理財產品市場風險管理方法及公募基金風險計量的應對

王澌

當前，世界經濟面臨衰退與滯脹的風險增大，應警惕外部對我國經濟、金融市場環境及資產價格的外溢效應。市場風險是銀行理財產品面臨的重大風險之一，防范理財產品過度暴露于市場風險、做好市場風險管理工作是理財產品全面風險管理的重要一環，對金融行業高質量發展具有重要意義。

截至2022年底，全國銀行理財產品規模為27.65萬億元①《中國銀行業理財市場年度報告(2022年)》編寫組.中國銀行業理財市場年度報告(2023年)[J].債券， 2023(3)：8.。銀行理財規模龐大，投資受眾廣，是涉及金融市場穩定、民生保障、經濟平穩發展乃至國家穩定的重要行業。由于銀行理財涉及銀行的系統重要性，防范金融風險便尤為重要。對此，監管相關機構相繼頒布了《商業銀行操作風險管理指引》《銀行業金融機構全面風險管理指引》《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》《理財公司理財產品流動性風險管理辦法》等行政監管政策，對銀行理財業務防范化解特定金融風險以及全面風險管理做出相應指導。目前，特別針對銀行理財市場風險管理的專門規章制度尚未出臺，本文將對銀行理財市場風險的管理框架及方法進行梳理，并對公募基金市場風險的識別及計量中存在的問題提出建議。

市場風險與風險管理整體方案

市場風險的定義

市場風險是指未來市場價格(利率、匯率、股票價格和商品價格)的不確定性對理財產品收益的不利影響。基于資產風險暴露不同，以及交易市場和價格的差異，市場風險可細分為利率風險、匯率風險、股票價格風險以及商品價格風險②《商業銀行市場風險管理指引》，中國銀行業監督管理委員會[2007]10號，2004年12月29日.，這些市場因素可直接對理財產品收益產生影響，也可通過其他類型風險如流動性風險、信用風險間接傳導為理財產品的市場風險，并對理財產品的收益產生重大影響。

市場風險的管理方案

市場風險作為金融風險的重要組成部分，其管理方案應遵從理財產品全面風險管理的管理框架。《銀行業金融機構全面風險管理指引》指出風險管理者應在匹配性、全覆蓋、獨立性、有效性原則下，建立及完善風險治理架構，并在架構下基于業務需要定期制定和設置風險策略、風險偏好以及風險限額，對市場風險進行相關管控。

風險策略與偏好作為公司風險管理的非制度性文件，對于公司風險管理的意愿及整體目標作出了整體規劃，是統籌性、前瞻性的風險管理方案。風險策略可分為避免風險策略、控制風險策略、分散與中和風險策略、承擔風險策略和轉移風險策略③Aven T.Risk Assessment and Risk Management： Review of Recent Advances on Their Foundation[J].European Journal of Operational Research， 2016， 253(1)：1-13.。基于理財子公司的業務特征及市場風險較難避免的特性，承擔風險、控制風險、分散與中和風險為理財產品的常用風險策略。

風險偏好是指在資本與監管等約束條件下，能夠并且愿意接受的風險種類與總量，其目的主要是在承擔、控制風險的風險策略下，實現經營的安全性與盈利性之間的平衡④張雷，郭振鵬，劉曉宇.商業銀行風險偏好設置與運用[J].金融縱橫， 2020(7)：8.。影響理財產品風險偏好的因素較多，其中最主要的就是理財產品的風險類型。另外，投資人的風險偏好，還包括發展戰略與經營策略、風險文化、風險管理工具等條件的限制。風險偏好的設置與風險管理的流程較為類似，一般要經歷風險的識別與計量形成風險畫像，再根據情景分析等工具評估各類風險的容忍度，進而測定風險偏好水平，同時定量理財產品的預期收益及風險特征以滿足投資者及公司經營目標的需要。理財子公司設置風險偏好的目的是將風險偏好有效性傳導至業務偏好之中，因此，建立有效的風險管理框架并將各業務決策部門納入管理體系范疇，是促進理財產品風險偏好管理的重要組成部分。從具體偏好工具來看，風險預算和風險限額是風險偏好的重要傳導機制和傳導手段。

市場風險管理的目標多是指依照風險管理策略，將市場風險控制在銀行理財產品的風險偏好內，實現風險調整的收益率的最大化，同時將理財產品市場風險暴露于合規、合理水平，確保理財產品為理財產品投資人提供合理的收益。理財產品的目標市場風險水平應當與其市場風險管理能力和資本實力相匹配，確保理財子公司有足夠資本保證業務在安全性的前提下穩健開展，滿足審慎管理的要求。

市場風險管理的流程及具體方法

基于風險類別不同，其管理的方法與流程也不盡相同，一般來說金融風險可分為可量化的風險及不可量化的風險。市場風險作為可量化的風險，風險管理者應當充分識別、準確計量、持續監測和適當控制所有交易和非交易業務中的市場風險，確保在合理的市場風險水平之下安全、穩健地經營管理理財產品。作為市場風險管理主體的資產管理機構應當不斷識別、計量、監測理財產品的市場風險狀況，在超出風險預算或風險限額時，應當控制市場風險承擔水平。

市場風險的識別

通常，市場風險管理的第一步是基于持有底層資產的類型，對理財產品所承擔的風險的具體類別進行鑒定與識別。截至2022年末，全市場理財產品持有的固定收益類資產占全部理財產品總資產的63.7%，主要包含銀行間市場、交易所交易的債券及同業存單，主要暴露于利率風險。另外，非標準化債券占全部理財產品總資產的6.5%，由于其估值受基準利率變動影響，故該類資產也暴露于利率風險。公募基金占比2.7%，暴露于基金凈值風險。基金凈值風險主要源自基金底層資產的市場風險，受底層資產價格的影響，暴露于不同類型資產價格及估值變動的影響。從實證角度來看，債券型、混合型、股票型基金的市場存量規模較大，所以暴露于風險的指數也不盡相同。權益類資產占比3.1%，暴露于股票價格風險。

市場風險的計量

對于風險的計量，即基于識別出理財產品所暴露的市場風險類型，風險管理者可以定量地描述業務風險的暴露程度。一般來說風險計量包括兩個方面：一是各類型市場風險頭寸的計量，可以理解為理財產品所持有的各類別基礎風險資產的規模及權重占比；二是對各類別資產所承擔風險的水平進行計量，即暴露于各類型基礎資產的風險暴露水平。風險計量需要大量的數據處理、模型選擇、算法編寫的工作，講究方法，且較為復雜、重復性高，通常由風險管理系統完成。對于各類組合及資產市場風險水平的計量方法種類多樣，每種風險的計量方法不盡相同。

從理財產品收益率角度來看，在險價值是基于投資組合收益及風險的較為核心的計量方法。在險價值衡量理財產品整體及底層資產的波動情況，其中整體情況包含了市場的變動、信用及流動性風險以及其他因素對于理財產品收益的影響，故為一個綜合測度風險的指標。

細分來看，當前對于絕大多數風險類型的市場風險的測度方法基本已形成市場共識。對于債券來講，利率風險的測度目前普遍接受以對債券定價公式進行線性展開而得到的風險水平參數，比如，久期、凸性、DV01等；對于股票價格風險，市場上也有基于各類風險風格開發的風險因子方案；對于理財產品持有的衍生金融工具，可以采用希臘字母進行測度和風險度量。但是，對于信托類資產的市場風險的計量方法尚沒有形成共識。

對于屬于信托關系的資產，例如，信托公司等各類金融機構發行的資產管理計劃，可以通過穿透管理將風險管理落實在單筆資產上，從而實現與其他資產無差別的風險管理。但是，對于公募基金這類資產，從邏輯框架上來看，市值變動的市場風險計量相較其他資產更為復雜，這主要是因為公募基金底層資產披露的頻率較低且可獲得性較弱。

由于不能使用穿透的方法對公募基金的資產進行拆分，故只能使用統計方法對公募基金資產的市場風險進行計量和測度，大體分為兩類：第一類是以公募基金指數作為風險計量的基準。公募基金作為金融市場上的重要資產，許多機構對于各種類型公募基金的日度凈值進行了監控與跟蹤。可以將公募基金作為基礎資產，以市場上每日發布的公募基金指數作為基準，將公募基金對于市場公募基金指數的收益的敏感度作為風險水平的計量指標進行風險計量。該種方法的優點是理解直接且計量簡易，但是也存在較多的問題：比如，公募基金指數一般采用基金的日度單位凈值進行計算，反映交易時段的市場風險情況較為緩慢；同時不能直接了解利率及股票價格的風險水平。針對以上問題，可以采用傳統因子框架的方法對公募基金市場風險進行測度。基于套利定價理論，資產的預期收益應為無風險利率疊加各類風險的風險溢價，而暴露于同樣風險水平的資產預期收益相同⑤Ross S A.The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing[J].Journal of Economic Theory， 1976.。故通過回歸的方法，可以得到公募基金暴露于各類基礎資產的敏感系數。另外，敏感系數通常可以理解為公募基金持有底層資產的估算倉位，因此，通過敏感系數可以對基金進行更細致的估算。將公募基金拆分為不同類型的資產之后，再基于不同類型資產的風險暴露，對資產整體的風險水平進行測度。

市場風險的監控與預警

風險的監控與預警工作主要包含兩個方面：一是對于風險因子變動的監控，進而利用風險因子的變動對理財產品的運作收益及風險情況進行實際估算與預測；二是風險偏好對市場風險設置了相應的監控限額，風險管理部門將對相應的限額指標以規定頻率進行計算與監控。對于超限行為，可發起風險提示及相應管理的操作，基于前步驟中所得統計量對于理財業務的收益進行監控與預測。

市場風險的報告機制

報告機制是風險管理框架下的重要部分。通過形成定期報告，對理財業務的風險進行梳理，以公司整體視角，幫助各業務部門、人員及管理層了解公司整體業務、風險狀況及定位。通常理財產品風險報告可以從兩個層面著手：一是資產層面，梳理理財產品持有資產的市場風險情況，幫助業務和管理層了解當前公司各類資產的集中度、市場風險情況；同時，可以對理財產品收益進行對比與監控，對投資的資產進行比較，對重點資產進行監測；二是產品層面，根據不同產品類型對理財產品規模、收益及風險特征進行識別、計量和報告，內容可以包括各類型理財產品規模、收益、資產配置、同業對比、投資交易監督、產品各類風險等。

風險管理的控制與緩釋是指將風險管理頭寸及風險承擔水平控制在風險預算及風險限額或合意的風險水平內。一般風險的控制與緩釋通常采用降低風險暴露、調整風險頭寸水平、套保對沖等方法進行。

理財產品市場風險管理的問題與對策

當前，理財產品市場風險管理的難點之一在于監管機構間的監管思路與監管文件有區別，理財產品的風險控制與緩釋發展較為落后，主要反映出兩個問題：一是投資交易的效率。盡管當前政策及制度層面，理財子公司管理的理財產品通過多級托管的方式，可以以產品名義直接在銀行間市場等交易場所進行開戶及交易，但實際操作層面受多級托管資質及監管協同等原因的影響，理財子公司理財產品直接進入銀行間市場投資的成功案例較少，當前通過其他金融機構成立信托或資產管理計劃入場投資仍是主流，影響理財投資的簿記及投資交易效率。二是公募基金市場風險的認定。基于《商業銀行市場風險管理指引》，公募基金凈值變動風險未與利率風險、匯率風險、股票價格風險以及商品價格風險基礎資產的市場風險并列為市場風險。然而，由于公募基金自身持倉披露的缺失，無法高頻且直接穿透為底層資產的持倉，而使用統計方法進行估算與實際風險暴露仍有差距，無法精準地計量公募基金具體的市場風險水平。

針對問題一，加強監管機構間協同對于理財產品市場風險管理效率的提升可以起到較為顯著的促進作用。當前，銀行間交易市場賬戶的開立者為銀行間交易商協會、中國外匯交易中心及全國銀行間同業拆借中心等自律組織，理財產品則受國家金融監督管理總局監督管理，加強兩者間協同可以促進理財子公司于各交易場所的投資交易效率，有效提升理財產品對于市場風險的反應和執行速度，降低市場風險帶來的損失；針對問題二，應理清公募基金資產的資產劃分，并落實公募基金市場風險管理的目標層級，同時加強監管機構間的管理協同，出臺公募基金市場風險的管理指引。

結語

在凈值化轉型的背景下，銀行理財業務仍在蓬勃發展，前景廣闊。但目前針對銀行理財市場風險管理的專門制度尚未出臺，且可借鑒的相關制度亟待更新及完善。借鑒其他金融細分領域市場風險的管理思路以及市場實際操作的管理經驗，本文梳理了一套銀行理財產品的管理框架及方法，同時，對市場風險管理中所遇到的個別問題提出了建議及對策，為理財產品市場風險管理提供了思路及解決方案。