內外幣資金用于支付交易對價，后續視外債審核登記情況再行確定再融資方式，以確保資金及時到位，并控制融資綜合成本。

美元跨境融資。對于不具備直接選擇人民幣跨境融資條件的“走出去”企業而言，可以考慮通過以下一種或多種方式組合合理管控美元融資成本和相關風險：一是可考慮在當前美元高息環境中使用過橋貸款、發行短債等短期債務融資工具，待后續美元降息后再發行中長期貸款和債券進行置換；二是可利用利率掉期交易，抓住市場利率較低的時間窗口將浮動利率融資轉化為固定利率融資，從而使企業能夠在較低利率水平上鎖定融資成本；三是可通過人民幣對美元掉期等衍生工具實現人民幣和美元的轉換，在保障企業獲得美元融資的同時降低綜合融資成本。實操中掉期一般涉及不同期限近遠端轉換，需承擔相應掉期成本。據Wind統計，2023年以來，美元兌人民幣一年期掉期點均值在-2000個基點左右，負的掉期點意味著市場預期美元未來貶值、人民幣升值，美元轉換為人民幣跨境融資的實際成本會相應增加。在目前的中美利差環境下，即使考慮到綜合掉期成本，境內人民幣融資加掉期的跨境融資方案綜合成本較境外美元融資仍可能有一定優勢。

業務案例

境內機構境外貸款。A銀行境內分行為某“走出去”中資企業客戶印尼項目公司籌組人民幣固定資產銀團貸款，資金用于印尼當地鎳冶煉二期項目建設及相關設備采購，銀團綜合報價在5%左右。該項目一期建設資金由外資銀行通過境外美元銀團貸款解決，報價為3M Libor+200個基點以上（截至8月24日，3M Libor報價為5.64%）。通過籌組人民幣銀團貸款，企業在滿足項目建設資金需求的同時，成功實現整體融資成本大幅下降。

熊貓債。A銀行境內分行作為聯席主承銷商協助某多邊開發性金融機構N發行三年期熊貓債，債券票面利息不足3%，募集資金可以人民幣或兌換成其他貨幣匯出投資于境外，為N金融機構支持的基礎設施和可持續發展項目提供融資。與同期N金融機構在國際市場發行的相同期限的美元債券票面利息相比，熊貓債票面利息低350個基點左右。

自貿債。A銀行在港投行子公司作為聯席主承銷商和聯席簿記管理人，協助某自貿區內企業L發行三年期自貿區離岸債券，募集規模為10億元，票面利率低于3%。與同期相同外部評級水平的境內“走出去”企業在國際市場發行的相同期限的美元債券票面利息相比，自貿債票面利息低近300個基點。

“人民幣境外貸款+交叉貨幣掉期”。A銀行境內分行成功牽頭為某“走出去”客戶香港子公司S籌組60億元跨境人民幣銀團貸款，同時，境外分行成功為S客戶辦理了交叉貨幣掉期（CCS）業務，幫助客戶將本筆人民幣浮息貸款轉換成美元浮息貸款，實現“借人民幣，使用美元，還人民幣”的目的，在享受境內人民幣較低融資成本的同時，鎖定匯率和利率。該筆人民幣銀團貸款融資成本不足3%，考慮貨幣掉期的綜合成本后，相較同等條件下美元融資成本低40—60個基點。

相關建議

把握市場機遇，合理降低融資成本。在當前境內外市場環境下，“走出去”企業可積極考慮通過境內機構境外貸款、熊貓債等產品新融入人民幣資金，并結合存量美元債務的期限、成本和貸款條件等因素考慮使用在岸人民幣資金開展置換和再融資，以合理降低綜合融資成本，并管控中長期外債備案可能存在的不確定性風險。

秉持風險中性原則。聚焦企業主業，堅持利率和匯率風險中性和實需原則，審慎安排資產負債、幣種結構，合理運用與自身交易團隊的業務能力相匹配的衍生產品管理利率和匯率風險，保持財務狀況的穩健和可持續性，以積極適應中美利差走擴和人民幣匯率雙向波動的市場環境變化。

加強企業跨境融資能力建設。加強與國際市場的對接，除依托境外財資中心作為集團內部外幣資金融通平臺外，還需憑借境外資金管理中心和離岸外匯交易中心等，構建全球司庫體系，積累境外資金管理經驗，加強全球化金融人才培養，提高企業運用兩個市場、兩種資源開展跨境融資的效率，實現全集團境外資金統一管理，統一調度，降低綜合融資成本。

選擇具有資質的中資銀行境內外機構作為跨境融資業務主辦銀行。“走出去”中資企業選擇資金實力雄厚、境外布局完善、業務牽頭經驗豐富的中資商業銀行進行合作，一方面能在資金安全、審批效率等方面充分滿足企業需求，另一方面也能在項目盡調、價值評估、融資和交易結構設計等方面為企業提供專業服務，提升融資的效率和成功率。