居民加杠桿意愿何時恢復

文頤

社融規模反應了實體經濟從金融體系獲得的融資總額，一方面具有順周期性，是實體經濟走勢的前瞻性指標；一方面又包含了逆周期調控的結果，往往在經濟不景氣時，宏觀調控采取擴張性的財政政策，由投資形成實物工作量拉動經濟修復。融資的目的是為了滿足實體經濟增長的需求，因此，央行多次提到“保持社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配”，即宏觀杠桿率保持穩定。同時央行也指出社融也并不是每年或每季度都要和名義GDP增速保持匹配，通常社融領先GDP增速一至兩個季度。基于此，在分析新增社融時，綜合實體部門信貸需求、杠桿率的上升空間和政策目標、施政手段和預期效果來進行理解和預測。

結合社融增速、名義GDP增速和實體經濟部門杠桿率來看，企業杠桿率的激增發生在經濟遭受重大打擊的時候，是逆周期調控政策的有力抓手。2002年以來，社融增速與名義 GDP增速背離最大的時期在2009年、2020年，其中2009年為應對次貸危機沖擊，中國宏觀政策發力擴大內需、促進經濟增長的基建工程，疊加房地產政策的放松，企業杠桿率上升20.7%至115.6%。2020年應對新冠疫情影響，政府債發行規模大幅多增，基建發揮穩增長作用撬動社會資本投入增加，企業杠桿率上升10.4%至162.3%。政府+非金融企業杠桿率的快速攀升也隱含了地方政府隱性債務風險，在土地財政模式下中國非金融企業杠桿率 161.8%顯著高于發達經濟體89%的均值和新興經濟體109.9%的均值。在中央經濟工作會議“防范化解地方政府債務風險，堅決遏制增量、化解存量”的要求也對企業杠桿尤其是城投債部分繼續上升形成約束。

居民杠桿在2009 年房地產寬松政策后逐年小幅增長，伴隨著2020年經濟增速觸底達到62.2%后穩定在該水平上。中國居民杠桿率介于發達經濟體和新興經濟體之間。2009年起居民杠桿率的持續上升主要是房價上漲起到的助推作用，“房住不炒”定調后，中央和地方出臺各項限購限貸政策抑制房價上漲，房地產逐漸失去其隱含的金融資產屬性。在 2020年疫情沖擊后，隨著名義GDP增速下降，居民人均可支配收入下降到4.36%（疫情前三年CAGR為8%），居民預防性儲蓄意愿上升，購房和消費意愿下降導致杠桿率維持不增。隨著疫情這一擾動因素的影響下降，居民對未來收入預期改善，或帶動居民債務中消費貸款需求回升。

2023年是換屆年+疫后復蘇首年，中央經濟工作會議定調“財政政策加力見效，貨幣政策精準有力”，經濟增長的內生動能和政策訴求都強于疫情期間，宏觀杠桿率既有加的空間也有加的意愿。分部門來看，企業杠桿加的空間不大，但12月數據指示加杠桿的意愿充足；而居民杠桿有加的空間，但當前意愿不足。

政府杠桿與企業杠桿變化趨勢

根據華安證券的分析，過去房地產發揮經濟發展支柱作用、基建發揮逆周期調控重要作用主要有以下三個內在邏輯：

第一，土地出讓金收入是地方政府收入的主要組成部分。1994年分稅制改革后，房地產相關稅收由地方政府留存。1998 年國務院下發《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，允許商品房流通。從而造成了地方政府稅收高度依賴土地出讓收入的局面，推高地價也在一定程度上推高房價。

圖1：100大中城市土地成交面積（萬平方米）

資料來源：Wind，華安證券研究所

圖2：2022年政府債發行節奏相比2021年前置

資料來源：Wind，華安證券研究所

第二，2015 年前地方政府無法發行債券，城投平臺是最主要的融資渠道。在土地財政基礎上衍生的土地融資模式，允許地方政府融資平臺通過土地抵押向銀行借款，用于城市建設等項目，從而拉動地方經濟發展。因此，地方政府有能力也有意愿通過土地融資的形式加杠桿，“土地抵押融資—城市建設—土地升值—土地出讓—歸還債務”的模式成為地方政府通過城投平臺融資并進行基建投資的最基本運營模式。同時也催生了隱債問題，地方政府的隱性擔保讓城投平臺更容易從銀行獲得貸款，但這部分債務不計入政府杠桿而計入企業杠桿。

第三，土地財政所撬動的房地產相關貸款是貨幣派生的主要途徑。“土地征收—土地抵押—土地出讓”模式下土地、房產的保值增值屬性使其成為銀行信貸最合適的抵押物，廣義貨幣通過銀行抵押貸款的形式快速擴張，房地產開發貸、個人住房貸款也是銀行的優質資產。另一方面商品房預售制度催生了房企的高杠桿、快速擴表模式，開發商貸款拿地，用預售資金回款，經營模式高度依賴房價的持續上漲。因此在銷售端不景氣時，房企資金鏈難以為繼，進而影響銀行資產質量。

在廣義政府杠桿方面，長期趨降，短期服務于穩增長目標或進一步上升。“房住不炒”定調后，地方政府依賴地價、房價上漲的土地財政邏輯被打破，2022年中央經濟工作會議也提出“推動房地產業向新發展模式平穩過渡”，長期來看這部分隱性政府杠桿將趨于下降。但房地產相關產業鏈在國民經濟占比高，從“金融16條”等房地產紓困政策來看，政策對房地產的支持從保項目進入保主體階段，力度逐步加大。

2023年1月10日，人民銀行和銀保監會召開主要銀行信貸工作座談會，部署穩增長工作，要求銀行信貸靠前發力，“保持房企信貸、債券等融資渠道穩定，滿足行業合理融資需求”。因此，2023年穩增長訴求明顯強于穩杠桿訴求，短期來看，由房地產相關貸款撬動的政府企業杠桿還會繼續上升。

在狹義政府杠桿方面，政府債繼續靠前發力。2019年政府債融資上半年弱下半年強，對社融的支撐主要由專項債用作項目資本金和地方政府隱性債務置換拉動。疫情三年期間，政府杠桿承擔了逆周期穩增長關鍵作用，政府債項構成了疫情期間社融的重要貢獻項。2020年赤字率目標定于3.6%，并發行1萬億元抗疫特別國債。2021年疫情相對好轉，經濟活動趨于正常的情況下赤字率目標定于3.2%。2022年疫情和地產雙重壓力下，通過寬信用穩增長的傳導邏輯并不順暢，地方政府債靠前發力，設立政策性開發性金融工具為補充重大項目資本金或專項債項目資本金搭橋。從政策發力結果來看，政府部門的擴表傳導到實體經濟運行機制還需要進一步觀察。

企業杠桿的季節性和結構性特征在2022年基本延續，但也出現了一些趨勢性變化，主要包括以下三個方面：

一是信貸，投放大月新增規模更多，小月回落幅度也更大。企業中長貸、企業短貸是 2022年社融增長主力，在旺季與2021年持平，二到四季度顯著高于往年。站在銀行的角度，在經濟下行背景下，銀行間競爭更激烈，各行搶投放時點、提前儲備客戶的意愿更足；另一方面預期貨幣政策繼續寬松，息差承壓的情況下，提前投放、拉長久期可以抬升日均凈息差，提前鎖定收益。站在對公客戶的角度，2022年金融機構一般貸款利率已經達到2008年以來的最低點4.65%，以同期10年期國債收益率作為無風險收益率的參考值，實際借款利率已經降至1.89%，廣義貨幣的寬松程度甚至高于“四萬億”時期。因此，盡管企業PMI指數階段性下行指示的經營信心背離與12月企業信貸高增的現象看似違背，但從政策、銀行、企業多方博弈的角度來看并不難理解。

圖3：30大中城市商品房當周成交面積（萬平方米）

資料來源：Wind，華安證券研究所

圖4：10大城市商品房當周成交面積（萬平方米）

資料來源：Wind，華安證券研究所

同時關注表內信貸投放的結構性變化，新舊動能正在轉換之中。在央行“引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等領域支持力度”要求下，普惠小微、科技類貸款、綠色貸款增速維持高位，普惠小微貸款的獲客和投放實際上受政策指導較小，對銀行的獲客、經營、風控等綜合能力要求比較高，是目前銀行目前各顯身手的領域。科技和綠色原本并非銀行的獨立部門，但近年來各家行逐漸增加對這些業務的重視程度，通過設立一級部門、內部定價優惠、外部合作等方式開拓業務，也反映了土地財政模式逐漸落幕，信貸回歸服務實體經濟本源，向民營經濟尤其是其中具備發展潛力的、且當前金融資源惠及力度還不夠的領域傾斜。

二是表外融資，受資管新規、委貸新規影響表外融資逐年壓降。其中房地產信托的業務模式轉變和風險化解是信托融資收縮的主要影響因素。“金融16條”提到“支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期”，鼓勵信托公司為商業養老地產、 租賃住房建設等提供金融支持，對信托公司來說也是轉型發展的契機。在配套政策的支持下，信托公司原本高風險的房地產信托類業務有望逐步向保障性租賃性住房等新領域過渡。委托貸款相對不透明，或由于政策性開發性金融工具主要采取股東借款方式補充項目資本金缺口，帶動2022年委托貸款規模上升。

三是企業債，受流動性環境、信用風險演繹影響凈融資規模回落。企業債券融資規模與10年期國債到期收益率存在一定負相關性，和經濟預期、流動性環境相關性較強。同時也受到信用風險演繹的影響，如2020 年華晨集團、永煤違約對其后的企業債發行形成了制約。2021年、2022年企業債到期償還量大，并且城投債、地產債方面仍然存在去杠桿的壓力，連續兩年的企業債凈融資規模下降。

居民杠桿回暖有待觀察

整體來看，因住房貸款和相關消費貸款占比高，且居民購房意愿暫未出現明顯恢復，未來居民杠桿率或繼續維持當前水平。2009年以來的居民杠桿率攀升主要歸因于高房價帶來的房產在居民金融資產配置中的占比不斷提升。2020年前居民住房貸款（金融機構中長期消費）的規模逐年呈指數增長趨勢，2020年后脫離指數增長走向平穩。

盡管2022年開始為穩樓市各地放松了限購政策，個人住房按揭貸款利率在2022年9月也已降至2015年以來最低水平，但居民購房意愿仍然沒有明顯改善。居民購房意愿受人口增長見頂、收入預期下降和政策刺激力度增大、經濟復蘇兩種力量的博弈影響，還有待進一步觀察。

圖5：M1和M2同比增速（%）

資料來源：Wind，華安證券研究所

圖6：M2和M1同比增速差（%）

資料來源：Wind，華安證券研究所

居民短期消費信貸規模增長和中長期消費信貸規模增長相關性較高，主要因為居民短期消費中金額較高的裝修、購車等需求由購房衍生而來。而其中的另一部分旅游出行、日常消費等小額消費需求在2020年后受疫情沖擊影響下降明顯。但隨著疫情負效應減弱，消費場景復蘇，后一部分短期消費需求將有望提振，從而帶動短期消費貸規模恢復正常增長。后續還需觀察若消費超預期出現強復蘇，短期消費需求增長將成為2023年居民杠桿率增長的主要驅動力。

個人經營貸部分在銀保監考核口徑中屬于普惠小微，符合條件的借款人必須是企業的法定代表人、實際控制人或控股股東，貸款用途也主要是用于企業生產和經營，因此，這部分需求實際上屬于企業貸款需求部分。在疫情影響消除后，企業對未來經營預期好轉，個人經營貸也有望維持高增長趨勢。

2023年對公延續強勢 零售或有恢復

2023年的GDP增速目標結合中央表述和各地目標來看，或將定于5.5%左右。2022年實際GDP增速為3%，2023年中央經濟工作會議定調“推動經濟運行整體好轉”，將發展經濟的重要性擺在最優先位置。目前，31個省份（自治區、直轄市，下同）公布了2023年 GDP增速目標和具體發展舉措，其中，20個省份高于6%，23個省份高于5.5%。綜合考慮經濟增速換擋的長現實和當期穩增長目標的緊迫性，預計全國GDP增速目標或將定于5.5%左右。

從其他國家疫后復蘇情況來看，在經濟復蘇預期下通貨膨脹率大概率抬升，同時，中國國內供應鏈體系相對更齊全，抗通脹能力更強，通脹率上升幅度預計不會太大。因此，疫后復蘇首年的平減指數變化結合疫情影響相對2020年減弱的2021年和疫情之前3年GDP平減指數均值，預計2023年平減指數在3.4%，對應名義GDP增速在8.9%左右。

穩增長訴求下宏觀杠桿率存在小幅上升空間，從宏觀調控抓手來看政府杠桿>企業杠桿>居民杠桿，復蘇確定性來看企業杠桿>居民杠桿，上升空間來看居民杠桿>企業杠桿，由此預計政府、企業杠桿率小幅上升，居民杠桿率不變，宏觀杠桿率整體溫和上升4%左右。用社融存量減去非金融企業境內股票近似作為宏觀杠桿率分子，名義GDP作為分母，預測隱含的2023年社融存量增速在10.6%左右。

結合歷年信貸總量和結構變化趨勢、2023年政策訴求和融資環境變化，華安證券預計人民幣信貸新增23.1萬億元左右。

2022年地產融資條件在四季度才發生顯著變化，且年內斷貸、保交樓事件風險演繹下，銀行對地產信貸風險偏好趨緊，地產貸整體規模趨于收縮。基建支持力度大，企業中長貸增量11.06萬億元。2023年政策性開發性金融工具等基建支持是否延續還有待觀察，但地產融資端政策支持較為確定。央行表示正在研究推出幾項結構性工具支持房地產市場平穩運行，金融機構對房企的準入和風控規則將在新框架下進一步完善，后續向房企繼續輸血的動力會進一步加大。同時企業經營信心修復下，債貸互替邏輯可能繼續。企業中長貸和企業短貸的制約因素可能在海外經濟衰退對出口型企業造成不利影響。總體來看，企業中長貸增量預計升至12.2萬億元。

企業短貸和票據融資對應企業日常生產經營需求，反映經營個體內生增長動力。1月制造業PMI重回50.1，表明當前企業的經營信心已出現明顯恢復，且當前企業貸款利率已降至2008年以來最低值，企業融資意愿和融資性價比均高。在疫情期間，銀行對遇到經營壓力的企業普遍進行延展期安排，一部分短期流動資金貸款轉化為中長期貸款，但并不與項目掛鉤，這一部分融資需求實際對應短貸。同時，在經濟內生動能帶動融資需求的情況下，預計票據融資將縮量。綜合來看，2023年企業短貸+票據融資增量預計微增到6.3萬億元左右。

圖7：?社融增速和名義GDP增速（%）走勢

資料來源：Wind，華安證券研究所

圖８：經濟各部門杠桿（國家資產負債表研究中心口徑）

資料來源：Wind，華安證券研究所

當前經濟復蘇節奏尚不明朗，地產利好政策還未出盡，居民對購房仍持觀望態度。長期來看人口壓力對房價上漲形成制約，個人住房貸款能否有超預期增長還要等待政策傳導和信心修復。居民中長期經營貸對應普惠小微企業融資需求，有望延續增長。整體來看，居民中長貸中性假設預計增量微增到3萬億元左右。

大額消費需求下滑仍對衍生短貸需求帶來制約，但隨著疫情過峰、客運量回升，居民消費復蘇邏輯相比地產更通順，總體來看預計居民短貸增量恢復到疫情前平均水平和2022 年水平之間，增量約為1.5萬億元。

華安證券認為，表外融資在2023年企業經營信心提振+穩增長政策呵護下將有所回升。資管新規過渡期間表外融資逐步整改到位，2021年以來信托貸款壓降規模逐漸收斂，2023年疊加房地產信托等政策預期，預計信托規模實現正增。委托貸款規模在政策性開發性金融工具退出后預計新增規模下降。未貼現銀行承兌匯票規模預計隨企業融資需求上升而降幅縮小。總體來看，表外融資預計增量在0.5萬億元，對社融貢獻轉正。

政府債凈融資則要受穩增長訴求和財政壓力兩方面因素的影響。中央經濟工作會議對2023年財政政策目標表述由“提升效能”變為“加力提效”，“優化組合赤字、專項債、貼息等工具”，意味著財政政策支持力度在2022年基礎上還有提升，但目前廣義政府杠桿并不低，化解隱債風險壓力持續，赤字率不會過高，并強調把握財政赤字調整的節奏。2022年赤字率為2.8%，華安證券預計2023年赤字率目標上升至3%-3.2%左右。一般財政收入增速假設與名義GDP增速相同，結合2022年赤字率安排和赤字規模，預計2023年新增赤字規模在4萬億元左右，對應國債+地方政府一般債凈融資規模。預計專項債凈增規模和2022年持平，在3.8萬億元左右，政府債凈融資合計新增7.8萬億元。

企業債凈融資的正向推動力是地產融資的放松，負向推動力在于城投債風險的化解壓力，中央經濟工作會議表述為“有效防范化解重大經濟金融風險” 、“防范化解地方政府債務風險，堅決遏制增量、化解存量”，在此基礎上預計地產債凈融資增幅明顯，城投債凈融資穩中有降，預計企業債凈融資合計新增2.5萬億元。

綜合來看，預計2023年社融新增35.2萬億元，在分項預測加總方法下得到存量社融增速為10.2%。結合宏觀杠桿率溫和上升隱含社融增長率和分項預測加總社融增長率，預計社融增速區間在10.2%-10.6%。企業經營內生動力修復下復工復產加快節奏，疊加“全力拼經濟”政策呵護，預計2023年銀行“開門紅”同比多增，結構延續對公強勢，行業投向以基建、制造業、綠色貸款為主。疫情過峰和消費場景逐步修復下，消費金融有望引領零售板塊修復節奏。