保五爭六

廖宗魁

2023年是“十四五”承上啟下的一年， 經濟能否實現較好的復蘇， 將關系到“十四五”戰略目標和2035年遠景目標能否順利實現。

回到2022年初，當時市場對未來經濟的前景是樂觀的，但疫情的沖擊、地產的下滑和外部風險的增加，使得初始樂觀的預期落了空。

如今中國經濟再度站在了復蘇的轉折點上，而且2023年是二十大后的第一年，也是“十四五”承前啟后的一年，這一次能否乘風破浪，打一場漂亮的經濟翻身仗呢？

2月初，由《證券市場周刊》發起的“遠見杯”宏觀經濟與金融市場預測（下稱“遠見杯”預測）顯示，機構對2023年中國GDP增長的預測中值為5.4%，將比2022年的增速大幅提升2.4個百分點；機構對2023年中國CPI通脹的預測中值為2.1%，這將與2022年大致持平。這意味著 2023年的中國經濟將進入通脹無憂、增長 “保五爭六”的良好局面。

資金已經開始提前押注“中國復蘇”。截至2月3日，上證綜指已從前期的低位反彈超13%，香港恒生指數更是從底部大漲了近50%。外資開始大幅涌入A股，2023年1月北上資金凈流入超1400億元，單月凈流入金額已經超過2022年全年。

經濟復蘇已迫在眉睫，我們需要把過去幾年失去的時間奪回來。2023年是“十四五”承上啟下的一年，經濟能否實現較好的復蘇，將關系到“十四五”戰略目標和2035年遠景目標能否順利實現。疫情緩和后，經濟的內生動能會得到一定程度的自然恢復，但要想順利實現市場預期的5.4%的經濟增長，仍需要穩增長政策的大幅助力。

未來經濟恢復的兩大關鍵點是消費和地產：由于消費支出占GDP的比重在55%左右，消費能否順利修復，直接關系到本輪經濟的復蘇高度，其中儲蓄率的下降、青年失業率的下降是反映消費復蘇力度的重要指標；而房地產能否止住前期的大幅下行，不僅關系到經濟回升的力度，還關系到金融系統的穩定，其中房地產銷售的止跌企穩是重要的觀測指標。2023年受到全球經濟下滑的影響，外需的壓力會增加，這就更需要政策在擴大內需上發力。

目前由于疫情感染的高峰剛剛過去，而且穩增長的政策還沒有完全發力（可能需要等到全國兩會之后），所以一季度經濟的恢復可能不會很快。“遠見杯”預測調查顯示，機構對一季度GDP同比增長的預測中值為3.4%，僅比2022年四季度高0.5個百分點。二季度之后，經濟的回升速度有望明顯加快。

經濟恢復已迫在眉睫

過去三年，受到疫情等多重因素的沖擊，中國經濟只實現了年均約4.5%的增長，比2015-2019年經濟的平均增速低了約兩個百分點。過去三年的中國經濟顯然處于一種不充分狀態，可以從幾個維度來看。

其一，過去三年的中國經濟是低于潛在經濟增長水平的，存在明顯的需求不足。雖然學界對中國的潛在增速估計有一些差異，但普遍認為“十四五”期間這一數字在5.5%左右。也就是說，過去三年中國經濟平均要比潛在增長水平低1個百分點左右。

農銀理財投資研究部資深經理張超向《證券市場周刊》表示，“學界普遍認為由于這幾年疫情的壓制，中國經濟潛在增長率的中樞已經由疫情前的5.5%左右下降到了5%附近，盡管如此，疫情三年GDP復合增長率僅為4.5%左右，也明顯低于潛在增長率水平，鑒于實現2035年遠景目標依然要求一定的經濟增速，因此加大政策力度、推動經濟增速向潛在增長率回歸變得尤為重要。”

其二，失業率的攀升也說明經濟活動并不充分。2022年12月，全國城鎮調查失業率為5.5%，仍比疫情前高0.5個百分點，尤其是青年失業率依然偏高。而就業狀況是關系民生，反映經濟活動最為重要的指標之一，比如美聯儲就把就業指標作為政策制定的核心變量。

如果較高的失業率長期持續，還可能導致勞動力供給永久性的下降。本來這些年中國人口增長就偏慢，自然的勞動力供給就不如以往，如果再加上疫情導致的勞動力供給下降，這會大大降低整個經濟的潛在增長水平。

從長期來看，經濟的潛在增長水平取決于勞動力的數量、資本的投入量、技術的進步和全要素生產率等因素，在其他條件不變的情況下，勞動力的供給下降自然就會降低經濟的潛在增長水平，這種影響可能已經在中國經濟中產生作用。

其三，疫情的沖擊使居民和企業的資產負債表受損，導致他們缺乏消費和投資的信心，甚至主動在“去杠桿”。比如，居民的消費貸和中長期貸款增長都明顯下滑，居民儲蓄率大幅提升，這都是居民資產負債表受損后的行為特征，會對消費產生較大的抑制。而資產負債表受損的企業，其行為也會發生很大的改變，會被動的壓縮負債、縮減業務規模，并以更多的現金流來還債，而不是像以往那樣去追求利潤的最大化，這會導致企業投資的收縮。

與市場較為關心短期的經濟復蘇不同，我們更為關心中國的中長期潛在經濟增長水平是否出現了較快的下降，有沒有更好的挽救辦法。因為這關系到“十四五”末達到現行的高收入國家標準的目標能否實現，也關系到二十大報告提出的從2020年到2035年基本實現社會主義現代化和到2035年“經濟實力、科技實力、綜合國力大幅躍升，人均國內生產總值邁上新的大臺階，達到中等發達國家水平”的遠景目標的實現。

長江證券首席經濟學家伍戈向《證券市場周刊》談及潛在經濟增長問題時，更強調全要素生產率、技術、制度改革等因素。他認為，“潛在經濟增速本質上是一個偏長期的概念，短期疫情等沖擊并不必然引發其永久的變化。除了人口因素之外，其實影響潛在增速的是全要素勞動生產率，與技術進步、激勵機制更為相關。而技術進步有時是可遇不可求的，因此，激發社會各微觀主體的積極性或許是緩釋潛在增速下降的最佳方式。這需要更深層次的市場化改革。”

二十大報告中明確提出，“加快建設現代化經濟體系，著力提高全要素生產率”。這也說明，潛在經濟增長的問題已經被決策高層所重視，而且提出了行動的方向，那就是“著力提高全要素生產率”。

圖1：2020-2022 年中國GDP 年均增長僅為4.5%

數據來源：Choice

張超則建議，首先要深入推進鄉村振興與新型城鎮化。中國有7億多農村人口，其中農村常住人口約5億，縣城和縣級市城區常住人口約2.5億，這既是中國經濟的最大潛能所在，也是邁向共同富裕的必由之路。其次是持續深化改革。特別是“放管服”改革以及要素市場化改革，打造服務型政府，構建全國統一大市場，這是提升經濟效率的關鍵。另外是大力發展數字經濟。在人口形勢已經發生逆轉的情況下，長期來看勞動力必然相對短缺，需要在各行各業大力推動數字化轉型，提升單位產出效能。

消費的修復曲線

疫情三年，受損最大的就是消費。由于大家沒法正常的線下活動，“生活半徑”被大大壓縮，與之相關的消費受到較大沖擊。

過去三年社會消費品零售總額的年均增速僅有2.5%，這明顯低于2015-2019年平均9.5%左右的消費增速，其中2020年和2022年消費都是負增長。如果假設2019年8%的消費增速代表了原來的趨勢水平的話，那么疫情三年已經使消費偏離了趨勢線約14%。

由于消費支出占GDP的比重在55%左右，消費能否順利修復，關系到本輪經濟的復蘇高度。

春節期間，一些被壓抑的線下消費出現了明顯回升跡象，給大家注入了一定的信心。國稅總局披露的增值稅發票數據顯示，春節假期全國消費相關行業銷售收入同比增長12.2%，比2019年春節假期年均增長12.4%，總體保持平穩增長態勢。其中，商品消費和服務消費同比分別增長10%和13.5%，比2019年春節假期年均分別增長13.1%和8.1%，生活必需品、家居升級類商品、旅游服務等消費增長較快，返鄉過節帶動務工大省消費增幅較高。

“遠見杯”預測調查顯示，機構對2023年社會消費品零售總額增速的預測中值為7.5%，將比2022年大幅回升7.7個百分點，這也意味著2023年消費增速有望回到2019年的水平。不過，消費恢復的路徑可能是漸進的，機構對2023年一季度社會消費品零售總額同比增速的預測中值為3.5%，后續幾個季度消費的增速會逐步抬升。

圖2：中國失業率仍處于較高位置

數據來源：Choice

2022年11月以來，A股和港股的相關消費板塊都出現了較大的反彈，這也是資金看好2023年消費恢復的直接體現。

但是市場對消費恢復的程度還是存在不小的分歧。“遠見杯”預測調查顯示，有17%的機構對消費恢復較樂觀，預計2023年社會消費品零售總額增速在9%以上；有26%的機構對消費恢復較為謹慎，預計2023年社會消費品零售總額增速在6.5%以下。

從影響消費的核心變量來看，未來消費的恢復力度取決于超額儲蓄率的下降程度、青年失業率的下降程度以及地產銷售的恢復情況。

疫情期間，由于居民的就業和收入受到沖擊，居民為了應對未來的不確定性，增加了儲蓄。這部分儲蓄代表了過去幾年存量淤積的可供消費的動能，這種動能是否能被充分釋放出來呢？

張超對《證券市場周刊》表露了對消費復蘇力度的擔憂，“雖然2022年積累了一定的超額儲蓄，但可能更多集中在中高收入群體，消費邊際提振的幅度尚有疑問；從疫后消費復蘇的角度看，盡管首波疫情過峰后居民消費意愿提振，帶動春節期間消費表現如期回升，但修復的高度與持續性仍有較大不確定性。過去兩年的海外經驗表明，疫后消費復蘇普遍難以完全回到疫情前的水平。”

安信證券宏觀分析師袁方也認為，參考海外國家的經驗，消費傾向的恢復幅度與政府的補貼力度緊密相關，防控放松對居民風險偏好是邊際提振。考慮到中國居民的情況，預計預防性儲蓄還將長期存在，風險偏好改善速度不宜過高估計，居民部門再平衡是一個相對漫長的過程。

另外一個影響消費的因素就是就業，尤其是青年人的儲蓄并不多，他們的就業情況直接關系到收入和當期的消費力度。目前16-24歲的城鎮調查失業率仍高達16.7%，比疫情前高出4.5個百分點。

住房消費對相關消費的帶動非常大，如果地產持續低迷，即便是有超額儲蓄，也比較難在短期內釋放。這三個方面都是未來消費恢復的痛點，政策能否做到有的放矢很關鍵。

張超認為，商品消費的提振有賴于財政補貼，彈性相對較小；而服務消費有賴于場景與信心修復，但多為階段性復蘇。從地產鏈消費復蘇的角度看，地產供給側“三支箭”已應出盡出，關鍵在于“房住不炒”總基調下的需求側政策放松到什么程度是合適的。

張超提出，短期看，鑒于疫后消費復蘇的可持續性仍有不確定性，需要在穩定預期的前提下，通過創新消費政策、創造消費場景，將消費潛力充分釋放出來，如落實帶薪休假制度、發放綠色消費補貼、擴大免稅零售范圍等等。

政策發力至為關鍵

如果僅靠經濟主體的自然恢復，恐怕不容易使經濟增速回歸到潛在增長水平，無疑需要政策的外力助推一把。

在貨幣政策方面，市場對降息的預期并不高，機構大多預計2023年全年僅可能小幅降息，而且一季度很可能是“按兵不動”。“遠見杯”預測調查顯示，機構對2023年1年期LPR的預測中值為3.60%，比2022年僅下調0.5個百分點；機構對2023年一季度1年期LPR的預測中值為3.65%，與2022年末持平。

由于中國貨幣政策的工具比較多元化，除了降息之外，還有降準、公開市場操作、結構性貨幣政策工具等。最終貨幣政策的寬松力度可能還要看有效的降低了多少貸款利率，社會融資規模的增速提升了多少。比如，2022年1年期LPR也僅下調了0.5個百分點，金融機構一般貸款的加權平均利率下降50BP左右，但存量社會融資規模增速僅為9.6%，比2021年還下降了0.7個百分點，說明貨幣政策的力度和效果普通。

“遠見杯”預測調查顯示，機構對2月份存量社會融資規模同比增速的預測中值為9.5%，仍比2022年末低0.1個百分點。這也從另一個側面說明，市場對一季度貨幣政策放松的預期不高。

在財政政策方面，一方面要保持一定的力度；另一方面還需要加強與貨幣政策的配合。張超認為，在堅持不“大水漫灌”的政策基調下，能有效引導資金流向的結構性貨幣政策工具預計將成為央行的“常規武器”，與財政政策形成良好協同效應。同時，疫情三年對居民、企業乃至地方政府的資產負債表構成了很大沖擊，只有中央政府還有能力加杠桿，因此保持一定的預算內支出強度是十分必要的。

2022年正是財政的發力才使得投資得以逆勢上升，固定資產投資同比上漲5.1%，比2021年提升0.2個百分點；尤其是基建投資更是大幅提升，2022年基建投資同比增長11.5%，是2017年以來的最好水平，比2021年大幅提升11.3個百分點。

“遠見杯”預測調查顯示，機構對2023年固定資產投資增長的預測中值為5.5%，將比2022年提升0.4個百分點。由于2022年的基數并不低，要實現5.5%的投資增速，財政的發力必不可少。

從地方兩會釋放的一些信號來看，減稅降費是被提及較多的財政政策，既可以減輕企業（尤其是中小微企業）的負擔，也有利于刺激消費和投資；另外，地方政府也紛紛強調基建超前布局。

東吳證券認為，盡管各地對消費的重視程度上升，但項目投資和建設依舊是地方政府更加偏好的穩經濟方式。且2023年各地提出的固定資產投資加權目標增速要高于社會消費品零售總額目標增速。

房地產是當下中國經濟的一個膠著點，它的大幅下行給經濟造成了較大的拖累，而且還可能衍生其他的風險。統計數據顯示，2022年商品房銷售面積同比下滑24.3%，這一下滑幅度已經超過了2008年。

圖3：實際的消費水平大幅偏離趨勢線

數據來源：Choice、作者整理

自2022年以來，房地產政策在供給端和需求端都采取了一些放松的措施，但至今房地產的狀況依然沒有明顯好轉。如何止住房地產的下行，也將成為2023年穩經濟的一個重點和難點。

2008年美國金融危機和上世紀90年代的日本房地產危機，最終都導致經濟長時間的低迷，并引發了金融系統性風險。本輪中國的房地產下行與當年的美國、日本有何不同呢？

國聯證券首席配置官梁潤向《證券市場周刊》表示，本輪中國的房地產下行和2008年的美國、上世紀90年代的日本，還是有本質的不同。“中國這一輪房地產下行，更多的是政策調控下房地產行業的過快收縮導致，大城市中長期的需求依然是大量存在的。”

也就是說，在當年美國和日本的房地產危機中，需求都得到過分的滿足，存在較大的房價泡沫，比如美國當年幾乎實行“零首付”，日本的房價高到天際。當下的中國房地產市場，依然存在很多的需求并未得到滿足，中國的城鎮化率仍有提升空間，部分城市依然執行嚴格的限購限貸政策。

圖4：社融增速仍處于低位

數據來源：Choice

美國、日本在應對房地產風險上有哪些我們吸取的教訓呢？梁潤認為，其一是政策收緊不宜過快過猛，要留有緩沖時間，例如日本試圖抑制房地產泡沫，政策收緊過急，導致經濟過快下行；其二是要避免房地產危機蔓延至金融系統，如美國2008年次貸危機。中國對本輪房地產下行的處理已經比較好的規避了金融體系的系統性風險，未來需要更多地釋放中長期消費需求，促進城市化的快速完成。

外需有壓力

過去三年，出口一直保持著較為強勁的增長，一定程度上彌補了內需不足的壓力。2020-2022年中國貨物出口（以美元計價）年均增長約為13.5%，遠好于2015-2019年年均1.5%的增速。出口的強勁，一方面得益于全球商品貿易在疫后的較好復蘇，另一方面中國較強的產業鏈優勢帶來了出口份額的提升。

但隨著歐美經濟轉入下行，2023年中國出口可能會面臨不小的挑戰。最近幾個月出口已經出現了明顯的下滑勢頭，2022年四季度出口連續3個月負增長，2022年12月出口同比下滑近10%。

雖然目前美國經濟并未全面下滑，但一些先行指標已經明顯惡化。1月美國供應管理協會（ISM）的PMI指數為47.4，連續三個月處于榮枯線以下。根據美國以往的經驗，PMI如果低于45，幾乎必然會伴隨著經濟衰退。對利率高度敏感的房屋銷售出現直線下滑，2022年12月美國成屋銷售僅402萬套，只有高位時的40%，已經接近2008年金融危機時和2020年疫情爆發時的低位。

中銀香港高級經濟研究員丁孟向《證券市場周刊》表達了對美國經濟“硬著陸”的擔憂，“由于貨幣政策效果的滯后性和傳導渠道的變化，理想中的加息控制通脹，待經濟出現衰退則減息引導經濟軟著陸的情景是很難出現的。為了控制通脹，美國經濟需要一個相對較深的硬著陸的風險是在提高的，似乎各大美國金融和科技企業近期的裁員也在預警這種風險的臨近。”

丁孟還指出，基于利率曲線定價得出的2023年11月美國經濟陷入衰退的概率已經高達或高于從1990年以來所有的三次衰退，2008年2月，那一輪衰退概率的最高點僅為41.71%。

國盛證券首席經濟學家熊園對《證券市場周刊》表示，“美國企業債務較高的風險已經開始顯現，2023年美國經濟衰退將是大概率事件；但由于美國居民部門債務風險很低，同時金融系統穩定性明顯提升，本輪衰退程度大概率會較為溫和，時點上很可能從2023年二季度前后開始衰退。”

正是基于未來美國經濟下行甚至衰退的預期，機構對2023年中國出口較為擔憂。“遠見杯”預測調查顯示，機構對2023年中國出口的預測中值為-3.5%，這將比2022年下降10.5個百分點；機構對2023年一季度中國出口的預測中值為-7%，這說明出口的壓力在年初就會顯現。

熊園判斷，受美國衰退的影響，2023年全球外需會明顯走弱，參照最近四輪全球衰退的經驗和過去三年實際情況，預計2023年中國出口將同比下滑7.5%至下滑0.5%左右。

人民幣將升值

2022年，美聯儲的快速大幅加息是擾動全球金融市場的最大變量，它導致美元大幅升值，美債利率飆升，人民幣承受了巨大的貶值壓力，全球風險資金紛紛撤離新興市場，全球主要股市都出現了不同程度的下跌。2023年美聯儲的政策如何推進，仍會是全球金融市場情緒的控制器。

歲末年初，美聯儲的政策似乎正在發生微妙的變化。在2月初，美聯儲加息25個基點，把基準利率上調至4.5%-4.75%，這是美聯儲繼2022年12月加息50個基點后，再度放慢了加息的節奏。

隨著美國通脹從高位回落，美聯儲對通脹的態度出現了緩和。在議息會議的聲明中，美聯儲刪除了此前一直強調的“通脹持續高企”的表述，認為“通脹一定程度上有所緩和”。目前市場普遍預計，美聯儲在年內還會加息兩次，也就是說本輪加息終點時的基準利率可能是5%-5.25%。

丁孟分析稱，由于美國加息近頂，而歐元區、英國乃至日本的貨幣緊縮可能會迎頭趕上，導致美元指數出現回落，再考慮到2023年中國經濟可能交出的靚麗表現，2022年人民幣貶值趨勢大概率已經發生逆轉。

圖5：中國商品房銷售仍在下行

數據來源：Choice

圖6：美國PMI 快速下降

數據來源：Choice

圖7：人民幣將繼續升值

數據來源：Choice

“遠見杯”預測調查顯示，機構對2023年末美元兌人民幣中間價的預測中值為6.60，這意味著人民幣匯率要比2022年末升值約5.2%。

對于美聯儲加息節奏的放緩，過去兩個月的全球金融市場早就已經開始定價，現在市場更為關心的是美聯儲會在何時、哪個位置結束加息，又會在何時開啟降息？這一問題，依然存在較大的分歧。現在金融市場一些指標的定價顯示，在2023年底前，美聯儲會降息50個基點。

不過，中國建設銀行金融市場部業務經理路思遠就對未來美聯儲政策的快速轉向持謹慎態度，她向《證券市場周刊》表示，本輪美國通脹以需求旺盛為主因，供需因素復雜交織，但根除通脹還需供給端持續修復，期間通脹可能多次反復。“本輪加息以來，鮑威爾一直在強調抗通脹一定要堅決，從美聯儲主觀意愿上，更愿意將高利率水平保持相當時間，直至通脹出現不可逆轉的回落趨勢。預計2023年底前美聯儲大概率不會降息。”

表：2023年一季度“遠見杯”中國經濟的年度預測數據

數據來源：《證券市場周刊》；指標說明：預測機構僅寫簡稱，預測人員僅列了第一位預測代表。“利率”是指2023年最后一個月的1年期LPR報價，“匯率”是指2023年最后一天的美元兌人民幣中間價。其中，“工業”指規模以上工業增加值，“投資”指固定資產投資（不含農戶），“消費”指社會消費品零售總額。GDP和工業增長率按可比價格計算，投資和消費按名義價格計算，出口和進口按美元價格計算。除匯率外，單位均為%。預測調查截至時間為2023年2月3日。

美聯儲主席鮑威爾在近期的新聞發布會上表示，“鑒于我們預期的經濟前景，我認為我們今年不會降息。”在面對通脹下行的判斷上，鮑威爾的態度也比市場預期的謹慎，他認為，“我們將在宣布抗通脹取得勝利上采取謹慎態度，我們處于反通脹的早期階段，取得勝利需要時間。”

由于美國通脹主要由商品通脹、房租和服務性通脹三部分決定，目前商品通脹已經明顯下降，而房租預計也會隨著房市的遇冷而下行，但服務性通脹能否下降將成為關鍵，在這一點上，市場的預判比美聯儲樂觀，所以導致市場開始“搶跑”。

目前來看，美國勞動力市場沒有降溫，工資增長仍較快。美國勞工局部公布的數據顯示，1月美國非農新增就業人數51.7萬人，遠超市場預期；失業率為3.4%，維持在近50年來的低位，平均時薪同比增長仍高達4.4%。

“遠見杯”預測調查顯示，機構對2023年一季度末美元兌人民幣中間價的預測中值為6.70，這僅略低于2月3日的6.73，似乎表明1月份以來人民幣升值，已經較為充分的定價了目前內外部的宏觀因素，這也意味著未來人民幣的升值之路并不會一帆風順。

除了美聯儲的政策變化，路思遠還強調，2023年要留意日本央行可能緊縮帶來的風險。“日本央行或正在為結束 YCC ，并開始政策正常化做準備。日本貨幣政策的可能轉變及時點，將是2023年全球經濟金融最大的風險事件之一。”她認為，如果日本貨幣政策出現調整，短期內無疑會刺激市場投機行為，導致日元和長期日債收益率急劇攀升、日本股市下跌，而中長期內國際資本將趨勢性回流日本，進一步加劇全球貨幣緊縮環境下的流動性不足，尤其是對中韓等同日本主要貿易伙伴而言，會面臨更直接的匯率和金融沖擊。”