對公貸款支撐信貸“開門紅”

劉鏈

盡管2023年是早春，春節休假因素會導致信貸數據下滑，但由于節前國有大行、頭部股份制銀行、江浙地區城商行、農商行信貸投放力度較大，即便有春節因素的拖累，最終數據依然實現同比多增。相比之下，其他中小銀行信貸投放情況則明顯較弱。

在結構方面，預計對公貸款和對公中長期貸款投放情況較好，均能實現顯著同比多增；零售貸款偏弱，其中按揭貸款因春節攤還和早償原因，導致新增規模依然較弱。而信用卡、消費貸情況受益于疫情防控放開以及“報復性”消費情況稍好，但定價水平較前期進一步下行。

天風證券預計1月社融存量增速為9.33%左右，單月社融新增5.68萬億元，同比少增4925億元；其中，人民幣貸款增量仍是新增社融的主要支撐項，企業債券融資同比大幅少增對社融增量形成拖累。

對公貸款表現強于零售貸款

1月信貸之所以遠超預期，光大證券認為主要有四個驅動因素：

第一，“內卷化優質企業降價促投放”。一些機構為了爭取客戶資源，不惜通過大幅降價來促投放，并通過FTP來彌補分行虧損。同時，年初部分銀行為營銷消費貸，利率水平較2022年下半年進一步下行。因此，預計1月貸款利率存在進一步下行空間。

第二，信用債置換形成的貸款。Wind 統計數據顯示，1月企業債+公司債+中票+短融（CP、SCP）+項目收益票據+定向工具合計凈融資規模僅為362億元，同比少增約4700億元。其中，扣除CP和SCP之后的信用債凈融資僅為-976億元，同比少增約3900億元。這意味著1月企業發行的信用債仍以期限較短的CP和SCP為主，一方面基于流動性管理訴求，如滿足企業日常運營，另一方面則是信用債利率過高，發長期限債券會過早鎖定成本。因此，預計1月的貸債蹺蹺板效應依然較為明顯。

第三，制造業貸款景氣度較高。1月PMI再度恢復至50.1%的榮枯線上方，疊加2022年制造業中長期貸款和設備更新改造貸款增長兩項政策性要求延續，預計2023年年初出制造業貸款投放強度仍較大。江浙地區的銀行信貸投放情況較好，均實現同比多增，這些銀行對公端主要以制造業和政府平臺為主。

第四，大型傳統基建貸款是投放主力。一方面集中在前期的政策性、開發性金融工具形成的配套融資，這些項目建設工期較長，授信額度批復和企業實際提款使用存在一定時間差，年初以來企業提款行為明顯增多。另一方面，部分銀行為穩定信貸投放，主動下沉了部分省市的城投平臺準入標準，緩解地方政府債務壓力，在春節前企業流動性壓力較大時期，流動資金貸款增長較多。

一般來說，1月社融口徑的表內貸款數據比較扎實，與央行口徑的貸款數據相差不大，預計新增規模也在5萬億元上下。如前所述，1月信用債的信貸化情況依然較為明顯，預計信用債凈融資規模在1000億元左右。非標結構中，重點在于未貼現票據的預估，考慮到1月末國有大行有一定的壓票訴求，預計未貼現票據新增規模維持在4000億元左右。政府債券凈融資規模約為7000億元。股票融資規模為1500億元。綜合來看，預計1月新增社融維持在6萬億元以上，增速為9.5%-9.6%。

天風證券預計1月新增人民幣貸款在4.45萬億元左右，同比多增2541億元。增量結構方面，預計企業中長期貸款對信貸增長起到主要拉動作用。

從企業端來看，一是從銀行經營出發，1月作為銀行“開門紅”首月，前期對公儲備項目往往率先投放；二是政策端“穩經濟”訴求較強，1月10日，監管部門組織召開主要銀行信貸工作座談會，鼓勵基建等領域信貸投放，要求銀行適度靠前發力。在銀行和監管的雙重投放意愿疊加下，預計1月對公貸款增量在3.8萬億元左右，同比多增4414億元。

在結構方面，2022年四季度以來，企業信貸增長以中長期貸款占優，其原因主要是在“穩增長”政策帶動下基建等領域發力，帶動中長期貸款增長，預計1月此態勢有望延續；同時，1月以來票據利率走高，我們預計企業短貸+票據亦有一定增量貢獻。

從居民端來看，考慮到1月在春節等因素的影響下，30個大中城市商品房成交面積同比下降40.02%，居民在購房減少的情況下信貸需求受到一定抑制，預計1月居民貸款增量在0.65億元左右，同比少增1915億元，同比少增量與上月基本持平。

天風證券預計1月直接融資增量為7572億元，同比少增5731億元。分項來看，根據Wind高頻數據跟蹤，預計1月政府債券、企業股權融資凈融資額分別為6434億元、1056億元，同比基本持平；企業債券預計凈融資額約為82億元，同比少增5756億元，是社融的主要拖累項，其主因是債市波動下企業融資成本提升，導致企業融資意愿下降。

1月以來，各地疫情陸續達峰，1月制造業PMI已重回榮枯線以上，隨著春節假期后企業復工復產加快，實體融資需求有望持續回升，加之疫情好轉后的消費復蘇和信貸開門紅的寬信用催化，銀行信貸投放供需兩旺、量質齊優可期。

居民消費端貸款需求弱

2月3日，央行發布2022年四季度金融機構貸款投向統計報告，截至2022年年末，金融機構人民幣各項貸款余額為213.99萬億元，同比增長11.1%，全年人民幣貸款增加 21.31萬億元，同比多增1.36萬億元，以下主要對貸款投向進行分析。

截至2022年年末，金融機構對公貸款余額為139.36萬億元，同比增長13.6%，增速較2021年年末提升2.6%，全年新增對公貸貸款16.77萬億元，同比多增4.63萬億元。新發放企業貸款加權平均利率為4.17%，比2021年低34BP，有效降低實體企業融資成本。

2022年，制造業各項貸款新增4.7萬億元，增量為2021年的1.7倍，其中，制造業中長期貸款增長33.8%。制造業貸款高增主要與監管要求商業銀行積極做好設備更新改造貸款、制造業中長期貸款等投放工作有關。

截至2022年年末，基礎設施中長期貸款余額為32.67萬億元，同比增長13%，增長主要來自于商業銀行對于重大項目的配套融資，截至2022年年末，已投放約7400億元政策性、開發性金融工具，支持項目2700多個，項目的配套融資需求對基礎設施中長期貸款增長形成有效支撐。

新發放企業貸款超過一半投向民營企業，其中普惠型小微企業貸款2022年全年增加4.59 萬億元，占新增對公貸款的27%。截至2022年年末，普惠型小微企業貸款余額為23.8萬億元，同比增長23.8%。

截至2022年年末，本外幣綠色貸款余額為22.03萬億元，全年增加6.01萬億元。同比增長 38.5%，高于各項貸款28.1%的增速。分用途看，基礎設施綠色升級產業、清潔能源產業和節能環保產業貸款余額分別為9.82萬億元、5.68萬億元和3.08萬億元，同比分別增長32.8%、34.9%和59.1%。

另一方面，居民消費需求受抑制，政策轉向下將逐步修復。截至2022年年末，本外幣居民部門貸款余額為74.94萬億元，同比增長5.4%，增速較2021年年末低7.1%。金融機構全年新增居民部門貸款3.83萬億元，同比少增4.09萬億元。

截至2022年年末，居民經營性貸款余額為18.9萬億元，同比增長16.5%，增速較2021年年末低2.6%；全年增加2.68萬億元，同比多增793億 元。

截至2022年年末，居民消費性貸款余額為17.25萬億元，同比增長4.1%，增速較2021年年末低5.4%；全年增加6755億元，同比少增7646億元。主要是因為消費貸及信用貸需求受到抑制，預計2023年隨著疫情擾動減弱，消費信貸需求將得到修復。

在居民消費性貸款需求受到抑制的同時，個人住房貸款增速也大幅下滑。截至2022年年末，個人住房貸款余額為38.8萬億元，同比增長1.2%，增速較2021年年末低10%。主要因為地產企業風險事件頻發，銷售端持續低迷。2023年，隨著地產“三支箭”政策逐步實施及防疫政策持續優化，居民消費能力及意愿將逐步修復。

對銀行板塊而言，目前估值仍處于歷史低位，具有安全邊際。未來隨著穩增長政策的持續發力，經濟探底回升，銀行有望取得超額收益，當前可重點關注年后銀行“開門紅”情況及經濟指標的改善情況。